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Placer.ai：Top 10 Regional Brands to Watch in 2023 - Top Brands Dominate the Local Market（英文版）（16 页）.pdf

February 202310 Regional Powerhousesto Watch:Top BrandsDominating Local MarketsDive into the location intelligence data to see which 10 brands aredominating their local market and making a mark on their region and beyond.Table of ContentsFebruary 20231Table of Contents2Regional Powerhouses Leading Their Categories4Top Regional Grocery Chains4H-E-B:Cult-like Following Leads to Steady Growth4Food Lion:Roaring Into The East Coast5Top Regional Convenience Stores6Buc-ees:Bucking Convenience Store Trends6Sheetz:Everyone Is A Freak For Sheetz7Top Regional Food and Dining Chains9Culvers:Serving Midwest Charm Across the Country9Waffle House:Not Waffling Around10Top Regional Apparel Chains11SCHEELS:Family-Friendly Fashion11WSS:Right Where It Should Be12Top Regional Gyms13Blink Fitness:Budget Fitness Enthusiasts14Chuze Fitness:Childcare Proves A Strong Draw15Regional Brands Massive Growth Potential16Key Takeaways17 2023 Placer Labs,Inc.|More insights at placer.ai|2Regional Powerhouses Leading Their CategoriesThe U.S.offers a wealth of retail choices,with a wide range of shopping optionsavailable to consumers nationwide.But within this retail landscape,there are plentyof regional powerhouses.Some brands have a presence in only a handful of states,while others have hundreds of locations within a region and are eyeing nationalexpansion plans.This white paper examines 10 companies across five different retail and retail servicecategories that are highly successful in their region.Most began as small,localcompanies adapted to local wants and needs and have now grown into leadingbrands in their space.Some have expanded or are planning to expand into newmarkets,while others are choosing to focus solely on their current region.Butalthough the different businesses have different approaches to expansion,all thesecompanies have established a strong foothold in their respective markets and arewell-positioned for future growth.Top Regional Grocery ChainsMany retail categories are dominated by large national players,but the U.S.grocerymarket is relatively fragmented.Regional chains often find success by focusing on theneeds of their local customers and by expanding organically.We take a look at someregional success stories below.H-E-B:Cult-like Following Leads to Steady GrowthH-E-B is more than just a grocery store the Texas brand has been dubbed thecultiest cult grocer.The chain,which boasts around 340 stores in Texas and northMexico,began in 1905 and appeals to Lone Star States residents sense of regionalidentity.H-E-B also has a reputation as an excellent employer which likely meansthat its stores are well integrated in the communities they serve.H-E-B is by far the most popular grocery chain in Texas in 2022,the chain captured47.7%of all grocery visits within the state,while Kroger one of the largest grocerychains in the country captured 16.5%of the visit share.2023 Placer Labs,Inc.|More insights at placer.ai|3Against this backdrop,its no surprise that H-E-B also experienced positive foot trafficgrowth throughout 2022 compared to 2019.In Q4 2022,the grocer saw 7.0%morevisits than three years ago,partially thanks to the companys aggressive expansion.Incontrast,foot traffic to other grocery stores in Texas increased by just 2.7%.Food Lion:Roaring Into The East CoastFood Lion got its start as a community-funded grocery store in 1957.The SouthCarolina-based chain has since grown into a grocery behemoth,with more than 1,100stores under its banner.The chain is known for its commitment to giving back to thecommunity through its Food Lion Feeds food pantry,which provided 158 million freemeals to people experiencing food insecurity in 2022.The company has also doubleddown curbside pickup services recently,with its Food Lion To-Go offering available ataround 65%of all locations.Food Lions commitment to being a positive force in its communities has likely helpedit establish itself as a go-to grocery destination for many in the region.The companyhas a strong foothold in the Mid-Atlantic and southeastern states and was the mostpopular grocery chain in North Carolina in 2022.2023 Placer Labs,Inc.|More insights at placer.ai|4The companys share of regional grocery visits has also increased when compared to2019.In 2019,36.9%of grocery visits in North Carolina were to a Food Lion,and by2022,that share had increased to 41.3%,a trend that repeated itself across all thestates analyzed.This growth shows that over time,the chain is becoming morepopular in the areas where it already has a stronghold which can explain the brandsambitious expansion plans.Top Regional Convenience StoresConvenience store chains include plenty of regional favorites.And recently,manyleading c-store brands have leaned into improved dining offerings which means thatmany regional c-store players are now standing out in an increasingly crowded andcompetitive QSR market.Buc-ees:Bucking Convenience Store TrendsBuc-ees,headquartered in Lake Jackson,TX,operates massive stores its NewBraunfels,TX location is the largest convenience store in the world,at 68,000 squarefeet.But its not just its White House-sized stores that differentiate the brand from 2023 Placer Labs,Inc.|More insights at placer.ai|5other c-stores.The chain,which has branched out of Texas and into South Carolina,Florida,Georgia,Kentucky,and Alabama,is known for its amenities,which range fromits renowned clean bathrooms and showers to a delicious array of food options.Andwith Texas boasting the countrys highest concentration of truck drivers,this rest stopis bound to be a popular destination.Foot traffic data indicates that the chain is outperforming the already strong c-storecategory nationwide.January 2023 visits to Buc-ees were 112.1%higher than threeyears prior,compared to a 22.8%year-over-three-years(Yo3Y)increase for thecategory nationwide.And Buc-ees has also seen an increase in its share of longervisits over the past three years perhaps the in-store brisket and beef jerky bar,breakfast tacos,and bakery are helping keep visits and dwell times high.Sheetz:Everyone Is A Freak For SheetzThe eastern U.S.is also home to a successful c-store,gas station,and truck stopchain.Sheetz was founded in Pennsylvania in 1952,and has since expanded to over660 locations across six states,with plans to open stores in Michigan in 2025.Sheetz 2023 Placer Labs,Inc.|More insights at placer.ai|6is beloved enough to have a fan podcast called Freakz in the Sheetz,andPennsylvania Senator John Fetterman is outspoken in his appreciation for the chain.This Mid-Atlantic company is part of the c-store food revolution thats turning reststops into culinary destinations.While Sheetz is technically considered a gas stationthat offers food at each location,its wide array of made-to-order menu items mightmake the gas station aspect more of an afterthought for many Sheetz customers.Andlooking at the typical visitor journey to Sheetz compared to other popular c-storesand gas stations indicates that the food is a strong draw.In 2022,only 4.3%of Sheetzvisitors continued to a dining location immediately after their visits,compared to 6.3%for 7-Eleven,8.1%for QuikTrip,and 8.3%for Circle K.Monthly visits to Sheetz have also increased significantly in recent years,withDecember 2022 and January 2023 foot traffic elevated by 50.4%and 47.7%,respectively,Yo3Y.With inflation and rising food prices still at the forefront ofpeoples minds,picking up a quick and fresh meal while filling up on gas may feel likea welcome and affordable indulgence for budget-conscious consumers.2023 Placer Labs,Inc.|More insights at placer.ai|7Top Regional Food and Dining ChainsWhile c-stores are quickly becoming serious contenders in the dining world,theresplenty of space on the scene for other players.We took a look at two regional diningchains seeing boosts to their foot traffic.Culvers:Serving Midwest Charm Across the CountryCulvers,formerly known as Culvers Frozen Custard and ButterBurgers,was foundedin Wisconsin nearly 40 years ago.And while the name may have downsized to themore manageable Culvers,the restaurant and its popularity is bigger than ever.The company operates nearly 900 restaurants across the Midwest,attracting a similarcult fandom to chains such as In-N-Out,Shake Shack,and Whataburger.This regional chain is known for its ButterBurger a burger with butter melteddirectly over it frozen custards,and cheese curds.Wisconsin is known for having thecountrys highest concentration of dairy farmers and this regional influence hashelped shape the brands popular menu items.But its not just Wisconsities that lovethis company the chain has grown beyond the Midwest,with customers in Floridaand Georgia equally excited by Culvers famous offerings.And the companys expansion is proving to be successful not only have visits andvisitors grown year-over-year(YoY)and Yo3Y,but average visits per venue haveincreased as well.Maintaining visit per venue growth especially while increasingstore count points to the companys immediate strength in its new locations.2023 Placer Labs,Inc.|More insights at placer.ai|8Waffle House:Not Waffling AroundWaffle House,known for staying open under almost any circumstances,is an iconacross the southern U.S.The chain is so committed to serving its signature breakfastdishes no matter whats happening beyond its doors that the Federal EmergencyManagement Agency(FEMA)has unofficially adopted the Waffle House Index to helpmeasure the severity of a natural disaster.The chain is also a consistently popular dining destination visits and visitors toWaffle House increased in 2022 when compared to both 2019 and 2021 numbers.And aside from its strong foot traffic metric,the chain is also experiencing a shift inthe time of day people are most likely to visit since 2019,Waffle House has seen anincrease in its share of late-night dining.With more restaurants and bars closingearlier in the night,the Waffle House venues that remain open 24 hours a day arelikely filling the growing demand for late-night dining options.2023 Placer Labs,Inc.|More insights at placer.ai|9Top Regional Apparel ChainsDespite the rise in online apparel shopping,many consumers still prefer to refreshtheir wardrobe with a trip to their local brick-and-mortar clothing store.And whilenational chains seem to rule the category,several regional apparel retailers havethrived in recent years,even expanding beyond their home base.SCHEELS:Family-Friendly FashionSCHEELS,a sporting goods and apparel retailer,began as a general store inMinnesota.Since then,the employee-owned brand has expanded to include around30 locations across 15 states.Stores are primarily located in the Midwest,though thechain also has a small presence in southern states like Texas and Arizona.The company sets itself apart by focusing on customer experience and child-friendlyfacilities including Ferris wheels.The brands foot traffic trends highlight thechains success,with 2022 visits and visitors outperforming 2019 levels.2023 Placer Labs,Inc.|More insights at placer.ai|10And as SCHEELS expands into new markets including Arizona and Nevada theretailers emphasis on customer experience and its kid-friendly decor is paying off.According to Spatial.ai:PersonaLive data,the chains trade includes a significantpercentage of“Upper Suburban Diverse Families”14.8%of SCHEELS visitors comefrom Upper Suburban Diverse Families,compared to the national average of 8.3%.SCHEELS offers something for shoppers of all ages and has positioned itself as thedestination for a fun,kid-friendly retail experience and its foot traffic shows that thisapproach is more than paying off.WSS:Right Where It Should BeWSS,formerly known as Warehouse Shoe Sale,is a California-based chain recentlyacquired by Foot Locker.The chains roughly 90 stores are heavily concentrated inCalifornia,though New Mexico,Texas,and Florida also feature several WSS locations.As other apparel retailers rightsize,WSS is expanding,leading to a jump in overallvisits,with 2022 traffic to the chain up 54.3%Yo3Y and 22.0%YoY.And impressively,2023 Placer Labs,Inc.|More insights at placer.ai|11despite the increase in store count,the number of average visits per venue havegrown as well a notable win,especially in light of current economic headwinds.WSSs strong traffic trends may be partially attributed to the retailers savvy storeplacement.The True Trade Areas of WSS stores tend to be under-indexed for onlineshoe shoppers WSS shoppers are 20%less likely to shop for shoes online than theaverage U.S.consumer.Conversely,WSS customers are 11%more likely to beinterested in shopping for items“new this season.”The fact that residents of WSSstrade area are less interested than the average consumer in buying shoes online butmore interested in keeping up with new trends suggests that WSS has chosen ideallocations for its stores,which could explain some of the retailers success.Top Regional GymsFitness went online during the pandemic as stay-at-home orders kept gym-goersinside.But the industry came roaring back as soon as vaccines became widelyavailable and COVID concerns abated.And two players,in particular,are seeingoutsized success within their regions.2023 Placer Labs,Inc.|More insights at placer.ai|12Blink Fitness:Budget Fitness EnthusiastsBlink Fitness is a New York native,with nearly 75%of its 120 locations in New Yorkand New Jersey.The chain focuses on inclusivity and a body-positive approach tofitness,helping attract a wide range of customers.And though Blink is a decidedlyEast Coast chain,with several locations in Pennsylvania,Virginia,and Massachusetts,it has begun its expansion into new corners of the country,with eight locations inCalifornia and others in Illinois,Texas,and Florida.The company invested in customer engagement during the pandemic,turning an apporiginally targeted at premium members into a platform for quarantining fitnessaficionados.Noting the overall anxious state of its clients,Blink focused the appscontents on mental health and wellness by including features such as shortmeditation videos.Post-pandemic,gym-goers concerned about social distancing canuse the app to check how crowded a gym is before visiting.And this investment in improving the consumer experience has likely helped Blinkthrive.Visits to Blink increased by 71.4%Yo3Y in December 2022,while overall visitsto New York and New Jersey area gyms grew by 35.2%for the same period.Visitfrequency to the chain has also increased,from an average of 3.0 monthly visits pervisitor in 2019 to 3.9 average monthly visits per visitor in 2022.This uptick in visits and customer loyalty may be driven by Blinks positioning as abudget gym.Many consumers have been looking for ways to invest both in theirhealth and find communal activities and in a period marked by inflation,a low-costgym allows people to meet those needs without breaking the bank.2023 Placer Labs,Inc.|More insights at placer.ai|13Chuze Fitness:Childcare Proves A Strong DrawAnother regional,budget-friendly gym that is enjoying significant growth is WestCoast chain Chuze Fitness.The gym is primarily located in California,with 23 locationswithin the state,and a small but growing presence in Colorado,Texas,Arizona,andNew Mexico.And in states with a Chuze presence,the brand has outperformed localgyms by a wide margin.January 2023 visits to Chuze locations in California,Colorado,Texas,Arizona,and New Mexico were on average 14.2%higher YoY,while the averageincrease in visits to other gyms in those states stood at 10.8%in the same period.One service that sets Chuze apart from competitors is the chains childcare at manylocations.The Kids Club allows parents to drop offtheir kids while they work out,offering a luxury amenity at an affordable price.According to STI:Popstats,the TrueTrade Areas for Chuze locations that offer a Kids Club have 12%more Householdswith Children compared to the national average.The trade areas also have 16%more“Fitness Fans”than the national average,indicating that this gym has managedto find and attract its target audience.2023 Placer Labs,Inc.|More insights at placer.ai|14Regional Brands Massive Growth PotentialThe ten companies featured in this report highlight the benefits that retailers andretail service providers derive from establishing a strong local or regional foundation.By building a presence from the ground up while keeping a strong focus on customerexperience,these businesses capitalize on their local brand recognition,foster loyalty,and gain insights into the preferences and behaviors of their local markets.Companies with an established regional presence have demonstrated their ability toadapt to local conditions and navigate the intricacies of regional market dynamicseffectively,providing solid footing for national expansion.Investors and stakeholderslooking for the next top national brand may want to cast their attention towardscompanies that have established robust regional roots.2023 Placer Labs,Inc.|More insights at placer.ai|15Key Takeaways1.Local pride can boost grocery visits.H-E-B and Food Lion have cultivated adevoted customer base by leaning into their regional characteristics andcreating a community around their shopping experience.2.Convenience stores are becoming food destinations.Buc-ees and Sheetzdraw in their customers by offering plenty of food thats more than a cut abovethe convenience store average.3.Dining destinations that draw on local tastes can succeed.With its focuson high quality cheese,butter,and meat,Culvers offers a distinctlyWisconsinite approach to dining.And Waffle House provides people with aplace to grab a meal any time of the day or night and is often the onlyavailable option.4.Well-situated apparel chains will reach the right audiences.Both SCHEELSand WSS are finding success within their respective trade areas.SCHEELS,which focuses on a kid-friendly customer experience,is situated in areas withhigh concentrations of diverse families.Meanwhile,WSS tends to be locatedwhere people prefer in-person shopping.5.Fitness that goes beyond while being budget friendly is winning.Blink andChuze Fitness cater to fitness enthusiasts looking to make wise financialdecisions while getting something extra from their gym.For Blink,it may bethe chains commitment to mental and emotional well-being,and for Chuze,the on-site childcare is a draw.2023 Placer Labs,Inc.|More insights at placer.ai|16

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Kyligence：加速金融服务从数据到洞察力转型的最佳实践白皮书（英文版）(29 Seiten).pdf

Alice LaPlanteBest Practices for Getting Actionable Insight from Data Early and OftenSpeeding from Data to Insight in Financial ServicesCompliments ofAlice LaPlanteSpeeding from Data to Insight inFinancial ServicesBest Practices for Getting Actionable Insightfrom Data Early and OftenBostonFarnhamSebastopolTokyoBeijingBostonFarnhamSebastopolTokyoBeijing978-1-492-03310-3LSISpeeding from Data to Insight in Financial Servicesby Alice LaPlanteCopyright 2018 OReilly Media.All rights reserved.Printed in the United States of America.Published by OReilly Media,Inc.,1005 Gravenstein Highway North,Sebastopol,CA 95472.OReilly books may be purchased for educational,business,or sales promotional use.Online editions are also available for most titles(http:/ more information,contact ourcorporate/institutional sales department:800-998-9938 or .Editor:Rachel RoumeliotisProduction Editor:Nan BarberCopyeditor:Octal Publishing,Inc.Proofreader:Charles RoumeliotisInterior Designer:David FutatoCover Designer:Karen MontgomeryIllustrator:Rebecca DemarestMay 2018:First EditionRevision History for the First Edition2018-04-25:First ReleaseThe OReilly logo is a registered trademark of OReilly Media,Inc.Speeding from Data to Insight inFinancial Services,the cover image,and related trade dress are trademarks of OReilly Media,Inc.While the publisher and the author have used good faith efforts to ensure that the information andinstructions contained in this work are accurate,the publisher and the author disclaim all responsibility for errors or omissions,including without limitation responsibility for damages resulting fromthe use of or reliance on this work.Use of the information and instructions contained in this work isat your own risk.If any code samples or other technology this work contains or describes is subjectto open source licenses or the intellectual property rights of others,it is your responsibility to ensurethat your use thereof complies with such licenses and/or rights.This work is part of a collaboration between OReilly and Kyligence.See our statement of editorialindependence.Table of ContentsSpeeding from Data to Insight in Financial Services.1Introduction:The Data Deluge Is a Blessingand a Curse 1Big Data Trends in Financial Services Companies Today 3The Problems with Data Lakes 4Bridging the Data Lake Insight Gap with Apache Kylin 6The Overall Analytics Tools Landscape:What Else Is Out There to Help?7Financial Services Case Studies 10Best Practices for Getting Insights from Data Faster 19About Kyligence 21In Conclusion 22iiiSpeeding from Data to Insight inFinancial ServicesIntroduction:The Data Deluge Is a Blessingand aCurseTodays markets are increasingly unpredictable.Across all industries,only half oftop-performing companies maintain their leadership over 10 years,according toMcKinsey.Businesses competing in industries that are in the midst of digitaltransformation face even more volatility as digital-native firms come out ofnowhere to displace them.Such firms have the advantage of no aging legacy processes or infrastructure to hold back their fresh ideas and Agile strategies.Financial services firms have some of the highest stakes.On top of market uncertainty,they must combat fraud and deploy robust security measures to meet agrowing set of regulationsall while combating digital-native upstarts that areredefining their industry.What can help?Data.More specifically,mining data for actionable insights thathelps with critical decision making.Research shows that even the largest,most entrenched incumbents,if they makewise investments in digital technologiesespecially data analyticsare as likelyto steal revenues from traditional players as digital natives.Indeed,frequently thefast-moving incumbents are the ones creating life-threatening competition to“slow movers”.But data today is both a blessing and a curse:a blessing because making wise useof data is the number one competitive advantage a business can possess today;acurse because theres too much of it,and its difficult to access.Estimates of just how much digital data exists in the world vary considerably.Butmost experts agree that its more than we humans can easily graspand that itsgrowing at astonishing speeds.Ninety percent of all data has been created in the1past two years.And its expanding by 2.5 quintillion bytes a day.These numbersare almost too large to visualize.To make them more concrete,understand that aquintillion seconds is 32 billion years,approximately twice the age of the universe.Less than one percent of all this data is being captured and stored for analysis.This means that a treasure trove of data is out there thats worth investigating.Naturally,businesses are attempting to exploit this data.Theyre spending bigbucks to do so.According to IDC,worldwide revenues for big data and businessanalytics will grow from$130.1 billion in 2016 to more than$203 billion in 2020,at a compound annual growth rate(CAGR)of 11.7%,as shown in Figure 1-1.Figure 1-1.Worldwide Revenues for Big Data and Business AnalyticsSo,hows it going so far?Not so good.Although more than 85%of enterprises say theyve jumpstartedprograms to create data-driven cultures,only 37%report success.Thats because simply being able to access data is already out of date.Instead,businesses need actionable insight from data,early and often.This is most difficult for established businesses.Whereas digital natives are builtfrom the ground up to take advantage of big data analytics,legacy companieshave to do the hard work of overhauling or changing their existing ITenvironments.And transitioning to a data-driven era is not a simple proposition.Numerous companies have made significant investments in big data technologybut have yet to realize the returns they were promised.Many of them are struggling to transform themselves culturallya major requisite to becoming data2|Speeding from Data to Insight in Financial Servicesdrivenbut lack the technical infrastructure and expertise,so theyre are stuckwith archaic business processes that prevent them from capturing value fromdata analytics.Many companies are turning to open source solutions.Today,open source bigdata technologies like Apache Hadoop and Spark are quite established in eventhe most conservative financial services organizations.One survey found thatnearly 60%of enterprises expect to have Hadoop clusters up and running within12 months.Forrester reports that use of Hadoop is rising approximately 33%annually.In this report,we talk about the challenges raised by the data deluge for financialservices companies and the barrierstechnical and otherwisethat they face inmaking the most of data analytics tools.We examine the current data analyticstools landscape and introduce Apache Kylin,an open source technology that originated at eBay,as addressing many of these challenges.And we provide storiesand best practices from market leaders in financial services that are deriving truevalue from their data troves through the use of Kyligence,an enterprise-class version of Kylin.Big Data Trends in Financial Services Companies TodayFinancial services firmsespecially banksare smack in the middle of the datadeluge.In addition to being the industry with the largest investment in big dataand business analytics solutions(nearly$17 billion in 2016),financial serviceswill also see the fastest spending growth on big data analytics tools in comingyears,according to IDC.What are financial services firms doing with these tools?Theyre using data foreverything from fraud detection to risk management,to enhancing the customerexperience.Theyre also coming up with new products and services and newbusiness models to sell them.Clearly,big data has turned the corner from theproof-of-concept(PoC)stage to full-scale deployment in the financial servicesindustry.But the scale of these investments is putting pressure on financial services CIOs(chief information officers),CDOs(chief data officers),and other executive leaders of big data initiatives to show results.And,according to a recent McKinseysurvey,measurable results are not easily forthcoming.Big Data Trends in Financial Services Companies Today|3Financial services firms face three challenges in particular:A major technological and cultural shift is necessary to be data drivenBecause most leading financial services firms are not digital natives,theyhave legacy IT infrastructuresand legacy attitudesthat need to be transformed.Big data requires big changes,and without significant collaborationand consensus,large investments,and commitment across the enterprise,progress can be very slow.Security remains a major concernIt has been effectively argued that for financial services firms,information isas valuable as the currency they handle.They need to manage it as such.To“democratize”data and put it into the hands of business users to make betterdecisions opens them up to greater risk.They must somehow mitigate thisrisk.Data talent is scarceThis is a global problem,with financial services firms in Asia competing withbanks in North America and Europe for skilled data professionals.This willease as time passes,of course,but recruiting top talent today requires considerable effort and resources.However,although most big data initiatives in financial services are young,theindustry is still on the leading edge of whats being done with data.Financialservices firms are already using data to monitor customer and market trends.They already have the capability to deliver personalized messages and to customize customer service to individual customers.Theyve recognized the importanceof the move toward mobile and are putting significant investments into mobileapps that make it easy for customers to conduct business from anywhere.Theyreusing data to fight fraud,to take advantage of artificial intelligence(AI)to makeimportant financial decisions,and are aggressively finding ways to monetize databy offering new products and services.As such,financial services firms are also on the front lines of the current challenges and limitations of big data technology.In the next section,were going tolook at one such challenge:data lakes.The Problems with Data LakesData lakes are hot right now.Gartner reports that inquiries it received aboutthem increased a full 21tween 2016 and 2017.But at the same time thatfinancial services firms are investing in massive centralized data lakes to storetheir digital jewelstheir enterprise datamany are expressing doubts aboutwhether data lakes are the best strategy for dealing with the data deluge.4|Speeding from Data to Insight in Financial ServicesData lakes are enterprise-wide data management platforms that store disparatetypes of data in their native formats.The data resides in the data lake until someone in the organizationa data scientist,analyst,or business userqueries it.The grand idea is that consolidating enterprise data,both structured andunstructured,eliminates data silos.Users throughout the organization are thusencouraged to share and use information to glean valuable insights that they canthen use to make critical business decisions.But are data lakes delivering?Some observers say no.Andrew White,a vice president and distinguished analyst at Gartner,said in a2014 statement,“The need for increased agility and accessibility for data analysisis the primary driver for data lakes.Nevertheless,while it is certainly true thatdata lakes can provide value to various parts of the organization,the propositionof enterprise-wide data management has yet to be realized.”One of the most significant challenges is that substantial expertise and skill arerequired to make use of data stored in a data lake.Business users frequently dontunderstand the metadata(the information about the data)stored in the data lake,and lack context as to where the data came from,what has been done to it,and itsquality.Moreover,the tools for accessing the data are notoriously difficult fornontechnical users to master.SQL is popular tool among analysts,but tools toutilize SQL in the Hadoop world are scarce.Those that do exist are somewhatclumsy.The promise that ordinary business users could simply tap into the datalake for valuable insights has therefore fallen flat.Another problem is that big data is proving to be toowellbigfor data lakes.Although the idea behind data lakes is to capture much moreand much morevarieddata than could be stored in a structured data warehouse or relationaldatabase management system so as to not constrain the potential for future analyses,in fact performance is a huge problem.Existing data analytics tools simplycannot perform at required speeds against large data lakes as they can againstpurpose-built databases that are optimized for particular types of queries.Queries against these massive data stores take hours and hours,if not days or weeks,to be returned.Bottom line:storing all data in a centralized location in the hopes that it willsomeday be useful has not been working for many,if not most,businesses.A newapproach is needed to get value from the data stores that enterprises are accumulating.The Problems with Data Lakes|5Bridging the Data Lake Insight Gap with Apache KylineBay ran into many of the data lakerelated big data issues back in 2013 that arenow plaguing financial services firms.In fact,arguably it didnt have a data lake,but an information store so vast that its internal data team called it a“data ocean.”With more than 800 million active auction listings,eBay generates a lot of data.Every minute of every day more data is added to its already-tremendous stores ofinformation,which are retained in its Hadoop data ocean.Making use of thisinformation has always been a top priority for the company.Even five years ago,a plethora of Hadoop frontend tools existed to improve uponbasic Hadoop File System(HDFS)and MapReduce functionality.However,eBaywas attempting to analyze data of 10 billion rows from multiple perspectivesand to do it extremely rapidly.And,although it had a team of Hadoop-knowledgeable big data scientists,most of its data team were accustomed to standard SQL queries and were frustrated by the existing tools.They attempted towork around the challenges by exporting data out of Hadoop into Online Analytical Processing(OLAP)and other SQL query-based systems,but that added stepsto a process that was already too slow for the business.“We needed near real-time decisions on these extremely large datasets.Withoutthem,we couldnt respond fast enough,”said Debashis Saha,thenvice presidentof eBays commerce platform infrastructure,in a 2016 interview with InformationWeek.Finally,after searching for a tool that could help it make sense of all its data,eBayconcluded that the only answer was to design and develop its own solution.Thus,Kylin was born.Kylin takes advantage of Hadoops ability to scale-out to many thousands ofnodes on a cluster.It then uses MapReduces distributed processing capabilities toboost performance.Best of all from the perspective of business users,it processesSQL queries from popular data visualization systems like Tableau,returningthem in standard ANSI format.Kylin also inserted OLAP back into the analytics equation.OLAP was not new.Assembling data cubes that could be analyzed from different perspectives wasdone even before Hadoop came along.But Kylin enabled cube building on a trulyunprecedented scale.Kylin then builds“smart indexes”on that same scale.Because indexes are prebuilt,users can analyze even the largest Hadoop datalakes.Storing precalculated results to serve analysis queries has been done for decades.But when data grows as big as it was at eBay,precalculation was simply not possible using the existing tools,even with the most advanced hardware.However,6|Speeding from Data to Insight in Financial ServicesHadoops distributed computing capabilities enabled Kylin to perform these calculations in parallel and merge the final results,slashing processing time to previously unheard-of levels.Ultimately,Kylin is distinguished for its extreme performance and high concurrency,while simultaneously offering traditional modeling features so that business users can adapt to it easily.The problem Kylin solves that other tools havenot yet been able to address:high performance on the largest datasets;ability toscale and retain these high-performance levels even for the largest datasets;andease of use for business analysts accustomed to SQL and other mainstream tools.By October 2014,Sahas team had advanced sufficiently on development of Kylinto propose the initiative to the Apache Software Foundation as an open sourceproject.In November 2015,Kylin exited incubation and became a top-levelproject with more than 30 developers.The Overall Analytics Tools Landscape:What Else Is OutThere to Help?Whether to go with an open source or proprietary big data solution is one of thefirst questions financial services firms with large datasets face when they look fordata analytics tools.Here are the pros and cons of each.Commercial Big Data SolutionsThe main advantage of commercial solutions is that they are well established.Most have been around the block numerous times,and offer solutions that focuson well-defined business processes such as modeling default risk for mortgageportfolios.They are proven,stable,and reliable.They also offer enterprise support rather than the loosely connected network ofvolunteer open source developers that most open source customers must dependon(more on that in a few moments).However,commercial software has some distinct disadvantages,as well.Forstarters,it is generally delivered out of the box with prepackaged,“black-box”algorithms,which,although extensively tested and documented,cannot beinspected by customers.This contrasts sharply with open source solutions thatoffer transparent access to source code.The Overall Analytics Tools Landscape:What Else Is Out There to Help?|7Proprietary also means being locked in.Customers become dependent on a vendor for products and services,unable to use another vendor without incurringsubstantial“technical debt,”or the high costs that would be incurred if theyswitched.Proprietary solutions each have their own distinctive interfaces.This means thatusers are forced to adapt to a specific way of working,which can be radically different from what they are used to.Hiring specialists who have experience with aparticular tool can be difficultand priceydue to the tight technology labormarket.The alternative is training existing or new employees,but theres frequently a steep learning curve to these interfaces.Finally,these proprietary solutions suffer from many of the performance issuesfound in legacy big data solutions.They simply cant scale to keep up with thevolume of data being generated and stored by financial services firms.For these reasons and more,many financial services firms are now consideringopen source big data solutions.Open Source Big Data SolutionsThe obvious advantage of open source software is that it is cost-free.This lowersthe risk of deploying it considerably.The second advantage?No vendor lock in.Open source is open.Another advantage is that open source products tend to be more on the technicaledge than commercial products.A global community is contributing to theproject,constantly innovating and incorporating the latest advances to it,whichthen are released to the public at more rapid intervals than commercial softwareupgrades.Open source is also more transparent and easier to evaluate because the sourcecode is available.Financial services firms additionally have found that they canrequest special features to meet their specific requirements and collaborateclosely with the open source community to implement those features in theproductsomething that is rarer in the commercial world.One disadvantage is support.Such support typically consists of comprehensivefrequently asked question(FAQ)databases,support hotlines,newsletters,andeven professional training courses and certifications.When financial servicesfirms build business-critical big data systems,they want to know that they candepend on qualified professional experts to help if there are problems.In theopen source world,they depend on the community,and the vast majority ofcommunity members are volunteers.8|Speeding from Data to Insight in Financial ServicesAnother disadvantage of open source can be stability.Because open source solutions tend to be on the leading edge of innovation,using them in large-scaleprojects is often pioneering workwork no other financial services firm hasattempted.Best of Both WorldsOne scenario that combines the best of both commercial and open source worldsis when a company makes an enterprise-grade product from open source software and then releases it under a license that guarantees both support and relatedService-Level Agreements(SLAs).In doing so,an open source vendor providesquality controls and safeguards along with enterprise-class service and support,to lower the risk of deployment.As open source becomes more common in enterprise IT departments,this modelis increasingly popular.In fact,there has actually been a decrease in softwarebeing released under traditional proprietary licenses in recent years,due to asurge in software released under an open source framework.Existing Tool LandscapeTheres no lack of big data analytics tools in both commercial and open sourcecategories to help financial services firms attempt to make sense of all the datathey are accumulating in their data lakes.But it can be difficult to differentiatebetween the many products classified as big data analytics software,as theclaimed functionality,features,and capabilities are often very similar.What setssolutions like Kyligencebased upon Kylinapart is the interplay of extremehigh performance,industry-standard SQL interface,and open architecture,which allows you to easily integrate it with legacy systems.First,a definition:big data analytics products are software tools that enableorganizations to run analytics applicationsdescriptive,predictive,and prescriptiveon big data computing platforms.These platforms usually are systemscapable of parallel processing by running on clusters of commodity servers,possess scalable distributed storage,and support databases such as NoSQL.The toolsare designed to enable users to rapidly analyze large amounts of data,often inreal time.Big data analytics tools generally are capable of supporting a broad range of datatypes,from highly structured,to semi-structured,to completely unstructured.Teradata,SAP HANA,Greenplum,IBM Cognos,and HP Vertica are just some ofthe commercial solutions available.These large,established proprietary data analytics platforms have been around for a while,and have both advantages anddrawbacks.On the one hand,they are proven and provide largely stable and reliable solutions.On the other hand,companies that invest in them risk vendorThe Overall Analytics Tools Landscape:What Else Is Out There to Help?|9lock-in,steep learning curves for users,andincreasinglyperformance constraints for companies that possess large datasets.Startups such as AtScale,Kyvos,Dremio,and Jethro have recently joined thepack.They do offer more flexibility and less risk of vendor lock-in by givingusers a choice of their favorite frontend data querying and visualization tools.However,they also share the performance constraints of legacy proprietary toolswhen attempting to cope with extremely large datasets.This is where Kyligence shines.Already proven in some of the largest enterprisesin the world,it specifically was designed to work with the largest datasets on theplanet,while giving easy access to business users and analysts.Its coupling ofperformance and ease of use,along with the fact that its open architecture allowsit to be integrated with legacy systems,puts Kyligence at the top of the list of bothproprietary legacy,upstart digital native,and open source competitors.Financial Services Case StudiesA number of high-profile financial services firms around the world have implemented Kyligence,an enterprise-class version of Kylin released in August 2016.Many of its first enterprise users were in Asia.Here are the big data journeys ofthree of them:China Construction Bank Corporation;China UnionPay;andChina Pacific Insurance Group Company Limited.China Construction BankChina Construction Bank Corporation,headquartered in Beijing,is a leadingcommercial bank in China.Its predecessor,China Construction Bank,was established in October 1954.It was listed on the Hong Kong Stock Exchange in October 2005 and the Shanghai Stock Exchange in September 2007.At the end of2016,the market capitalization of China Construction Bank reached$192 billion,making it the fifth-ranked bank among all listed banks in the world,and number28 in the Fortune Global 100.With almost 15,000 branches and 365,000 employees,the bank provides financialservices to hundreds of millions of personal and corporate customers and cooperates closely with leading enterprises in strategic industries in the Chinese economy as well as numerous high-end customers.The bank has commercial bankingbranches and subsidiaries in 29 countries and regions with 251 overseas entities,and its subsidiaries cover asset management,financial leasing,trust,life insurance,property and casualty insurance,investment bank,futures,and pensionservices.Zhi Zhu,vice senior manager of IT for China Construction Bank,says that theorganization faced three key challenges as it began its big data journey:the emer10|Speeding from Data to Insight in Financial Servicesgence of new business models;performance problems with its legacy data systems;and the rapid pace of innovation in the big data technology sector:Emergence of new business modelsNew technology tends to create new opportunities as well as challenges thatrequire new business models.One example of this that has worked out wellfor China Construction Bank is risk management,says Zhu.“In the past,wewould conduct risk management by purchasing lists and solutions from outside vendors,usually international organizations,”he says.“With the accumulation of data,we realized we could now explore patterns on datasetsusing technology in ways that we couldnt before.”As a result,China Construction had to reinvent how it approached risk managementbut it alsohad to find analytics solutions capable of crunching the enormous amountsof data it now routinely collected and stored.By doing so,“we turned riskmanagement from an expense to a revenue-generating business operation,”he says.Big data performanceTraditional methods of data analysis take too long in the new big data environment.This raises significant challenges for China Construction Bank dataengineers,who have to ship products rapidly on a tight schedule.“For companies like ours,with a massive amount of data and a legacy data analysissystem in place,this is very challenging,”says Zhu.Rapid technological innovationThe development cycles of new technologies are acceleratingand big datatechnology is no exception,says Zhu.“This pace quickly renders legacyapplications and systems outdated or obsolete,”he says.“However,we cantjust outright abandon our legacy systems because so much has been investedin them already.”This indeed is a problem for many companies,says Zhu,who was looking for new solutions that could be seamlessly integrated ormigrated onto existing legacy applications,so the bank could continue to getmileage out of its previous investments.After all,innovation can hurt thebanks ability to ensure business continuity.“Weve also found that new bigdata technology usually cannot cover all the business needs that our legacysystems already handle,”says Zhu.“This is a dilemma.”Migrating to new technologies is probably the most severe challenge,says Zhu.“While legacy technology is costly,migration can be even more expensive,”hesays.Migration can also cause headaches in terms of maintaining business continuity.For example,over the past decade,a lot of the banks business applications run on Teradatas platform.Although expensive and complex,the Teradatasolution is stable when compared to some of the emerging big data technologies.“Its tough for us to control costs,evaluate the stability of new solutions,andFinancial Services Case Studies|11maintain business unit continuity without disruption,all while migrating applications to new big data platforms,”says Zhu.Even for cases in which costs can be significantly reduced with newer big datatechnology,some business challenges specific to the financial services industrycan still be addressed only with legacy systems,says Zhu.For example,many emerging solutions cant efficiently provide access to differentkinds of financial or accounting informationan essential function in todayssecurity-conscious era.Banks like China Construction Bank also need to be ableto flexibly organize and manage the multiple viewpoints of multiple teams withinits complex organizational structurea typical requirement in a bank of its sizeand scope.Prior to adopting the Apache Kylin solution,China Construction Bank was usinga combination of Greenplum,Teradata,Oracle,and solutions in the Hadoop ecosystem like HDFS,Hive,and HBase.“Our data was first stored in a buffer area tobe processed for proper file sharing,”says Zhu.“It was then cached and wentthrough some lightweight computing using Greenplum.”Some of the computed results would go directly to Oracle for high-concurrencyaccess to support data analysis by different application components,but for integrated calculation and computing,data was transferred to the banks Teradataplatform.Finally,all of the processed data was moved to a shared-access area forall users to access the data they needed.Unstructured data was processed usingHDFS/Hive,and the results were stored in HBase to be analyzed by differentapplications.But although reliable,this setup wasnt meeting the banks need for the real-time,concurrent access to data driven by the rapid rise of mobile applications.“After a careful analysis,our technical team found that more than 90%of ourbusinesses rely on descriptive statistics and 80%of those statistics require highconcurrency,”says Zhu.“To meet this challenge,we needed a new technologythat had low implementation and deployment costs.”The bank first tried todevelop a solution internally,but couldnt satisfy all of its needs.“During ourevaluation process,we found Apache Kylin,which matched all our requirements,”he says.One of Kylins advantages is its consistent adherence to and implementation ofKimball Multi-Dimensional Data Modeling Theory,says Zhu.Additionally,Kylinmaintains a standard ANSI SQL interface,which avoids the implementationcomplexities of MapReduce by making querying available to business analystswithout learning a new tool.“Its also fast,delivering query results within subseconds,”says Zhu.The bankdeployed Apache Kylin in the shared access area in its architecture and estab12|Speeding from Data to Insight in Financial Serviceslished data streaming channels similar to Kafka(see Figure 1-2).“This implementation gave us a near-real-time data warehouse solution that delivers goodperformance on both computing and data access,”says Zhu.Figure 1-2.Apache Kylin for shared access and unified OLAP servicesToday,all employees at China Construction Bank can subscribe to and accessdata using mobile devices at near real-time speeds.Kylin interfaces well with thelegacy systems built on IBM Cognos,Oracle,and Greenplum.All this not onlymeets the banks performance requirements,it does so in an astonishingly cost-effective way because the deployment cost of Kylin was low.When compared tothe tens of millions of dollars it would have taken to implement a new commercial big data analytics system,“this is amazing,”says Zhu.“And the number ofdata engineers we needed to allocate for deployment and implementation wasreduced from 60 to just 10.Our ROI was very high.”Zhu continues,“With Kyligences help,employees from all levels and functions ofour companyfrom branch offices,financial planning,and partnership channels,to risk management,credit management,and data managementcan nowsimultaneously access,analyze,and compute data depending on their needs.Thissignificantly shortens the feedback loop on the development cycle of new products and businesses.”In the future,China Construction Bank is likely going to migrate its entire datasystem from the Teradata and Greenplum commercial platforms to the openplatform ecosystem.“We will fully embrace Hadoop 3.0 and Kyligences industrial best practices to further reduce deployment and implementation costs whileincreasing our use of artificial intelligence,”says Zhu.On the data governanceside,the bank will look to standardize its computation results.Financial Services Case Studies|13“And finally,we hope to free up more of our technical talent from deploymentand implementation tasks,and train them to become analysts and data scientists,where they will add considerable value to the business,”Zhu says.China UnionPayChina UnionPay is a Chinese financial services corporation headquartered inShanghai.Founded in 2002,China UnionPay is the clearinghouse for Chinasbanking card industrythe equivalent of MasterCard and Visathat operatesunder the approval of the Peoples Bank of China(the countrys central bank).Itis the only interbank network in China that links all the ATMs of all banksthroughout the country.It is also an electronic funds transfer at point of sale(EFTPOS)network,and the largest card payment organizationdebit and creditcards combinedin the world,including MasterCard and Visa.Yingzhuo Wang is the deputy general manager in data service department atChina UnionPay.He says that the company faced many challenges during itstransition from managing its data through a traditional standalone relationaldatabase management to a true unified“big data approach.”“In our previous infrastructure,the architecture looked like isolated stacksalmost like chimneys,”Wang says.“Transforming that to a unified big data platform to serve the entire companys IT needs impacted everything we did,fromarchitectural design,to system endpoints,to our IT management operations andprocesses.”One of the biggest challenges Wang faced in his work at China UnionPay whensearching for big data solutions was the rapid pace of technology development inthe big data space.“Big data technologies advance very quickly,so you often seesystems and solutions deployed in production with a lot of battle scars,”saysWang.Thats not surprising.Compared to more mature solutions,newer big datatechnologies are volatile when it comes to reliability and stability,he says.“Finding the right technology that would reliably provide the services we needed whiletaking advantage of new innovations and features was difficult,”he says.Plus,as Wang points out,the learning curve for staff was very high.“The big dataecosystem has a lot of variety and is very vibrant and constantly changing,somaking sure we were deploying the right tools for the right applications was quitechallenging.”Very specific big data requirementsWangs work at UnionPay had some very specific requirements when searchingfor big data solutions.Take data backup.Previously,in its legacy environment,the bank had usedstraightforward SQL commands like INSERT or LOAD to move data to data14|Speeding from Data to Insight in Financial Serviceswarehouses for replica and backup.In a big data environment,however,datamust first be written into HDFS and then transformed into Hive or Impalas format,“so the whole process had to completely change,”says Wang.For extracting data,the bank often needed to do so by full columns under certainconditions,and in its previous infrastructure setup,it could accelerate thosequeries by adding indexes.However,in a big data environment,the indexingapproach isnt the optimal way to go.“The one solution wed seen that accelerated these types of queries well wasHBase,but the implementation wasnt as simple as just setting additionalindexes,”explains Wang.Finally,there was data querying.“The most common way to query a database isusing SQL,but most big data technologies expose features with their own application programming interfaces(APIs),and support for SQL is still evolving,”hesays.“We thus had to do a lot of work building our own endpoints to supportexisting data query behaviors using SQL as part of our transition into a big dataenvironment.”Then,Wangs team found the Kyligence solution,based on Apache Kylin.Previously,UnionPay had been using Cognos widely and“with decent success,”says Wang.“Our team liked Cognos ability to do multidimensional data analysisand relied on it quite a bit.”However,as growth of the banks data accelerated,itbecame obvious that Cognos couldnt handle the new load.“It was becoming abottleneck,”he says.“So,a big part of implementing our big data strategy andconstructing a unified data platform was to find an alternative to Cognosa solution that could do the same kind of multidimensional analysis and take advantage of all the powerful capabilities of a big data platform without forcing ourusers to change their behaviors.”UnionPay chose Kyligence for four reasons:Seamless integrationKyligence seamlessly integrates with all the other tools in the big data ecosystem,which made it a perfect complement to many of the other big data technologies that the bank wanted to use.Constant improvement and optimization“The Kyligence development team is top-notch and very receptive to the customers needs and willing to incorporate our needs into its products,”saysWang.Co-developmentUnionPay often had requirements for special features in its big data environment.Getting what it needed simply wasnt possible with Cognos,because itis a commercial,proprietary system with its own roadmap.“It is much easierFinancial Services Case Studies|15to co-develop with the Kyligence team because the core product,Kylin,isopen source,”says Wang.Supported by open sourceBecause its core code base is open source and its enterprise support verytimely and professional,working with Kyligence gave UnionPay both a lot ofvisibility into the products code and access to a professional team forenterprise-level support.“This was the best of both worldsenterprise andopen source,”says Wang.Today,the interface layer(Mizar)presents a unified interface for all of UnionPays applications to interact with its data.The“negotiator”(Dubhe/Megrez)isresponsible for managing system resources in an ongoing basis,constructingexecution policies,and adjusting workloads.The monitoring piece(Alioth/Phecda)is in charge of monitoring the status of task execution and auditing system security.The core service(Phecda/Merak)executes the banks security policyand access control as well as constructs the necessary environment to execute thetasks.Tornado is the engine that drives the data-retrieval process from the different data sources to the core service,which goes to the application layer,and Kyligence ties it all together with multidimensional analytics performed usingstandard SQL commands(see Figure 1-3).Figure 1-3.UnionPays current big data infrastructure16|Speeding from Data to Insight in Financial ServicesKyligence adeptly resolved access-control issues that UnionPay previously hadwith Cognos.“We no longer have to do access control based on different branchoffices,and can implement granular access control across different offices,departments,and teams,”says Wang.Kyligence also supports fast multidimensional data queries on large-scale datasets.For single-dimensional queries,results are returned within seconds.Finally,the bank found its cube rebuild capacity greatly improved,says Wang.“On a dataset of 100 million rows,rebuilding and refreshing a 32-dimensionalcube on a 64G cluster with 10 nodes now takes only about two hours,”he says.With the new big data infrastructure,members of the UnionPay sales team canquickly pull relevant,up-to-date data and analysis to support their business activities,while greatly reducing the workload that each team member has to undertake to extract that data on a daily basis.“The speed and agility in whichKyligence allows our business team to access data empowers them with the rightinformation to quickly make sound business decisions,”he says.The new Kyligence-based data environment has also been instrumental in supporting development of new products and business models,says Wang.By making so many different types of internal data available and accessible via a unifiedset of entry points,different business units can quickly gather information frommultidimensional datasets and rapidly iterate and innovate.Currently,UnionPay is engaged in expanding its big data environment and building an enterprise-grade unified data platform and process,including storage,security,and production use.It plans to expand the use of big data technologiesinternally.Gradually it will apply new technologies to its mission-critical applications while elevating its ability to more effectively use and process data.“Were also exploring the possibilities of merging multiple data sources together,”says Wang.“Right now,data security is an increasingly important issue,but integrating different data sources together is also an important practice and trend inthe big data era.”The bank is investigating how to adopt this practice in a waythat is proper legally and wont compromise data security.He has some words of advice for other financial services firms looking to build abig data environment.“Building a robust big data platform is a system-level project that requires a complete architecture-level approach and a holistic design,”Wang says,cautioningthat it also needs proper evaluation and support in terms of resources and investment.Half measures wont do.Additionally,big data isnt just a technical innovation,but also a major shift interms of architectural design and philosophy,he says.To get the most out of bigdata innovation,everyone in the company must be on the same page.Financial Services Case Studies|17Finally,Wang says,its important to remember that the real value comes from thedata,whereas the technology is there to help companies derive the most valueout of that data.“Thus,you should avoid any pure technical considerations,”he says.“Instead,focus on how a piece of technology can support the security,integration,application,and discovery of data,as well as how these elements can support the development of new products and services for your customers.In short,the true valueof any technology lies in how well it serves your business purposes.”China Pacific Insurance(Group)Company LimitedShanghai-based China Pacific Insurance(Group)Company Limited(also knownas CPIC),is a Chinese insurance company established on the foundation of theformer China Pacific Insurance Corporation,which was founded in 1991.As oneof the largest insurance companies in China,Pacific Insurance provides integrated insurance services,including life insurance,property insurance,and reinsurance.The companys property insurance products include car insurance,insurance of family properties,liability insurance,investment insurance,andaccident insurance,while its life insurance products include endowment insurance and health insurance.When it started its big data journey,the three biggest challenges facing PacificInsurance were data silos,lack of technical talent,and data security,says Mincheng Wu,deputy general manager of IT at CPIC.Data silos“Previously,we did a lot of work consolidating our data into data warehousesand data marts,but from a big data application angle,there were lots of deficiencies in terms of the comprehensiveness of the consolidation,”says Wu.“This directly impacted the user experience when using the data in business-critical applications.”Lack of technical talentLike everyone else trying to participate in the big data world,Pacific Insurance was limited by the severe dearth of engineering and development talentin the field.Data securityAs it consolidated its data into a single data lake,the requirements for security became much more stringentespecially for the very sensitive customerdata.“We found it challenging to make sure we applied third-party customerdata in ways that were both safe and lawful,”says Wu.Before implementing Kyligence as its data analytics solution,Pacific Insurancehad previously used the tools that came packaged with traditional BI tools to18|Speeding from Data to Insight in Financial Servicesconstruct cubes.However,this approach led to severe performance issues as itsvolume of data grew.“We chose Kyligence to address performance issues with traditional businessintelligence and analytics workload solutions,”says Wu.“As a large insurancecompany,the core competitiveness of our products rests on how effectively wecan understand and use data to help our customers,so this workload is critical toour success.”Kyligences enterprise-grade analytics platform turned out to be a good fit to meetPacific Insurances demand for executing high-concurrency,high-dimensionaldata analytics on a distributed big data platform.The companys current infrastructure is a distributed Hadoop environment,with Kyligence in the middle toprovide precalculated cubing.Kyligence was easily integrated to business intelligence(BI)tools on the frontend for Pacific Insurance users.“Previously,when we were using traditional BI tools to construct cubes,the sizeof a single cube was a limiting factor,”says Wu.Thats because,if the number ofdimensions becomes too big,it reduces query speed and the efficiency of thecomputation as it tries to generate reports.“After we deployed Kyligence,we were able to execute precalculation on top ofour Hadoop platform for cubes with many more dimensions,which significantlyaccelerated the query speed to generate reports,”says Wu.“This performanceboost also allowed us to more effectively take advantage of the scalability of a bigdata platform.”Right now,Kyligences core value is that it accelerates users data query speed,which significantly increases their efficiency as it enables them to mine insightfrom more data in a more granular way.“This new capability also improved ouruser experience,”says Wu.Looking forward,in 2018,Pacific Insurance is making AI its top strategic priority.“We are planning a series of enterprise-level AI products to develop,”says Wu.“Based on our big data efforts,we will begin building an AI-powered technologyplatform,train a team of AI experts,and increase our capacity for production-level AI application and cutting-edge research through strategic outside partnerships.”Best Practices for Getting Insights from Data FasterAs these case studies show,the financial services industry is leading the packwhen it comes to emphasizing and investing in big data,especially on data analytics capabilities.Here are some best practices that all financial services institutions that are transitioning into the big data analytics area should consider:Best Practices for Getting Insights from Data Faster|19Embrace distributed systems for data warehousingTo meet the challenge of big data storage,distributed data systems likeHadoop have advanced and matured over the past decade.Traditional datawarehousing technology simply cannot meet the demand of the“3Vs”volume,velocity,and varietythat define big data operations.The performance,reliability,and increasing adoption of distributed computing engineslike Spark,Hive,and Kylin,which are all part of the Hadoop ecosystem,havebecome the de facto standard for big data operations that can scale and growas financial services firms data stores continue to increase.Buy new technology that is cost-effective,not costlyTraditional data warehousing and business intelligence tools are expensive toboth buy and maintain.This is not the case for new distributed data technologies built on top of and within the Hadoop ecosystem.The architecture andhardware requirement of Hadoop are predicated on the availability of cheapx86 servers,making horizontal scaling of data storage easy and affordable.This design can help financial services companies decrease their IT expenditure and achieve the flexibility and capacity needed to grow.Dont compromise on choosing the right data analytics platform.Its no longer enough to scale the storage capacity as data grows.Adoptinghigh-performing data analytics capabilities to mine valuable business intelligence has also become mission critical in the financial services industry.Traditional data analytics tools have failed to meet this demand in terms ofcapacity,concurrency,and analytics performance.After storing terabytes,ifnot petabytes,worth of data on a Hadoop-powered system,spend time tochoose the right data analytics engine that is compatible with the tools usersare already familiar with so that they can unearth the insights required togrow the business and better satisfy customers.Dont forget about integration up and down the stackUnlike internet companies and new tech startups,which can build their technology infrastructure anew,most large financial services companies havealready invested in IT infrastructures that are out of date,but they dont havethe luxury to start from scratch.Striking a balance between embracing newtechnologies with open arms while still getting some mileage out of existinginvestment in legacy infrastructure is a difficult question for every CIO toanswer.For example,after a company moves its data to Hadoop,the varietyof data analytics tools that sit on top of Hadoop could dramatically increasethe learning curve for BI analysts.Choose a platform that integrates wellwith legacy systems and tools that data analysts are already skilled in usingtools like Tableau,Power BI,or Excelso that they can get up and runningquickly to begin mining the business insights required to stay competitive.20|Speeding from Data to Insight in Financial ServicesAbout KyligenceIn resource-intensive systems,queries compete for resources.When the workload is large,it can take a long timehours or sometimes even daysto get aresponse.Although SQL on Hadoop is improving,it is still common to waitmany minutes or even hours for a query to return,especially when a dataset islarge.To solve this problem,Kyligence built a unified analytics platform that simplifiesbig data analytics for business users,analysts,and engineers.Kyligence offersenterprise and cloud versions of Apache Kylin focused on speeding up mission-critical analytics at web scale.It seamlessly supports public clouds such as AWS,Azure,and Google.Kyligence also offers self-service data access and seamlessintegration with BI tools,with no need for user to have programming skills.Anative OLAP solution on Hadoop,Kyligence interacts with clusters via standardAPIs.Kyligence is based on the open source Apache Kylin.The company was foundedin March 2016 by the creators of Apache Kylin and has dual headquarters inSanta Clara,California,and Shanghai,China.Kyligence enables subsecond SQL query latency on petabyte-scale dataset,provides high concurrency at internet scale,and empowers analysts to design BI onHadoop with industry-standard data warehouse and business intelligence methodologies.Kyligence also offers the following:Native SQL support on both Hadoop both on-premises and in the cloudMany big data analytics tools have their own query languages or proprietarystorage engines.But analysts can find it difficult to learn new query languages or to move data out of HDFS/BLOB storage to different platforms.With Kyligences native SQL support and ODBC drivers,customers can useSQL interface and their favorite BI tools,no matter what size the dataset.Speed up mission critical queryThe amount of time it takes for a query to be returned is the most importantmetric in big data analytics.Performance will deteriorate if the clusterresource cannot scale out when the original data grows by factors of 10.Kyligence solves this problem by providing precalculated cubes that are processed in parallel on a distributed environment.Batch and streaming OLAPKyligences platform can consume from batch data sources like Hive,Spark,SQL,and other RDMBs.It also can consume streaming data from Kafka.Businesss can simply interact with Kyligence using ANSI SQL to easily achieve both historic and near-real-time reporting.About Kyligence|21Elastic architectureOn very large datasets of gigabytes,terabytes,and even larger,Hadoop provides an elastic infrastructure for batch processing.Kyligence then providesan equally elastic interactive analytics technology to enable scale-out solutions.In ConclusionLeading financial services firms are exploiting the vast reservoirs of data that theyincreasingly capture and storenot only to improve operations but also toattract and retain customers,and even to launch entirely new revenue-generatingproducts and services.Even established financial services firms are finding thatthey can move swiftly,decisively,and with agility when they use the right big dataanalytics tools.To take advantage of the new ground broken using big data,however,leadingfinancial services firms need to continue on their journeys,and carefully considerwhich data analytics tool is best to keep them on top of their games.ApacheKylin,the open source analytics software developed at eBay to solve the samechallenges that financial services firms face today,should be a leading candidate.Kyligence,which offers an enterprise-grade version of Kylin,is already in use atleading banks,insurance companies,and brokerages,and has proven its worth interms of performance,stability,and scalability.22|Speeding from Data to Insight in Financial ServicesAbout the AuthorAlice LaPlante is an award-winning writer who has been writing about technology and the business of technology for more than 20 years.Author of sevenbooks,including Playing for Profit:How Digital Entertainment Is Making Big Business out of Childs Play,LaPlante has contributed to InfoWorld,ComputerWorld,InformationWeek,Discover,Bloomberg Businessweek,and other national businessand technology publications.

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机械行业：控制系统温控推动数字经济 - 230315（22页）.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告控制系统温度，温控助力数字经济证券研究报告证券研究报告华安机械华安机械张帆张帆 S0010522070003S0010522070003徒月婷徒月婷 S0010522110003S001052211000320232023年年3 3月月1515日日敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所核心观点核心观点2ChatGPT热度的迅速提升，带动AI算力需求提升，数据中心（IDC）规模提升，全球保持10%的复合年增长率，国内保持约27%的复合年增长率，作为数据中心基础设施IDC温控迎来行业大发展的机会，液冷技术的成熟将助力数字经济安全发展，有望于2023年超预期表现。新能源发电量的爆发，带来的发电不稳定以及电网超负荷的问题，需要由储能来解决，迎来了储能装机量的提升，特别是2023年开始工商业大储的需求强劲。作为储能系统安全的稳定器，储能温控迎来爆发的机遇。温控行业，布局数据中心温控储能温控的公司，分别是英维克、同飞股份、高澜股份、科华数据；同时佳力图和依米康也积极布局数据中心温控。其中，英维克于2022年发布“全链条”储能液冷2.0产品，于2023年3月17日发布全新数据中心液冷产品（冷板式/浸没式）；依米康于2023年发布与重要战略客户联合开发浸没式液冷产品，助力数据中心节能降耗。综合以上分析，重点建议关注公司：【英维克】oOpOXXfWfVaYuYcVwVaQbP6MoMrRsQmPlOnNmPjMoPnQ9PmNzRwMqRmNuOtOuN敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告目录目录1 温控设备作为工业发展稳定器，行业蓬勃发展温控设备作为工业发展稳定器，行业蓬勃发展2 温控行业前景广阔，细分赛道机会充足温控行业前景广阔，细分赛道机会充足3 投资建议与相关公司推荐投资建议与相关公司推荐4 风险提示风险提示敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所1.1 温控技术介绍温控技术介绍4提供热管理的温控系统成为储能系统效率关键因素，是系统效率的保证。目前主要形成了以液冷和风冷为主的技术路线。传统风冷系统结构简单成本较低，随着系统的发展低功耗、高集成度、高换热效率的液冷逐渐占据主要热管理市场。图1：风冷和液冷机组的对比资料来源：高澜股份官网，华安证券研究所整理风冷机组液冷机组单体电池温差5以上；开放式电池包IP20防护等级；大量的风机组件整体可靠性低；单体电池温差大电芯寿命8-10年左右单体电池温差3以下；封闭式电池包IP67防护等级；系统整体组件少可靠性高；单体电池温差小电芯寿命12-15年左右占地液冷机组为风冷机组的70%投资液冷机组为风冷机组的95%运维液冷机组为风冷机组的80%敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所1.2 温控应用场景温控应用场景5根据应用场景来看，通常温控设备试用场景主要包括：工业级别、机房类、电池热管理级别，以及电子芯片级别四大应用场景。工业级别温控对于环境和定制化程度最高，需满足温度、湿度、洁净度等多方面要求，该场景以风冷/水冷为主；机房类主要满足降温和节能需求，其温控技术主要以风冷向间接蒸发冷却技术过渡，目前机房液冷技术也逐步成熟；随着动力电池和储能电池的蓬勃发展，电池热管理的安全性和降温效果也随之提升，其温控技术以风冷向液冷逐步过渡；电子芯片级别的散热空间有限，零部件体积小，对于技术和工艺水平要求较高，主要以定制化为主。图2：温控产品分类资料来源：百度百科，华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告目录目录1 温控设备作为工业发展稳定器，行业蓬勃发展温控设备作为工业发展稳定器，行业蓬勃发展2 温控行业前景广阔，细分赛道机会充足温控行业前景广阔，细分赛道机会充足3 投资建议与相关公司推荐投资建议与相关公司推荐4 风险提示风险提示敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.1 液冷技术介绍液冷技术介绍7液冷技术散热效率远高于风冷，市场发展空间大。目前液冷主要有三种模式：喷淋式、冷板式、浸没式。喷淋式液冷：将冷却液直接喷淋到发热器件表面或与发热器件接触的扩展表面上，液体吸收热量后排走，再与外部冷源进行热交换。喷淋式冷却目前在数据中心的大规模应用与实践较少。冷板式液冷：液体不直接接触发热的器件如服务器，而是通过装有液体的冷板导热，后通过液体循环带走热量。冷板通常采用导热性良好的金属如铜、铝等制成，内盛液体。冷板式液冷技术，服务器等发热期间不用直接接触液体，所以不需要对数据中心机房设备进行重新改造，可操作性更强，因此是我国最早采用的液冷方式，成熟度较高，应用较广泛。沉浸式液冷：将发热器完全浸没在冷却液中，发热器件与液体直接接触并进行热量交换，因此散热效率比冷板式更高。可支持更高功率密度的IT部署，提升能源使用效率。资料来源：华安证券研究所整理图3：2022年新型储能技术对比比较项比较项目目喷淋式喷淋式冷板式冷板式浸没式浸没式成本成本通过改造旧式服务器和机柜，增加必须的装置，成本较小冷板要求的规格多，大多需要单独定制，成本较高冷却液用量较多，与冷板式相比成本居中可维护性可维护性中等优秀较差空间利用率空间利用率最高较高中等兼容性兼容性直接接触，材料兼容性较差未与主板和芯片模块进行直接接触，材料兼容性较强直接接触，材料兼容性较差安装简洁程度安装简洁程度不改变服务器主板原有的形态，安装便捷不改变服务器主板原有的形态，保留现有服务器主板，安装便捷改变服务器主板原有结构，需重新安装可循环可循环采用循环泵，实现资源的再利用，降低运营成本采用双路环状循环，对冷冻液实现二次利用，降低运营成本通过室外冷却装置进行循环，降低运营成本敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.2 AI算力提升带动数据中心温控需求强劲算力提升带动数据中心温控需求强劲8伴随伴随ChatGPTChatGPT的热度提升，人工智能、大数据蓬勃发展，提高了的热度提升，人工智能、大数据蓬勃发展，提高了AIAI算力的要求，带动了数据中心温控的强劲需求算力的要求，带动了数据中心温控的强劲需求。数据中心作为数据存储及传输的重要节点，受益于数据量的大幅度提升而快速发展。全球保持10%的复合年增长率，国内保持27%的复合年增长率，在数字经济的带动下，未来有望超预期发展。图4：全球IDC市场规模资料来源：CAICT，华安证券研究所整理图5：中国IDC市场规模注：CAICT，华安证券研究所整理注：CAICT，华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.2 AI算力提升带动数据中心温控需求强劲算力提升带动数据中心温控需求强劲9数据中心耗能量增长迅速。数据中心耗能量增长迅速。数据中心由微模块、供配电设备、温控设备、IT及网络设备、管理和软件以及预制模块化等组成，为保证数据中心服务器的正常运转，服务器需要长时间不间断运转以向下游客户提供服务，因此耗电量十分巨大。降低降低PUEPUE值是数据中心降耗关键，温控系统占据核心比重。值是数据中心降耗关键，温控系统占据核心比重。数据中心的温控系统为保证数据中心的IT设备及电源、电池等其他设备的高效稳定运行提供适宜的温度及湿度环境，其自身也消耗大量电能，约占整个数据中心能耗的20%-40%，是数据中心能耗最大的辅助设备。PUE(Power Usage Effectiveness)是衡量数据中心运行效率的指标，其越接近于1，代表数据中心对于电能的利用越有效率。根据全国数据中心应用发展指引数据，2017-2019年，我国在用超大型、规划在建大型和超大型数据中心PUE值均呈下降趋势，说明降低数据中心的PUE值并实现能耗降低成为发展趋势。图6：全国数据中心PUE值情况资料来源：ODCC，华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.2 AI算力提升带动数据中心温控需求强劲算力提升带动数据中心温控需求强劲10间接蒸发冷却技术作为蒸发冷却的一种独特等湿降温间接蒸发冷却技术作为蒸发冷却的一种独特等湿降温方式方式，其基本原理是：利用直接蒸发冷却后的空气(称为二次空气)和水，通过换热器与室外空气进行热交换，实现新风(称为一次空气)冷却。由于空气不与水直接接触，其含湿量保持不变，一次空气变化过程是一个等湿降温过程。间接蒸发冷却技术相比传统数据中心制冷方案最高可间接蒸发冷却技术相比传统数据中心制冷方案最高可节能节能90%。间接蒸发冷却技术利用湿球温度远低于干球温度的原理，对室外空气进行蒸发冷却降温，在隔离数据中心室内外空气的前提下，大幅增加利用自然冷却的时间，安全、高效。因此，间接蒸发冷却技术可延长全年免费能源的时间，间接蒸发冷却技术能从自然环境中获取冷量，与一般常规机械制冷相比，在炎热干燥地区可节能80%，在炎热潮湿地区可节能20%，在中等湿度地区可节能40%，从而大幅降低空调制冷能耗。图7：数据中心间接蒸发冷却产品资料来源：未来蒸发冷却空调技术发展趋势，华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.2 AI算力提升带动数据中心温控需求强劲算力提升带动数据中心温控需求强劲11液冷是目前最前沿的机房冷却方案，液体导热系数是空气的25倍，冷却能力是空气的1000-3000倍，可实现高密度制冷，大幅度降低数据中心的PUE值，最低达到1.04，数据中心整体能耗下降至少40%。目前主要应用在数据中心的液冷技术分别是冷板式和浸目前主要应用在数据中心的液冷技术分别是冷板式和浸没式液冷技术没式液冷技术，冷板式液冷技术以及产业链相对成熟，浸没式液冷面临成本高、漏液、运维成本高等问题，仍需行业努力解决。图8：数据中心冷板式液冷产品资料来源：英维克公众号，华安证券研究所整理注：英维克公众号，华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.2 AI算力提升带动数据中心温控需求强劲算力提升带动数据中心温控需求强劲12浸没式液冷是一种通过直接将硬件浸入绝缘性液体中，以此冷却数据中心IT硬件的方法。浸没式液冷技术通过浸没发热器件，使得器件与液体直接接触，进行热交换。根据介质是否存在相态转变又可分为浸没式单相液冷和浸浸没式单相液冷和浸没式相变液冷没式相变液冷。资料来源：3M半导体材料公众号，华安证券研究所整理图10：浸没式相变液冷产品注：3M半导体材料公众号，华安证券研究所整理图9：浸没式单相液冷展示图注：3M半导体材料公众号，华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.3 储能业务爆发，储能温控保驾护航储能业务爆发，储能温控保驾护航13电化学储能市场爆发，高温控要求带动储能温控行电化学储能市场爆发，高温控要求带动储能温控行业需求提升业需求提升。据中关村储能产业技术联盟（CNESA）数据，截止2021年底，我国已投运储能项目累计装机规模为46.1GW，占全球市场总规模的22%，同比增长30%，市场增量主要来自于锂离子电池占比近90%的电化学储能，同比增长54%。由于储能电池的容量及功率大，高功率的密度对散热要求较高，同时储能系统内部容易产生电池产热和温度分布不均匀等问题，因因此温控系统对于电池系统的寿命及安全性非常重要此温控系统对于电池系统的寿命及安全性非常重要。图11：2021-2025年中国电化学储能累计投运规模预测（MW）资料来源：CNESA，华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.3 储能业务爆发，储能温控保驾护航储能业务爆发，储能温控保驾护航14风冷系统简单成本较低，液冷功耗更低效果更好。风冷系统简单成本较低，液冷功耗更低效果更好。风冷系统具备系统简单、制造成本低、便于安装等特点。在电池能量密度低，充放电速度慢的场景有比较多的应用。液冷具备载热量大，换热效率高的特点，在电池包能量密度高，充放电速度快，环境温度变化大的场合得到广泛的应用。液冷系统可以和电池包高度集成，所需空间小，无需担心灰尘，水汽凝结。液冷系统具有换热密度大更节能、均温性好、温差液冷系统具有换热密度大更节能、均温性好、温差更低、占地小效率高、寿命更长的优点更低、占地小效率高、寿命更长的优点。图12：储能液冷产品资料来源：英维克官网，华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.4 工业温控以及其他温控行业需求稳步提升工业温控以及其他温控行业需求稳步提升15工业温度场景，包括电力、化学、食饮冷链、加油站、制药工厂等场景对温控设备均为刚需。目前5G通讯基站带动的户外温控需求也随之提升，同时电子散热领域、充电桩散热领域、冷链车等对于温控设备的需求，随着数字经济的发展，需求都稳步提升并且有望超预期。资料来源：英维克公众号，英维克官网，华安证券研究所整理图13：超级充电桩散热注：英维克公众号，华安证券研究所整理图14：电子散热产品注：英维克官网，华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告目录目录1 温控设备作为工业发展稳定器，行业蓬勃发展温控设备作为工业发展稳定器，行业蓬勃发展2 温控行业前景广阔，细分赛道机会充足温控行业前景广阔，细分赛道机会充足3 投资建议与相关公司推荐投资建议与相关公司推荐4 风险提示风险提示敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所1.4 投资建议投资建议17英维克多点布局温控设备，打造温控设备平台，为客户提供综合温控解决方案，成为行业领导者。我们预计2022-2024年公司实现营收27.93/38.54/53.15亿元，同比增长25.3%/38.0%/37.9%；实现归母净利润2.44/3.62/5.39亿元，同比增长19.0%/48.4%/48.7%；EPS分别为0.56/0.83/1.24元，当前股价对应的PE分别为52/35/24考虑到英维克领跑精密温控行业，深耕数据中心温控，间接蒸发冷却技术行业领先，积极布局冷板式和浸没式液冷技术；同时占据储能温控领域行业龙头位置，有比较大的溢价空间，维持“买入”评级。敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所1.4 建议关注公司建议关注公司18温控设备建议关注的公司如下：图15：温控设备建议关注公司（截止至2023年3月14日收盘）资料来源：华安证券研究所整理注：同花顺iFinD一致预期，华安证券研究所整理股价（元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E英维克002837.SZ29.30.50.60.81.262.052.035.024.0 买入依米康300249.SZ11.40.1/165.7/未评级佳力图603912.SH12.80.30.20.40.545.559.229.725.3 未评级曙光数创 872808.BJ38.51.21.51.82.232.726.021.717.9 未评级同飞股份 300990.SZ83.01.31.62.73.964.850.830.721.4 未评级高澜股份 300499.SZ12.10.20.60.40.657.920.928.520.5 未评级科华数据 002335.SZ43.41.01.11.41.845.741.330.723.7 未评级申菱环境 301018.SZ35.50.61.01.52.060.636.324.317.6 未评级公司代码EPS（元）PE（倍）投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告目录目录1 温控设备作为工业发展稳定器，行业蓬勃发展温控设备作为工业发展稳定器，行业蓬勃发展2 温控行业前景广阔，细分赛道机会充足温控行业前景广阔，细分赛道机会充足3 投资建议与相关公司推荐投资建议与相关公司推荐4风险提示风险提示敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所风险提示风险提示201.政策变动风险；2.技术更新不及预期的风险；3.测算市场空间的误差风险；4.研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险；敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所重要声明及评级说明重要声明及评级说明21重要声明重要声明分析师声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所22谢谢！欢迎关注华安机械团队

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汽车零部件行业深入：构建智能、互联车辆加速特定场景闭环完成商业模式 - 230315（38 页）.pdf

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实现车路通讯，实现车路通讯，MEC 为为局部决策提供局部决策提供低时延低时延算力支持算力支持 RSU 和 MEC 是智能网联汽车路侧设备中实现车路信息通讯的关键设备。其中 OBU 帮助单车实现 C-V2X 技术通讯，于车端能够提供超视距、全局实时的信息；于交通端能够为智慧交通数据中心提供实时的路况信息。此外，RSU 源于 ETC 设备的升级，因而具备相对成熟的产业链，传统 ETC 龙头公司金溢科技、万集科技等均已实现率先布局。MEC 为移动边缘计算单元，负责向路侧和车端设备提供近端低时延的算力支持。同时，由于边缘计算平台和云平台技术、架构等同源，传统的提供综合 IaaS 服务的云平台巨头阿里、腾讯、百度等目前仍为该边缘云业务的主导者。云端：云端：云控平台是云控平台是智能网联汽车智能网联汽车中数字化交通建设的主要载体中数字化交通建设的主要载体云控系统是实现智能网联汽车的重要软件基础设施平台，承担“数据算力中心”角色，为智慧交通和应用主体提供全局交通信息和非实时算力支持，整体架构包含边缘云、区域云和中心云三级。参与者中云服务商与传统服务相似提供基础性服务，交通平台集成商完成专业化部署和运营，其掌握数据运营自主权，更具备增长弹性。特种车场景特种车场景有望有望率先落地，率先落地，提供整体解决方案为目前主流提供整体解决方案为目前主流商业模式商业模式城市路段、高速公路及园区、港口等特定区域由于路况简单、封闭运营等因素是目前智能网联汽车主要应用场景。而目前在落地实施的过程中，商业模式主要包括“提供完整的解决方案及后期运营服务”和“销售改装自动驾驶车和车端、路端设备”两类，从头部供应商落地案例上看，提供完整的软硬件解决方并协助进行后期平台运营为当前的主流商业模式。相关相关关注关注标的：蘑菇车联、金溢科技、千方科技标的：蘑菇车联、金溢科技、千方科技风险提示：风险提示：主机厂自动驾驶升级进度不及预期；主机厂自动驾驶升级进度不及预期；智能网联汽车智能网联汽车项目落项目落地进度不及预期；车端网联化速度不及预期地进度不及预期；车端网联化速度不及预期。-21%-11%-1%9)9 22-032022-072022-112023-03汽车零部件汽车零部件沪深沪深300300行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 内容目录内容目录 1.车路协同在技术进步与政策支持背景下正加速落地.6 1.1.当前处于 L2 自动驾驶级别规模量产时期，2022年 L2 渗透率约 21.9%.6 1.2.依靠单车智能实现 L5智驾难度大，车路协同有望突破技术瓶颈.7 1.2.1.单车智能难以实现 L5 级自动驾驶.7 1.2.2.车路协同有效补齐单车智能技术不足.8 1.3.C-V2X 技术普及加速落地，中国的交通国情亟需发展车路协同.9 1.3.1.C-V2X是核心通信技术，其普及将协助车路协同快速发展.9 1.3.2.中国人口道路密度使车路协同更具经济性，新基站及智能公路加快方案落地.10 1.3.3.中国对行车安全问题关注度高，车路协同有效解决单车智能安全隐患等问题.11 1.4.国家政策积极推动建设智能网联汽车，自动驾驶安全运输征求意见稿落地.12 2.车端设备：OBU 是为核心部件，具备低时延、高兼容性特点.13 3.路侧设备：RSU 实现车路信息实时通讯，MEC 提供局部算力支持.15 3.1.RSU 是车路实时通讯的关键设备，为车端提供超视距、全局实时的信息.15 3.1.1.RSU 是车路实时通讯的关键设备.15 3.1.2.于车端，RSU 能够实时传输近端和远端的静态交通及动态路况信息.16 3.1.3.于路端，RSU 提供比传统方案更高效、多元化的交通信息.17 3.1.4.RSU 源于 ETC 设备具备产业基础，智能网联汽车东风下多方供应商跑步入场.18 3.2.MEC 为局部决策提供算力支持，解决云端处理延时问题.18 3.2.1.MEC 为近源数据提供算力支持，其部署架构与云平台类似.18 3.2.2.MEC 的核心硬件为提供算力支持的主控芯片.19 3.2.3.从对车端/路端提供算力支持的角度看，MEC 能够有效平衡高算力和通信低时延要求.20 3.2.4.从对 C 端提供服务角度看，缩短数据传输路径，提高服务实时性体验.22 3.2.5.产业链：综合型云计算厂商率先切入，技术出身的创新型企业相继入局.23 4.云端部署：云控平台是数字化交通建设的主要载体.23 4.1.组成架构：中心云、区域云和边缘云是云控系统基础平台的核心架构.23 4.2.意义：云控平台是构建智能车大数据平台、实现智能网联汽车新基建及智能车技术迭代的重要解决方案之一.24 4.3.功能：云控平台为智慧交通和应用主体提供交通信息和非实时算力支持.25 4.4.产业链：云服务商提供基础性服务，交通平台集成商完成专业化部署运营.25 5.商业化进程：特种车辆有望率先落地，头部厂商已完成商业闭环.26 5.1.特种车对应的路段封闭、路况简单，具备较高的落地可行性.26 5.2.城市/高速场景下 B 端客户落地难度大，主机厂/出租车设备配套意愿不高.27 5.3.方案整包为主流商业模式，企业承担“路端/云端部署总包运营”角色.28 6.相关关注标的.29 6.1.蘑菇车联：全栈自研推出标准化产品，商业化落地形成正向循环.29 6.1.1.核心软硬件自研，提供标准的车路云一体化产品及解决方案.29 6.1.1.1.6.1.1.1.全栈自研使得企业具备车路协同整套解决方案集成能力全栈自研使得企业具备车路协同整套解决方案集成能力.30 6.1.1.2.6.1.1.2.标准化产品方案，满足多场景落地真实需求标准化产品方案，满足多场景落地真实需求.30 6.1.2.签约项目超百亿元，形成数据、商业双闭环.34 pPrQWWcVfVaYqUfWMB9PcMbRpNmMnPoNeRnNsRkPnMpR8OoOwPuOpNrMMYsPrP行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 6.1.2.1.多区域，多场景快速落地，下好智慧交通基建的先手棋.34 6.1.2.2.多数项目处于初中期已逐步形成商业闭环，未来有望实现正向循环.34 6.2.金溢科技：高速 ETC 设备头部厂商，V2X 业务拓展有望打开成长空间.34 6.3.千方科技：传统智慧交通解决方案商，项目经验和客户积累助力智能网联汽车项目规模化落地.35 7.风险提示.36 图表目录图表目录图 1.不同自动驾驶等级之下的代表性功能.6 图 2.2025 年中国 L1-L3级自动驾驶渗透率将达到 65%.7 图 3.单车智能和车路协同适用范围和局限性比较.7 图 4.现阶段单车智能对超视距感知、视觉盲区交通信息难以感知.8 图 5.单车智能和车路协同感知系统框架.8 图 6.无协同感知时车辆视线受阻，无法获得信号灯信息.9 图 7.V2X 的四类交互对象.9 图 8.车端能够有效分摊路端部署成本.10 图 9.2019-2022 年中国 5G 基站数量（万）.11 图 10.2015-2020 中国智慧公路行业市场规模（亿元）.11 图 11.车路协同使得安全区域明显增加.11 图 12.车路协同领域国家级政策体系不断完善.12 图 13.端管云架构图.13 图 14.车载单元位于“端”层.14 图 15.OBU 主要结构.14 图 16.OBU 实现 V2X 信息交互.14 图 17.OBU 工作流程.15 图 18.路侧系统架构.15 图 19.RSU 部署于信号灯横栏等路端上.16 图 20.通信单元是 RSU 的核心部件.16 图 21.RSU 连接关系网.16 图 22.RSU 实现车路信息通信示意图.16 图 23.多语义、异形信号灯难以识别.16 图 24.视线遮挡无法识别信号灯，易发生安全事故.16 图 25.视线遮挡或恶劣天气下，近端信号灯信息发送.17 图 26.远端交通信息实时播报.17 图 27.视线被遮挡后，仍可通过 RSU 获取闯入行人和对向车辆等实时路况信息.17 图 28.传统方案通过地磁检测方式测算交通流量等信息存在高延时、信息量小等问题.17 图 29.RSU 产业链及主要参与者.18 图 30.智能网联汽车边缘云组成图.19 图 31.边缘云平台层构成.19 图 32.边缘云 V2X 应用层组成.19 图 33.百度 Apollo 路侧 MEC 设备.19 图 34.谷歌无人车边缘计算平台主要硬件.19 图 35.不同硬件平台适合的负载类型.20 图 36.Intel 酷睿处理器提供高算力支持.20 行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 37.车路协同各节点业务对低时延的需求.20 图 38.MEC 与中心云配合，承担分流低延时计算任务的角色.21 图 39.智能网联汽车 MEC 协同计算模型.22 图 40.MEC 部署于边缘 UPF 附近实现业务请求分流.22 图 41.MEC 产业链及图谱.23 图 42.云控系统架构及组成.24 图 43.区域云总体框架图.24 图 44.中心云总体架构图.24 图 45.云端提供数据和算力支持.25 图 46.天津西青智能网联汽车先导区车路协同云控平台.25 图 47.天津西青智能网联汽车先导区车路协同运营平台.25 图 48.云服务商和交通平台集成商为云控平台的主要参与者.26 图 49.城市/高速/特定区域智能网联汽车应用场景对比.26 图 50.特种车场景率先落地.27 图 51.蘑菇车联在衡阳市提供自动驾驶接驳服务.27 图 52.蘑菇车联在衡阳市提供自动驾驶环卫服务.27 图 53.中国智能网联汽车渗透率空间亟需进一步提升.27 图 54.一二线城市单车节约成本需达到 3k 元左右.27 图 55.开放道路场景落地难度大.28 图 56.整套解决方案和部分设备商间的关系.28 图 57.整套解决方案和部分设备销售模式对比.29 图 58.百度 Apollo 的车路协同解决方案.29 图 59.蘑菇车联标准产品包.30 图 60.蘑菇车联的整体方案提供方式.30 图 61.蘑菇车联发展定位及业务方向.31 图 62.车路协同基站集成多种核心技术单元.31 图 63.车路协同基站能有效实现项目大规模标准化落地.31 图 64.蘑菇数字底座.32 图 65.蘑菇云控平台.32 图 66.蘑菇交通大脑.32 图 67.高精地图.32 图 68.自动驾驶车辆的套件升级.32 图 69.汽车大脑实现技术突破.32 图 70.自动驾驶车辆（部分）.33 图 71.自动驾驶车辆运营业务.33 图 72.智能运营中心.33 图 73.自动驾驶级别导航服务.33 图 74.与多地政府达成合作.34 图 75.蘑菇车联已与多地政府达成合作.34 图 76.蘑菇车联多数项目已形成商业闭环.34 图 77.2020 年中国 ETC 行业市场份额（按 OBU 销售量）.35 图 78.2018-2021 金溢科技不同业务板块营收占比.35 图 79.千方科技 Omni-T2.0 全域交通解决方案.35 图 80.千方科技智慧交通落地项目.36 行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 表 1：自动驾驶等级划分.6 表 2：DSRC和 C-V2X 优劣势对比.10 表 3：2015-2022 年智能网联汽车建设相关政策梳理.12 表 4：车路协同各节点业务对低时延的需求.21 行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.1.车路协同车路协同在在技术进步技术进步与与政策支持政策支持背景背景下下正正加速落地加速落地 1.1.当前处于当前处于 L2 自动驾驶自动驾驶级别规模量产时期级别规模量产时期，2022 年年 L2 渗透率约渗透率约 21.9%国内国内自动驾驶被分为六个级别：其中自动驾驶被分为六个级别：其中 L0-L2 可实现辅助驾驶，可实现辅助驾驶，L3 开始正式进入自动驾驶。开始正式进入自动驾驶。自动驾驶是指汽车依靠激光雷达、摄像头等传感器使车辆具有环境感知能力，配合人工智能、高精度地图及全球定位等技术使车辆完成路径规划及自主决策，最终车辆可以在不受人为干预的情况下自动安全的行驶。根据工信部发布的推荐性国家标准报批公示，当前汽车的自动驾驶被划分为 L0-L5六个等级：（1）L1 与 L2 分别是部分驾驶辅助及组合驾驶辅助，在 L1 级别的辅助驾驶中，自动驾驶系统可以辅助驾驶员完成部分驾驶操作。车辆防抱死系统（ABS），车身电子稳定功能（ESP）等配置均在 L1 级别辅助驾驶中得到应用，然而在此级别中辅助驾驶功能有限，大部分功能主要是由驾驶员完成。L2在 L1的基础上可以实现部分功能的自动化，但检测路况，紧急情况的判断及操作仍需驾驶员完成。L2 级别辅助驾驶通常会具备 ACC 自适应导航，车道保持系统，自动刹车辅助系统及自动泊车系统等。（2）L3，L4，L5 分别是有条件自动驾驶，高度自动驾驶及完全自动驾驶。从 L3 级别的驾驶自动化开始，车辆本身可以通过激光雷达等传感器实时监测周边环境从而实现有条件的自动驾驶。L4-L5 级车辆不仅可以达到协同感知，同时可以达到协同控制及协同决策，通过车辆网联化及人工智能算法逐渐成熟，车、路、云可相互协调在三层架构中实现环境感知、数据融合计算，再由车端进行实时控制，从而达到有条件自动驾驶及高度自动驾驶。表表1 1：自动驾驶等级划分自动驾驶等级划分分级分级名称名称设计运行条件设计运行条件车辆横纵向运动控制车辆横纵向运动控制目标目标/事件探测及响应事件探测及响应驾驶时任务接管驾驶时任务接管 L0 应急辅助有限制驾驶员驾驶员及系统驾驶员 L1 部分驾驶辅助有限制驾驶员和系统驾驶员及系统驾驶员 L2 组合驾驶辅助有限制系统驾驶员及系统驾驶员 L3 有条件自动驾驶有限制系统系统系统及驾驶员 L4 高度自动驾驶有限制系统系统系统 L5 完全自动驾驶无限制系统系统系统资料来源：德勤，安信证券研究中心图图1.1.不同自动驾驶等级之下的代表性功能不同自动驾驶等级之下的代表性功能资料来源：安信证券研究中心整理当前当前国内国内自动驾驶自动驾驶仍仍处于处于 L2 规模规模化化量产量产阶段阶段，目前目前 L2 渗透率约渗透率约 21.9%。低阶的 ADAS（先进辅助驾驶系统）仍是目前自动驾驶市场的主导技术。其中，L2 级的 ADAS 可以根据周边环境，在特定情况下实现车辆加速/减速，但其余动态驾驶需要由驾驶员完成。根据佐思汽研数据显示，截止至 2022 年 1-4 月，L2 级自动驾驶系统配置量同比增长 118.4%，汽车数量达到 57.4 万辆，装配率达到 21.9%。此外，根据前瞻产业研究院数据统计，预计到2030年国内 L3级及以下自动驾驶车辆渗透率将达到 70%。名称功能系统控制控制方向代表车型（举例）前方碰撞预警（FCW，Forward Collision Warning)监测前方车辆，判断本车和前车间距、相对速度和位置，并及时给予驾驶员警告-长安逸动PLUS、北汽EXS车道偏离预警（LDW，Lane Departure Warning)感知车道线，判断车辆与车道线间的位置，及时在出现偏离时给予驾驶员警告-长安逸动PLUS、哈弗H6自动紧急制动（AEB，Autonomous Emergency Braking)检测车辆行驶方向上的物体、行人、车辆等，在突发情况或小于安全距离时主动进行刹车制动纵向奇瑞瑞虎、蔚来ES6自适应巡航（ACC，Adaptive Cruise Control)识别前方车辆，根据实时状态、设定的速度和距离进行巡航；若前方无车则进入定速巡航油门、制动纵向吉利星瑞、长安逸动PLUS车道保持辅助（LKA，Lane Keep Assist）识别车辆相对于车道中央的位置，如驾驶员偏离车道（非目的性变道），则向驾驶员发出警告或通过转向干预使车辆重新回到车道中央转向横向吉利星瑞、广汽Aion S变道辅助（LCA，Lane Change Assist）检测车辆后方区域，判断后方相邻车道上车辆的相对位置、速度、方向等，驾驶员给出变道指令后进行自动变道转向横向比亚迪汉、小鹏P7高速驾驶辅助（HWA，Highway Assist）结合ACC、LKA，可实现及时变道油门、制动、转向纵向、横向长城WEY摩卡、领克05自动泊车辅助（APA，Auto Parking Assist）辅助驾驶员完成车位的寻找，驾驶员发出泊车指令后完成泊车入位油门、制动、转向纵向、横向长安CS75PLUS、吉利星越ePro交通拥堵辅助（TJA，Traffic Jam Assist）增加转向调整功能，可在交通拥堵时为驾驶员提供一定的驾驶辅助油门、制动、转向纵向、横向比亚迪汉、荣威RX5 MAX自动导航辅助驾驶（NGP，Navigation Guided Pilot）在驾驶员监控下基于设定的导航路线，完成从高速公路/快速路A点到B点的导航辅助驾驶油门、制动、转向纵向、横向小鹏P7领航辅助驾驶（NOP，Navigate on Pilot）结合导航、高精地图和自动辅助驾驶系统，按照导航规划的路径实现汇入高速/高架主路、巡航行驶、驶离主路等操作油门、制动、转向纵向、横向蔚来ES8自动辅助导航驾驶（NOA，Navigate on Autopilot）开启导航时自动驶入、驶出高速公路匝道，并超过行驶缓慢的车辆油门、制动、转向纵向、横向特斯拉Model 3L4自动代客泊车（AVP，Automated Valet Parking）车主下车后通过APP下达泊车指令，车辆自行行驶至车位并自主泊车；取车时通过APP下达取车指令，车辆可从停车位自动行驶至上客点油门、制动、转向纵向、横向威马W6、一汽红旗E-HS9L0L1L2L2 行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图2.2.2025 年中国年中国 L1-L3 级级自动驾驶渗透率将达到自动驾驶渗透率将达到 65%资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 1.2.依靠单车智能实现依靠单车智能实现 L5智驾难度大，智驾难度大，车路协同有望突破技术瓶颈车路协同有望突破技术瓶颈 1.2.1.单车智能难以实现单车智能难以实现 L5 级自动驾驶级自动驾驶汽车自动驾驶的实现包含单车智能及车路协同两大技术方案。其区别在于单车智能软硬件全部集中在车内，而车路协同则是分布在车端、路侧及云端。因此从高级别自动驾驶功能对目标/事件探测及响应、驾驶任务接管、车辆横纵向运动控制等方面的要求而言，基于当下单车智能的技术水平若需满足高阶自动驾驶功能，需要车路协同技术的辅助。图图3.3.单车智能和车路协同适用范围和局限性比较单车智能和车路协同适用范围和局限性比较资料来源：清华大学智能产业研究院，安信证券研究中心基于单车智能技术难以实现基于单车智能技术难以实现 L5 级别的完全自动驾驶。级别的完全自动驾驶。目前单车智能是实现自动驾驶的主流方案，其在普通汽车的基础上安装毫米波雷达、激光雷达、车载摄像头等硬件设备，配备完善的软件系统及高效的算法，赋予车辆自动驾驶的能力，车辆独自收集信息并对所收集的信息进行处理并执行。而 L5 级自动驾驶要求车辆在不受人为干预的情况下具有决策生成的能力，与 L0-L4 级别中的辅助驾驶及部分自动驾驶相比，L5 级别的自动驾驶系统需要更强大的具备逻辑推理学习能力。这种学习能力不同于简单的机器学习模式，需要不仅拥有基于过往驾驶经历进行特征提取并自我回测优化的能力，同时亦需要车辆拥有与交通环境交互的能力，获得更多超视距感知信息和视觉盲区的路况。尽管当前国内外已经提出了部分可以帮助高等自动驾驶汽车获取更加准确的环境感知信息的概念，例如神经网络视觉传感器、超级中央计算平台等，但仅凭当前单车智能中的传感器、算力、算法等去实现 L5 级5PE0%0%50E5%0%0%5 P%0 0 1620202025203020352040各自动驾驶级别渗透率情况L1/2L3L4/5行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 完全自动驾驶仍然是望尘莫及。除此之外，单车智能技术下难以实现 L5 级自动驾驶的原因还有交通参与者行动轨迹无明显规律可循。在动态环境下，存在人、车、路的多方不确定性。而人与其他车辆的运动的不确定性及道路的复杂性均会导致单车智能车辆对交通认知的难度提高。图图4.4.现阶段单车智能对现阶段单车智能对超视距感知、视觉盲区交通信息难以感知超视距感知、视觉盲区交通信息难以感知资料来源：易车，安信证券研究中心 1.2.2.1.2.2.车路协同有效补齐单车智能技术车路协同有效补齐单车智能技术不足不足车路协同技术基于车车路协同技术基于车、路路、云之间的信息实时互通，可以有效补足单车智能技术云之间的信息实时互通，可以有效补足单车智能技术不足不足。车路协同则是将车内部分传感器、决策终端等均转移至路侧，通过路侧计算单元或传感器完成数据融合或决策后再通过通信技术传导至车端，由此降低高阶自动驾驶下对车端设备性能的要求。其在单车智能自动驾驶的基础之上，通过车上所搭载的设备（OBU 等）及道路感知及定位系统（RSU，雷达等）实时高精度感知定位，实现车车，车路，车人之间的实时信息共享。图图5.5.单车智能和车路协同感知系统框架单车智能和车路协同感知系统框架资料来源：清华大学智能产业研究院，安信证券研究中心车路协同可以将部分传感器搭载至路侧，并通过车路协同可以将部分传感器搭载至路侧，并通过 V2X 通信技术实时传输信息，即可快速获通信技术实时传输信息，即可快速获得不在车辆视野范围内的信息，有效突破单车智能这一技术瓶颈。得不在车辆视野范围内的信息，有效突破单车智能这一技术瓶颈。以交通信号灯为例，如果由单车智能车辆完成，则需要车辆在较远距离时识别定位到交通信号灯，并通过光学传感器识别灯色并预测灯色变化时间。同时还需要面临炫光、LED 闪频、移动式红绿灯位移、前方车辆阻挡等多种外在感知障碍。而通过车路协同可以简单解决这一问题，通过路侧感知系统实现与信号灯机的实时对接，不仅可以快速获得准确可靠的信号灯当前信息，还可以获得单车智能无法感知到的倒计时等意图信息。行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图6.6.无协同感知时车辆视线受阻，无法获得信号灯信息无协同感知时车辆视线受阻，无法获得信号灯信息资料来源：清华大学智能产业研究院，安信证券研究中心 1.3.C-V2X 技术普及加速落地，中国的交通国情技术普及加速落地，中国的交通国情亟需发展车路协同亟需发展车路协同 1.3.1.C-V2X 是核心通信技术，其是核心通信技术，其普及将协助车路协同快速发展普及将协助车路协同快速发展 C-V2X 是车路协同实现信息通信的核心技术，其普及为车路协同快速发展提供有效技术支是车路协同实现信息通信的核心技术，其普及为车路协同快速发展提供有效技术支持。持。V2X 即车用无线通信技术，意为车与一切事物可以进行信息互换。其中 V 代表车辆，X 代表与车辆通信的其他主体。当前的 X 主要包括车、人、路侧基础设施及网络。V2V 是指车辆与车辆之间的通信，通过每辆车的车载终端可以实时获得周围其他车辆的位置，车速，行车情况等信息；V2I 是指车辆与路侧基础设施之间的信息传输，路侧基础设施可以获得超车辆视距的信息并实时传输给车辆；V2P 指的是车辆与行人/骑行者之间的实时信息传输；V2N 则是车辆接入网络与云平台连接。整体而言，整体而言，V2X 是是将人将人、车车、路路、云紧密联系云紧密联系在一起，不仅可以在一起，不仅可以协助协助车辆获得比单车感知更多的信息，更有利于协助构成未来的智慧交车辆获得比单车感知更多的信息，更有利于协助构成未来的智慧交通体系。通体系。图图7.7.V2X 的四类交互对象的四类交互对象资料来源：THALES、安信证券研究中心整理 C-V2X 在我国具备广泛的基站覆盖基础，在我国具备广泛的基站覆盖基础，叠加其在时延、传输速度和距离、传输稳定性等叠加其在时延、传输速度和距离、传输稳定性等方面的优势，将为方面的优势，将为智能网联汽车智能网联汽车落地和发展提供重要技术支持。落地和发展提供重要技术支持。在智能网联汽车通信技术中，不同于英美等采用技术程度成熟度更高的 DSRC（Dedicated Short Range Communication，专用短程通信技术），我国选择 C-V2X 技术。C-V2X 中的 C 是指蜂窝（Cellular），是基于3G/4G/5G 等蜂窝网通信技术演进形成的车用无线通信技术。当前的 LTE-V2X及未来将实现的 5G-V2X均隶属于 C-V2X 的范畴。通过 C-V2X 的发展可以逐步实现车路协同控制、车车协同编队、远程操作等高级自动驾驶及完全自动驾驶功能。车路协同是以车载系统及路侧行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 系统进行数据收集，通过 V2X 进行实时数据传输，通过云端系统进行对数据进行计算处理并下达决策，最终实现人、车、路之间的信息实时交互，从而达成智慧交通体系。根据上述，车路协同实现离不开四个核心技术的发展，智能车载技术、智能路侧技术、通信技术及云端技术。表表2 2：DSRC 和和 C-V2X 优劣势对比优劣势对比业务类别 DSRC C-V2X 时延 500 ms 100 ms 数据速率 12 Mbps，最高 27 Mbps PC5 接口 12 MbpsUu 接口 500 Mbps 适应车速 200 km/h 500 km/h 传输距离 300500 m PC5 接门 500600 mUu 接门 1000 m 网络部署需部署 RSU 现网基站同步需求异步严格同步资源感知通过固定门限及检测前导码来判断信道是否被占用通过功率和能量测量感知资源占用情况资源复用 TDM TDM/FDM 资料来源：安信证券研究中心整理 1.3.2.1.3.2.中国中国人口道路密度使车路协同更具经济性，新基站及智能公路加快方案落地人口道路密度使车路协同更具经济性，新基站及智能公路加快方案落地中国人口密度及道路密度较高，以车路协同实现高等级自动驾驶具有显著经济性。中国人口密度及道路密度较高，以车路协同实现高等级自动驾驶具有显著经济性。车路协同需要额外投入成本至路端建设，例如在路端安装摄像头，激光雷达，毫米波雷达等传感器可有效实现以全局视角探测周围环境，最大程度减少盲区并实时传输准确数据至车端，但由此车内安装传感器的价格将被节省下来，车载设备成本大大降低。并且随着车载及路载设备在未来规模量产后成本将会进一步下降，未来可以以更加经济的成本进行智慧道路的建设。根据由清华大学智能产业研究院所撰写的面向自动驾驶的车路协同关键技术与展望中的推算逻辑，2021 年交通运输行业发展统计公报显示，截止 2021 年末，全国公路总里程为 528.07 万公里，2021 年汽车保有量为 3.02 亿量，可以估算出如果在每辆车的成本上节省 1.75 万元，便可以有 100 万元的资金用于投入每公里道路的建设，人口密度较大的城市分摊至每辆车上的价格也会大大降低。智能化道路基础设施具备可重复使用的特点，智能化道路基础设施具备可重复使用的特点，加之路端成本可以分摊至车端，随着未来车辆数量越来越多，相比于单车智能，车路协同加之路端成本可以分摊至车端，随着未来车辆数量越来越多，相比于单车智能，车路协同的部署成本优势会进一步加强。的部署成本优势会进一步加强。图图8.8.车端能够有效分摊路端部署成本车端能够有效分摊路端部署成本资料来源：清华大学智能产业研究院、安信证券研究中心整理新基建及智能公路建设助力车路协同技术快速落地。新基建及智能公路建设助力车路协同技术快速落地。根据工业和信息化部公布的数据可见，截止至 2022 年 6 月底，我国建设开通的 5G 基站数量超过 180 万个，在全球范围内，中国的 5G 基站数量占比达到 60%，5G 基站数量的激增带动了 V2X 的通信技术快速发展，同时其低延迟，高可靠的特点也为车路协同带来了强有力的通讯技术支持；中国的智慧公路行业规模持续增长，从 2015年的 324 亿元攀增至 2020年的 641 亿元，CAGR为 14.6%。随着智慧公路行业的不断探索，路侧设备及智能交通相关建设不断完善，可推进自动驾驶技术稳步发展。行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图9.9.2019-2022 年中国年中国 5G 基站数量（万）基站数量（万）图图10.10.2015-2020 中国智慧公路行业市场规模（亿元）中国智慧公路行业市场规模（亿元）资料来源：工信部，安信证券研究中心资料来源：亿欧智库，安信证券研究中心 1.3.3.1.3.3.中国对中国对行车行车安全问题关注度高，车路协同有效解决单车智能安全隐患安全问题关注度高，车路协同有效解决单车智能安全隐患等等问题问题中国对中国对行车行车安全问题关注度高，安全问题关注度高，单车智能仍存在单车智能仍存在多种多种安全隐患安全隐患问题问题。当前单车智能的安全问题仍然是一个较大的挑战，主要问题有四个：(1)车内软硬件系统容易出现漏洞或失灵。造成这个问题的原因是因为单车智能需要过于复杂的数据收集，处理以及下达决策的系统，某一部分产生细小失误便容易造成较大的连锁影响；(2)感知器容易收到极端天气以及遮挡的影响。在恶劣天气下，例如激光雷达会因为积水反射的原因易造成摄像画面模糊，大雾天气下摄像头无法清晰探测到周边路况以及大雪会覆盖路面上用于辅助感知的道路标识；（3）国内道路环境过于复杂，单车智能车辆难以获得全面信息。单车智能的智能决策系统搭载在车内，行为预测、决策能力易出现不足情况。并且除机动车车外，当前中国道路上通常还会有大量的非机动车及行人。非机动车及行人的行动轨迹通常是难以预测的，交叉路口更是事故频发地，如果单车智能车辆无法进行及时预测及决策，极易造成交通事故。路侧路侧感知协助车路协同可获得超视距视野，云端及路端分摊车内软硬件，由此感知协助车路协同可获得超视距视野，云端及路端分摊车内软硬件，由此有望有效有望有效减减少交通事故的发生。少交通事故的发生。针对上述单车智能的四个问题，车路协同有较好的解决方案：（1）车内软硬件易失灵问题：由于车路协同将大部分感知器，智能决策系统迁移至路侧及云端，车内的少量软硬件不易造成漏洞及漏洞的连锁反应；（2）感知器易受极端天气影响问题：得益于 V2X 通信技术，车与车、车与路、车与人之间可以做到信息实时传输，当大雾天气下车内摄像头可探测范围有限时，路侧的 RSU 可以协助获得车辆无法获得的道路信息并实时传输给车辆；（3）道路环境过于复杂问题：当前方大型车辆遮挡住红绿灯信息时，通过V2V/V2I 均可以获得被遮挡住的信息，可以有效防止交通事故的发生；（4）决策能力不及时问题：相较于单车智能，车路协同的决策能力将大大的提高，车路协同的决策能被转移至云端，由云端对采集的数据进行实时处理、分析、预测及下达决策，这将大大提高车路协同技术决策能力的及时性。图图11.11.车路协同使得车路协同使得安全安全区域区域明显增加明显增加资料来源：清华大学智能产业研究院、安信证券研究中心整理此外，此外，车路协同同时可以有效缓解交通压力，促进交通效率提升。车路协同同时可以有效缓解交通压力，促进交通效率提升。通过车、路、云三边协同配合，以及数据通信技术实时接收，可以进一步的提高交通效率。例如通过传送红绿灯信息以及进行红绿灯车速引导，可以大幅度提高路口通行效率以及降低车内燃油消耗；通过发送前方道路状况提醒，可以提前得知前方道路是否正在施工或有事故发生，此类提醒一方面可以避免道路拥堵，另一方面也可以防止二次事故的发生。当在学校，景点等交通1371.8142.5185.40501001502002019年2020年2021年2022年32436141548856664101002003004005006007002015年2016年2017年2018年2019年2020年行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 容易出现拥堵情况的区域时，车路协同也可以更有效的疏散拥挤车流。除上述场景外，车路协同还可以做到智能停车，通过车内 OBU 与路侧 RBU 的实时通信，智能停车系统可以快速判断车辆位置，从而实现停车指引等功能，解决当前停车困难一大痛点。1.4.1.4.国家政策国家政策积极推动建设智能网联汽车，自动驾驶安全运输征求意见稿落地积极推动建设智能网联汽车，自动驾驶安全运输征求意见稿落地近年来，国内高度重视智能汽车及智慧交通的发展，从国务院至各部委相继出台并实施智近年来，国内高度重视智能汽车及智慧交通的发展，从国务院至各部委相继出台并实施智能网联汽车建设相关政策。能网联汽车建设相关政策。2015 年 5 月国务院印发中国制造 2025首次提出要建设智能网联汽车自主创新体系，以及智能网联汽车产业链与智慧交通体系。2020 年，发改委联合工信部，科技部等 11 个部委颁布的智能汽车创新发展战略明确提出在 2025 年 LTE-V2X 无线通信网络可实现区域性覆盖，5G-V2X 可实现在部分城市及高速公路开展应用。2022 年，交通部印发了数字交通“十四五”发展规划，该规划要求在“十四五”期间推动部分自动驾驶，智能航运测试基地及先导应用试点工程的建设，并预测中国智慧交通市场规模到 2030 年将达到 10.6万亿元。图图12.12.车路协同领域车路协同领域国家级政策体系不断完善国家级政策体系不断完善资料来源：中国汽车技术研究中心、安信证券研究中心整理 2022 年年 6 月月，深圳经济特区智能网联汽车管理条例深圳经济特区智能网联汽车管理条例的出台加速车路协同商业化落地的出台加速车路协同商业化落地。此次在深圳出台此条例意味着我国智能网联汽车法律迈向了新阶段，此条例系统性介绍了智能网联汽车自动驾驶的定义、市场准入、条件豁免，以及权责认定等细节，填补自动驾驶相关立法空白，并为其他城市提供经验标准，带来示范效应。2022 年年 8 月月 8 日，交通运输日，交通运输部组织起草了自动驾驶汽车运输安全服务指南部组织起草了自动驾驶汽车运输安全服务指南(试行试行)(征求意见稿征求意见稿)，从适用范围、基本，从适用范围、基本原则、运输经营者要求、车辆要求、人员要求、监督管理等多方面对智能网联汽车上路行原则、运输经营者要求、车辆要求、人员要求、监督管理等多方面对智能网联汽车上路行驶进行规定。驶进行规定。表表3 3：2015-2022 年年智能网联汽车建设智能网联汽车建设相关政策梳理相关政策梳理发布年份发布年份部门部门文件名称文件名称主要内容主要内容 2015年国务院中国制造 2025 推动智能交通工具等产品的研发和产业化，建设智能网联汽车自主创新体系，以及智能网联汽车产业链与智慧交通体系 2015年国务院关于积极推进“互联网 ”行动的指导意见提出“互联网 ”便捷交通，积极推广智能网联汽车等智能化技术应用，加快智能辅助驾驶，复杂环境感知，车载智能设备等的研发与应用 2016年发改委，交通部推进“互联网 ”便捷交通促进智能交通发展的实施方案要求建设智能路侧设施，加强车路协同技术应用，推动汽车自动驾驶，推进制定人车路协同（V2X）国家通信标准和设施设备接口规范 2017年国务院“十三五”现代综合交通运输体系发展规划开展新一代国家交通控制网、智慧公路建设试点，推动路网管理、车路协同和出行信息服务的智能化；示范推广车路协同技术，推广应用智能车载设备，推进全自动驾驶车辆研发 2017年工信部，发改委，科技部汽车产业中长期发展规划提出以新能源汽车和智能网联汽车为突破口引领产业转型升级。2017年工信部物联网发展规划（2016-2020）提出交通管理与服务智能化的建设，开展智能网联汽车新技术应用示范 2017年工信部促进新一代人工智能产业发展三年行动计划重点培育和发展智能网联汽车，推动智能产品在经济社会的集成应用 2017年国务院新一代人工智能国家发展规划确立了智能网联汽车自动驾驶应用的重要地位 2018年交通部关于加快推进新一代国家交通控制网和智慧公路试点的通知要求在北京、河北、吉林、江苏、浙江、福建、江西、河南、广东九省市开展车路协同、高精度定位、交通控制网建设行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 2018年工信部，公安部，交通部智能网联汽车道路侧试管理规范针对测试主体、测试驾驶人和测试车辆等都提出了严格要求，以促进我国智能网联汽车发展 2018年工信部智能网联汽车(智能网联汽车)产业发展三年行动计划智能网联汽车用户渗透率达到 30%以上，新车驾驶辅助系统（L2）搭载率达到 30%以上，联网车载信息服务终端的新车装配率达到 60%以上 2019年国务院交通强国建设纲要加强智能网联汽车(智能汽车、自动驾驶、车路协同)研发，形成自主可控完整的产业链 2019年交通部推进综合交通运输大数据发展行动纲要（20202025 年）推进第五代移动通信技术（5G）、卫星通信信息网络等在交通运输各领域的研发应用 2020年工信部关于推动 5G 加快发展的通知将智能网联汽车纳入国家新型信息基础设施建设工程，促进 LTE-V2X 规模部署。建设国家级智能网联汽车先导区，开展 5G-V2X 标准研制及研发验证 2020年发改委等 11 部委智能汽车创新发展战略到 2025 年，中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系基本形成。实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产，实现高度自动驾驶的智能汽车在特定环境下市场化应用。车用无线通信网络（LTE-V2X 等）实现区域覆盖，新一代车用无线通信网络（5G-V2X）在部分城市、高速公路逐步开展应用，高精度时空基准服务网络实现全覆盖 2020年北京市政府、工信部等共同主办的世界智能网联汽车大会上发布智能网联汽车技术路线图 2.0 计划到 2035 年，中国方案智能网联汽车技术和产业体系全面建成，网联式高度自动驾驶智能网联汽车大规模应用。到 2025 年 L2 级和 L3级新车要达到 50%。到 2030 年要超过 70%。2025 年，C-V2X终端的新车装配率将达到 50%，2030年基本普及 2020年国务院新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)加快基于蜂窝通信技术的车辆与车外其他设备间的无线通信(C-V2X)标准制定和技术升级 2021年中共中央，国务院国家综合立体交通网规划纲要推进交通基础设施网与信息网融合发展，推动智能网联汽车部署和应用，强化与新型基础设施建设统筹，加强载运工具、通信、智能交通、交通管理相关标准跨行业协同 2021年工信部，公安部，交通部智能网联汽车道路侧试管理规范(试行)提出具有网联功能的车辆或远程控制功能的监控平台应提供网络安全风险评估及采取的风险应对措施证明 2021年工信部“十四五”信息通信行业发展规划到 2025 年，信息通信行业整体规模进一步壮大，其中，重点高速公路、城市道路实现蜂窝智能网联汽车(C-V2X)规模覆盖。2021年工信部，住房和城乡建设部关于组织开展智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展试点工作的通知提出在全国范围内开展智慧城市基础设施建设，实现不同等级智能网联汽车在特定场景下的示范应用，推动建设“车城网”平台。5 月公布了第一批北京、上海、广州、武汉、长沙、无锡 6 个试点城市，12 月公布了第二批重庆、深圳、厦门、南京、济南、成都、合肥、沧州、芜湖、淄博10 个试点城市。2022年深圳人大常委会深圳经济特区智能网联汽车管理条例对 L3、L4、L5 级别的自动驾驶分别定义为有条件自动驾驶、高度自动驾驶、完全自动驾驶三个技术等级，对不同等级的车辆都做了明确要求资料来源：各政府官网，安信证券研究中心 2.2.车端设备：车端设备：OBU 是是为为核心部件，核心部件，具备低时延、高兼容性特点具备低时延、高兼容性特点车路协同系统通过“端”车路协同系统通过“端”、“管”“管”、“云”三方共同协作，从而实现环境感知“云”三方共同协作，从而实现环境感知、数据融合计算数据融合计算及决策控制。及决策控制。通过车对车，道路对车进行实时信息推送，可以协助选择最优的出行路线；通过提升路侧感知系统的计算能力并融合车辆的感知信息，可以协助智能交通更有效的发展；通过路端对实时交通流量的检测及上传至云端后云端所进行的智能规划可以增强道路交通管理能力。其中“端”指的是智能车载及智能路侧，路端及车端所搭载的重要通讯信息交互工具分别是 OBU（智能车载单元）与 RSU（智能路侧单元）。图图13.13.端管云架构图端管云架构图资料来源：CSDN，安信证券研究中心行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 智能车载单元智能车载单元是车端核心设备，是车端核心设备，可借助可借助 V2X 及及 5G 通信技术实现车与车通信技术实现车与车、车与人车与人、车与云车与云及车与路之间的全面信息交互。及车与路之间的全面信息交互。智能路侧单元的主要作用则是通过在道路上搭载激光雷达等传感器，用以收集全方位的路况信息，以弥补车端的感知盲区。用于车与车，车与路之前实时传输信息的通信模组被称为“管”。当前 5G 的普及可以使信息传输达到低延时及接入快速，大大提高了车路协同中实时信息传输的可靠性。“云”指的是实现数据的汇集、测算、分析，下达决策命令以及运营服务的平台。通过收集海量由路端及车端传输的数据并进行测算分析，可以帮助车路协同系统实现道路使用的最优化处理。图图14.14.车载单元位于“端”层车载单元位于“端”层资料来源：CSDN，安信证券研究中心在车路协同技术下，自动驾驶功能在车路协同技术下，自动驾驶功能由由路侧路侧单车智能协同实现单车智能协同实现，OBU 主要承担通信任务主要承担通信任务。OBU 来源于 ETC 系统中车端收发信号的装置，因此从内部结构上看，智能网联汽车用OBU 也主要包括微波收发天线、通信模组（芯片、编解码器等）、数据处理/存储芯片、外界接口等，但其在通信时采用协议和技术等有所升级，其移动网络接入能力可允许 OBU 接入云平台或智能网联汽车管理平台。C-V2X 的通信架构中有 Uu 接口及 PC5 接口两种通信方式，其中 Uu 接口是 OBU 与基站之间的接口，主要目的是为了实现与移动网络通信；而PC5 接口则是 OBU 之间或 OBU 与 RSU 之间的通信接口，其目的是为了实现车辆与车辆，车辆与其他设施之间的通信。车路协同对通信实时性提出更高要求，叠加路端和车端信息车路协同对通信实时性提出更高要求，叠加路端和车端信息具有异质性特征，具有异质性特征，OBU 设备应具备低时延、高兼容性特点设备应具备低时延、高兼容性特点。车路协同 OBU 产品在时延性，兼容性以及信息融合性等性能方面要求更高。其原因主要有三方面：首先在车辆行驶过程中场景众多，且路程中的随机性较大，由此要求 OBU 数据处理速度快及传输时延小；当前汽车品牌众多、车型、传感器及芯片等均有不同，由此要求 OBU 设备具备统一接口，同时可以按需求进行个性化定制；OBU 接收到的数据来源非常广，数据特征差异也会较大，由此要求 OBU 具有多种信息融合能力。图图15.15.OBU 主要结构主要结构图图16.16.OBU 实现实现 V2X 信息交互信息交互资料来源：万集科技，前瞻产业研究院，安信证券研究中心资料来源：CSDN，安信证券研究中心行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图17.17.OBU 工作流程工作流程资料来源：CSDN，安信证券研究中心 3.3.路侧设备：路侧设备：RSURSU 实现车路实现车路信息实时信息实时通讯，通讯，MECMEC 提供局部算力支持提供局部算力支持路侧设备是打造路侧设备是打造智能网联汽车智能网联汽车智慧化、数字化交通底座的重要基础硬件智慧化、数字化交通底座的重要基础硬件，与车端类似，其主要包括感知（摄像头、毫米波雷达、激光雷达等传感器）、通信（RSU，路侧单元）、规划（MEC，边缘计算单元）、控制（智能信号灯等）以及高精地图与辅助定位设施五大部分。路侧设备一方面能够通过全局感知和实时通讯，向单车提供超视距感知、盲区预警、驾驶意图等交通信息，补足单车智能驾驶在感知上的局限，另一方面能够实时监控路况信息，构建全局性交通数字网络，通过智能化操控交通设施，提高交通运行效率和安全性，赋能智慧交通。图图18.18.路侧系统架构路侧系统架构资料来源：长城网，安信证券研究中心 3.1.3.1.RSURSU 是是车路实时通讯车路实时通讯的关键设备的关键设备，为车端提供超视距为车端提供超视距、全局全局实时的实时的信息信息 RSU 即路侧单元即路侧单元，是，是智能网联汽车智能网联汽车路侧设备中实现车路信息通讯的关键设备路侧设备中实现车路信息通讯的关键设备。RSU 最初为ETC 系统中安装在路侧，实现车辆身份识别和电子扣分的通讯装置。在智能网联汽车中其通过 C-V2X 技术与车载单元（OBU）进行通讯，接收车辆 OBU 信息或交通部门应用服务器发布的交通信息，于车端能够提供超视距、全局实时的信息；于交通端能够为智慧交通数据中心提供实时的路况信息。3.1.1.3.1.1.RSURSU 是车路实时通讯的关键设备是车路实时通讯的关键设备 RSU（Road Side Unit）路侧单元即部署于路侧）路侧单元即部署于路侧用于信号接收和发送用于信号接收和发送的通信网关的通信网关。从内部硬从内部硬件结构上看，其包含件结构上看，其包含：支持 C-V2X（蜂窝通信技术）/DSRC（专用短程通信技术）进行车路信息交互的通信模组通信模组，支持 GPS/北斗双模的定位模组定位模组，包括应用处理器（AP）在内的核心单元核心单元，内含支持协同智能交通系统（C-ITS）通信协议集，存储单元，设备输入，支持感知数据及算法模块接口，信号灯和指示牌的控制连接接口，外部接口，外部输出至边缘计算节点等。OBU 车辆抵进路口 RSU 获得 OBU 车辆到达周边环境环境信息 RSU 发布信号灯配时，行人，车量位置，路况等信息 OBU 车辆获取 RSU发布的信号灯配时及建议 OBU 车辆驾驶员自主调整行驶速度通过路口行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图19.19.RSU 部署于信号灯横栏等路端上部署于信号灯横栏等路端上图图20.20.通信单元是通信单元是 RSU 的核心部件的核心部件资料来源：千寻位置官网，安信证券研究中心资料来源：中国移动LTE-V2X RSU 白皮书，安信证券研究中心通信模组是通信模组是 RSU 的关键部件，其支持路端设备通过的关键部件，其支持路端设备通过 4G LTE-V2X 或或 5G NR-V2X 进行通信，进行通信，在在 4/5G 覆盖处支持蜂窝通信（覆盖处支持蜂窝通信（Uu）工作，全路段支持直连通信（）工作，全路段支持直连通信（PC5）工作方式，实现与）工作方式，实现与车端的实时通讯。车端的实时通讯。从信息通讯路径上看，其一端与路侧交通设备（如信号机、传感器、标识标牌等）相连，能够获取并汇集路端近端和远端的交通信息以及感知获得的实时路况信息，另一端与车载通信单元 OBU相连，通过 V2X实现车路信息的实时通讯。图图21.21.RSU 连接关系网连接关系网图图22.22.RSU 实现车路信息通信示意图实现车路信息通信示意图资料来源：中国移动LTE-V2X RSU 白皮书，安信证券研究中心资料来源：IT168智能网联汽车中基于英特尔架构的激光雷达 3D 点云处理与感知融合方案，安信证券研究中心 3.1.2.3.1.2.于车端，于车端，RSURSU 能够实时传输近端和远端的能够实时传输近端和远端的静态静态交通交通及动态路况及动态路况信息信息单车智能感知系统面临视线遮挡、恶劣天气等单车智能感知系统面临视线遮挡、恶劣天气等无法准确识别和判断无法准确识别和判断静态交通信息的难题静态交通信息的难题，RSU 可实时接收并广播近端可实时接收并广播近端/远端远端的静态的静态交通信号解决交通信号解决上述上述痛点。痛点。当驾驶过程中遇到异形、多语义等难识别的信号灯时，RSU 则可通过有线或无线方式接收本地信号灯信息，并通过V2X 周期性的向近端车辆广播路况信息和信号灯信息，辅助单车做出路况预判。同时 RSU可接收交通部门发布的交通信号（如远端十字路口的视频信息），远端车辆可通过直接与RSU 互联通信或向运营商平台请求的方式，获取远端的交通信息，提高智能驾驶规划效率。图图23.23.多语义、异形信号灯难以识别多语义、异形信号灯难以识别图图24.24.视线遮挡无法识别信号灯，易发生安全事故视线遮挡无法识别信号灯，易发生安全事故资料来源：安信证券研究中心资料来源：清华大学智能产业研究院、百度 Apollo，面向自动驾驶的车路协同关键技术与展望，2021，安信证券研究中心行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图25.25.视线遮挡或视线遮挡或恶劣天气下，近端信号灯信息发送恶劣天气下，近端信号灯信息发送图图26.26.远端交通信息远端交通信息实时实时播报播报资料来源：CSDN，安信证券研究中心，PC5 为终端间短距离直连通信接口资料来源：CSDN，安信证券研究中心，Uu 为蜂窝网络覆盖下通过基站通信接口单车智能无法感知单车智能无法感知超视距的实时的动态路况信息，超视距的实时的动态路况信息，RSU 则可将路端实时感知的局部路况信则可将路端实时感知的局部路况信息通过息通过 V2X 通信直接传递给车端，有效避免紧急交通安全问题。通信直接传递给车端，有效避免紧急交通安全问题。路侧感知设备可以对局部全量交通参与者（如车辆、行人等）位置、速度、运动轨迹等实时感知，RSU 则通过 V2X将实时动态路况信息广播/组播至附近车辆，使车端提前感知超视距的实时路况信息，辅助其及时做出决策，确保道路安全和运行效率。图图27.27.视线被遮挡后，仍可通过视线被遮挡后，仍可通过 RSU 获取闯入行人和对向车辆等实时路况信息获取闯入行人和对向车辆等实时路况信息资料来源：清华大学智能产业研究院、百度 Apollo，面向自动驾驶的车路协同关键技术与展望，2021，安信证券研究中心 3.1.3.3.1.3.于于路路端，端，RSURSU 提供提供比比传统方案传统方案更高效、多元化更高效、多元化的交通信息的交通信息 RSU 能够获取车端能够获取车端 OBU 传输的与车速等车流运行传输的与车速等车流运行相关的相关的直接信息，较传统方案能够更加直接信息，较传统方案能够更加迅速直接的获取车流信息迅速直接的获取车流信息，完成实时数字化交通场景的构建。，完成实时数字化交通场景的构建。以交通流量的实时监测为例，传统方案通过地磁检测方式或驾驶人移动 APP 提供的车速、定位等信息对车流密度进行估计，但 RSU 可通过 V2X直接获取车端上报的车速信息，结合传感器（激光雷达测速）感知直接对车流量和密度进行估计。图图28.28.传统方案通过地磁检测方式测算交通流量等信息存在高延时、信息量小等问题传统方案通过地磁检测方式测算交通流量等信息存在高延时、信息量小等问题资料来源：清华大学智能产业研究院，安信证券研究中心行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 3.1.4.RSU 源于源于 ETC 设备具备产业基础，智能网联汽车东风下多方设备具备产业基础，智能网联汽车东风下多方供应商供应商跑步入场跑步入场智能网联汽车智能网联汽车 RSU 根源于根源于 ETC 系统中负责车辆身份识别和电子扣分的通讯系统中负责车辆身份识别和电子扣分的通讯 RSU 装置，并装置，并继承了在原继承了在原 ETC 系统中通信的功能，因此具备较完善的产业链基础。系统中通信的功能，因此具备较完善的产业链基础。RSU 产业链上游主要为技术和商业模式都较成熟的通信芯片（华为、英特尔、大唐电信、紫光等）和模组（华为、大唐电信、中兴等），下游客户主要为车路协同整套解决方案提供商和政府。由于 RSU和 OBU 通过 V2X 通信协议进行信息交互，二者具有相互匹配和技术同质性的特征，因此多数 RSU 终端设备生产商也同时提供车载单元。目前目前智能网联汽车智能网联汽车（尤其是基建）尚处于导入期，各路玩家跑步入场。（尤其是基建）尚处于导入期，各路玩家跑步入场。金溢科技、万集科技等传统 ETC 厂商率先入局智能网联汽车 RSU，原产业链上游的通信设备商和运营商也推出同类产品，更有交通集成商及车路协同的创业企业，自主生产车端/路端设备，服务于提供车路协同整套解决方案的商业模式。预计导入期各路玩家共存状态将维持，但由于目前多采用政府外包/合作的方式采购整套车路协同解决方案，因此具备产业链整合能力和方案集成能力的 RSU 参与者的市场份额有望进一步提升。图图29.29.RSU 产业链及主要参与者产业链及主要参与者资料来源：中国信通院 IMT-2020（5G）推进组C-V2X 白皮书，安信证券研究中心 3.2.3.2.MECMEC 为局部为局部决策决策提供算力提供算力支持支持，解决云端处理解决云端处理延时延时问题问题 3.2.1.3.2.1.MECMEC 为近源数据提供算力为近源数据提供算力支持，其部署支持，其部署架构架构与云平台类似与云平台类似 MEC 即移动边缘计算即移动边缘计算，部署部署于于智能智能 RSU 或或附近附近机房机房中中，是，是为局部数据源为局部数据源能够能够实现实现融合感融合感知、协同决策知、协同决策提供提供低延时低延时算力支持的计算单元。算力支持的计算单元。智能网联汽车 MEC 平台向路侧和车端设备提供数据接入和管理能力，并提供远程实时计算、信息获取等服务。与云平台部署类似，智能网联汽车 MEC 包括硬件、平台和应用层：硬件：边缘侧服务器、GPU/FPGA 加速卡设备等可以提供算力支撑的基础硬件；平台：适合智能网联汽车边缘的 IaaS、PaaS 等灵活性高、实时性强和拓展性大的应用平台底座；应用：安全类/信息类/效率类/高精地图/自动驾驶辅助五类应用。行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图30.30.智能网联汽车智能网联汽车边缘云组成图边缘云组成图资料来源：中国联通，联想5G MEC V2X 智能网联汽车解决方案白皮书，安信证券研究中心图图31.31.边缘云平台层构成边缘云平台层构成图图32.32.边缘云边缘云 V2X 应用层组成应用层组成资料来源：中国联通，联想5G MEC V2X 智能网联汽车解决方案白皮书，安信证券研究中心资料来源：中国联通，联想5G MEC V2X 智能网联汽车解决方案白皮书，安信证券研究中心 3.2.2.3.2.2.MECMEC 的核心硬件的核心硬件为提供算力支持的主控芯片为提供算力支持的主控芯片 MEC 路侧计算单元主要包括提供算力和算法支持的 CPU 和负责接收数据、传输反馈结果的I/O 板组成。边缘计算平台可以执行多种不同属性的计算任务，如对图像数据进行预处理和特征提取、实现非结构化的感知融合、交通参与者的识别、定位和跟踪、路径规划等，其对 MEC的算力均具有较高的要求，因此提供算力支持的芯片是 MEC的核心硬件。图图33.33.百度百度 Apollo 路侧路侧 MEC 设备设备图图34.34.谷歌无人车边缘计算平台主要硬件谷歌无人车边缘计算平台主要硬件资料来源：百度 Apollo 官网，安信证券研究中心资料来源：知乎-边缘计算社区，安信证券研究中心不同不同硬件平台硬件平台适配适配不同的不同的功能，功能，异构硬件选择将是适用于异构硬件选择将是适用于车路协同车路协同场景场景的的特征特征的最优解的最优解。CPU/GPU/DSP/ASIC/FPGA 是目前主流的为自动驾驶等场景提供算力支持的硬件平台，但由于不同计算任务在各硬件平台上运行的性能和能耗比不同，也决定了不同硬件平台的适配性。例如对于目标识别和跟踪等卷积运算，GPU 相对于 DSP/CPU 的性能更好、能耗更低，但对于产生道路矢量抽象和定位信息的特征提取算法，DSP 则表现更优。因此为提高 MEC行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 的性能和能耗比，降低计算时延，针对不同计算任务选择适配的硬件实现，采用异构计算的方式将是最优解。图图35.35.不同硬件平台适合的负载类型不同硬件平台适合的负载类型图图36.36.Intel 酷睿处理器提供高算力支持酷睿处理器提供高算力支持资料来源：知乎-边缘计算社区，安信证券研究中心资料来源：IT168智能网联汽车中基于英特尔架构的激光雷达 3D 点云处理与感知融合方案，安信证券研究中心 3.2.3.3.2.3.从对车端从对车端/路端提供算力支持的角度看，路端提供算力支持的角度看，MECMEC 能够有效平衡高算力和通信低时延要求能够有效平衡高算力和通信低时延要求边缘计算平衡高算力和通信低时延的要求，为路端局部决策提供了有效的算力支持边缘计算平衡高算力和通信低时延的要求，为路端局部决策提供了有效的算力支持，并能，并能够有效缓解核心网络数据传输的负载够有效缓解核心网络数据传输的负载。智能网联汽车系统中，路端和车端感知信息及交互获得的数据量达到 TB 级别，且非同源数据的结构化差异，进一步提高对融合算法的要求，二者均依赖于高算力的计算单元支持。传统以云端集中式为代表的处理方式，具备较强的计算能力，但对各节点间的通信和传输能力不匹配，存在的时延无法满足车端决策和控制实时性的需求。图图37.37.车路协同各节点业务对低时延的需求车路协同各节点业务对低时延的需求资料来源：高頔.边缘计算在车路协同中的场景应用分析，安信证券研究中心行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 表表4 4：车车路协同各节点业务对低时延的需求路协同各节点业务对低时延的需求场景需求场景需求分析分析安全驾驶安全驾驶驾驶效率驾驶效率远程驾驶远程驾驶信息服务信息服务编队类编队类精细化道路引精细化道路引导导交通管理类交通管理类时延平时100ms，决策信息20ms 队内通信20ms，队外通信100ms 100ms 100ms 上行100ms，下行20ms 与中心平台交互时延与中心平台交互时延100ms100ms，与，与 MECMEC 交互时延交互时延20ms20ms 数据包 1600Bytes-下行速率100Mbps，上行速率20Mbps 1200Bytes 下行速率400kbps，上行速率60Mbps 下行速率下行速率500M1Gbps500M1Gbps，上行速率，上行速率200Mbps200Mbps 数据包发送频率 10Hz 35Hz 10Hz-通信范围 300m 300m -可靠性范围 99.999.99.9.9%上行 99.9%，下行 99.999%定位精度 1m 1m 0.5m 1m 1m1m 其他要求广播、单薄，部分组播协作式管理类对业务连续性需求高，交互类需求低对平台需求、计算存储都高计算能力弱，存储需求高对平台需求、计算存储都高对平台和存储能力需求高对平台和存储能力需求高时延平时100ms，决策信息20ms 队内通信20ms，队外通信100ms 100ms 100ms 上行100ms，下行20ms 与中心平台交互时延与中心平台交互时延100ms100ms，与，与 MECMEC 交互时延交互时延20ms20ms 数据包 1600Bytes-下行速率100Mbps，上行速率20Mbps 1200Bytes 下行速率400kbps，上行速率60Mbps 下行速率下行速率500M1Gbps500M1Gbps，上行速率，上行速率200Mbps200Mbps 数据包发送频率 10Hz 35Hz 10Hz-通信范围 300m 300m -可靠性范围 99.999.99.9.9%上行 99.9%，下行 99.999%定位精度 1m 1m 0.5m 1m 1m1m 资料来源：高頔.边缘计算在车路协同中的场景应用分析，安信证券研究中心移动边缘计算则能够平衡算力和通信时延要求，为路端局部决策提供重要算力基础。一方一方面在硬件上多配置算力能力较强的处理器面在硬件上多配置算力能力较强的处理器，满足，满足智能网联汽车智能网联汽车协同决策的部分需求，另一协同决策的部分需求，另一方面方面在云边协同中，在云边协同中，MEC 部署至基站侧可以达到时延部署至基站侧可以达到时延5ms，满足端到端时延要求地域，满足端到端时延要求地域20ms 的实时响应场景。的实时响应场景。同时对于时延在 100ms 以内的场景中，MEC 可部署在汇聚和传输核心环节，时延达到 2242ms，覆盖用户数更高、成本也较低。但由于传输数据经 UDF（User Plane Function，用户面功能，负责 5G核心网用户面数据包的路由和转发相关功能）分流至 MEC 平台中，则能减少传输时延，实现数据流量的本地分流，能够有效缓解大量数据回传造成的网络负荷等问题，提高传输效率，进一步降低通信时延。图图38.38.MEC 与中心云配合，承担分流低延时计算任务的角色与中心云配合，承担分流低延时计算任务的角色资料来源：高頔.边缘计算在车路协同中的场景应用分析，安信证券研究中心行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 以 MEC 协助云端计算为例，车辆将数据传输至 RSU 的 MEC 单元进行边缘计算，图中由于蓝车感知数据量过大，为平衡通信资源、计算资源和网络整体时延，其多跳转发给多个路侧 MEC进行并行协同计算，最后边缘计算的结果回传至车辆，实现数据的高效处理。图图39.39.智能网联汽车智能网联汽车 MEC 协同计算协同计算模型模型资料来源：中兴通讯技术感知-通信-计算融合的智能智能网联汽车挑战与趋势，安信证券研究中心 3.2.4.3.2.4.从对从对 C C 端提供端提供服务角度看，缩短数据传输路径，提高服务实时性体验服务角度看，缩短数据传输路径，提高服务实时性体验 MEC 部署位置靠近边缘 UPF（负责 5G 核心网用户面数据包的路由和转发相关功能），并通过本地分流功能将 C 端（行人或车端）用户获取实时交通、路况信息等的业务请求引导至MEC 上，并由 MEC 的 SaaS 层相关应用为其提供服务。具体而言，当 C 端手机或车端发出请求时，传统访问路径是“请求基站设备边缘 UPF汇聚后进入网络云主机”，而在边缘 UPF 部署 MEC 环境下，本地分流功能可将用户需求直接引导至本地分流功能可将用户需求直接引导至 MEC 上进行处理，有上进行处理，有效缩短了数据传输路径，降低访问业务的时延，这对于获取实时路况信息的效缩短了数据传输路径，降低访问业务的时延，这对于获取实时路况信息的智能网联汽车智能网联汽车应用层应用层来说，将进一步提高来说，将进一步提高 C 端服务获取体验。端服务获取体验。图图40.40.MEC 部署于边缘部署于边缘 UPF 附近实现业务请求分流附近实现业务请求分流资料来源：腾讯云，安信证券研究中心行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 3.2.5.3.2.5.产业链：产业链：综合型云计算厂商率先切入，技术出身的创新型企业相继入局综合型云计算厂商率先切入，技术出身的创新型企业相继入局玩家以自身核心能力为锚在产业链中定位，其中由于边缘计算平台和云平台技术、架构等玩家以自身核心能力为锚在产业链中定位，其中由于边缘计算平台和云平台技术、架构等同源，传统的提供综合同源，传统的提供综合 IaaS 服务的云平台巨头阿里、腾讯、百度等加速拓展边缘云业务服务的云平台巨头阿里、腾讯、百度等加速拓展边缘云业务。如阿里推出的基于 CDN 的布局进行建设的重边缘技术 ENS（Edge Node Service）和基于Kubernetes 实现的开源 IoT 设备轻边缘底座的轻边缘技术 OpenYurt 两大边缘云架构。此外此外具备计算能力积累的创新企业也纷纷入局，具备计算能力积累的创新企业也纷纷入局，如依靠自身开源技术的积累逐渐崛起的九州云，在 OpenStack 和 Kubernetes 等开源云计算平台上具备技术积累，并在 5G 边缘计算领域持续发力，为中国联通、中国移动和中国电信在边缘领域的技术合作伙伴。图图41.41.MEC 产业链及图谱产业链及图谱资料来源：艾媒咨询2021 年中国边缘云计算行业展望报告，安信证券研究中心 4.4.云端部署：云端部署：云控平台云控平台是是数字化交通数字化交通建设建设的的主要载体主要载体 4.1.4.1.组成架构：组成架构：中心云、区域云和边缘云是云控系统基础平台的核心架构中心云、区域云和边缘云是云控系统基础平台的核心架构云控系统云控系统基于基于逻辑协同、物理分散的云控基础平台建设，逻辑协同、物理分散的云控基础平台建设，搭建实现政府管理、行业服务、搭建实现政府管理、行业服务、车辆智能化功能的车辆智能化功能的应用平台应用平台，是实现，是实现智能网联汽车智能网联汽车数据服务的重要基础设施平台。数据服务的重要基础设施平台。其中云控基础平台是云控系统的核心，基于对车端和交通部门所提供服务的特征，其整体架构设计包含边缘云、区域云和中心云三级云平台，三者服务范围的广泛性逐级扩大、实时性和要求逐级递减。如前所述，边缘云主要为临近数据源提供低时延的算力支持。行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 图图42.42.云控系统架构及组成云控系统架构及组成资料来源：汽车安全与节能学报智能网联汽车云控系统原理及其典型应用，安信证券研究中心区域云是边缘云汇聚点，为区域级别的交通监管及域内车辆管理等提供基础的数据采集和区域云是边缘云汇聚点，为区域级别的交通监管及域内车辆管理等提供基础的数据采集和算力支持等服务。算力支持等服务。区域云具有一定的服务范围要求，一般聚焦于为城市级别的交通统筹管理。在组成结构上，主要由轻量级的 IaaS（存储/计算/网络等云平台基础设施）、轻量级的PaaS（虚拟化管理平台），路/车/云等接入网关，以及远程驾驶、辅助驾驶、安全预警、交通管理等城域 SaaS 服务。中心云中心云基于多个区域云提供多维数据的汇总，提供全局性、跨区基于多个区域云提供多维数据的汇总，提供全局性、跨区域的数据支持服务。域的数据支持服务。中心云基础设施与区域云具有相同的逻辑结构何组成架构，但物理覆盖范围更广，服务上支持地理上更广域的、数据上更广泛的全局服务，要求上对于实时性要求相对较低，但是对计算/存储数据的性能要求更高。图图43.43.区域云总体框架图区域云总体框架图图图44.44.中心云总体架构图中心云总体架构图资料来源：汽车安全与节能学报智能网联汽车云控系统原理及其典型应用，安信证券研究中心资料来源：汽车安全与节能学报智能网联汽车云控系统原理及其典型应用，安信证券研究中心 4.2.4.2.意义：意义：云控云控平台是构建智能车大数据平台、实现平台是构建智能车大数据平台、实现智能网联汽车智能网联汽车新基建及智新基建及智能车技术迭代的重要能车技术迭代的重要解决解决方案方案之一之一云控平台是云控平台是国家国家实现实现智能汽车大数据智能汽车大数据平台的平台的系统化技术方案。系统化技术方案。根据中国智能汽车创新发展战略要求，国内充分利用现有设施和数据资源，统筹建设智能汽车大数据云控基础平台。云控平台技术开源开放，能够获取全局交通数字化信息，并实现数据资源共享，为智能汽车大数据平台的构建提供了完整的云控技术体系与生态系统参考。云控平台是实现云控平台是实现智能网联汽车智能网联汽车的的综合技术解决方案。综合技术解决方案。云控系统能够为单车智能的感知、决策控制提供信息冗余，并为车路协同中行人、交通部门内等全量交通参与者提供全域全时自主控制的数据支持，因此是国家交通部门实现智能网联汽车的综合技术解决方案。云控平台云控平台是是实现实现智能汽车技术迭代和商业模式探索的新型基础设施建设解决方案。智能汽车技术迭代和商业模式探索的新型基础设施建设解决方案。云控系统本质上是车路协同的数字化架构，为智能汽车提供包括高精地图、全域交通信息等数据资源，能够帮助单车智能在实现自动驾驶 L5 终局的道路上解决信息孤岛、完成低成本的跨越式进步。同时相较于传统的云服务方式，智能网联汽车云控平台拥有全量交通参与者的行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 数据，基于此延伸出的数据服务、信息服务、保险服务等对于智能网联汽车商业模式的探索都具有重要意义。4.3.4.3.功能：功能：云控平台云控平台为为智慧交通和智慧交通和应用主体提供交通信息和非实时算力支持应用主体提供交通信息和非实时算力支持云端云端是是数字化交通数字化交通系统系统的主要载体的主要载体，向向路侧路侧 MEC 和车端和车端 OBU 提供城市全局交通信息数据，提供城市全局交通信息数据，为车端提供决策冗余，并实现对为车端提供决策冗余，并实现对全局全局交通资源规划交通资源规划。一方面作为全局数据中心，集合车端、路端实时上传的路况信息并更新，维护全局城市交通信息，成为构建数字化交通底座的重要系统。另一方面作为全局计算中心，为车端和路端非实时性需求提供算力支持，同时可通过大数据分析、数字孪生等方式指挥调度车辆、调控红绿灯等交通设施，以提高交通运行效率、确保交通安全。图图45.45.云端提供数据和算力云端提供数据和算力支持支持资料来源：CSDN，安信证券研究中心 4.4.4.4.产业链：产业链：云服务商云服务商提供基础性服务，提供基础性服务，交通平台集成商交通平台集成商完成专业化完成专业化部署运营部署运营云端部署云端部署主要以主要以基础云服务供应商基础云服务供应商和和交通交通平台集成商平台集成商合作合作共建共建，其中，其中软硬件软硬件 ICT 企业企业和云和云服务运营商共同服务运营商共同为为智能网联汽车智能网联汽车提供提供基础云平台底座服务，基础云平台底座服务，交通平台集成商则负责提供交交通平台集成商则负责提供交通平台的软件共建和运营支撑通平台的软件共建和运营支撑。其中交通平台集成商以为政府等客户提供普适或定制化服务的平台，如交通监管、园区管理、特定路线导航、物流路径追踪等平台，如天津西青智能网联汽车先导区的车路协同运营平台则由云平台服务商腾讯、华为和交通平台新兴企业天安智联和极客网合作共建。图图46.46.天津西青天津西青智能网联汽车智能网联汽车先导区车路协同云控平台先导区车路协同云控平台图图47.47.天津西青天津西青智能网联汽车智能网联汽车先导区车路协同先导区车路协同运营运营平台平台资料来源：天津（西青）智能网联汽车先导区技术标准与实践白皮书，安信证券研究中心资料来源：天津（西青）智能网联汽车先导区技术标准与实践白皮书，安信证券研究中心云服务商商业模式与传统方式相似，交通平台集成商掌握数据运营自主权，具备较大增长云服务商商业模式与传统方式相似，交通平台集成商掌握数据运营自主权，具备较大增长动力。动力。云服务商以提供与传统方式类似的存储、计算和网络软硬件的支持（IaaS、PaaS），而交通平台集成商则提供更贴近于客户的 SaaS 服务，并可以基于数据提供行驶习惯分析、交通数据分析、路径预测、精准保险服务等衍生数据服务，掌握数据运营自主权，具备更高的商业价值和增长弹性。行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图48.48.云服务商和交通平台集成商为云控平台的主要参与者云服务商和交通平台集成商为云控平台的主要参与者资料来源：亿欧智库，安信证券研究中心 5.5.商业化进程：特种车辆有望率先落地，头部厂商已完成商业闭环商业化进程：特种车辆有望率先落地，头部厂商已完成商业闭环智能网联汽车智能网联汽车主要应用场景包括城市路段、高速公路及园区、港口等特定区域三大场景。其主要应用场景包括城市路段、高速公路及园区、港口等特定区域三大场景。其中特定场景主要中特定场景主要为为港口、园区等港口、园区等 B 端客户端客户提供货运车、接驳车等提供货运车、接驳车等，该类场景下该类场景下路段相对封路段相对封闭、路况简单，具备较高的落地可行性，闭、路况简单，具备较高的落地可行性，并并已率先实现规模化运营。已率先实现规模化运营。城市场景主要针对有安防巡逻、环卫等特种车需求的 G端客户，落地范围相对有限，但可行性较高；对主机厂类 B端客户成本仍高，难以落地。图图49.49.城市城市/高速高速/特定区域特定区域智能网联汽车智能网联汽车应用场景应用场景对比对比资料来源：中国信通院智能网联汽车白皮书（2021），安信证券研究中心商业模式商业模式上上主要包括主要包括提供提供“智能网联汽车智能网联汽车基建基建自动驾驶特种车”及运营的整套解决方案和自动驾驶特种车”及运营的整套解决方案和提供改装自动驾驶车和车端、路端设备等两类，从落地案例上看提供改装自动驾驶车和车端、路端设备等两类，从落地案例上看具备系统集成能力的解决方具备系统集成能力的解决方案提供方式为主流。案提供方式为主流。5.1.5.1.特种车特种车对应的对应的路段路段封闭、路况简单，具备较高的落地可行性封闭、路况简单，具备较高的落地可行性港口货运、矿区运输、园区或机场接驳、无人环卫等特种车需求路线相对固定和封闭，路况复杂度低，对自动驾驶系统要求较低，技术难度小，商业化落地难度低、周期短、速度快，叠加于 B 端客户具备强烈的无人化降本和安全性需求，于 G 端具备新基建、建设数字化信息化交通的需求，在商业化探索中特种车率先实现落地。行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 图图50.50.特种车场景率先落地特种车场景率先落地资料来源：安信证券研究中心在场景相对封闭、运行区域规范整洁的机场、码头、货运场站等区域，在在场景相对封闭、运行区域规范整洁的机场、码头、货运场站等区域，在智能网联汽车智能网联汽车的的助力下无人驾驶有望率先解放人力。助力下无人驾驶有望率先解放人力。在该类场景中，运营商部署车路协同基建设施和服务系统，对区域进行数字化信息化改造，并通过装载路侧单元 RSU 和车载单元 OBU，实现V2V、V2I、V2N 等互联互通，最终实现对特种车单车的运行控制及特定区域内的协调控制与管理，优化园区等内部运行路线，有效避免车辆碰撞等交通事故发生，并、降低物流成本、提高货物运输的效率及货运服务质量。图图51.51.蘑菇车联在衡阳市提供自动驾驶接驳服务蘑菇车联在衡阳市提供自动驾驶接驳服务图图52.52.蘑菇车联在衡阳市提供蘑菇车联在衡阳市提供自动驾驶环卫自动驾驶环卫服务服务资料来源：文旅头条，安信证券研究中心资料来源：文旅头条，安信证券研究中心 5.2.5.2.城市城市/高速高速场景场景下下 B B 端客户落地难度大，端客户落地难度大，主机厂主机厂/出租车出租车设备配套意愿不高设备配套意愿不高城市城市/高速场景下，高速场景下，由于当前由于当前智能网联汽车智能网联汽车基础设施尚不完善，基础设施尚不完善，智能网联汽车智能网联汽车对单车智能增对单车智能增量信息贡献量信息贡献有限；有限；叠加车载终端设备单车成本接近千元，在智能网联汽车功能可感知程度低的情况下，向 C 端转嫁成本能力低（按照保有量测算，单车压缩成本达到 3k 元），将压缩车企利润空间。因此主机厂/出租车设备配套意愿不强，城市/高速场景下 B 端客户落地难度大。但封闭场景有望为开放中高速场景提供城市通用性数据和提升算法能力。图图53.53.中国中国智能网联汽车智能网联汽车渗透率空间亟需进一步提升渗透率空间亟需进一步提升图图54.54.一二线城市单车节约成本需达到一二线城市单车节约成本需达到 3k 元左右元左右资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心资料来源：清华大学智能产业研究院，安信证券研究中心 10.6.7.1.7!.1%0 0 172018201920202021中国车联网行业渗透率行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 图图55.55.开放道路场景落地难度大开放道路场景落地难度大资料来源：中国汽车技术研究中心，安信证券研究中心 5.3.5.3.方案整包为主流商业模式，方案整包为主流商业模式，企业承担“企业承担“路端路端/云端部署云端部署总包总包运营运营”角色”角色当前当前智能网联汽车智能网联汽车运营商主要通过提供整套解决方案和部分路侧运营商主要通过提供整套解决方案和部分路侧/车端设备的方式参与车端设备的方式参与。以政企合作的特种车项目为例，采用整套方案总包方式的运营商需提供规划设计、建设交付、后期运营等全周期的解决方案。前期需提供路端设备部署实现道路智能化改造，以及云平台的搭建为城市设计交通数字底座；后期需提供智能化改造后的特种车，后续通过自身参与或合作方式为特种车提供运营服务，因此从收入来源上看，包括前期的产品采购和承建以及后期的服务提供。采用部分设备销售方式的运营商，其运营周期随政府采购结束而结束，不参与前期的承建和后期的运营，收入来源仅为产品销售。图图56.56.整套解决方案和部分设备整套解决方案和部分设备商间的关系商间的关系资料来源：中国汽车技术研究中心，安信证券研究中心行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 图图57.57.整套解决方案和部分设备销售模式对比整套解决方案和部分设备销售模式对比资料来源：安信证券研究中心整理目前由于目前由于 G 端客户占比较高，且前期端客户占比较高，且前期智能网联汽车智能网联汽车道路智能化改造与传统基建流程类似，道路智能化改造与传统基建流程类似，政府政府更倾向于更倾向于与与整套方案解决商整套方案解决商合作合作方式方式参与，因此方案整包为主流的商业模式。参与，因此方案整包为主流的商业模式。21 年 11月百度 Apollo 中标苏州吴中区车路协同基础设施系统采购项目，以生态岛为核心区域完成智能网联汽车部署，并实现生态岛后续的数据运营、智能交通、智慧出行、智慧文旅等运营业务。百度 Apollo 作为解决方案提供商将提供项目全流程的整包服务。图图58.58.百度百度 Apollo 的车路协同解决方案的车路协同解决方案资料来源：百度 Apollo，安信证券研究中心 6.6.相关相关关注关注标的标的 6.1.6.1.蘑菇车联蘑菇车联：全栈自研全栈自研推出标推出标准化产品，准化产品，商业化落地形成正向循环商业化落地形成正向循环 6.1.1.6.1.1.核心软硬件自研，核心软硬件自研，提供标准的车路云一体化产品及解决方案提供标准的车路云一体化产品及解决方案蘑菇车联成立于 2017年，作为自动驾驶全栈技术与运营服务提供商，聚焦“技术运营”两大定位，以系统化思维打造“车路云一体化”自动驾驶方案，推出自动驾驶标准化产品包，在复用程度高、成本可控的条件下，满足不同场景的车路协同的业务需求。行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 图图59.59.蘑菇车联标准产品包蘑菇车联标准产品包资料来源：蘑菇车联官网，安信证券研究中心 6.1.1.1.6.1.1.1.全栈自研使得企业具备车路协同整套解决方案集成能力全栈自研使得企业具备车路协同整套解决方案集成能力蘑菇车联遵循蘑菇车联遵循软硬件一体化、软硬件一体化、全栈自研的发展路径，全栈自研的发展路径，具备较强的车路协同方案集成能力。具备较强的车路协同方案集成能力。蘑菇车联自研“车路云一体化”解决方案，包括自研自动驾驶算法系统、自动驾驶智能终端设备、自动驾驶车辆、路侧设备与系统、AI 云平台及蘑菇大脑，自研自动驾驶车载基础算法平台、域控制器、高精定位、OBU（车载通信单元）、RSU（路侧通信单元）、RTK（实时差分定位）、5G-V2X（智能网联汽车）通信等关键核心技术产品，有机的形成行业领先的车路云一体化自动驾驶系统，产品上其提供包括车路协同系统的软硬件部署、自动驾驶车辆及后续运营在内的整套解决方案。图图60.60.蘑菇车联的整体方案提供方式蘑菇车联的整体方案提供方式资料来源：蘑菇车联官网，安信证券研究中心 6.1.1.2.6.1.1.2.标准化标准化产品方案产品方案，满足多场景落地真实需求满足多场景落地真实需求蘑菇车联围绕“技术运营”两大方向，以“车路云一体化”自动驾驶系统为核心，形成“自动驾驶基础设施、自动驾驶车辆、自动驾驶车辆运营、智能网联数据运营”等业务板块，助力大规模城市级落地。行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 图图61.61.蘑菇车联发展定位及业务方向蘑菇车联发展定位及业务方向资料来源：蘑菇车联官网，安信证券研究中心（1）自动驾驶基础设施业务自动驾驶基础设施业务。蘑菇车联基于车路协同技术，通过路侧的车路协同基站和配套的 AI 云系统，为 L1-L4 各级别智能网联车辆提供车路协同能力，为自动驾驶的大规模落地提供基础支撑；核心产品包括：车路协同基站、数字底座、云控平台、平行驾驶、交通大脑等。车路协同基站车路协同基站：蘑菇车联创新研发出软硬一体化的路侧标准化方案；其囊括了智能网联感知单元、计算单元、通信单元、算法单元及 MRS 管理系统等车路协同技术当中的核心元素，各单元功能的深度融合，实现对道路上各类目标（车、人、非规则目标）等的识别感知，结合目标定位信息，通过 RSU 设备 PC5 通信传递给智能网联车辆，用于辅助车辆下一步的行车决策，从而帮助城市管理者实现安全、高效和环保的道路交通系统，支撑各级别自动驾驶车辆的大规模落地,实现车路协同的典型功能。图图62.62.车路协同基站集成多种核心技术单元车路协同基站集成多种核心技术单元图图63.63.车路协同基站能有效实现项目大规模标准化落地车路协同基站能有效实现项目大规模标准化落地资料来源：蘑菇车联官网，安信证券研究中心资料来源：蘑菇车联官网，安信证券研究中心蘑菇数字底座：蘑菇数字底座：蘑菇车联独立研发打造的一款高性能数据平台。它通过强大算力，把路侧基站感知、各级别网联车辆上报和第三方应用输入的全类型数据加以采集、整合、清洗、转换和结构化存储，并通过海量 AI 算子对其进行融合加工和增值处理，支撑上层各种类型的智能交通商业化应用。蘑菇蘑菇云控平台：云控平台：云控平台通过对接数字底座，对全域交通进行实时监控与智能分析，根据业务需求，基于全局最优交通决策，对车辆进行远程控制和运营调度，提升自动驾驶车辆的行驶安全和管理效率。蘑菇蘑菇交通大脑：交通大脑：交通大脑是蘑菇车联打造的下一代数字化交通可视化和决策平台，是智能交通全价值链数据资产的终端应用和呈现。高精地图：高精地图：为车辆提供多要素、高度精细的车道级电子地图数据。蘑菇平行驾驶：蘑菇平行驾驶：由高舒适高性能的模拟驾舱和平行驾驶软件组成的软硬一体平行驾驶系统，可以依据实际情况，布设在城市指挥中心、运营大厅、调度管理中心等场所，通过强大的云端链接驾驶能力，实现无人驾驶车辆的远程人工控制，保证更高程度的安全性。行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 图图64.64.蘑菇数字底座蘑菇数字底座图图65.65.蘑菇云控平台蘑菇云控平台资料来源：蘑菇车联官网，安信证券研究中心资料来源：蘑菇车联官网，安信证券研究中心图图66.66.蘑菇交通大脑蘑菇交通大脑图图67.67.高精地图高精地图资料来源：蘑菇车联官网，安信证券研究中心资料来源：蘑菇车联官网，安信证券研究中心（2）自动驾驶自动驾驶车辆业务车辆业务。基于自研实力和深度生态合作布局，蘑菇车联具备成熟的智能化/无人化车辆改造能力，也可对外提供全业态、全品类和全车型的 L4 级别自动驾驶车辆，支撑丰富的无人化运营需求。核心产品包括：蘑菇汽车大脑、Robotaxi、Robobus、Mini Robobus、Robosweeper、生态 OEM车辆（无人巡逻车、无人观光车）等。Robotaxi 套件套件 2.0：蘑菇车联推出的 Robotaxi 也实现自动驾驶套件迭代，将机械激光雷达升级为固态，并融入 GNSS 全球导航卫星系统，降低 1/3 的套件高度，实现轻量化装载，且外观上更流畅。蘑菇汽车大脑：蘑菇汽车大脑：2022 年 9 月蘑菇车联发布自动驾驶汽车大脑，实现自研车端自动驾驶核心部件的技术突破，其集成自动驾驶计算单元、高精定位单元和车路协同通信单元三大功能模块，搭载自研智驾系统 Mogo Auto Pilot，在车路协同自动驾驶中实现软硬件一体化集成及核心技术指标上位居行业前列。图图68.68.自动驾驶车辆的套件升级自动驾驶车辆的套件升级图图69.69.汽车大脑实现技术突破汽车大脑实现技术突破资料来源：蘑菇车联，安信证券研究中心资料来源：蘑菇车联，安信证券研究中心行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 图图70.70.自动驾驶车辆（部分）自动驾驶车辆（部分）自动驾驶出租车自动驾驶小巴车大型自动驾驶清扫车自动驾驶牵引车多类功能车矩阵资料来源：蘑菇车联，安信证券研究中心（3）自动驾驶自动驾驶车辆运营业务。车辆运营业务。基于全场景车辆的研发和生产能力，以及成熟的车队运营经验，蘑菇车联在城市开放道路、景区、园区、高速、机场等场景开展多样化的自动驾驶运营业务，为用户和业主提供自动驾驶网约车、自动驾驶公交、自动驾驶接驳/环游、无人环卫、无人巡逻、无人物流等商业化运营服务。核心产品包括：运营管理平台、mogoGO出行系统等。图图71.71.自动驾驶自动驾驶车辆运营业务车辆运营业务图图72.72.智能运营中心智能运营中心自动驾驶网约车服务自动驾驶公交服务自动驾驶接驳/环游服务资料来源：蘑菇车联，安信证券研究中心资料来源：蘑菇车联，安信证券研究中心（4）智能网联数据运营业务。）智能网联数据运营业务。通过自动驾驶基础设施的大规模布设，形成覆盖广阔的车路协同网络，为接入其中的各类型交通参与主体（包括各级别智能网联车辆、公共服务车辆、使用交通信息的终端 app 用户等）产出多样化增值服务。核心产品包括：车载 app，车路协同服务等图图73.73.自动驾驶级别导航自动驾驶级别导航服务服务资料来源：蘑菇车联，安信证券研究中心行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 6.1.2.6.1.2.签约项目超签约项目超百百亿元亿元，形成数据、商业双闭环，形成数据、商业双闭环 6.1.2.1.多区域，多场景快速落地，下好智慧交通基建的先手棋智能网联汽车产业链中基建环节具有强资源性、有限性和排他性特征，是未来形成数据闭环、实现可持续的数据运营，构筑企业壁垒的核心环节。目前蘑菇车联凭借其系统方案集成能力，目前已与多地政府合作，签约超百亿规模的车路协同项目。一方面印证了蘑菇车联凭借自研优势和标准化产品方案具备较强的规模化落地能力和政府客户的认可度，另一方面也助力企业在智能网联汽车基建中成功占位，逐步打造自身的壁垒，为后续形成数据闭环和可持续盈利提供强有力的基建支持。图图74.74.与多地政府达成合作与多地政府达成合作图图75.75.蘑菇车蘑菇车联已与多地政府达成合作联已与多地政府达成合作资料来源：蘑菇车联官网，安信证券研究中心资料来源：蘑菇车联官网，安信证券研究中心（上表为不完全统计）6.1.2.2.多数项目处于初中期已逐步形成商业闭环，未来有望实现正向循环“车路云一体化”标准化方案“车路云一体化”标准化方案签约落地签约落地，多数项目完成数字化道路等基础设施建设和自动多数项目完成数字化道路等基础设施建设和自动驾驶车辆规模化运营阶段，驾驶车辆规模化运营阶段，已产生营收已产生营收并形成商业闭环并形成商业闭环。未来未来随项目规模化复制落地以及随项目规模化复制落地以及自动驾驶车辆运营阶段自动驾驶车辆运营阶段接入车辆的接入车辆的不断不断增加，增加，将积累大量的交通数据，进一步将积累大量的交通数据，进一步反哺反哺自动驾自动驾驶和智慧交通算法驶和智慧交通算法，加快，加快实现实现算法算法的升级的升级迭代，提高车路云三端能力，形成迭代，提高车路云三端能力，形成数据闭环，打数据闭环，打造造企业的核心竞争力。企业的核心竞争力。图图76.76.蘑菇车联多数项目已形成商业闭环蘑菇车联多数项目已形成商业闭环资料来源：蘑菇车联官网，安信证券研究中心 6.2.6.2.金溢科技：金溢科技：高速高速 ETCETC 设备头部厂商，设备头部厂商，V2XV2X 业务拓展有望打开成长空间业务拓展有望打开成长空间金溢科技自成立起坚持深耕高速 ETC 设备业务，在 19-20 年 ETC 加速普及的大环境下，凭借过硬的设备质量，在后装设备端积累了良好的用户口碑，并基于自身的技术积累、品牌力优势和渠道拓展能力，迅速成长为高速 ETC 设备头部厂商，根据前瞻产业研究院数据统计，公司 2020 年国内 ETC市场份额超 40%。行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。35 公司公司早期即早期即具备具备前瞻性前瞻性的战略目光，的战略目光，2013 年开始布局车路协同设备，年开始布局车路协同设备，凭借其凭借其在在 ETC 技术积技术积累累和研发投入，于和研发投入，于 2017 年推出第三代车规级年推出第三代车规级 Vbox，目前已成功落地多个车路协同项目，目前已成功落地多个车路协同项目，未来随未来随智能网联汽车智能网联汽车在各地方的成功导入，在各地方的成功导入，V2X 业务有望凭借其在业务有望凭借其在 ETC 领域的龙头地位和领域的龙头地位和口碑积累，打开成长空间成为新的业绩增长点口碑积累，打开成长空间成为新的业绩增长点。产品矩阵上，公司率先推出智能网联汽车路端、车端设备及车路协同应用系统软硬件等，包括 C-V2X 路侧设备、DSRC-V2X 路侧设备、C-V2X 车载设备、DSCR-V2X 车载设备、通信模块 WB-LM20B 等。落地项目上，公司车路协同等产品已参与到众多智能网联示范区工程建设和测试，如上海智能网联示范区、海南测试场、山东济南 5G 智能网联示范区、深圳宝安智能公交示范道路、广州 5G 智能网联示范区、湄洲岛智能网联汽车示范应用基地等。图图77.77.2020 年中国年中国 ETC 行业市场份额（按行业市场份额（按 OBU 销售量）销售量）图图78.78.2018-2021 金溢科技不同业务板块营收占比金溢科技不同业务板块营收占比资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心资料来源：金溢科技官网，安信证券研究中心 6.3.6.3.千方科技：千方科技：传统智慧交通解决方案商，传统智慧交通解决方案商，项目经验和项目经验和客户客户积累助力积累助力智能网联智能网联汽车汽车项目规模化落地项目规模化落地千方科技在传统智慧交通解决方案提供商中具备领先地位，在智慧高速、智慧路网、智慧千方科技在传统智慧交通解决方案提供商中具备领先地位，在智慧高速、智慧路网、智慧城市、交通管理等方面具备极丰富的项目经验。城市、交通管理等方面具备极丰富的项目经验。公司于 2004 年率先进入城市智慧交通领域中，并于 2005-2008 年成功拓展智慧高速领域，此后于 2010 年逐步开始布局商用车智能网联汽车业务。2017 年公司提出“一体两翼”战略，坚持全域智慧交通和物联网两大业务协同发展。图图79.79.千方科技千方科技 Omni-T2.0 全域交通解决方案全域交通解决方案资料来源：千方科技官网，安信证券研究中心目前公司目前公司积累了较丰富的智慧交通项目落地经验、软件开发能力和客户基础积累了较丰富的智慧交通项目落地经验、软件开发能力和客户基础，已为近 2000个大型智慧交通项目服务，并成功交付了 1400 多个物联网项目，在车路协同项目上也成功。同时公司通过收购宇视科技，于 2020 年初成立 AI 研发的博观智能，完成在视频监控、机完成在视频监控、机器视觉和物联网等领域技术的补足器视觉和物联网等领域技术的补足。2020 年公司率先发布了全域智慧交通解决方案 Omni-T，并于 2021 年增资具备优质前装经验和资质的联路智能交通实现了车端和路侧解决方案形成闭环，夯实自身的方案集成能力。夯实自身的方案集成能力。未来公司凭借其智慧交通项目经验和客户积累，有望在未来公司凭借其智慧交通项目经验和客户积累，有望在智能网联汽车智能网联汽车导入期获得导入期获得业绩增长。业绩增长。0 0 15201620172018201920202020年中国ETC行业市场份额（按OBU销售量）金溢科技其他聚利科技万集科技行业深度分析行业深度分析/智能网联智能网联汽车汽车本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。36 图图80.80.千方科技千方科技智慧交通落地项目智慧交通落地项目资料来源：千方科技官网，安信证券研究中心 7.7.风险提示风险提示（1）主机厂自动驾驶升级进度不及预期：当前仍处于 L2 级别自动驾驶渗透率加速提升的阶段，若因消费者对自动驾驶功能体验支付意愿较弱等因素影响主机厂自动驾驶等级提升节奏，将对智能网联汽车行业发展产生影响。（2）智能网联汽车项目落地进度不及预期：目前智能网联汽车项目定制化程度较高，且多以政企合作的特种场景为主，单一的合作对象及场景可能造车国内智能网联汽车项目落地进度不及预期风险。（3）车端网联化速度不及预期：智能网联汽车建设需车端与路端共同建设推进，若未来存在部分主机厂因控制整车成本等因素搭载车端网联设备意愿较弱，可能产生车端网联化推进速度不及预期风险。行业深度分析行业深度分析/汽车零部件汽车零部件本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。37 行业行业评级体系评级体系收益评级：领先大市未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析行业深度分析/汽车零部件汽车零部件本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。38 免责声明免责声明。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心深圳市深圳市地地址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼邮邮编：编：518026518026 上海市上海市地地址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层邮邮编：编：200080200080 北京市北京市地地址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层邮邮编：编：100034100034

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浙大自然（605080）公司深度报告 2021 年 06 月 08 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明投资评级：买入（投资评级：买入（首次首次）报告日期：报告日期：2023 年年 03 月月 13 日日目前股价 71.48 总市值（亿元）47.67 流通市值（亿元）47.67 总股本（万股）6,669 流通股本（万股）6,669 12 个月最高/最低 110.34/33.02 分析师：黄淑妍 S1070514080003 021-31829709 数据来源：同花顺把握精致露营热潮，户外龙头乘把握精致露营热潮，户外龙头乘风风而而起起牧高笛牧高笛（603908）公司深度报告公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）643 923 1441 1865 2361 ( /-%)21.4C.6V.1).4&.6%归母净利润（百万元）46 79 141 191 244 ( /-%)12.7q.0y.25.4.6%摊薄 EPS（元/股）0.69 1.18 2.11 2.86 3.65 PE 104 61 34 25 20 资料来源：长城证券研究院户外露营装备龙头，产品热销国内外市场：户外露营装备龙头，产品热销国内外市场：牧高笛品牌创立于 2003 年，以冷山 2Air 帐篷迅速切入市场。公司董事长陆暾华深耕户外行业多年，2020 年荣获“浙江省体育产业领军人物”称号。公司主营业务包括品牌运营业务与露营帐篷 OEM/ODM 业务两大板块：（1）品牌业务以国内市场为主，主品牌大牧从“冷山”帐篷开始，核心主打产品的户外露营装备系列，子品牌小牧是延续专业户外基因的高性能出行服饰品牌，为消费者提供外保护、内舒适的穿着体验；（2）OEM/ODM 业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销国际市场，迪卡侬、Go outdoors、Kmart等知名品牌均为公司客户。同时，公司积极构建全球产能战略布局，目前已拥有越南、孟加拉两个海外生产基地，产能处于国内领先地位。国内户外露营持续火热，行业步入发展红利期：国内户外露营持续火热，行业步入发展红利期：中国自 2009 年以来，中共中央办公厅、国务院办公厅等相关部门围绕户外运动产业发布一系列支持政策，为我国户外产业增长奠定良好基础。根据 COCA 数据，露营已成热门休闲生活方式，2019 年中国户外用品零售/出货总额分别达到250.2/141.6 亿元，20122019 年我国户外用品市场零售/出货总额 CAGR 分别为 5.59%/6.54%，预计中国到 2027 年露营设备市场将达到 159 亿美元规模，复合年增长率为 9.1%。国内户外运动及相关产业的市场规模及渗透率对标发达国家增长潜力较大。代工业务方面，随国内市场持续向好占比有所下降，持续深度绑定大客代工业务方面，随国内市场持续向好占比有所下降，持续深度绑定大客户迪卡侬：户迪卡侬：公司在生产上，采取自主生产和外协加工相结合的方式，代工业务占公司收入占比较高，从 2014 年的 60.70%提升到 2020 年的74.81%。2021 年以来，随着国内市场持续向好，公司自有品牌运营业务强劲增长，代工业务占比逐步下降。公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，与国外客户建立了稳定的业务合作关系，形成了无形的品牌优势。公司目前共有 OEM/ODM 业务客户三十余家，包括普通零售商、专业零售商和品牌商三大类。公司深度绑定第一大客户迪卡侬，销售额占外销收入比重 2021年达 51.36%，预计随着露营行业的持续火热，第一大客户迪卡侬营收仍将实现增长，对公司外销业务产生持续积极影响。自有品牌方面，抓住精致露营机遇，品牌影响力持续增强：自有品牌方面，抓住精致露营机遇，品牌影响力持续增强：一、品牌上，公司与山系文化 Mounster、理想汽车、小鹏汽车、劳斯莱斯等进行品牌互动，通过多元化产品联名等合作形式快速触达新用户，增加了品盈利预测盈利预测核心观点核心观点股价表现股价表现分析师分析师公公司司深深度度报报告告公公司司报报告告纺纺织织服服装装证券研究报告证券研究报告市场数据市场数据公司深度报告长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明牌曝光率与影响力，自主品牌建设效果显著，经过多年的经营积累和品牌文化建设，公司品牌在全国户外用品市场取得广泛的认可。二、产品上，围绕精致露营打造多场景矩阵，从产品风格上丰富场景，从产品线上细化产品，分事业部运营推动品牌策略升级，通过细分使用场景实现消费客群的精准营销，多维度推动精致露营融入大众生活。三、渠道上，抓住线上消费增长、直播流量增长机遇，提升线上流量获取能力。公司品牌运营中心对国内线下渠道进行梳理调整，加强加盟店管理优化，关停部分位置较差或运营业绩、效率低的门店；大牧装备首家线下旗舰店在宁波华侨城开业，消费者体验进一步提升。同时，公司积极开拓新的销售渠道，入驻山姆会员店、麦德龙，加强渠道营销，持续扩大品牌影响力。投资建议：投资建议：公司主要从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品的设计、研发、生产和销售，拥有越南、孟加拉两个海外生产基地，产能处于国内领先地位，目前国内外产能已经充分理顺，有能力抓住行业快速发展机遇。代工业务方面，公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，深度绑定多家户外行业头部客户。自有品牌方面，随着国民经济的快速发展、户外运动行业政策持续落实、消费者注重健康观念不断提升，国内迎来精致露营行业的快速发展，公司凭借领先的品牌影响力、不断创新的高质量产品、广泛的多渠道布局，抓住行业机遇，推动内销业务持续快速增长。预测公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.11 元、2.86 元、3.65 元，对应 PE 分别为 34X、25X、20X，首次覆盖给予“买入”的投资评级。风险提示：风险提示：国际政治经济环境的变化风险，市场竞争加剧的风险，疫情持续、反复的风险，原材料价格上涨风险，客户集中度较高带来的经营风险。nNpO3ZcVeUfVrVfWNA9PbP8OoMpPsQsReRqQnOjMrQqNaQrQwOMYtRpPMYpMoN 公司深度报告长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明目录目录 1.公司概况：户外露营装备龙头，业绩增长势头强劲.6 1.1 发展历程：产品热销国内外市场，董事长荣获“浙江省体育产业领军人物”.6 1.2 股权结构：股权较为集中，管理层经验丰富.7 1.3 财务概况：公司业绩显著提升，费用率持续下降.8 2.户外行业：国内发展起步较晚，近年来形成热潮.10 2.1 海外：欧美地区户外运动发展历史悠久，美国露营人群与参与率持续提升.10 2.2 国内：国内露营持续火热，行业步入发展红利期.12 3.代工业务：境外营收占比较大，深度绑定大客户迪卡侬.16 3.1 产能概况：海外产能布局早，帐篷类产品维持高产销率.17 3.2 客户情况：深度绑定大客户迪卡侬，大客户营收稳步增长.18 4.自有品牌：抓住精致露营机遇，品牌影响力持续增强.21 4.1 品牌情况：品牌建设效果显著，跨界活动提升公司影响力.21 4.2 产品情况：兼具高颜值和实用功能，细分市场实现精准营销.23 4.3 渠道情况：线上渠道持续发力，线下渠道优化管理.25 5.盈利预测与投资建议.27 5.1 相对估值.27 5.2 盈利预测.27 5.3 投资建议.28 5.4 风险提示.29 附：盈利预测表.30 公司深度报告长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明图表目录图表目录图 1：主品牌大牧（牧高笛山标）宣传图.6 图 2：子品牌小牧（牧高笛鹿标）宣传图.6 图 3：公司发展历程.7 图 4：公司股权结构（截止 2022 年 10 月 27 日）.7 图 5：2017-2022 前三季度公司总营收及其增速.9 图 6：2017-2022 前三季度公司归母净利润及其增速.9 图 7：2017-2022 前三季度公司毛利率及净利率.9 图 8：2017-2022 前三季度公司费用率.9 图 9：2017-2022H1 年公司资产减值损失与汇兑损益.10 图 10：2014-2022H1 年存货、原材料数量及原材料占比.10 图 11：2000-2020 年欧美地区人均 GDP.11 图 12：欧洲户外露营地形地貌示例.11 图 13：美国户外运动参与情况.11 图 14：美国露营活动参与情况.11 图 15：2007-2027E 中国人均 GDP（单位：美元）.12 图 16：2013-2019 年中国户外用品零售/出货总额及其 yoy.13 图 17：牧高笛城市露营宣传图.15 图 18：牧高笛露营相关产品宣传图.15 图 19：2014-2022H1 年公司代工业务和品牌业务收入对比.16 图 20：2014-2022H1 年代工业务收入（百万）.17 图 21：2021年各地区营业收入分布.17 图 22：2014-2021 年公司帐篷产销量及相关数据.18 图 23：2017-2021 年公司各产品产量情况（单位：万）.18 图 24：2017-2021 年公司各产品产销率.18 图 25：2017-2021 年前五大客户销售额/yoy/占比.20 图 26：对客户迪卡侬销售额及其占外销业务比重.20 图 27：2017-2021 年迪卡侬用户数量及增速.20 图 28：2017-2021 年迪卡侬用户数量及增速.20 图 29：迪卡侬上海环球港概念店宣传图.20 图 30：迪卡侬部分帐篷产品宣传图.20 图 31：2015-2019 年以出货额度划分的品牌数量.21 图 32：2015-2019 年出货额1亿品牌出货额占比.21 图 33：牧高笛品牌互动宣传图.23 图 34：牧高笛&LINE FRIENDS 联名产品宣传图.23 图 35：冷山系列部分产品宣传图.24 图 36：纪元系列部分产品宣传图.24 图 37：公司多种产品以及配件宣传图.24 图 38：2017-2022前三季度线上渠道营收及 yoy.25 图 39：2017-2022前三季度线上渠道营收占比及毛利率.25 图 40：2017-2022前三季度线下渠道营收及 yoy.26 图 41：2017-2022三季度末直营店/加盟店数量.26 图 42：牧高笛首家线下旗舰店门面展示图.26 公司深度报告长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明图 43：牧高笛首家线下旗舰店内部场景布置图.26 图 44：山姆会员店售卖牧高笛产品宣传图.27 图 45：麦德龙售卖牧高笛产品宣传图.27 表 1：管理层主要成员介绍.8 表 2：经营过程中涉及的主要产业政策.13 表 3：近年来各网络平台有关于露营的数据.15 表 4：产能建设过程概览.17 表 5：OEM/ODM 部分业务客户介绍.19 表 6：部分常见国产品牌介绍.21 表 7：2022 淘宝天猫露营行业品牌榜单.22 表 8：牧高笛旗下各品牌及其定位.25 表 9：相关上市公司估值比较.27 公司深度报告长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.公司概况：公司概况：户外露营装备户外露营装备龙头，业绩龙头，业绩增长势头强劲增长势头强劲 1.1 发展历程：产品热销国内外市场，发展历程：产品热销国内外市场，董事长荣获“浙董事长荣获“浙江省体育产业领军人物”江省体育产业领军人物”公司主营业务包括品牌运营业务与露营帐篷公司主营业务包括品牌运营业务与露营帐篷 OEM/ODM 业务两大板块，分别深耕国内、业务两大板块，分别深耕国内、国外市场。国外市场。（1）品牌业务以国内市场为主，主品牌大牧从 2003 年的“冷山”帐篷开始，核心主打产品的户外露营装备系列，满足各场景下的专业装备和服装需求，为专业人群、户外爱好者打造舒适、安全、精致的可移动空间，子品牌小牧是延续专业户外基因的高性能出行服饰品牌，以“科技、时尚、舒适”为产品特性，为大众消费者提供外保护、内舒适的穿着体验。（2）OEM/ODM 业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场，迪卡侬、Go outdoors、Kmart、Home Retail Group、Kathmandu 等知名品牌均为公司客户。图图 1：主品牌大牧（牧高笛山标）宣传图主品牌大牧（牧高笛山标）宣传图图图 2：子品牌小牧（牧高笛鹿标）宣传图子品牌小牧（牧高笛鹿标）宣传图资料来源：公司官网，长城证券研究院资料来源：公司官网，长城证券研究院产品种类逐步拓展，董事长荣获“浙江省体育产业领军人物”称号。产品种类逐步拓展，董事长荣获“浙江省体育产业领军人物”称号。2003 年，牧高笛品牌创立，适合中国市场的冷山 2Air帐篷面世。2006年，公司前身“浙江来飞户外用品股份有限公司”注册成立。2009年，公司推出牧高笛品牌服装，使用鹿标 logo。2011年，签约被誉为“亚洲人气偶像”的知名演员何润东。2012 年，在品牌创立十周年之际，推出“行无界-户外爱好者的世界旅行”品牌主题活动，首站位于尼泊尔。2014 年，孟加拉生产基地投产，同年公司名称变更为“牧高笛户外用品股份公司”。2017 年，公司在上交所主板上市，代码603908，简称“牧高笛”，同年越南生产基地投入运营。2018年，产品划分为大牧品牌与小牧品牌，分事业部运营提升效率。2020 年，董事长陆暾华荣获“浙江省体育产业领军人物”称号。2022 年，牧高笛 MOBI GARDEN 旗下独立运营的山系潮流露营服装子品牌 MOBI VILLA，产品上市销售。公司深度报告长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明图图 3：公司发展历程公司发展历程资料来源：公司官网，长城证券研究院 2021 年国内产能年国内产能 239 万件，于越南及孟加拉投资设立子公司，产能布局日益完善。万件，于越南及孟加拉投资设立子公司，产能布局日益完善。公司产能处于国内领先地位，2021年生产帐篷 239万件，同比增长 37.96%。同时，公司积极全球战略布局，目前已拥有越南、孟加拉两个海外生产基地。公司境外子公司数目较多，均为公司投资设立的控股子公司，其中，越南天野户外用品有限公司、兴安天野户外有限公司位于越南生产基地，天野户外（孟加拉）有限公司、勤达户外（孟加拉）有限公司位于孟加拉生产基地。1.2 股权结构：股权较为集中，管理层经验丰富股权结构：股权较为集中，管理层经验丰富公司股权较为集中，实际控制人合计控股公司股权较为集中，实际控制人合计控股 30.82%。截至 2022 年 10 月 27 日，公司 2022年发布的减持计划均已实施完毕，目前前两大股东分别为宁波大牧投资有限公司（50.44%）、浙江嘉拓投资管理有限公司（10.00%）。宁波大牧控股股东系陆暾华先生（51%）和黄芳女士（49%）；浙江嘉拓控股股东系陆暾峰先生和陈敏华女士（49%）。陆暾华、陆暾峰两人为兄弟关系并签署一致行动协议，同为公司实际控制人，通过间接持股方式合计持有公司 30.82%的股份，股权与管理权集中有利于公司战略迅速落地。图图 4：公司股权结构（截止公司股权结构（截止 2022 年年 10 月月 27 日）日）资料来源：公司年报，同花顺，长城证券研究院公司管理层工作经历丰富，利益与公司高度绑定。公司管理层工作经历丰富，利益与公司高度绑定。公司高管均具有丰富行业工作经验，董事长陆暾华最近 5 年一直担任公司董事长、总经理职位，深耕行业多年，在公司任职时间长，了解且熟悉公司发展历程及未来业务规划。除实控人陆暾华、陆暾峰外，核心高管大部分持有公司股份，激励充分，利益与公司高度绑定，对公司未来发展具有积极意义。公司深度报告长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明表表 1：管理层主要成员介绍管理层主要成员介绍姓名姓名性别性别职务职务主要工作经历主要工作经历陆暾华男董事长、总经理最近 5 年一直担任牧高笛户外用品股份有限公司（以下简称“公司”）董事长、总经理；现任公司董事长、总经理，公司下属子公司浙江牧高笛、宁波牧高笛、上海牧高笛执行董事，海口牧高笛投资、宁波大榭开发区牧高笛贸易执行董事兼总经理；同时还担任宁波大牧投资有限公司执行董事、上海汉灯堂商务咨询有限公司执行董事、腓德烈斯哈芬展览（上海）有限公司董事、武汉大热荒野科技有限公司董事。陆暾峰男副董事长、副总经理最近 5 年一直担任公司副董事长、副总经理；现任公司副董事长、副总经理，同时还担任浙江嘉拓投资管理有限公司执行董事、浙江中体拓投资管理股份有限公司董事，巢峰汇（宁波）餐饮文化管理有限公司、巢栖（宁波）餐饮文化管理有限公司执行董事兼总经理。徐静女董事、外销业务总监最近 5 年一直担任公司董事、外销业务总监；现任本公司董事、外销事业部总经理。杜素珍女董事、财务总监历任建设银行衢州市柯城支行开发区办事处储蓄员，衢州市世纪龙有限公司主办会计，来飞股份董事、财务经理；现任本公司董事、财务总监、浙江牧高笛监事、衢州牧高笛监事、常山天野执行董事。罗杰男董事曾任北京体育科学研究所干部、国家体委体育装备处干部、国家体育总局体育器材装备中心发展部、采购部、会展部主任、中国体育用品业联合会秘书长；现任中国体育用品业联合会副主席兼秘书长、全国体育用品标准化技术委员会主任委员、江苏康力源体育科技股份有限公司独立董事、浙江力玄运动科技股份有限公司独立董事，公司独董董事。马其刚男制造总监历任厦门进雄有限公司生产经理，厦门进民有限公司生产经理，来飞野营生产经理，来飞股份生产经理、制造总监，天野旅游执行董事；现任本公司制造总监、衢州天野执行董事、孟加拉天野董事、衢州名墅执行董事、经理、龙游勤达经理。资料来源：公司年报，长城证券研究院 1.3 财务概况：公司业绩显著提升，费用率持续下降财务概况：公司业绩显著提升，费用率持续下降 20172021 年，营收及归母净利润下降后明显提升，增长势头强劲。年，营收及归母净利润下降后明显提升，增长势头强劲。公司通过战略规划精准把握国内外露营市场需求增长机遇，同时通过管理项目落地提升经营效率，使得公司营业收入与净利润保持较好增长。20172019 年，公司营收由 5.16 亿元平稳提升至5.29亿元；20172019年，公司归母净利润由 0.50亿元下降至 0.41亿元。国内从 2020 年开始在疫情催化下，人们对身体健康更加重视，露营产业迎来快速发展。同时，在中国国民收入稳步增长的大环境下，人们对生活质量与户外活动的需求逐年上涨，户外露营作为兼具社交与私密性的旅游出行方式，行业持续保持快速增长。2020、2021、2022 前三季度公司营收分别达 6.43 亿元、9.23 亿元、11.58 亿元，同比增长分别为 21.41%、43.64%、59.96%，增长强劲；2020、2021、2022前三季度公司归母净利润分别达0.46亿元、0.79亿元、1.30亿元，同比增长分别为 12.72%、70.99%、82.35%，呈现加速增长趋势。2022 年，国内户外露营行业呈现爆发式增长，精致露营已成为年轻一代最热门的休闲生活方式之一。公司作为国内精致露营生活方式的倡导者，有能力抓住行业机会乘势向上。受益于终端需求的提升，叠加公司自主品牌业务在产品力、品牌力、渠道力上的持续发力，公司实现了收入和净利润的快速增长。公司预告，预计2022年度公司归母净利润为公司深度报告长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.33-1.45 亿元，同比大幅增长 69.18-84.45%；扣非净利润为 1.33-1.4 亿元，同比大幅增长 115.80-127.16%。图图5：2017-2022 前三季度公司总营收及其增速前三季度公司总营收及其增速图图6：2017-2022 前三季度公司归母净利润及其增速前三季度公司归母净利润及其增速资料来源：同花顺，长城证券研究院资料来源：同花顺，长城证券研究院公司毛利率、净利率保持稳定，公司毛利率、净利率保持稳定，2022 前三季度有所提升。前三季度有所提升。20172020 年，公司毛利率由31.40%下降至 25.49%，净利率保持由 9.70%下降至 7.15%，利润率下降主要系代工业务净利率/毛利率有所下降所致。2020 年以来市场持续向好，公司充分把握机会并不断提升经营效率，实现毛利率与净利率水平显著提升。2021 年毛利率/净利率分别达到24.83%/8.51%，分别同比-0.66pct/ 1.36pct，2022 前三季度毛利率/净利率分别达到27.70%/11.25%，分别同比 3.33pct/ 1.38pct，公司盈利能力有所提升。近年来公司费用率逐步下降，近年来公司费用率逐步下降，2022 前三季度仍保持下降趋势。前三季度仍保持下降趋势。公司 20172021 年费用率逐步下降，其中：销售费用率由 8.14%波动下降至 5.75%、在 2019年提升至 10.73%主要系自主品牌业务营销渠道建设使费用同比增加所致；管理费用率由 8.61%下降至 6.05%；财务费用率由 1.16%下降至 0.87%；20172021 年费用率总和由 17.91%逐步下降到15.42%。2022 年前三季度仍然保持下降趋势，费用率总和同比下降 0.21pct 至 12.58%，其中财务费用率同比下降 0.90pct至-0.34%，主要因汇率变动增加汇兑收益影响所致。图图7：2017-2022 前三季度公司毛利率及净利率前三季度公司毛利率及净利率图图 8：2017-2022 前三季度公司费用率前三季度公司费用率资料来源：同花顺，长城证券研究院资料来源：同花顺，长城证券研究院存货金额提升，原材料金额占比波动明显，存货金额提升，原材料金额占比波动明显，2022H1 年资产减值损失及汇兑损失增加明年资产减值损失及汇兑损失增加明显。显。20142021 年，随着公司销售规模持续扩大，公司存货金额由 1.76 亿元增长至 5.31亿元，2022H1年存货金额5.35亿元；存货中原材料占比波动明显，2014 2020年占比由12.00%上升到 30.69%，2021年占比下降至 14.26%。此外，2022H1年资产减值损失同比下降 33.18%至 561.91 万元，上半年人民币贬值致使汇兑损益由往年同期 98.31 万元下降至-695.48万元。-20%0 468101214营业总收入（亿元）营业总收入yoy-40%-20%0 0%0.00.20.40.60.81.01.21.4归母净利润（亿元）归母净利润yoy0 0%销售净利率销售毛利率-2%0%2%4%6%8%财务费用研发费用公司深度报告长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明图图 9：2017-2022H1 年公司资产减值损失与汇兑损益年公司资产减值损失与汇兑损益图图 10：2014-2022H1 年存货、原材料数量及原材料占比年存货、原材料数量及原材料占比资料来源：同花顺，公司年报，长城证券研究院资料来源：同花顺，长城证券研究院 2.户外行业：国内发展起步较晚，近年户外行业：国内发展起步较晚，近年来形成热潮来形成热潮 2.1 海外：欧美地区户外运动发展历史悠久，美国露营海外：欧美地区户外运动发展历史悠久，美国露营人群与参与率持续提升人群与参与率持续提升欧美地区户外运动历史悠久，具有良好用户基础。欧美地区户外运动历史悠久，具有良好用户基础。发达国家户外运动发展历史较为悠久，户外运动的文化底蕴较为深厚，户外运动将旅游休闲、强身健体、人际交往紧密结合，逐步成为各国人民平日休闲、节日度假以及外出旅游主要的选择之一。从全球范围来看，欧洲、美国地区的户外运动市场规模中处于领先地位。欧洲户外运动的发展有着得天独厚的优势：其一，欧洲大部分地区气候温和湿润、温带海洋性气候分布广，户外气候条件宜人；其二，欧洲地形地貌资源丰富，地形以平原为主且冰川地貌分布较广，拥有峭壁、雪峰、草甸、森林、湖泊、峡谷等丰富的户外资源；其三，欧洲户外运动起源较早且经济发达、人口数量众多，民众具有户外运动的良好基础和氛围，因此欧洲户外运动具有庞大的用户基础。美国户外运动及相关产业具有庞大的市场基础和良好的发展前景：美国地区经济发达、社会经济发展程度较高且面积较大、人口数量较多，因此相关户外活动的参与人次和参与频率较高，与户外运动有关的服装、器材、用品、饮品均有较大的市场需求，户外运动产业已经成为了美国最大的经济产业之一。(1,000)(500)05001,0001,500201720182019202020212022H1资产减值损失（万元）汇兑损益（万元）0%5 %0500200300400500600存货（百万）原材料（百万）原材料占比公司深度报告长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明图图 11：2000-2020 年欧美地区人均年欧美地区人均 GDP 图图 12：欧洲户外露营地形地貌示例欧洲户外露营地形地貌示例资料来源：世界银行，同花顺，长城证券研究院资料来源：牧高笛微信官方公众号，长城证券研究院美国户外运动人群与参与率持续提升，露营活动参与率取得突破。美国户外运动人群与参与率持续提升，露营活动参与率取得突破。据美国户外基金会Outdoor Foundation报告，美国户外休闲活动参与人数和参与率呈现明显的上升态势，其中参与人数从 2014 年的 1.41 亿人上升至 2020 年的 1.61 亿人，参与率从 48.40%上升至 52.90%。自2020年初新冠疫情开始以来，尽管美国政府对餐厅、酒吧和体育赛事等室内娱乐活动的许多限制已结束，但户外娱乐活动的参与仍在继续增长。2021 年延续增长势头，参与人数上升至 1.64 亿人，参与率上升至 54.00%，户外休闲活动发展高度成熟。与此同时，露营活动参与率突破多年瓶颈，再创新高。据 Outdoor Foundation 报告，2012-2019 年美国露营活动参与率始终维持在 14%左右，2020、2021 年参与人数分别达到 4790、4590 万人，参与率分别达到 15.80%、15.50%，预计未来随着户外休闲活动进一步发展，露营活动将能够保持较高参与率。图图 13：美国户外运动参与情况美国户外运动参与情况图图 14：美国露营活动参与情况美国露营活动参与情况资料来源：Outdoor Foundation，长城证券研究院资料来源：Outdoor Foundation，长城证券研究院国外成熟市场露营人群数增长，预期可以带动露营装备需求新增量。国外成熟市场露营人群数增长，预期可以带动露营装备需求新增量。近两年在疫情反复的大环境下，更多人们参与户外露营这种短途的、安全的、私密兼顾社交的户外休闲活动，带动了露营装备市场需求增长，欧美日韩等经济发达国家作为露营市场大国，露营市场的需求新增量保持较好增长。据美国野营协会 Kampgrounds2022 年北美露营报告，5700 万家庭称 2021 年至少有1 次露营旅行，同比增加 18%，接受调查的家庭中 48%参加露营和其他休闲旅行形式，约 5%的家庭将露营作为唯一的休闲旅行形式。Cotswold Outdoor 表示英国露营设备的销售额在 2020 年同比增长 60%，韩国贸易统计振兴院公布数据显示，韩国 2021 年上半年010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020欧洲和中亚国家:人均GDP:美元美国:人均GDP:美元44FHPRTV0110120130140150160170200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美国户外运动参与人数（6岁，百万）美国户外运动参与率10638404244464850美国露营活动参与人数（6岁，百万）美国露营活动参与率公司深度报告长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明露营产品出口额 1.02 亿美元，同比增长 84.7%，同期露营用品的进口额为 1.91 亿美元，同比增长 105.1%。海外疫情放松管控后，户外出行热潮并未减退。海外疫情放松管控后，户外出行热潮并未减退。随着感染普遍发生以及疫苗接种率的上升，2021 年英国、美国等海外各国逐步放开防疫管控，人们对户外休闲活动的热情并未消退。根据美国商务部经济分析局报告，2021 年美国户外休闲经济产值增长了 18.9%，是当年美国整体经济增速三倍有余，对国民经济的贡献超过了 500 亿美元。2.2 国内：国内露营持续火热，行业步入发展红利期国内：国内露营持续火热，行业步入发展红利期人均人均 GDP 和户外运动流行相关联，我国人均和户外运动流行相关联，我国人均 GDP 不断提升或可带来户外运动参与率和不断提升或可带来户外运动参与率和参与人数进一步提高。参与人数进一步提高。目前，国内户外运动及相关产业的市场规模及渗透率对标发达国家增长潜力较大。据公司 2020 年年报，根据发达国家以往经验，人均 GDP 和户外运动流行关联，人均 GDP 超过 6000 美元时大众化户外运动开始流行；人均 GDP 达到 10000 美元标准后，具备一定专业度、多样化的户外运动开始流行。2012 年中国人均 GDP 达到 6283 美元，路跑开始流行；2019 年中国人均 GDP 达到 10170 美元，超过经验数据当中 10000美元标准。据中国户外联盟 COCA 统计数据显示，2019 年我国约有 1.3亿人口参与户外休闲活动，有 6000 万人热衷参与徒步、登山、露营等户外运动。未来几年随着人均收入的不断提升户外运动或可更加流行，参与人数和参与率或将进一步提高。图图 15：2007-2027E 中国人均中国人均 GDP（单位：美元）（单位：美元）资料来源：国际货币基金组织，同花顺，长城证券研究院户外用品市场随户外运动的兴起而蓬勃发展，户外用品市场随户外运动的兴起而蓬勃发展，2019 年中国户外用品零售年中国户外用品零售/出货总额分别出货总额分别达到达到 250.2/141.6 亿元。亿元。我国户外用品行业经历了三个主要发展阶段：（1）上世纪 90 年代至 2005 年，我国沿海地区出现了少量户外用品的代工企业，户外用品行业在我国开始萌芽，消费者主要以专业用户为主；（2）2006 年至 2011 年，我国户外用品市场规模从 20 亿元左右快速增长至 100 亿元左右，年增长率超过 35%，高于同期服装行业增速，用户开始向大众消费者领域延伸；（3）2012 年以来，受国内外消费环境变化的影响，行业进入平稳发展阶段。我国户外用品市场随着近年来户外运动的兴起而蓬勃发展。自二十世纪以来，我国户外用品市场经历了一段高速发展期，根据 COCA 数据，2019 年度我国户外用品市场零售/出货总额分别达到 250.2/141.6 亿元，20122019 年我国户外用品市场零售/出货总额 CAGR 分别为 5.59%/6.54%，预计未来市场仍然将保持平稳增长。6283 10170 20743 05,00010,00015,00020,00025,000中国:人均GDP:美元公司深度报告长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明图图 16：2013-2019 年中国户外用品零售年中国户外用品零售/出货总额及其出货总额及其 yoy 资料来源：coca，牧高笛招股说明书，长城证券研究院国内相关政策支持，为户外产业增长奠定良好基础。国内相关政策支持，为户外产业增长奠定良好基础。虽然我国户外运动与产业市场起步较晚，但自 2009年以来，国家体育总局、中共中央办公厅、国务院办公厅等相关部门围绕体育、户外运动产业发布了一系列支持政策，国内徒步健身步道、骑行大道、露营地等基础设施建设逐步增加完善。2021 年 6 月商务部等 17 部门关于加强县域商业体系建设促进农村消费的意见提到，发展乡村民宿、自驾车旅居车营地、木屋营地、帐篷营地等，完善生活服务配套设施；2021 年 7 月国务院颁布的全民健身计划（2021-2025 年）指出，通过普及推广冰雪、山地户外、航空、水上、马拉松、自行车、汽车摩托车等户外运动项目，建设完善相关设施，拓展体育旅游产品和服务供给；2022 年 11 月体育总局等多部门印发的户外运动产业发展规划（20222025 年）指出，到 2025 年户外运动产业高质量发展成效显著，基本形成供给与需求有效对接。户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过 3万亿元。在相关政策支持户外活动设施建设的趋势下，国内户外产业步入新增长通道奠定了良好基础，使得露营逐步成为大众户外生活休闲方式之一。表表 2：经营过程中涉及经营过程中涉及的主要产业政策的主要产业政策政策出台时间政策出台时间政策出台主体政策出台主体政策文件名称政策文件名称相关内容相关内容 2009 年 9 月商务部、国家发展和改革委员会等关于加快推进服装家纺自主品牌建设的指导意见提出推进服装自主品牌建设的运行机制，营造良好的市场环境，建立和完善公共服务体系，加快实现我国服装、家纺自主品牌国际化，增强服装、家纺行业的综合竞争力。2009 年 12 月国务院关于加快发展旅游的意见明确提出了要推动旅游产品多样化发展，积极发展休闲度假旅游，把旅游房车、邮轮游艇、景区索道、游乐设施和数字导览设施等旅游装备制造业纳入国家鼓励类产业目录。我国旅游产业在顶层设计下开始向休闲时代转型升级。2011 年 4 月国家体育总局体育产业“十二五”规划以体育健身休闲业、体育竞赛表演业为先导，带动体育用品业、体育中介业等业态的联动发展，加大扶持力度，完善产业政策体系，实现可持续发展。广泛开展群众喜闻乐见的体育健身休闲项目，积极稳妥开展新兴的户外运动等项目，加强对民族民间传统体育项目的市场开发。2012 年 1 月工业和信息化轻工业“十二五”发展规将采取继续落实扩大消费需求、支持技术0%5002003002013201420152016201720182019中国户外用品零售总额（亿元）中国户外用品出货总额（亿元）零售总额yoy出货总额yoy 公司深度报告长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明部划创新和技术改造、大力实施品牌战略、营造有利于中小企业发展的外部环境等政策措施，指导未来五年轻工业发展方式转变和产业结构调整，推动我国由“轻工大国”向“轻工强国”迈进。加大新材料、新技术、新工艺在户外装备、休闲帐篷、流行饰品、画相框中的应用，提高产品附加值。2012 年 1 月工业和信息化部纺织工业“十二五”发展规划提出发展的指导思想、发展目标、重点任务和政策措施，突出结构调整、自主创新、品牌建设和可持续发展等重点内容，并且是未来五年纺织工业发展的指导性文件和实现纺织强国目标的行动纲领。2014 年 10 月国务院国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见到 2025 年，基本建立布局合理、功能完善、门类齐全的体育产业体系，体育产品和服务更加丰富，市场机制不断完善，消费需求愈加旺盛，对其他产业带动作用明显提升，体育产业总规模超过 5 万亿元，成为推动经济社会持续发展的重要力量。在有条件的地方制定专项规划，引导发展户外营地、徒步骑行服务站、汽车露营营地、航空飞行营地、船艇码头等设施。2019 年 1 月体育总局、国家发展和改革委员会进一步促进体育消费的行动计划(2019-2020 年)大力发展健身休闲消费。重点支持消费引领性强的健身休闲项目发展，推动水上运动、山地户外、航空运动、汽摩运动、马拉松、自行车、击剑等运动项目产业发展规划的细化落实，形成新的体育消费热点。2021 年 6 月商务部等部门商务部等 17 部门关于加强县域商业体系建设促进农村消费的意见发展乡村民宿、自驾车旅居车营地、木屋营地、帐篷营地等，完善生活服务配套设施。2021 年 7 月国务院全民健身计划（2021-2025 年）通过普及推广冰雪、山地户外、航空、水上、马拉松、自行车、汽车摩托车等户外运动项目，建设完善相关设施，拓展体育旅游产品和服务供给。2022 年 11 月体育总局、国家发展和改革委员会等多部门户外运动产业发展规划（20222025 年）到 2025 年，户外运动产业高质量发展成效显著，基本形成供给与需求有效对接、产业与生态协调发展、产品与服务品牌彰显、业态与模式持续创新的发展格局。户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过 3 万亿元。到 2035 年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足、发展更安全，成为促进人民群众身心健康、提升获得感和幸福感、推进体育产业高质量发展和体育强国建设的重要力量。资料来源：中华人民共和国中央人民政府网站，长城证券研究院据市场调研公司据市场调研公司 Report Linker 数据数据，露营已成热门休闲生活方式，预计到露营已成热门休闲生活方式，预计到 2027 年露营年露营设备市场规模达设备市场规模达159 亿美元，复合年增长率亿美元，复合年增长率9.1%。随着网络的普及以及大众休闲方式的公司深度报告长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明改变，“露营”越发频繁的出现在公众视线面前，逐步变成热门词语，露营已成为当下国民喜爱的、热门的假日与周末休闲生活方式。2022 年国庆期间，露营体验的火热再次刷屏朋友圈等社交媒体，根据相关平台数据，飞猪平台上国庆期间露营订单量较节前增长 1.3倍，“露营飞盘”“露营骑行”“露营烧烤”“露营自然写生”“露营昆虫探秘”等个性化玩法倍受欢迎；国庆期间携程露营旅游订单量较同期增长超过 10倍，人均露营花费 650元左右，相较中秋人均花费增长30%左右。据市场调研公司 Report Linker 数据，中国作为世界第二大经济体，预计到2027 年露营设备市场将达到 159 亿美元的规模，复合年增长率为 9.1%。图图 17：牧高笛城市露营宣传图牧高笛城市露营宣传图图图 18：牧高笛露营相关产品宣传图牧高笛露营相关产品宣传图资料来源：牧高笛小红书官方账号，长城证券研究院资料来源：牧高笛官方微信公众号，长城证券研究院表表 3：近年来各网络平台有关于露营的数据近年来各网络平台有关于露营的数据平台名称平台名称相关数据相关数据抖音 2022 抖音电商十大潮流生活趋势报告显示，过去一年，42.4%的抖音平台用户将户外休闲运动作为重要的娱乐放松方式；有 38.5%的用户表示一年会安排 6 次以上，在周末或闲暇时会参加徒步、爬山、露营等户外活动；每年都会参加户外活动的人中，16.8%会选择搭帐篷露营小红书 2020-2022 年五一期间，“露营”搜索量同比分别增长 290%/230%/746 21 年国庆期间，小红书上的露营笔记同比增长了 1116 20 小红书端午旅游报告显示，与去年同期相比小红书用户的露营意愿翻了近三倍，野餐意愿翻了超过两倍，自驾游的意愿也增长近 50%携程 2022 年国庆期间，携程的露营旅游订单量较同期增长超过 10 倍，人均露营花费 650 元左右，相较中秋人均花费贵 30%左右 2022年五一期间，携程的露营搜索热度环比上周增长 90 21 年以来包含“露营、野炊、野营”相关内容的发布量同比去年上涨逾 400%，阅读量增长超 11 倍 2021 年中秋假期旅游数据报告显示，中秋期间露营产品订单量相较端午假期增长近 50%飞猪 2022 年国庆期间，飞猪的露营订单量较节前增长 1.3倍，“露营飞盘”“露营骑行”“露营烧烤”“露营自然写生”“露营昆虫探秘”等个性玩法受欢迎 2022 年五一期间，飞猪的露营 2022 年半年度报告订单量环比上月增长超 350%天猫天猫 2022 年五一消费趋势报告显示，4月 20 日-5 月 4日期间，天幕、户外营地车在天猫的销售额同比增长分别超 2100%/1400%，户外咖啡壶、户外桌椅与烧烤盘在天猫的销售额同比增长分别超 460%/400%/310 21年双 11 度假野营类目成交金额同比增长 98.6 21年上半年国货露营装备的销售额同比增长超过 100%公司深度报告长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明百度 2022 年“露营野餐”相关内容搜索热度同比上涨 121 22 年百度京东 618 消费趋势洞察报告显示，便携桌椅床、帐篷/垫子、野餐用品成交额同比增长分别达 541%/165%/142%同城 2022年五一期间，同城的露营相关旅游搜索热度环比上涨 117%马蜂窝 2022年五一期间，马蜂窝的各地露营相关搜索热度平均涨幅超过 130 21 年国庆期间，马蜂窝平台上“露营”的搜索热度上涨了 200%资料来源：各平台公开数据，牧高笛年度报告，长城证券研究院国内疫情国内疫情逐渐消退逐渐消退后，户外行业后，户外行业有望继续保持较高热度有望继续保持较高热度。户外运动项目带较强的季节性，人们在不同的时间段会有不同的消费需求。随着气温回暖，新一年的露营季回归，“露营 ”场景不断丰富，借助餐吧、现场演出、轰趴馆等实现服务延展和消费场景优化。长线旅行逐渐恢复，或将助推徒步旅行这类户外活动的发展。通过第三方旅游统计大数据平台和抽样调查综合测算，今年春节假期期间新疆 5S 级滑雪场累计接待游客 12.18 万人次，同比增长 4.94%，实现旅游收入 1995.65 万元，同比增长 80.16%。京东运动消费数据显示，近年来冰雪运动相关商品成交总额呈明显上升趋势，2022 年同比增长 114%；线上冰雪运动购买用户逐年增加，今年京东年货节期间，滑雪鞋服、单双滑雪板、滑雪头盔、滑雪镜的销量均继续保持良好的增长势头。根据中国旅游研究院发布的中国冰雪旅游消费大数据报告（2023）预计，“十四五”末期我国冰雪休闲旅游人数有望达到 5.2 亿人次，我国冰雪休闲旅游收入将达到 7200亿元。3.代工业务代工业务：境外营收：境外营收占比较大，深度占比较大，深度绑定大客户迪卡侬绑定大客户迪卡侬公司代工业务营收占比较高，近年来品牌业务占比提升明显。公司代工业务营收占比较高，近年来品牌业务占比提升明显。公司主营业务包括品牌运营业务（自有品牌牧高笛 MOBI GARDEN）与露营帐篷 OEM/ODM 业务两大板块。其中，品牌业务以国内市场为主，OEM/ODM 业务以“成为全球帐篷生产精益制造典范企业”为愿景，为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务。公司代工业务占比较高，20142020年，占比从60.70%提升到74.81%。2021年以来，随着国内市场持续向好，公司自有品牌运营业务呈现强劲增长，2021 年/2022H1 年营收分别为 3.06/3.46 亿元，同比 90.03%/ 182.25%，占比达 33.15%/40.06%，代工业务占比下降。图图 19：2014-2022H1 年公司代工业务和品牌业务收入对比年公司代工业务和品牌业务收入对比资料来源：同花顺，公司年报，长城证券研究院 0 00400600800201420152016201720182019202020212022H1代工业务收入（百万）品牌业务收入（百万）代工业务收入占比品牌业务收入占比公司深度报告长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.1 产能概况：海外产能布局早，帐篷类产品维持高产产能概况：海外产能布局早，帐篷类产品维持高产销率销率行业热潮下代工业务营收增速明显，欧洲地区营收占比较大。行业热潮下代工业务营收增速明显，欧洲地区营收占比较大。近年来行业持续火热，公司代工业务营业收入迅速提升，2020、2021、2022H1 年营收分别达到 4.81、6.15、5.18亿，增速分别达到 29.10%、28.00%、24.81%。公司代工业务产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场。2021年境外营收占比66.79%，其中欧洲、大洋洲地区营收占比较大，分别达 51.70%、9.44%，营收同比 23.30%、 21.61%。图图 20：2014-2022H1 年代工业务收入（百万）年代工业务收入（百万）图图 21：2021 年各地区营业收入分布年各地区营业收入分布资料来源：同花顺，长城证券研究院资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院海外产能布局早，海外产能布局早，2014 年新建海外生产基地孟加拉天野，年新建海外生产基地孟加拉天野，2018 年完成越南新厂建设。年完成越南新厂建设。公司早在 2012 年决定新建生产基地，提高帐篷产品的自主生产能力。2014 年 1 月孟加拉天野基本完成流水线安装，进入工厂试生产阶段，当年生产内篷 7.14 万件、外篷 8.60万件、外袋 7.99 万件，实现销售收入 245 万元。2017 年 8月公司在越南投资设立全资子公司越南天野；2018 年陆续完成孟加拉老厂扩建、越南新厂建设，产能逐步释放的同时生产效率也步入稳定成熟期。表表 4：产能建设过程概览产能建设过程概览时间时间建设事件建设事件 2012 年公司决定新建生产基地，提高帐篷产品的自主生产能力。经过多次国内外考察，公司决定在孟加拉人民共和国的伊苏瓦迪出口加工区（EPZ-Ishwardi）新建海外生产基地孟加拉天野。2014 年孟加拉天野基本完成流水线安装，员工培训，进入工厂试生产阶段，产品主要销往发达国家与地区。2015 年自产帐篷产能大幅上升约 22 万顶，主要是因为全资子公司龙游勤达收购惠君帐篷、泰来帐篷与户外用品生产相关的经营性资产，增加公司当年产能约 10.4 万顶；全资子公司常山天野作为收购拓金帐篷与户外用品生产相关的经营性资产，增加当年产能约 3.6 万顶；鄱阳天野当年新增产能约 8.0 万顶。2016 年公司共有衢州天野、龙游勤达、鄱阳天野、孟加拉天野和常山天野五个生产基地，年产能约 111万顶帐篷。2017 年在孟加拉 Ishwardi 出口加工区及江西鄱阳扩建生产基地，8 月在越南投资设立越南天野户外用品有限公司；10 月，子公司衢州天野户外用品有限公司在衢州市衢江区投资设立衢州名墅户外用品有限公司 2018 年孟加拉老厂扩建、越南新厂建设陆续完成，产能逐步释放的同时生产效率也将步入稳定成熟期，公司海外产能达到 1600 万美元，同比增长 63.33%。-10%-5%0%5 %0500200300400500600700代工业务收入（百万）yoy33.21Q.70%0.04%1.01%0.29%9.44%4.30%中国境内欧洲南美洲北美洲非洲大洋洲亚洲（除中国境内）公司深度报告长城证券18 请参考最后一页评级说明及重要声明 2019 年通过对现有制造基地产能整合与升级，实现降本增效；外销业务营业成本比上年下降 6.78%,使外销业务毛利率增加 1.85%；同年整合供应商资源打造柔性供应链，以快速响应客户订单变化，实现帐篷 ODM/OEM 业务渠道稳定，保持市场占有率。2020 年年生产帐篷 173.28 万顶，同比增长 21.92 21 年年生产帐篷 239.06 万顶，同比增长 37.96%资料来源：公司招股说明书，公司年报，长城证券研究院公司帐篷产品产量稳步增长，产销率基本维持公司帐篷产品产量稳步增长，产销率基本维持 95%左右水平。左右水平。公司在生产上，采取自主生产和外协加工相结合的方式。2014 年以来，公司核心产品帐篷类产品产量稳步增长，2020 年/2021 年产量分别为 173.28/239.06 万顶，同比 21.92%/ 37.96%。20142021 年，除个别年份外，产销率基本维持在 95%左右。图图 22：2014-2021 年公司帐篷产销量及相关数据年公司帐篷产销量及相关数据资料来源：coca，牧高笛招股说明书，长城证券研究院公司不同产品类别产量及产销率区别明显。公司不同产品类别产量及产销率区别明显。20172021 年公司配件类产品、装备类产品产量增长迅速，分别从 6.49/15.11 万件增长至 138.06/135.83 万件，复合增长率分别达到114.78%/73.15%；服装类产品、鞋类产品呈现波动下降趋势，分别从 113.55/8.99 万件下降至 62.73/1.95 万件。同时，公司鞋类产品、装备类产品产销率波动较大，其他品类产品产销率较为稳定。图图 23：2017-2021 年公司各产品产量情况（单位：万）年公司各产品产量情况（单位：万）图图 24：2017-2021 年公司各产品产销率年公司各产品产销率资料来源：同花顺，长城证券研究院资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院 3.2 客户情况：深度绑定大客户迪卡侬，大客户营收稳客户情况：深度绑定大客户迪卡侬，大客户营收稳步增长步增长-20%0 0010015020025030020142015201620172018201920202021帐篷产品产量帐篷产品销量产量yoy产销率050100150200250300帐篷产量配件产量装备产量服装产量鞋品产量201720182019202020210 00000 0 172018201920202021帐篷配件装备服装鞋品公司深度报告长城证券19 请参考最后一页评级说明及重要声明共有共有 OEM/ODM 业务客户三十余家，包括普通零售商、专业零售商和品牌商三大类。业务客户三十余家，包括普通零售商、专业零售商和品牌商三大类。公司重视与国外客户的交流合作，加强自主研发能力，为客户提供更高附加值的产品和服务，经过多年的发展，共有 OEM/ODM 业务客户三十余家。业务客户可以大致分为普通零售商、专业零售商和品牌商三大类，普通零售商经营综合性的生活用品，如Kmart、Home Retail 等；专业零售商主营体育运动用品和户外用品，如迪卡侬、Go outdoors等；品牌商主营自有品牌户外产品，如 Mountainsmith、Kathmandu 等。表表 5：OEM/ODM 部分业务客户介绍部分业务客户介绍名称名称国家国家客户简介客户简介类型类型 Desipro Pte.Ltd.(迪卡侬)法国全球知名的体育用品零售商之一，成立于 1976 年，目前在全球已拥有超 1600 家商场，员工超过 90000 人。截止 2020 年 1 月底，在中国已经有 308 家商场实体店遍布全国 116 个城市。专业零售商 Go outdoors Ltd.英国英国户外用品销售品牌，在英国拥有 41 家超级零售店，旗下产品包括野营设备、户外服饰、登山、滑雪、骑马、钓鱼等装备专业零售商 Halfords Limited 英国英国非食品零售企业之一，在整个英格兰、威尔士和北爱尔兰设有近 400 家零售店。公司有 100 多年的历史，经营约 1 万种商品，年营业额超过 5 亿英镑专业零售商 Malacca Sourcing Pte.Ltd.(Sportmaster Ltd.)俄罗斯全球排名前列的体育用品零售品牌，拥有超过 130 家零售店，超过 1 万多名员工专业零售商 Kmart Australia Limited(Coles Group Asia Pty Ltd)澳大利亚成立于 1969 年，如今在澳大利亚和新西兰有 300 多家门店，每年为数百万顾客提供零售服务普通零售商 Home Retail Group(Asia)Limited 英国英国领先的家庭和一般商品的零售商普通零售商 Mountainsmith LLC 美国美国知名户外品牌商，尤以户外包具出名品牌商 Kathmandu LLC 新西兰创立于 1987 年，经营冲锋衣、防水衣裤、保暖衣裤、登山户外鞋、帐篷以及各种登山运动附属物品，是新西兰热门户外运动品牌品牌商资料来源：公司招股说明书，同花顺，长城证券研究院公司客户集中度较高，第一大客户迪卡侬占外销业务比重达到公司客户集中度较高，第一大客户迪卡侬占外销业务比重达到 51%。OEM/ODM 方面，公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面，积累的良好口碑，与国外客户建立了稳定的业务合作关系，形成了无形的品牌优势。公司客户集中度高，20172021年，前五大客户销售额由 2.31亿元增长至 4.81亿元，复合增长率达 20.12%，前五大客户销售额占总额比重维持在 50%以上。公司第一大客户为 Desipro Pte.Ltd，系迪卡侬负责对牧高笛产品进行采购的全资子公司。2014 年至今，对迪卡侬客户销售额由 0.70 亿元明显提升到 3.16 亿元，复合增长率达24.03%，同时其占外销收入比重逐步增加，2021年达到 51.36%。公司深度报告长城证券20 请参考最后一页评级说明及重要声明图图 25：2017-2021 年前五大客户销售额年前五大客户销售额/yoy/占比占比图图 26：对客户迪卡侬销售额及其占外销业务比重对客户迪卡侬销售额及其占外销业务比重资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院公司第一大客户迪卡侬用户数量增长迅速，营业收入增速较好。公司第一大客户迪卡侬用户数量增长迅速，营业收入增速较好。据迪卡侬公司财报显示，20172021 年，迪卡侬用户数量由 2.50 亿增长到 4.24 亿，越来越多的户外运动爱好者把迪卡侬作为首选品牌。作为全球知名的体育用品零售商之一，迪卡侬 2021 年净增加 50家店铺，共计已经在 60 个国家内开设 1747 家店铺，营业额实现 138 亿欧元，同比增加21.30%。预计随着露营行业的持续热潮，第一大客户迪卡侬营收仍将实现增长，对公司外销业务产生持续积极影响。图图 27：2017-2021 年迪卡侬用户数量及增速年迪卡侬用户数量及增速图图 28：2017-2021 年迪卡侬用户数量及增速年迪卡侬用户数量及增速资料来源：迪卡侬历年财报，长城证券研究院资料来源：迪卡侬历年财报，长城证券研究院图图 29：迪卡侬上海环球港概念店宣传图迪卡侬上海环球港概念店宣传图图图 30：迪卡侬部分帐篷产品宣传图迪卡侬部分帐篷产品宣传图资料来源：迪卡侬小红书官方账号，长城证券研究院资料来源：迪卡侬淘宝店铺，长城证券研究院-20%0 0040060020172018201920202021前五大客户销售额（百万元）销售额yoy占销售额比重26.70).352.06Q.36%0 0P00200300400201420152016.2021对客户迪卡侬销售额占外销业务比重0 0P0020030040050020172018201920202021用户数量（百万）用户数量yoy-10%-5%0%5 %010015020172018201920202021迪卡侬营业额（亿欧元）营业额yoy 公司深度报告长城证券21 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.自有品牌自有品牌：抓住精致露营机遇，品牌抓住精致露营机遇，品牌影响力持续增强影响力持续增强 4.1 品牌情况：品牌建设品牌情况：品牌建设效果显著，效果显著，跨界跨界活动提升公司活动提升公司影响力影响力户外用品行业国产品牌众多，大品牌市场占有率逐步提升。户外用品行业国产品牌众多，大品牌市场占有率逐步提升。近年来我国户外用品行业蓬勃发展，促进一大批品牌的出现与发展，我国已成为国内外知名户外运动品牌竞相争夺的重要市场。据 COCA 发布的 2019 年度调查报告显示，我国户外品牌总数量达到 939 个，其中国内品牌为 492个，同比增长 4.08%；国外品牌为 447个，同比增长 4.49%。在激烈的市场竞争中，大品牌渐渐占据上风，年度出货量以及市场占有率远高于中小品牌。2019年，年出货额超过 1 亿元的品牌的市场占有率合计达到 62.60%。在多数国内品牌徘徊在中低端户外用品市场的情况下，牧高笛作为行业龙头，利用自身知名度和品牌竞争力有望进一步提升自身市场份额。图图 31：2015-2019 年以出货额度划分的品牌数量年以出货额度划分的品牌数量图图 32：2015-2019 年出货额年出货额1 亿品牌出货额占比亿品牌出货额占比资料来源：coca，长城证券研究院资料来源：coca，长城证券研究院表表 6：部分常见国产品牌介绍部分常见国产品牌介绍品牌名称品牌名称品牌品牌 logo 创立时创立时间间简介简介牧高笛MobiGarden 2003 年牧高笛是牧高笛户外用品股份有限公司旗下专业户外运动品牌，专业从事户外运动服饰和装备的设计、生产和销售。探路者 TOREAD 1999 年国内知名户外装备品牌，专注于为广大户外运动爱好者提供安全舒适的户外装备，包括户外运动鞋服、露营装备和登山器材等。0204060801001000万3000万5000万1亿2015201620172018201954VXbd0406080100201520162017201820191亿品牌出货额合计（亿元）年出货额占比公司深度报告长城证券22 请参考最后一页评级说明及重要声明凯乐石 KAILAS 2003 年凯乐石是湛江市玛雅旅游用品有限公司旗下的户外运动装备品牌，经营的产品包括登山、攀岩、跑山等多种类型。骆驼 CAMEL 2000 年国内知名户外运动休闲品牌，其提供的产品包括户外服装、鞋类和箱包等。KingCamp 2002 年 KingCamp 是北京康尔健野旅游用品有限公司旗下的户外装备品牌，经营的产品包括多个系列和品种。思凯乐 SCALER 2003 年思凯乐是北京思凯乐户外用品有限公司旗下的户外用品品牌，专注于户外用品的研发、设计、生产和销售，产品涵盖户外运动的多个领域。悠度 Yodo 1996 年国内知名户外休闲装备品牌，凭借其生产的多功能野餐包而闻名，旗下产品包括休闲包袋、户外垫等多个品种和系列。北山狼 BSWolf 2008 年北山狼是浙江北山狼户外用品有限公司旗下知名户外用品品牌，专注干各类户外运动装备的设计、生产和销售，包括帐篷、睡袋、背包等。棕榈滩 PalmBeach 1998 年深圳市棕桐滩露营用品有限公司旗下的户外用品品牌，专注于帐篷、睡袋、背包、冲锋衣等户外用品的设计生产和销售。资料来源：各品牌网站&公众号，长城证券研究院公司通过多年经营积累，自主品牌建设效果显著，天猫淘宝品牌榜排名靠前。公司通过多年经营积累，自主品牌建设效果显著，天猫淘宝品牌榜排名靠前。自主品牌方面，牧高笛 Mobi Garden 为大众消费者提供户外运动和生活方式所需的专业和时尚的服装和装备，经过多年的经营积累和品牌文化建设，公司品牌在全国户外用品市场取得广泛的认可。据2022 淘宝天猫露营行业趋势白皮书报告显示，按照 2021 年各帐篷类型消费金额排序，公司产品在精致露营帐篷、徒步帐篷品牌榜中均处于排名前列。表表 7：2022 淘宝天猫露营行业淘宝天猫露营行业品牌榜单品牌榜单排名精致露营帐篷TOP 品牌榜徒步帐篷 TOP品牌榜公园帐篷 TOP品牌榜 BC 帐篷 TOP品牌榜车顶帐篷 TOP品牌榜 TOP1 Naturehike 三峰出探险者 OneTigris 捷速亚 TOP2 Mobi Garden/牧高笛 Mobi Garden/牧高笛 Camel/骆驼 green heron 韦帕（汽配）TOP3 vidalido Naturehike 南极人 AISHIFA wildland/秋野地公司深度报告长城证券23 请参考最后一页评级说明及重要声明 TOP4 自由之魂 MSR The Primitive/原始人 Vidalido 拓派客 TOP5 blackdeer/黑鹿 SnowPeak Decathlon/迪卡侬 Under the weather 保润（运动户外）资料来源：2022淘宝天猫露营行业趋势白皮书，长城证券研究院开展跨界活动快速触达新用户，提升品牌曝光率与影响力。开展跨界活动快速触达新用户，提升品牌曝光率与影响力。牧高笛专业装备除了支援北大山鹰社玉珠峰科考、徒步中国南极科考、加拿大落基山脉徒步、秦岭太白山徒步等专业活动；更多产品与山系文化 Mounster、一帐 Camplus、野邻 Xcamping、摇曳露营、GO OUT、理想汽车、小鹏汽车、劳斯莱斯等进行品牌互动，同时还推出 LINE FRIENDS 联名款、王略艺术家联名款户外产品。通过多元化产品联名、传播联动、活动共创等合作形式快速触达新用户，互补优势，共享资源，增加了品牌曝光率与影响力。图图 33：牧高笛品牌互动宣传图牧高笛品牌互动宣传图图图 34：牧高笛牧高笛&LINE FRIENDS 联名产品宣传图联名产品宣传图资料来源：小红书，微信官方公众号，长城证券研究院资料来源：微信官方公众号，长城证券研究院 4.2 产品情况：兼具高颜值和实用功能，产品情况：兼具高颜值和实用功能，细分市场实现细分市场实现精准营销精准营销把握精致露营风向，产品兼具颜值和实用功能。把握精致露营风向，产品兼具颜值和实用功能。从高海拔露营、徒步露营再到休闲露营，户外露营已不再只属于专业运动。近年以来，随着人们生活观念的转变，更多的追求兼具回归自然与轻松舒适的生活方式时，精致露营（Glamping）这种符合年轻人审美的休闲活动迅速崛起，是 2020年以来户外运动发展的一大趋势。主品牌 MOBI GARDEN（牧高笛山标）主张“露营专业主义”内核，将高海拔露营这种严酷环境下的装备品质要求，带到精致露营、精致徒步、精致野餐、居家露营等场景下。2003 年以来推出的冷山系列自上市以来，不断追求功能和材料上的突破，目前为止已经推出了五代冷山。2020 年以来推出的“Mobi Villa”家庭露营系列运用极简主义的户外美学，打造颜值与实用功能兼具的优质户外帐篷，适用于多场景的户外露营体验。凭借其更高颜值和更加人性化的设计，以及更加人文的品牌张力，赢得广大露营爱好者的青睐。公司深度报告长城证券24 请参考最后一页评级说明及重要声明图图 35：冷山系列部分产品宣传图冷山系列部分产品宣传图图图 36：纪元系列部分产品宣传图纪元系列部分产品宣传图资料来源：淘宝牧高笛官方旗舰店，微信官方公众号，长城证券研究院资料来源：淘宝牧高笛官方旗舰店，微信官方公众号，长城证券研究院坚持产品创新，未来坚持产品创新，未来产品持续迭代产品持续迭代空间空间广阔广阔。2022 年牧高笛推出新品自充气帐篷“纪元栖260（充气版）”，只需打气两次便可轻松完成搭建。该产品采用充气外框架搭配 33MM 加粗航空铝杆稳固支撑，便捷性和安全性兼具，即便是露营新手，也能惬意享受山野乐趣。产品风格上丰富场景，产品线上细化产品，公司产品品类齐全。产品风格上丰富场景，产品线上细化产品，公司产品品类齐全。随着运动户外行业的多样化蓬勃发展，消费者的需求日趋多元和高涨，更青睐差异化的高品质产品及服务。牧高笛围绕精致露营，打造高海拔、精致徒步、精致露营、精致野餐场景矩阵，开发睡眠系统、厨房系统、收纳系统、客厅系统的产品矩阵，从产品风格上丰富场景，从产品线上细化产品，使牧高笛成为品类齐全的精致露营生活方式品牌。图图37：公司多种产品以及配件宣传图公司多种产品以及配件宣传图资料来源：淘宝牧高笛官方旗舰店，长城证券研究院不断推动公司品牌策略升级，细分市场实现精准营销。不断推动公司品牌策略升级，细分市场实现精准营销。公司2018年推动品牌策略升级，划分大牧与小牧品牌分事业部运营。2022 年，牧高笛旗下独立运营的山系潮流露营服装子品牌 MOBI VILLA 产品上市销售，共享大牧市场资源，以“露营场景 MOBI VILLA 山系服装”开拓山系和轻机能服装细分市场。作为新生活方式的倡导者，牧高笛旗下拥有露营装备品牌（大牧）、城市轻户外服饰品牌（小牧）、山系服装品牌（MOBI VILLA），通过细分使用场景实现消费客群的精准营销，多维度推动精致露营融入大众公司深度报告长城证券25 请参考最后一页评级说明及重要声明生活。分品牌来看，2022 年前三季度小牧实现营收 0.53 亿元，毛利率达到 34.25%。其中，小牧直营店/加盟店分别实现营收 0.16/0.37 亿元，同比-3.41%/-22.73%，毛利率分别达52.25%/26.69%，同比 1.32pct/-6.28pct；2022 年前三季度大牧实现营收 4.66 亿元，毛利率 35.94%。其中，大牧电商实现营收 2.19 亿元，同比 185.84%，毛利率达 39.78%，同比 3.30pct。大牧线下包括专业装备分销渠道、大客户渠道（含团购）、装备直营大店渠道，实现营收 2.47 亿元，同比 279.56%，毛利率分别达到 32.53%，同比 3.78pct。表表 8：牧高笛旗下各品牌及其定位牧高笛旗下各品牌及其定位名称名称标志标志品牌定位品牌定位品牌愿景品牌愿景 MOBI GARDEN（主品牌大牧）露营装备推动精致露营融入大众生活 MOBI GARDEN URBAN（子品牌小牧）城市轻户外服饰让都市人都能热爱来自山野的户外科技 MOBI VILLA（子品牌）潮流露营服装让潮流文化爱好者都能喜爱植根旷野的山系风格资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院 4.3 渠道情况：线上渠道持续发力，线下渠道优化管理渠道情况：线上渠道持续发力，线下渠道优化管理自主品牌业务销售渠道包括分为线上渠道和线下渠道，线上渠道主要与天猫、京东等建立深度合作关系，公司还积极开拓抖音等社交电商销售平台；线下销售，采取直营门店、经销商加盟店、户外装备分销商与大客户采购模式。公司自主品牌业务 2021 年/2022 年前三季度分别实现营收 3.06 亿元/5.19 亿元，分别同比 90%/ 152%，增长势头强劲。线上渠道持续发力，营收增长迅速，占比提升明显。线上渠道持续发力，营收增长迅速，占比提升明显。公司抓住线上消费增长、直播流量增长机遇，电商事业部通过多露营场景呈现、流量动线布局、核心卖点聚焦等视觉优化以及露营装备品类扩充，提升了线上流量获取能力。2022 年前三季度公司品牌线上渠道实现营业收入 2.19 亿元，同比增长 185.84%。同时，线上渠道营收占比提升明显，毛利率有所回升。20172022年前三季度，线上渠道营收占比由 18.81%提升至 42.25%，毛利率回升到 39.78%。图图 38：2017-2022 前三季度线上渠道营前三季度线上渠道营收及收及 yoy 图图 39：2017-2022 前三季度线上渠道营收占比及毛利率前三季度线上渠道营收占比及毛利率资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院-50%0P00 0,00010,00015,00020,00025,000线上渠道营业收入（万元）营收yoy0 0P%占品牌业务总营收比重线上渠道毛利率公司深度报告长城证券26 请参考最后一页评级说明及重要声明线下渠道优化管理，加盟店数量减少，直营店数量增加。线下渠道优化管理，加盟店数量减少，直营店数量增加。2017 年以来，公司品牌运营中心对国内线下渠道进行梳理调整，加强加盟店管理优化，关停部分位置较差或运营业绩、效率低的门店。20172022 年三季度末，加盟店数量从 367 家下降到 184 家；同时公司加大直营开店规模，加快自有品牌线下自营门店开设与加盟区域拓展，以提升自有品牌渠道力与品牌影响力，20172022年三季度末，直营店数量从 22家增加到 25家。20172020 年，公司线下渠道营收下滑，从 1.56 亿元下降到 1.13 亿元。2021年以来国内露营市场需求增长，大牧事业部积极新渠道新业务，活跃客户数增长迅速。小牧事业部调整策略优化渠道结构，稳健市场拓展，直营店入驻优质商场，2021 年/2022 年前三季度线下渠道实现分别营业收入 1.98/3.00 亿元，同比增长 74.51%/131.95%。图图 40：2017-2022 前三季度线下渠道营收及前三季度线下渠道营收及 yoy 图图 41：2017-2022 三季度末直营店三季度末直营店/加盟店数量加盟店数量资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院首家线下旗舰店在宁波华侨城开业，消费者体验进一步提升。首家线下旗舰店在宁波华侨城开业，消费者体验进一步提升。线下旗舰店既可以扩大品牌知名度，也可以进一步提升消费者体验，牧高笛坚持打造有内涵、有温度，能够提升生活状态的露营生活馆。2022 年 6 月 1 日，全国首家线下旗舰店在宁波华侨城欢乐海岸试营开业。店铺中不仅包括牧高笛2022精致露营系列装备，还配备可以现场感受的手作咖啡机器。预计随着消费者对户外用品需求的提升及公司业务的持续增长，旗舰店数量将持续增加，品牌知名度进一步扩大。图图 42：牧高笛首家线下旗舰店门面展示图牧高笛首家线下旗舰店门面展示图图图 43：牧高笛首家线下旗舰店内部场景布置图牧高笛首家线下旗舰店内部场景布置图资料来源：牧高笛小红书官方账号，长城证券研究院资料来源：牧高笛小红书官方账号，长城证券研究院入驻山姆会员店入驻山姆会员店 Sums Club、麦德龙、麦德龙 METRO，加强渠道营销，持续扩大品牌影响力。，加强渠道营销，持续扩大品牌影响力。牧高笛强化客户管理，积极开拓新的销售渠道，2022年3月18日，牧高笛正式入驻山姆会员商店。山姆会员商店是沃尔玛旗下的高端会员制商店，在全球已拥有 800 多家门店，-50%0P00,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000线下渠道营业收入（万元）营收yoy050100150200250300350400201720182019202020212022Q3直营店数量加盟店数量公司深度报告长城证券27 请参考最后一页评级说明及重要声明为 5000 多万个人与商业会员提供优质的购物体验；麦德龙自 1996 年进入中国，迄今为止足迹已遍布中国 60 多个城市，拥有 100 多家门店，深耕中国市场超过 25 年。牧高笛有望借助山姆以及麦德龙渠道，持续扩大品牌影响力。图图 44：山姆会员店售卖牧高笛产品宣传图山姆会员店售卖牧高笛产品宣传图图图 45：麦德龙售卖牧高笛产品宣传图麦德龙售卖牧高笛产品宣传图资料来源：牧高笛小红书官方账号，长城证券研究院资料来源：牧高笛小红书官方账号，长城证券研究院 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 相对估值相对估值户外行业可比公司包括探路者等；纺织制造行业可比公司包括开润股份、浙江自然等，可比公司 2022-2024 年对应 PE 平均值分别为 58.80X、29.76X、23.30X，牧高笛 2022-2024年对应 PE分别为 33.84X、24.99X、19.58X，公司目前估值水平低于行业水平。表表 9：相关上市公司估值比较相关上市公司估值比较证券代码证券代码证券简称证券简称最新股价最新股价总市值总市值流通市流通市值值 EPS PE 2022 2023 2024 2022 2023 2024 300005.SZ 探路者 8.15 72.02 72.02 0.07 0.15 0.19 116.43 55.56 42.16 116.89 300577.SZ 开润股份 15.03 36.04 19.43 0.35 0.76 0.92 42.52 19.83 16.41 25.66 605080.SH 浙江自然 43.5 43.99 14.63 2.49 3.13 3.84 17.45 13.88 11.34 52.17 平均值 58.80 29.76 23.30 215.05 603908.SH 牧高笛 71.48 47.67 47.67 2.11 2.86 3.65 33.84 24.99 19.58 资料来源：同花顺，长城证券研究院 5.2 盈利预测盈利预测盈利预测重要假设：盈利预测重要假设：收入增速及毛利率收入增速及毛利率假设：假设：预计公司外销业务保持平稳增长，内销业务随着国内户外运动行业快速发展，保持快速增长趋势；随着毛利率相对较高的自有品牌业务占比不断提升，公司整体毛利率整体保持平稳。费用率假设：费用率假设：预计公司费用率总体保持平稳；随着自有品牌业务占比提升，销售费用率有所提升；随着公司规模效应不断提升，管理费用率略有下降；研发费用率、财务费率保持平稳。公司深度报告长城证券28 请参考最后一页评级说明及重要声明税率假设：税率假设：预计公司税率保持平稳，取近三年税率平均水平。5.3 投资建议投资建议户外露营装备龙头，产品热销国内外市场：户外露营装备龙头，产品热销国内外市场：牧高笛品牌创立于 2003 年，以冷山 2Air 帐篷迅速切入市场。公司董事长陆暾华深耕户外行业多年，2020 年荣获“浙江省体育产业领军人物”称号。公司主营业务包括品牌运营业务与露营帐篷 OEM/ODM 业务两大板块：（1）品牌业务以国内市场为主，主品牌大牧从“冷山”帐篷开始，核心主打产品的户外露营装备系列，子品牌小牧是延续专业户外基因的高性能出行服饰品牌，为消费者提供外保护、内舒适的穿着体验；（2）OEM/ODM 业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销国际市场，迪卡侬、Go outdoors、Kmart 等知名品牌均为公司客户。同时，公司积极全球产能战略布局，目前已拥有越南、孟加拉两个海外生产基地，产能处于国内领先地位。国内国内户外户外露营持续火热，行业步入发展红利期：露营持续火热，行业步入发展红利期：中国自2009年以来，中共中央办公厅、国务院办公厅等相关部门围绕户外运动产业发布一系列支持政策，为我国户外产业增长奠定良好基础。根据 COCA 数据，露营已成热门休闲生活方式，2019年中国户外用品零售/出货总额分别达到 250.2/141.6 亿元，20122019 年我国户外用品市场零售/出货总额 CAGR 分别为 5.59%/6.54%，预计中国到 2027 年露营设备市场将达到 159亿美元规模，复合年增长率为 9.1%。国内户外运动及相关产业的市场规模及渗透率对标发达国家增长潜力较大。代工业务方面，随国内市场持续向好占比有所下降，持续深度绑定大客户迪卡侬：代工业务方面，随国内市场持续向好占比有所下降，持续深度绑定大客户迪卡侬：公司在生产上，采取自主生产和外协加工相结合的方式，代工业务占公司收入占比较高，从2014年的 60.70%提升到 2020年的 74.81%。2021年以来，随着国内市场持续向好，公司自有品牌运营业务强劲增长，代工业务占比逐步下降。公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，与国外客户建立了稳定的业务合作关系，形成了无形的品牌优势。公司目前共有 OEM/ODM 业务客户三十余家，包括普通零售商、专业零售商和品牌商三大类。公司深度绑定第一大客户迪卡侬，销售额占外销收入比重 2021 年达 51.36%，预计随着露营行业的持续火热，第一大客户迪卡侬营收仍将实现增长，对公司外销业务产生持续积极影响。自有品牌方面，抓住精致露营机遇，品牌影响力持续增强：自有品牌方面，抓住精致露营机遇，品牌影响力持续增强：一、品牌上，公司与山系文化 Mounster、理想汽车、小鹏汽车、劳斯莱斯等进行品牌互动，通过多元化产品联名等合作形式快速触达新用户，增加了品牌曝光率与影响力，自主品牌建设效果显著，经过多年的经营积累和品牌文化建设，公司品牌在全国户外用品市场取得广泛的认可。二、产品上，围绕精致露营打造多场景矩阵，从产品风格上丰富场景，从产品线上细化产品，分事业部运营推动品牌策略升级，通过细分使用场景实现消费客群的精准营销，多维度推动精致露营融入大众生活。三、渠道上，抓住线上消费增长、直播流量增长机遇，提升线上流量获取能力。公司品牌运营中心对国内线下渠道进行梳理调整，加强加盟店管理优化，关停部分位置较差或运营业绩、效率低的门店；大牧装备首家线下旗舰店在宁波华侨城开业，消费者体验进一步提升。同时，公司积极开拓新的销售渠道，入驻山姆会员店、麦德龙，加强渠道营销，持续扩大品牌影响力。投资建议：投资建议：公司主要从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品的设计、研发、生产和销售，拥有越南、孟加拉两个海外生产基地，产能处于国内领先地位，目前国内外产能已经充分理顺，有能力抓住行业快速发展机遇。代工业务方面，公司凭借在工艺设计、材公司深度报告长城证券29 请参考最后一页评级说明及重要声明料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，深度绑定多家户外行业头部客户。自有品牌方面，随着国民经济的快速发展、户外运动行业政策持续落实、消费者注重健康观念不断提升，国内迎来精致露营行业的快速发展，公司凭借领先的品牌影响力、不断创新的高质量产品、广泛的多渠道布局，抓住行业机遇，推动内销业务持续快速增长。预测公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.11 元、2.86 元、3.65 元，对应 PE 分别为 34X、25X、20X，首次覆盖给予“买入”的投资评级。5.4 风险提示风险提示国际政治经济环境的变化风险。国际政治经济环境的变化风险。公司海外业务分布在六大洲的 20 余个国家及地区，在与公司产品相关的产业政策、贸易政策或一定程度的外汇管制发生不利变化时，将影响公司产品的出口，从而给公司业绩带来较大影响。市场竞争加剧的风险。市场竞争加剧的风险。随着国内露营参与人群的增加，户外装备市场需求与规模的高速增长，户外装备行业的新进入企业将增加，未来可能出现市场竞争加剧的风险。疫情持续、反复的风险。疫情持续、反复的风险。新冠疫情在全球持续影响延续至今，对国内外经济发展都带来了严峻挑战和不利影响，对公司市场拓展、线下销售、物流运输等方面带来短期影响。国外疫情的不确定性，也将使出口业务存在订单取消的风险。原材料价格上涨的原材料价格上涨的风险。风险。露营帐篷的原材料主要是聚酯纤维，是石油经过一定的工艺过程生产、提炼、加工而来。如果未来原油的价格上涨，公司可能会面临成本上升的风险。客户集中度较高带来的经营风险。客户集中度较高带来的经营风险。公司 OEM/ODM业务客户集中度较高，如果未来大客户的经营状况发生不利变化或公司与大客户的合作关系终止，公司会面临潜在的经营风险。公司深度报告长城证券30 请参考最后一页评级说明及重要声明附：盈利预测表附：盈利预测表利润表（百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 642.74 923.26 1,441.20 1,864.92 2,360.99 成长性营业成本 478.90 693.98 1,044.87 1,348.34 1,704.63 营业收入增长 21.41C.64V.10).40&.60%营业税金及附加 2.65 2.97 5.76 7.04 8.64 营业成本增长 25.95D.91P.56).04&.42%销售费用 39.31 53.09 77.83 104.44 134.58 营业利润增长 11.35X.60.215.76.60%管理费用 40.68 55.84 83.59 106.30 132.22 利润总额增长 7.38Y.45.585.43.64%研发费用 21.39 25.40 39.66 51.32 64.97 归母净利润增长 12.72p.99y.195.43.64%财务费用 8.66 8.08 9.76 12.63 15.99 盈利能力其他收益 4.10 3.15 4.96 4.07 4.06 毛利率 25.49$.83.50.70.80%投资净收益 7.13 17.19 9.79 11.37 12.78 销售净利率 9.15.10.31.92.02%营业利润 58.82 93.29 177.46 240.91 307.40 ROE 10.45.780.30.36G.79%营业外收支 -0.25 0.10 0.52 0.12 0.25 ROIC 261.44B.84D.148.39F.19%利润总额 58.57 93.39 177.98 241.03 307.65 营运效率所得税 12.60 14.77 37.11 50.26 64.15 销售费用/营业收入 6.12%5.75%5.40%5.60%5.70%少数股东损益 -管理费用/营业收入 6.33%6.05%5.80%5.70%5.60%归母净利润 45.97 78.61 140.87 190.78 243.50 研发费用/营业收入 3.33%2.75%2.75%2.75%2.75%资产负债表（百万）财务费用/营业收入 1.35%0.87%0.68%0.68%0.68%流动资产 917.67 1,077.20 1,058.59 1,205.79 1,650.68 投资收益/营业利润 12.13.42%5.51%4.72%4.16%货币资金 239.51 170.95 88.92 115.07 145.67 所得税/利润总额 21.51.82 .85 .85 .85%应收票据及应收账款合计 67.41 85.34 139.22 161.51 218.23 应收账款周转率 12.31 12.09 12.84 12.40 12.43 其他应收款 2.58 5.47 4.03 4.75 4.39 存货周转率 2.20 2.22 2.20 2.26 2.26 存货 300.75 531.02 780.16 871.79 1,218.43 流动资产周转率 0.85 0.93 1.35 1.65 1.65 非流动资产 58.38 109.21 92.91 106.02 107.03 总资产周转率 0.79 0.85 1.23 1.51 1.54 固定资产 33.12 38.93 43.24 49.31 56.24 偿债能力资产总计 976.05 1,186.41 1,151.50 1,311.81 1,757.71 资产负债率 54.93.51Y.63c.97q.01%流动负债 529.73 690.07 669.53 816.68 1,228.40 流动比率 1.73 1.56 1.58 1.48 1.34 短期借款 288.89 323.56 172.73 228.61 485.13 速动比率 1.16 0.79 0.42 0.41 0.35 应付款项 144.61 199.08 289.39 363.08 450.11 每股指标（元）非流动负债 6.38 27.80 17.09 22.44 19.76 EPS 0.69 1.18 2.11 2.86 3.65 长期借款 -每股净资产 6.60 7.03 6.97 7.09 7.64 负债合计 536.11 717.87 686.62 839.12 1,248.16 每股经营现金流 0.27 -0.83 -0.33 2.39 -0.14 股东权益 439.94 468.54 464.89 472.69 509.55 每股经营现金/EPS 0.39 -0.70 -0.16 0.83 -0.04 股本 66.69 66.69 66.69 66.69 66.69 留存收益 373.25 401.85 398.20 406.00 442.86 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 -PE 103.59 60.58 33.84 24.99 19.58 负债和权益总计 976.05 1,186.41 1,151.50 1,311.81 1,757.71 PEG 1.71 1.32 0.66 0.41 0.43 现金流量表（百万）PB 10.84 10.17 10.25 10.08 9.36 经营活动现金流 17.75 -55.27 -22.34 159.23 -9.37 EV/EBITDA 17.56 26.73 26.03 19.27 15.82 其中营运资本减少 -36.42 -165.58 -164.27 -34.43 -256.20 EV/SALES 2.04 2.85 3.35 2.60 2.15 投资活动现金流 -90.91 25.14 249.41 4.65 7.08 EV/IC 6.58 7.85 9.23 8.75 6.19 其中资本支出 1.39 -1.42 0.53 2.20 1.88 ROIC/WACC 3.08 4.43 4.57 3.97 4.78 融资活动现金流 234.14 -37.42 -309.09 -137.74 32.90 REP 2.13 1.77 2.02 2.20 1.29 净现金总变化 160.98 -67.54 -82.02 26.14 30.61 公司深度报告 http:/ 研究员承诺研究员承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券金融研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明公司评级：公司评级：买入预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上增持预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%之间持有预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间卖出预期未来 6个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上行业评级：行业评级：强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场中性预期未来 6个月内行业整体表现与市场同步弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场长城证券研究院长城证券研究院深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026号能源大厦南塔楼 16 层邮编：518033 传真：86-755-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200号 A座 8 层邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http:/

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方便食品零食子行业深度报告：万亿零食辩论赛道多维摔跤巨人-230315（66页）.pdf

证券研究报告证券研究报告请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 65 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明万亿零食辩赛道，多维角力铸巨头万亿零食辩赛道，多维角力铸巨头食品饮料行业休闲零食子行业深度报告2023.3.15 中信证券研究部中信证券研究部核心观点核心观点薛缘薛缘食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 汤学章汤学章食品饮料分析师 S1010520090006 中国休闲零食行业规模大中国休闲零食行业规模大/品类多，具备万亿发展空间。中式零食和品类多，具备万亿发展空间。中式零食和树坚果规模大树坚果规模大/增速快，本土企业主导增速快，本土企业主导/格局分散，有望培育本土综合零食龙头。格局分散，有望培育本土综合零食龙头。中国零食企业中国零食企业分为零售品牌及品类品牌。零售品牌，分为零售品牌及品类品牌。零售品牌，享受渠道发展红利享受渠道发展红利，目前，目前以以零食很忙为代零食很忙为代表的新兴零食系统快速成长，也为品类品牌等带来增量。表的新兴零食系统快速成长，也为品类品牌等带来增量。品类品牌品类品牌，长期有望诞，长期有望诞生大市值公司，生大市值公司，国内龙头公司正积极树立综合壁垒：国内龙头公司正积极树立综合壁垒：提升供应链能力打造强产提升供应链能力打造强产品力品力&实现低成本，全渠道运营守住基本盘实现低成本，全渠道运营守住基本盘&抢夺增量盘，强品牌力占领消抢夺增量盘，强品牌力占领消费者心智，费者心智，扩品扩品拔高成长上限。短期品类龙头通过产品更新拔高成长上限。短期品类龙头通过产品更新&渠道渠道扩展等提升扩展等提升各项能力，各项能力，收获成长。综合考虑长期发展潜力及短期业绩弹性，收获成长。综合考虑长期发展潜力及短期业绩弹性，推荐盐津铺子推荐盐津铺子（多品类（多品类/全渠道发力）、甘源食品（产品渠道共振全渠道发力）、甘源食品（产品渠道共振&盈利向好）、卫龙（从辣条盈利向好）、卫龙（从辣条绝对龙头到辣味零食龙头）、洽洽食品（瓜子具备定价权、坚果提供成长性）；绝对龙头到辣味零食龙头）、洽洽食品（瓜子具备定价权、坚果提供成长性）；建议关注短期具备经营弹性的劲仔食品、良品铺子、有友食品建议关注短期具备经营弹性的劲仔食品、良品铺子、有友食品。休闲零食：万亿市场，多强角力，本土龙头值得期待休闲零食：万亿市场，多强角力，本土龙头值得期待。休闲零食品类众多/空间广阔，历经五阶段发展：上世纪 90 年代前，本土企业&无规模化；1990-2000 年，伴随外资/港台企业进入，开始规模化；2001-2010 年，外资主导、国产品牌成立并跟随；2011-2020 年，电商红利下，三只松鼠等线上零食品牌崛起；2021 年至今，进入全渠道&综合能力比拼阶段。根据欧睿数据（下同），2022 年中国休闲零食规模 7342 亿元，2027 年望接近万亿，2022-2027 年 CAGR 为 5.9%。休闲零食格局分散/外资占优，本土综合龙头正在孕育，值得期待。品类品类之争之争：西式外资稳固待破局，中式大赛道望育本土巨头。：西式外资稳固待破局，中式大赛道望育本土巨头。（1）西式零食：增速慢，格局稳/外资主导。2022 年糖巧/饼干/米类膨化/薯片规模分别为948/487/357/184 亿元，欧睿预计 2022-2027 年 CAGR 分别为 3.0%/3.0%/3.4%/3.3%；2022 年龙头分别为玛氏(市占率 18%)/亿滋国际(18%)/旺旺(25%)/百事(52%)。（2）中式零食：增速快，本土企业主导/格局分散，具有大行业、小龙头特征。2022 年其他风味零食（辣条/蔬菜制品）/肉类零食（卤味/肉脯）/海味零食规模分别为 803/732/173 亿元，欧睿预计 2022-2027 年 CAGR 分别为 7.1%/9.1%/10.1%；CR5 分别仅为 16%/15%/22%。卫龙/盐津等本土龙头均锐意进取，望立足优势品类实现跨越发展。（3）中西融合零食：较快增长，本土企业占优/格局分散。2021 年烘焙/坚果炒货规模分别为 2467/1512 亿元，欧睿、沙利文（转引自卫龙美味招股说明书）预计 2021-2026 年 CAGR 分别为 6.4%/8.0%；中保烘焙短期爆发，短保烘焙是长期趋势；树坚果处于近双位数快速增长阶段。渠道渠道之变之变：线下渠道铸就核心壁垒，渠道变迁考验全渠道能力。线下渠道铸就核心壁垒，渠道变迁考验全渠道能力。零食渠道变化对企业发展及行业格局影响大，企业需要把握渠道变革带来的发展机遇。2022年商超/流通（含零食折扣）/电商/便利店占比分别为 44%/32%/14%/9%，过去5 年占比变化分别为-4/-3/ 6/ 2Pcts。（1）商超/流通作为线下传统渠道，占比虽降但仍很重要，且经营壁垒最高，企业需要建立足够深度和广度的渠道网络，并不断提升精细化管理能力，以实现价盘稳定/渠道下沉/提升单点卖力/感知消费者变化。（2）电商渠道仍是较快增长渠道、且平台不断竞争/更迭，零食企业需积极拥抱电商以获得规模增长/份额提升/品牌宣传；但电商渠道壁垒低/盈利能力差，需平衡增长和费用投放。（3）零食系统经历了几代模型&供应链管理，以零食很忙为代表的新兴零食系统快速成长。龙头龙头之争之争：把握把握短期短期红利红利&打造打造长期壁垒长期壁垒，期待中国诞生综合零食龙头。，期待中国诞生综合零食龙头。零食企业分为零售零食企业和品类零食企业。（1）聚焦爆发期渠道的零售品牌，可以享受渠道发展红利，实现快速成长；但渠道快速变革下，零售品牌长期壁食品饮料食品饮料行业行业评级评级强于大市（维持）强于大市（维持）食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 垒构建仍需探索。（2）从全球看，品类品牌能够诞生大市值公司。国内细分赛道品类龙头在积极推动全方位能力提升：加强供应链掌控/注重研发/提升自动化能力/优化工艺，打造强产品力，做大核心品类体量实现规模效益，降低成本/优化盈利。构建全渠道能力，线下商超/流通渠道起家后持续精耕，渠道变化下积极改革，通过产业链/产品调整，拥抱电商/零食折扣店等新兴渠道实现快速增长。在产品力/渠道力积累下获得一定品牌力，合适的品牌定位及营销有望加强品牌力。基于供应链/产品/渠道/品牌优势积累，在强势品类外拓展新品类，收获新成长曲线，实现跨越品类发展（如卫龙魔芋/洽洽坚果）。风险因素：风险因素：食品安全风险，零食行业增长不及预期风险，行业竞争大幅加剧风险，原材料价格波动风险。投资策略：投资策略：推荐盐津铺子（多品类/全渠道发力）、甘源食品（产品渠道共振&盈利向好）、卫龙（从辣条绝对龙头到辣味零食龙头）、洽洽食品（瓜子具备定价权、坚果提供成长性）；建议关注短期具备经营弹性的劲仔食品、良品铺子、有友食品。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级简称简称代码代码收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 盐津铺子 002847.SZ 129.80 1.17 2.34 3.60 69 55 36 买入甘源食品 002991.SZ 93.30 1.65 1.83 2.69 55 51 35 买入卫龙 09985.HK 11.38 0.35 0.07 0.48 24 142 21 买入洽洽食品 002557.SZ 43.32 1.83 1.93 2.17 24 22 20 增持劲仔食品 003000.SZ 15.14 0.21 0.29 0.37 51 53 41-良品铺子 603719.SH 38.97 0.70 1.00 1.14 53 39 34 增持有友食品 603697.SH 13.71 0.71 0.49 0.70 25 28 20-资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价，卫龙股价为港元（港元兑人民币汇率为 0.8761），劲仔食品、有友食品为 wind 一致预期 mMnMWWeXeUeUrVdUyX9P9R6MnPqQsQoNkPpPnOiNqRmR7NnMuMxNnNtOvPpMoP 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录中国休闲零食行业：万亿市场，多强角力中国休闲零食行业：万亿市场，多强角力.7 历经五阶段发展，全渠道竞争时代已来.7 万亿规模，格局分散.9 品类之辩：看好中式零食，孕育本土巨头品类之辩：看好中式零食，孕育本土巨头.14 米类&膨化：先发优势&渠道产品壁垒，铸就两大龙头.17 糖巧&薯片：外资龙头地位稳固，差异化是破局关键.19 坚果炒货：籽坚果格局非常分散，树坚果发展潜力大.23 中式零食：大空间&高增速&格局分散，望育本土巨头.26 烘焙：大赛道格局分散，中短保逐渐替代长保.29 渠道之变：商超流通构筑壁垒，向全渠道转型渠道之变：商超流通构筑壁垒，向全渠道转型.31 商超传统渠道：占比下降但仍为主流渠道.31 电商渠道：壁垒较低但保持快速增长.34 零食系统渠道：零食折扣店站上风口，开店提速、百亿市场方兴未艾.36 预计 2027 年电商零食折扣店占比约 3 成.38 龙头之争：短期把握渠道红利，长期构建综合壁垒龙头之争：短期把握渠道红利，长期构建综合壁垒.39 零售零食企业：短期把握渠道扩张期红利，长期壁垒构建待探索.39 品类零食企业：供应链&渠道&品牌构筑壁垒，扩品实现成长跨越.42 风险因素风险因素.56 投资策略投资策略.56 盐津铺子：全渠道转型享受渠道红利，多品类布局打开成长空间.57 甘源食品：产品&渠道共振，公司基本面将加速上行.58 卫龙：产品/品牌/渠道多管齐下，运营效率有望持续提升.59 洽洽食品：渠道管理能力出色，在坚果炒货大赛道持续成长.61 劲仔食品：大单品综合能力突出，新品&大包装&拓渠道弹性可期.62 良品铺子：线下门店布局行业第一，新店拓品类零食顽家贡献增量.63 有友食品：拓展新产品&新区域，发力新渠道.64 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录图 1：休闲零食部分品类及品牌.7 图 2：消费者购买休闲零食的关注点.7 图 3：休闲零食主要消费场景.7 图 4：中国大陆休闲零食行业发展历程.8 图 5：城镇、农村互联网普及率.9 图 6：网络购物用户规模及网民使用率.9 图 7：三只松鼠营收及同比.9 图 8：良品铺子营收及同比.9 图 9：中国休闲零食行业规模及同比增速.10 图 10：全球及部分国家休闲零食人均消费量.10 图 11：全球及部分国家休闲零食人均消费额.10 图 12：2022 年中国零食行业各品类占比.11 图 13：2022 年中国休闲零食行业竞争格局.12 图 14：2022 年美国休闲零食行业竞争格局.12 图 15：2022 年日本休闲零食行业竞争格局.12 图 16：2022 年韩国休闲零食行业竞争格局.12 图 17：2022 年中美日米类零食行业规模.17 图 18：2022 年中美日米类零食行业龙头企业市占率.17 图 19：2022 年中美日膨化零食行业规模.17 图 20：2022 年中美日膨化零食行业龙头企业市占率.17 图 21：2007 年旺旺营业所及分公司布局.18 图 22：2007 年旺旺生产厂房布局.18 图 23：上好佳销售体系.19 图 24：2019 年上好佳生产厂房布局.19 图 25：2022 年中美日巧克力行业规模及增速对比.19 图 26：2022 年中美日巧克力行业龙头企业市占率.19 图 27：欧美巧克力发展简史.20 图 28：日本巧克力工业化历史.20 图 29：2022 年中美日糖果行业规模.21 图 30：2022 年中美日糖果行业龙头企业市占率.21 图 31：2022 年中美日薯片行业规模.21 图 32：2022 年中美日薯片行业龙头企业市占率.21 图 33：鲜切薯片生产流程.22 图 34：薯片生产工艺分类.22 图 35：中国树坚果消费消费量及同比.25 图 36：中国树坚果、籽坚果销量比例.25 图 37：2021 年中国树坚果市场竞争格局.25 图 38：2021 年中国混合坚果市场竞争格局.25 图 39：2022 年中美日风味零食各品类规模.26 图 40：中美日风味零食各品类 2022-2027 复合增速.26 图 41：中美日肉类零食产品单品对比.27 图 42：中美日其他风味零食单品对比.27 图 43：2022 年中日海味零食竞争格局.27 图 44：2022 年中美日肉类零食竞争格局.27 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 45：2022 年中美日其他风味零食竞争格局.28 图 46：中国辣味、非辣味零食规模及同比增速.28 图 47：2021 年中国辣味零食竞争格局.28 图 48：2022 年中美日烘焙行业规模.30 图 49：2022 年中美日烘焙行业龙头企业市占率.30 图 50：达利、桃李烘焙产品终端零售规模及同比.30 图 51：达利、桃李烘焙产品市占率.30 图 52：中国休闲零食销售渠道占比变化.31 图 53：中国休闲零食商超渠道规模、同比及占比.32 图 54：中国休闲零食流通渠道规模、同比及占比.32 图 55：洽洽食品渠道管理变革历程.33 图 56：盐津铺子金铺子（左）与蓝宝石（右）超市中岛模型图.34 图 57：盐津铺子全国销售区域划分.34 图 58：中国休闲零食电商渠道规模及同比增速.34 图 59：中国休闲零食电商渠道占比.34 图 60：淘系平台休闲零食 GMV.35 图 61：京东平台休闲零食 GMV.35 图 62：2021 年电商各平台份额（按 GMV 计算）.35 图 63：2022 年(E)电商各平台份额（按 GMV 计算）.35 图 64：淘系平台坚果炒货销量前五品牌份额.36 图 65：2022.01-10 各公司抖音渠道月均动销.36 图 66：全国连锁零食集合店部分地区分布.41 图 67：亿滋国际供应链策略.45 图 68：亿滋国际在全球设立 6 大业务单元及 36 座生产工厂.45 图 69：卫龙渠道变革总结.49 图 70：洽洽坚果纪录片.52 图 71：“周末到，洽洽到”营销海报.52 图 72：卫龙主要营销事件梳理.52 图 73：盐津铺子线下店中岛专柜及促销人员.53 图 74：盐津铺子与拼多多主播合作.53 图 75：中国连锁大型超市、超市数量.57 图 76：盐津铺子单季度净利润及同比.57 图 77：甘源食品产品矩阵.58 图 78：甘源老三样进入零食很忙渠道.59 图 79：2018 年以来国内棕榈油期货半年度结算均价.59 图 80：卫龙除调味面之外其他辣味休闲食品布局.60 图 81：洽洽各品类收入构成.61 图 82：洽洽线上线下收入占比.61 图 83：劲仔主要品类/单品推出时间.62 图 84：劲仔线下大包装、小包装产品对比.62 图 85：2022Q1-3 劲仔各类包装产品占比（左）及增速（右）.63 图 86：2021 年劲仔各类销售渠道占比.63 图 87：2021 年良品铺子分渠道销售占比.63 图 88：良品铺子线下门店数.63 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录表 1：部分零食品牌、产品进入中国大陆市场时间.8 表 2：Frost&Sullivan 与 Euromonitor 休闲食品分类及行业规模对比.11 表 3：中国零食行业规模、增速、龙头及市场集中度.13 表 4：中美日零食行业规模、占比、增速.14 表 5：2022 年中国美国日本零食行业竞争格局.15 表 6：2022 年中国品牌力指数巧克力品牌排名.20 表 7：国内外品牌薯片产品对比.23 表 8：中国坚果炒货行业拆分.24 表 9：美国、中国坚果炒货龙头产品对比.26 表 10：中式零食细分赛道规模、增速、相关企业及市占率.29 表 11：部分休闲零食公司渠道模式对比.32 表 12：部分品牌连锁零食折扣店基本情况.37 表 13：零食折扣店行业店数估算.38 表 14：中国零食渠道规模&占比展望.38 表 15：品类零食企业与零售零食企业对比.39 表 16：零售零食企业对比.40 表 17：2021 年零食企业财务指标对比.41 表 18：世界前二十大市值食品饮料上市公司（不包括中国公司）.42 表 19：部分海外零食龙头总览.43 表 20：零食企业主要大单品收入及毛利率对比.44 表 21：龙头零食企业部分基地、子公司所处地区及区位优势.47 表 22：2022-23E 盐津铺子分渠道营收拆分.49 表 23：2022-23 劲仔食品分渠道营收拆分.50 表 24：2022-23 甘源食品分渠道营收拆分.50 表 25：中国零食龙头公司定位/愿景表述.51 表 26：部分细分品类龙头企业市值、核心品类规模及品拓展情况.53 表 27：卫龙美味主要产品及 2021 年收入.54 表 28：洽洽食品主要产品及 2021 年收入.54 表 29：部分零食龙头企业分品类收入及增速展望.55 表 30：重点跟踪公司盈利预测.57 表 31：卫龙分品类营收拆分.60 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 中国休闲零食行业：万亿市场，多强角力中国休闲零食行业：万亿市场，多强角力历经五阶段历经五阶段发展发展，全渠道竞争时代已来，全渠道竞争时代已来休闲食品是人们在闲暇和休息时所吃的食品，属于可选消费，品类众多，参与者众多。口感美味是零食第一关注点，消费场景逐渐多元化；消费升级下，消费者对零食品质和健康关注度提升。休闲零食具有丰富的消费场景，适用于个人消费、郊游出行、社交团聚及节日送礼等场景，不同消费场景下对产品包装、规格具有显著需求差异。图 1：休闲零食部分品类及品牌资料来源：Mob 研究院，中信证券研究部注：logo 来自各公司官网图 2：消费者购买休闲零食的关注点资料来源：2022 年线上休闲零食白皮书-CBNData，中信证券研究部图 3：休闲零食主要消费场景资料来源：2021 京东到家休闲食品及时消费趋势报告-京东到家数据研究院中国中国大陆大陆休闲零食行业规模化始于上世纪休闲零食行业规模化始于上世纪 90 年代。年代。中国大陆休闲零食行业相对于美日等发达国家规模化较晚，整体规模化起步于上世纪 90 年代，主要受外资、港台品牌进入大陆市场所推动。中国大陆休闲零食行业发展可以分为五个阶段：22&DEa%包装颜值功能成分品牌熟悉性价比高安全健康口感美味食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：中国大陆休闲零食行业发展历程资料来源：国务院行政法规库，各公司官网，亿欧智库，FN 商业，中信证券研究部 1990 年以前：市场零散，无规模化企业。年以前：市场零散，无规模化企业。行业处于粗放式发展阶段，本土小企业占据市场，多为家庭作坊。产品以散装零食为主，品类单一，产品质量不稳定，品牌效应弱，区域性特征强，销售方式主要为个体零售。1990-2000 年：港台外资入场，大单品特征明显。年：港台外资入场，大单品特征明显。1988 年国务院颁布关于鼓励台湾同胞投资的规定，鼓励台湾企业到大陆投资，上世纪 90 年代扩大开放进一步推动港台资企业、国际巨头进入中国大陆市场，旺旺、亿滋国际、乐事、玛氏等陆续进入中国大陆。随着家乐福、沃尔玛等连锁商超进入大陆，中国大陆市场线下销售渠道朝着现代化方向发展。该阶段行业模式为“大单品大生产大渠道”，厂商聚焦于明星大单品，规模化量产、并借力经销商铺货。表 1：部分零食品牌、产品进入中国大陆市场时间时间时间进入品牌、产品进入品牌、产品 1989 年德芙、太平饼干 1990 年高乐高 1992 年旺旺、统一、闲趣饼干 1993 年乐事、玛氏、吉百利、上好佳 1994 年王子饼干、乐天 1995 年好丽友、好时、“彩虹糖”1996 年奥利奥、怡口莲、荷氏，阿尔卑斯 1998 年趣多多、优冠资料来源：各公司官网，中信证券研究部 2001-2010 年：国产品牌逐渐起步。年：国产品牌逐渐起步。2001 年来伊份诞生，开辟了“轻资产运营的”代工模式；随后，同样采取代工模式的百草味、良品铺子相继成立，行业竞争加剧，但也使得消费者选择更加丰富。在该阶段，卫龙、盐津、甘源等品牌相继成立，休闲零食国产品牌逐渐起步。2011-2020 年：电商渠道崛起，年：电商渠道崛起，SKU 极大丰富。极大丰富。随着互联网普及率提升、网络购物使用率提升，电商在该阶段快速发展。2010 年百草味专注线上发展，2012 年三只松鼠、良品铺子线上业务起步，电商零食品牌在互联网电商推动下快速发展。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5：城镇、农村互联网普及率（%）资料来源：CNNIC，中信证券研究部图 6：网络购物用户规模（亿人）及网民使用率（%）资料来源：CNNIC，中信证券研究部图 7：三只松鼠营收（亿元）及同比（%）资料来源：三只松鼠公告，中信证券研究部图 8：良品铺子营收（亿元）及同比（%）资料来源：良品铺子公告，中信证券研究部 2021 年年至今：电商红利褪去，全渠道特征明显。至今：电商红利褪去，全渠道特征明显。随着直播电商、零食专营（连锁）、会员连锁等线上线下新零售渠道快速发展，休闲零食全渠道特征更为明显。万亿规模，格局分散万亿规模，格局分散休闲零食万亿规模，稳健增长空间广阔。休闲零食万亿规模，稳健增长空间广阔。根据欧睿数据，中国休闲零食行业保持稳健增长趋势，但增速逐渐放缓，2022 年市场总规模 7342 亿元，2008-2022 年 CAGR 为7.1%，预计 2022-2027 年 CAGR 为 5.9%，2027 年市场规模将达到 9765 亿元，接近万亿。中国人均休闲零食消费处于全球较低水平，未来有望继续提升。中国人均休闲零食消费处于全球较低水平，未来有望继续提升。欧睿数据显示，2022 年中国休闲零食消费量/消费额分别为 14kg/500 元，与美日等发达国家及全球平均水平相比，我国人均休闲零食消费仍处于较低水平。2022 年美国/日本/全球平均人均休闲零食消费量分别为 70/42/27kg，人均休闲零食消费额分别为 4908/2821/942 元。未来，居民可支配收入增长、消费场景日益丰富、创新产品不断涌现等因素共同驱动下，我国人均休闲零食消费将继续保持增长。0 0Pp%互联网普及率：农村互联网普及率：城镇0 0468102007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1用户规模:网络购物(亿人)-左网民使用率:网络购物-右0 0000406080100120201420152016201720182019营收（亿元）YOY0%5 %050203040506070809020152016201720182019营收（亿元）YOY 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：中国休闲零食行业规模及同比增速资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部图 10：全球及部分国家休闲零食人均消费量（kg）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部图 11：全球及部分国家休闲零食人均消费额（元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部休闲零食品类繁多，可分为休闲零食品类繁多，可分为近十个大近十个大品类。品类。Frost&Sullivan 数据与欧睿数据均将休闲食品分为近十个大类，总体较为一致；但部分品类规模存在较大差异，主要系统计口径差异。考虑到数据可得性，后续主要使用欧睿数据进行行业分析。7,342 0%2%4%6%8,0004,0006,0008,00010,00012,000市场规模（亿元）Yoy01020304050607080201020152022美国日本全球中国0100020003000400050006000201020152022美国日本全球中国食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 2：Frost&Sullivan 与 Euromonitor 休闲食品分类及行业规模对比 Frost&Sullivan Euromonitor 品类名称品类名称 2021 年市场规模（亿元）年市场规模（亿元）品类名称品类名称 2021 年市场规模（亿元）年市场规模（亿元）糖果、巧克力及蜜饯 1922 糖果、巧克力、口香糖及水果零食 1167 种子及坚果炒货 1512 坚果炒货 345 香脆休闲食品 941 咸味零食、爆米花、能量棒 538 面包、蛋糕与糕点 888 烘焙产品 2467 饼干 823 风味饼干、甜饼干 476 肉制以及水产动物制品 852 肉类零食、海味零食 824 调味面制品 455 其他风味零食 745 休闲蔬菜制品 286 休闲豆干制品 182 其他休闲食品 390 冷冻甜点、冰淇淋 504 合计 8251 合计 7065 资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），Euromonitor，中信证券研究部注：Frost&Sullivan 中坚果炒货类 2021 年市场规模为 1512 亿元，而欧睿为 345 亿元，我们认为主要系欧睿仅统计包装类的产品，而 Frost&Sullivan 则包含了散装等产品。中国人偏爱风味零食，糖巧饼干冰淇淋等西式零食占比较低。中国人偏爱风味零食，糖巧饼干冰淇淋等西式零食占比较低。根据欧睿数据，2022年中国各零食品类中，风味零食、烘焙糕点、糖果巧克力、冰淇淋和甜饼干&能量棒&水果零食市场规模占比分别为 38%、34%、13%、7%和 8%。风味零食中包含多个重要细分赛道，肉类零食占整体零食行业比重为 10%，咸味零食（薯片/膨化食品/米类零食）占比 8%，坚果炒货占比 5%，其他风味零食占比 11%（辣味面制品包含其中）。图 12：2022 年中国零食行业各品类占比资料来源：Euromonitor，中信证券研究部中国休闲零食行业格局分散，国际巨头相对占优。中国休闲零食行业格局分散，国际巨头相对占优。根据欧睿数据，中国休闲零食行业格局分散，2022 年龙头为国际零食巨头玛氏，市占率仅为 2.3%。美日韩等发达国家休闲零食行业较为成熟，龙头市占率显著高于中国，其中美国、日本、韩国休闲零食行业龙头分别为百事、山崎面包、乐天，市占率分别为 11.2%、11.5%、17.8%。此外中国休闲零食行业高市占率公司以国际零食巨头为主，本土公司较少，而美日韩则为本土公司占优。未来，中国零食行业有明确的集中度提升空间和潜力。糖巧13%冰淇淋7%甜饼干/能量棒/水果零食8%烘焙糕点34%坚果炒货5%咸味零食8%风味饼干2%肉类零食10%海味零食2%爆米花0%其他风味零食11%风味零食38%食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 13：2022 年中国休闲零食行业竞争格局资料来源：Euromonitor，中信证券研究部注：含烘焙产品图 14：2022 年美国休闲零食行业竞争格局资料来源：Euromonitor，中信证券研究部注：含烘焙产品图 15：2022 年日本休闲零食行业竞争格局资料来源：Euromonitor，中信证券研究部注：含烘焙产品图 16：2022 年韩国休闲零食行业竞争格局资料来源：Euromonitor，中信证券研究部注：含烘焙产品部分子行业已初步形成龙头，本土大体量综合龙头部分子行业已初步形成龙头，本土大体量综合龙头尚未形成尚未形成。部分子行业已出现市占率较高的龙头：玛氏食品在巧克力和口香糖中的市占率均达到 35%以上，2022 年行业 CR5 约为 70%；百事/旺旺分别是薯片/米类零食的绝对龙头，2022 年市占率分别为52%/60%；坚果炒货行业在三只松鼠、良品铺子、洽洽等公司推动下，行业集中度提升至较高水平，2022 年行业 CR5 为 49%。“西式品类”发展悠久，市场集中度高。“西式品类”发展悠久，市场集中度高。糖巧、饼干、冰淇淋、薯片等西式休闲零食品类发展历史更为悠久，且在发达国家已形成成熟龙头，品类成长逻辑已得到验证。传入中国后相关品类快速发展，目前市场集中度较高，2022 年糖巧、冰淇淋、薯片、甜味饼干 CR5 分别为 38%、47%、77%、45%，龙头企业以外资品牌为主。“中式品类”零食“中式品类”零食增速快增速快，格局格局分散。分散。具有中国特色的肉类零食、海味零食、其他风味零食（如辣味零食等），具有高增速、低集中度的特点，行业由本土企业主导。2022年，肉类零食、海味零食、其他风味零食 CR5 分别为 15%、22%、16%，龙头分别为周黑鸭（4.6%）/良品铺子（3.9%）、劲仔（6.4%）/来伊份（6.4%）、卫龙（9.3%）。2.3%2.2%2.0%1.7%1.8.0%玛氏百事旺旺亿滋国际雀巢其他11.2%5.0%4.8%4.8%2.9q.2%百事亿滋国际好时玛氏家乐氏其他11.5%4.5%3.5%3.1%2.8t.6%山崎面包乐天森永制果卡乐比明治控股其他17.8%8.6%7.1%6.8%3.5V.2%乐天可瑞安宾格瑞好丽友农心其他食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 3：中国零食行业规模、增速、龙头及市场集中度品类品类 2022 年市场规模年市场规模（亿元）（亿元）2017-2022CAGR 2022-2027CAGR 龙头企业及市占率龙头企业及市占率 CR3 CR5 休闲零食（含烘焙）休闲零食（含烘焙）7342.2 5.1%5.9%玛氏（玛氏（2.3%)6.5.0%糖巧糖巧 948.2-0.2%3.0%玛氏（玛氏（17.7%）28.87.5%巧克力 220.7 1.4%3.2%玛氏（34.9%）63.7i.1%口香糖 127.6-3.9%2.0%玛氏（47.3%）67.3r.8%糖果 599.9 0.1%3.1%喜之郎（7.6%）20.60.7%冰淇淋冰淇淋 522.8 4.7%2.8%伊利（伊利（21.0%）41.1F.6%速食冰淇淋 452.4 4.5%2.7%伊利（23.3%）39.9E.5%家庭装冰淇淋 70.4 6.0%3.2%联合利华（26.3%）49.3b.6%风味零食风味零食 2759.0 7.3%6.7%百事（百事（5.4%）11.3.4%坚果炒货 362.9 6.1%4.7%洽洽（17.2%）39.5H.6%咸味零食 541.0 3.7%3.4%百事（18.5%）40.8P.2%薯片 183.8 4.8%3.3%百事（51.6%）72.4v.5%膨化小吃 221.9 3.4%3.4%上好佳（11.5%）20.8$.8%米类零食 135.3 2.7%3.3%旺旺（59.7%）79.0%风味饼干 145.2 2.7%4.7%亿滋国际（7.1%）16.2!.6%肉类零食 731.8 9.3%9.1%周黑鸭（4.6%）11.0.9%海味零食 173.4 12.9.1%劲仔/来伊份（6.4%）18.2.3%爆米花 1.5 4.9%4.7%吉利食品（38.4%）67.4w.9%其他风味零食 803.3 8.7%7.1%卫龙（9.3%）13.6.8%甜饼干甜饼干/能量棒能量棒/水果零食水果零食 592.9 2.2%2.7%亿滋国际（亿滋国际（13.4%）20.4&.9%水果零食 239.8 2.9%3.0%溜溜果园（8.5%）19.4(.0%能量棒 11.6 26.9%8.9%西王食品（20.8%）52.3e.0%甜饼干 341.5 1.3%2.2%亿滋国际（23.3%）35.2E.2%烘焙产品烘焙产品 2519.2 6.1%7.2%达利食品（达利食品（3.9%）8.6.1%面包 433.2 5.5%5.5%桃李面包（11.6%）21.4.7%蛋糕 1073.1 6.1%8.6%达利食品（5.0%）9.9.8%混合甜点 27.3-1.1%1.3%黑芝麻（38.3%）51.6R.5%糕点 985.6 6.6%6.5%桃李面包（2.5%）6.3%8.5%资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部注：欧睿休闲零食数据未包含散装产品，故肉类零食龙头为周黑鸭而非绝味食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 品类之辩：品类之辩：看好看好中式零食中式零食，孕，孕育本土巨头育本土巨头通过详细对比中、美、日零食行业，并对龙头公司成长进行复盘，我们认为，虽然中国不会复制美、日休闲零食的发展特点，但对研究中国市场具有启发意义。美国糖巧、薯片、饼干等西式零食品类占比高，相关品类孕育了百事、亿滋、玛氏等全球零食龙头。日本烘焙占比高，并拥有本土特色零食米饼，同时受西化影响，糖巧、薯片等规模较大，但是西式零食的龙头是日本本土企业。我们将中国零食品类分为三类，西式零食、中西融合零食和中式零食。西式西式零食零食：主要包括米饼、膨化、糖巧、薯片、饼干等品类，这几类零食的规模普遍处于 100-300 亿元之间，未来 5 年增速较慢（普遍低于 3%），发展相对成熟；由外资品牌主导，没有像日本一样实现本土企业主导的情况。展望未来，国产品牌可通过差异化实现突破，如薯片行业，近几年盐津/甘源等凭借高性价比产品实现发展。中西融合中西融合零食零食：包括坚果炒货及烘焙：坚果行业规模约 1500 亿元，其中树坚果规模 983 亿元，我们预计未来 5 年 CAGR 接近 10%，每日坚果和口味性坚果具有较大发展机会。烘焙零食的趋势是中短保替代长保。中式零食中式零食：包括辣条、蔬菜、海味、肉类零食等，根据欧睿数据，整体行业规模约 1700 亿元，未来 5 年 CAGR 接近 10%，本土企业主导，“大行业、小龙头”特征明显。龙头企业在品类创新、渠道拓展等方面锐意进取。中式零食是最具龙头培育潜力的赛道。表 4：中美日零食行业规模、占比、增速品类品类 2022 年年市场规模（亿元）市场规模（亿元）品类占比（品类占比（%）2022-2027E CAGR（%）中国中国美国美国日本日本中国中国美国美国日本日本中国中国美国美国日本日本休闲零食（含烘焙）休闲零食（含烘焙）7342 16346 3526 10000%5.9%4.5%1.8%糖巧糖巧 948 2982 547 13%3.0%5.0%2.7%巧克力 221 1679 280 3%8%3.2%4.8%2.5%口香糖 128 222 32 2%1%1%2.0%4.3%1.9%糖果 600 1081 235 8%7%7%3.1%5.3%3.0%冰淇淋冰淇淋 523 1291 355 7%8%2.8%4.0%1.5%风味零食风味零食 2759 4446 746 38!%6.7%5.1%2.0%咸味零食 541 2156 479 7%3.4%4.7%1.9%-薯片 184 838 150 3%5%4%3.3%1.8%2.3%-膨化小吃 222 440 119 3%3%3%3.4%6.2%1.4%-米类零食 135 25 198 2%0%6%3.3%4.8%1.9%-玉米片等 853 12 5%0%6.6%1.7%风味饼干 145 588 22 2%4%1%4.7%5.9%1.9%脆饼干及爆米花 2 483 20 0%3%1%5.3%4.4%1.5%坚果炒货 363 569 27 5%3%1%4.7%3.7%2.0%食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 品类品类 2022 年年市场规模（亿元）市场规模（亿元）品类占比（品类占比（%）2022-2027E CAGR（%）中国中国美国美国日本日本中国中国美国美国日本日本中国中国美国美国日本日本肉类零食 732 357 27 10%2%1%9.1%7.0%5.8%海味零食 173 76 2%2.1%1.3%其他风味零食 803 292 96 11%2%3%7.1%8.2%1.9%甜饼干甜饼干/能量棒能量棒/水果零食水果零食 593 1822 307 8%9%2.7%5.8%2.1%水果零食 240 225 14 3%1%0%3.0%5.1%1.9%能量棒 12 653 43 0%4%1%8.9%8.6%2.4%甜饼干 341 944 250 5%6%7%2.2%3.9%2.0%烘焙产品烘焙产品 2519 5805 1570 346E%7.2%3.3%1.5%面包 433 2101 281 6%8%5.5%2.7%1.9%蛋糕 1073 1807 609 15%8.6%3.8%2.4%混合甜点 27 136 8 0%1%0%1.3%1.3%0.0%冷冻烘焙 172 2 1%0%3.1%1.1%糕点 986 1382 653 13%8%6.5%3.8%0.5%甜点派/挞 207 17 1%0%3.3%2.2%资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部注：1 美元=7 人民币=140 日元，下同格局：海外龙头占据中国零食市场主导地位，格局：海外龙头占据中国零食市场主导地位，“中式零食中式零食”本土企业逐渐起势。本土企业逐渐起势。整体来看，美日休闲零食行业中，本土企业市场地位领先，占据主要份额，零食本土化达到较高水平；而中国休闲零食行业由于起步较晚，目前仍处于海外企业主导的竞争格局。分品类看：糖巧、饼干、薯片、膨化零食品类受海外影响较大，玛氏、亿滋国际、百事、上好佳等海外企业进入市场后占据龙头地位，市场份额集中。糖果、烘焙、水果零食等，已涌现出喜之郎、达利食品、溜溜果园等部分本土龙头，形成了中外龙头相互竞争的行业格局。“中式零食”的肉类零食、海味零食和其他风味零食品类，本土企业逐渐成长，卫龙、劲仔食品、盐津铺子、良品铺子等企业已成为一定规模的市场龙头，但行业整体格局仍较为分散，未来有望逐步优化。表 5：2022 年中国美国日本零食行业竞争格局品类品类市场龙头及市占率（市场龙头及市占率（%）CR3（%）CR5（%）中国中国美国美国日本日本中国中国美国美国日本日本中国中国美国美国日本日本糖巧糖巧玛氏玛氏（17.7%）好时好时（23.7%）乐天乐天（11.9%）29U18e7%巧克力玛氏（34.9%）好时（33.7%）乐天（13.5%）64h2iyA%口香糖玛氏（47.3%）玛氏（51.9%）乐天（65.6%）67s%糖果喜之郎（7.6%）费列罗（12.3%）森永制果（15.8%）21511EA%冰淇淋冰淇淋伊利伊利（21.0%）联合利华联合利华（20.5%）乐天乐天（15.1%）41B7GIU%风味零食风味零食百事百事（5.4%）百事百事（40.0%）卡乐比卡乐比（14.8%）11Sb3%咸味零食百事（18.5%）百事（66.9%）卡乐比（23.0%）41v7PF%-薯片百事（51.6%）百事（60.2%）卡乐比（45.7%）72hwu%食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 品类品类市场龙头及市占率（市场龙头及市占率（%）CR3（%）CR5（%）中国中国美国美国日本日本中国中国美国美国日本日本中国中国美国美国日本日本-膨化小吃上好佳（11.5%）百事（76.0%）卡乐比（32.8%）21R%a%-米类零食旺旺（59.7%）百事（74.9%）龟田制果（19.3%）796T%-玉米片及其他百事（68.6%）百事（25.3%）80V%风味饼干亿滋国际（7.1%）亿滋国际（34.1%）亿滋国际（24.6%）1668%脆饼干及爆米花吉利食品（38.4%）金宝汤（18.1%）江崎格力高（31.9%）67HIxb%坚果炒货洽洽（17.2%）Wonderful（16.7%）共立食品（20.5%）40A9IHE%肉类零食周黑鸭（4.6%）Link Snacks（49.6%）那多利（27.5%）11w%海味零食劲仔/来伊份（6.4%）那多利（20.3%）18%其他风味零食卫龙食品（9.3%）百事（77.7%）龟田制果（21.6%）14G%甜饼干甜饼干/能量棒能量棒/水果零食水果零食亿滋国际亿滋国际（13.4%）亿滋国际亿滋国际（26.7%）江崎格力高江崎格力高（12.0%）20A)H%水果零食溜溜果园（8.5%）通用磨坊（23.7%）共立食品（14.6%）19P)(X%能量棒西王食品（20.8%）通用磨坊（17.1%）大冢控股（32.6%）52Fdeb%甜饼干亿滋国际（23.3%）亿滋国际（40.7%）江崎格力高（14.4%）35S6EcH%烘焙产品烘焙产品达利食品达利食品（3.9%）宾堡宾堡（8.1%）山崎面包山崎面包(25.9%)9D%面包桃李面包（11.6%）宾堡（17.6%）山崎面包(36.3%)210p(t%蛋糕达利食品（5.0%）麦肯食品（4.3%）山崎面包(19.4%)10&1%混合甜点黑芝麻（38.3%）通用磨坊（20.8%）好侍(24.0%)52PcSU%冷冻烘焙家乐氏（27.0%）日冷(34.2%)56Pb%糕点桃李面包（2.5%）家乐氏（4.2%）山崎面包(28.2%)6D%9I%甜点派/挞 Schwan（11.8%）山崎面包(18.2%)2420%资料来源：Euromonitor，中信证券研究部食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 米类米类&膨化：先发优势膨化：先发优势&渠道产品壁垒，铸就两大龙头渠道产品壁垒，铸就两大龙头米类零食引入国内较早，市场成熟，旺旺份额领先。米类零食引入国内较早，市场成熟，旺旺份额领先。上世纪 80 年代旺旺将米果零食从日本引入中国台湾，90 年代进入大陆市场。2022 年美国/日本/中国米类零食规模分别为 25/198/132 亿元，中日市场已处于成熟阶段。中国米类零食龙头旺旺市占率达 60%，日本米类零食企业众多、龙头市占率不到 20%。图 17：2022 年中美日米类零食行业规模（亿元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部图 18：2022 年中美日米类零食行业龙头企业市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部膨化零食规模较小，市场由外资品牌主导。膨化零食规模较小，市场由外资品牌主导。2022 年美国/日本/中国膨化零食行业规模分别为 440/119/222 亿元，中国膨化零食发展时间较美国、日本短，未来有望继续增长。从竞争格局看，美日膨化零食行业已培育出本土龙头企业，中国膨化零食市场仍由外资品牌主导、集中度低于美日，2022 年龙头企业上好佳（菲律宾）市占率 11.5%。随着本土零食企业在电商、零食连锁等新渠道上的布局，未来本土企业有望通过产品、口味、营销等方面创新，提升市场份额。图 19：2022 年中美日膨化零食行业规模（亿元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部图 20：2022 年中美日膨化零食行业龙头企业市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 25198132050100150200250美国日本中国市场规模（亿元）01020304050607080美国中国日本440119222050100150200250300350400450500美国日本中国市场规模（亿元）01020304050607080百事通用磨坊Utz好时Popchips卡乐比山崎面包布尔本森永制果好侍上好佳好丽友旺旺百事农心美国中国日本食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 回顾旺旺及上好佳发展历程，我们将两者成功要素概括为以下 4 点：切入蓝海赛道，产品技术领先。切入蓝海赛道，产品技术领先。1974 年，上好佳引入日本技术，成功生产了日本膨化零食王牌产品虾片和虾条；1983 年，旺旺（台资企业）与日本领先的米果生产企业岩塚制果合作，引入了米果零食。随着大陆投资放开，旺旺（1992年）/上好佳（1993 年）相继进入大陆市场，当时大陆零食品类少，日本饮食习惯与中国相近，同时旺旺/上好佳产品技术源于日本，技术成熟、产品力强，在好赛道和强产品力推动下，两公司快速发展。线下渠道布局领先。线下渠道布局领先。旺旺以经销渠道为基础，直销为辅，在各地建立营业所（分支机构）管理区域内的经销商并发展新客户，构建了扁平化的经销渠道布局；2006 年设立新分销体系，让销售代表负责分销网络和中小零售客户拓展，市场渗透率逐渐提升，截至 2007 年 9 月，公司拥有超 1.5 万名经销商和 308 家营业所。上好佳通过一二级经销体系覆盖了全国大部分省市，截至 2019 年 9 月，公司经销商数量为 1283 名、销售人员数为 2733 名；公司要求经销商提供月销报告，销售人员至少每月两次定期检查经销商与销售点，以管理销售、库存等指标。供应链布局领先。供应链布局领先。1993 年上好佳在上海设立第一家大陆生产工厂，1994 年旺旺在湖南设立第一家大陆生产工厂，后两企业逐渐布局了全国化生产基地。到2007 年 9 月，旺旺已经拥有 31 个生产基地和 90 家工厂（2022 年分别为 35 个、81 家），生产规模化优势明显。截至 2019 年 9 月，上好佳拥有 8 家食品生产基地和 2 家包材生产基地。电视广告营销打造产品知名度。电视广告营销打造产品知名度。旺旺在大陆市场将营销力度集中在电视广告，通过黄金时段、儿童节目投入电视广告逐渐积累了产品知名度，并基于多个经典广告占领了消费者心智，“旺旺”品牌逐渐与“米果”品类零食绑定。上好佳通过电视广告、名人代言、影视赞助等传统广告渠道增加品牌曝光，逐渐成为家喻户晓的膨化零食品牌，虾片、虾条产品广受消费者欢迎。图 21：2007 年旺旺营业所及分公司布局资料来源：旺旺招股书图 22：2007 年旺旺生产厂房布局资料来源：旺旺招股书食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 23：上好佳销售体系资料来源：上好佳招股书，中信证券研究部图 24：2019 年上好佳生产厂房布局资料来源：上好佳招股书糖巧糖巧&薯片：外资龙头地位稳固，差异化是破局关键薯片：外资龙头地位稳固，差异化是破局关键糖巧：糖巧：增长较慢，外资主导增长较慢，外资主导中国巧克力市场规模较小，国外零食龙头占据主导地位。中国巧克力市场规模较小，国外零食龙头占据主导地位。巧克力零食品类具有明显的西方特征，2022 年美国/日本/中国巧克力行业规模分别为 1679/280/221 亿元，欧睿预计 2022-2027 年 CAGR 分别为 4.8%/2.5%/3.2%，美国行业规模大且仍有增长（量价齐增），中国行业规模小且增速较低（量下滑拖累），体现了明显的品类偏好差异。从竞争格局来看，中美市场主要份额均被欧美零食龙头占据，龙头市占率较高，而日本巧克力本土化程度较高，主要龙头多为本土企业。图 25：2022 年中美日巧克力行业规模（亿元）及增速对比（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部图 26：2022 年中美日巧克力行业龙头企业市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部美日巧克力发展较早，中国巧克力发展始于美日巧克力发展较早，中国巧克力发展始于上世纪上世纪 80 年代末。年代末。欧美巧克力发展最初可追溯至 16 世纪，美国巧克力生产可追溯至 1765 年，且由于巧克力富含高热量，在一战、二战中成为美国士兵重要口粮，推动好时、M&M 等巧克力品牌快速发展。日本巧克力工业化起源于 1899 年，基本与欧美同步。直到上世纪八十年代末德芙进入中国大陆市场，中国的巧克力零食市场才开始起步，相较美日发展时间较短。16792802214.8%2.5%3.2%0%1%2%3%4%5%60040060080010001200140016001800美国日本中国市场规模（亿元）2022-2027CAGR（%）0510152025303540好时玛氏瑞士莲费列罗雀巢乐天明治控股森永制果Pladis不二家玛氏费列罗雀巢Pladis好时美国中国日本食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 27：欧美巧克力发展简史资料来源：巧克力的历史薛飞，中信证券研究部图 28：日本巧克力工业化历史资料来源：CCAJ，中信证券研究部巧克力社交属性重，外资龙头品牌力领先。巧克力社交属性重，外资龙头品牌力领先。根据凯度，巧克力消费场景中，礼赠消费占总体销售额的比例为 33%，情人节（39%）、婚礼（21%）、生日（12%）等是巧克力的主要消费场景。外资巧克力品牌历史悠久，高端形象深入人心，根据 C-BPI 中国品牌力指数，2022 年中国大陆品牌力排名前十的巧克力品牌均为外资所有（徐福记于 2011年被雀巢收购），其中德芙、费列罗等常见礼赠巧克力品牌力指数领先。差异化精准定位与品牌力塑造是差异化精准定位与品牌力塑造是本土品牌本土品牌破局关键。破局关键。近年来，运动健身、健康轻享等新消费场景逐渐提升。国产巧克力品牌每日黑巧，主打低热量、高膳食纤维、轻享受的小包装黑巧克力，切入细分消费场景，在口味上与传统巧克力的甜腻相区别，同时在价格上相比外资品牌更具性价比。公司通过与健身品牌 Keep 联名、KOL 种草、明星代言、综艺赞助等营销手段逐渐提升了品牌知名度，在 2022 年中国品牌力指数巧克力品牌排名第 15。表 6：2022 年中国品牌力指数巧克力品牌排名排名排名 1 2 3 4 5 6 7 8 品牌德芙士力架费列罗拉斐尔徐福记好时瑞士莲明治发源地美国美国意大利意大利广东美国瑞士日本品牌力指数 766.9 416.8 383.5 307.2 296.8 284.2 279.1 271.4 排名排名 9 10 11 12 13 14 15 品牌金帝健达雀巢歌帝梵三角 M&Ms 每日黑巧发源地广东意大利瑞士比利时瑞士美国上海品牌力指数 265.5 260.9 257.4 200.0 198.4 192.8 188.6 资料来源：C-BPI，中信证券研究部糖果糖果：大行业低增速，已培育出部分本土龙头。大行业低增速，已培育出部分本土龙头。2022 年美国/日本/中国糖果市场规模分别为 1081/235/600 亿元。美日行业成熟、龙头市占率高于中国；中国糖果行业已孕育出喜之郎、旺旺等本土品牌，但市占率低于美日糖果龙头。近年来，糖果行业健康化、低糖化、无糖化趋势明显，本土企业有望挖掘社交娱乐等新消费场景，打造功能性的差异化产品，开拓线上等零售渠道，抢占外资品牌份额。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 29：2022 年中美日糖果行业规模（亿元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部图 30：2022 年中美日糖果行业龙头企业市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部薯片：薯片：乐事领先，本土企业望差异化竞争、提升份额乐事领先，本土企业望差异化竞争、提升份额相比美国，中国薯片市场发展晚、规模较小。相比美国，中国薯片市场发展晚、规模较小。美国薯片工业化起始于 1895 年，薯片调味技术在 1950s 开发，薯片历史悠久，其中龙头企业乐事 1932 年成立，1965 年成为百事旗下品牌，发展超 90 年。中国薯片起步较晚，1993 年乐事薯片进入中国，推动中国薯片行业发展。2022 年美国/中国薯片行业规模分别为 838/184 亿元，考虑到薯片品类在国内接受程度高，未来中国薯片行业增长空间可期。外资品牌仍主导中国市场，外资品牌仍主导中国市场，本土品牌本土品牌差异化竞争获得一定市场份额。差异化竞争获得一定市场份额。目前，中国薯片行业由百事等外资品牌占据主导地位，本土品牌仅达利市占率较高（17.2%），但与百事相比（51.6%），仍有较大差距；近年来，盐津、良品、洽洽、甘源等本土龙头品牌陆续切入薯片市场。乐事作为全球薯片龙头，坚持采用鲜切油炸工艺，逐渐建立起了独特的口味、口感壁垒，品牌力强大。国内薯片参与者普遍采用原料成本更低的复合油炸工艺，实现产品的高性价比。图 31：2022 年中美日薯片行业规模（亿元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部图 32：2022 年中美日薯片行业龙头企业市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 10812356005.3%3.0%3.1%0%1%2%3%4%5%60040060080010001200美国日本中国市场规模（亿元）2022-2027CAGR（%）024681012141618费列罗玛氏好时亿滋国际不凡帝范梅勒森永制果朝日集团甘乐股份明治控股味觉糖喜之郎雀巢旺旺玛氏不凡帝范梅勒美国中国日本8381501840100200300400500600700800900美国日本中国市场规模（亿元）010203040506070百事家乐氏金宝汤UtzWise卡乐比湖池屋山崎面包家乐氏百事达利上好佳好丽友家乐氏美国中国日本食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 从生产工艺看，薯片按原料加工方式分为鲜切薯片和复合薯片，其中鲜切薯片使用马铃薯直接切片生产，对原料要求高、成本也相对更高，具有口感酥脆的优点，但鲜切薯片含油高、形状不规则易氧化、易碎，多采用充氮袋装。复合薯片采用马铃薯粉、淀粉等原料通过模具压制制作，形状规则，含油量少，但口感较差，一般采用桶装。薯片高温膨化工艺分为油炸、烘焙等工艺，其中油炸工艺含油量高，烘焙工艺含油量少。图 33：鲜切薯片生产流程图 34：薯片生产工艺分类资料来源：GELGOOG，中信证券研究部资料来源：食品板，中信证券研究部乐事公司于 1932 年成立，凭借优质原料、高性价比和强产品力逐渐成长为美国东南部最大的零食公司，1961 年乐事与玉米片公司 Frito 合并成立 Frito-Lay，成为美国销量最大的休闲食品公司，1965 年 Frito-Lay 与百事公司合并，后乐事薯片逐渐全球化，成为全球领先零食品牌。总结乐事成功之路，我们概括为以下四点：明确定位、强产品力获得消费者认可。明确定位、强产品力获得消费者认可。乐事薯片针对青少年群体，主要消费者在 15-25 岁之间，定位准确。得益于采用优质土豆原料、高生产标准，乐事相比品客、Utz等竞品口感更好（钠和脂肪含量更高）、价格更低，获得了年轻消费者的喜爱。1958年乐事在经典原味基础上推出烧烤风味，1970 年再度推出酸奶油和洋葱口味，随后乐事薯片口味逐步丰富，众多经典口味的推出持续提高了公司的产品力。渠道布局领先助力全国铺货。渠道布局领先助力全国铺货。二战后，乐事成立销售公司，产销分离提高了配送效率。1910 年底百事可乐销售渠道已触达全美 24 个州，1950 年 Frito 公司的销售网络已触达全美 48 个州；乐事在合并后能够有效借助 Frito 玉米片和百事可乐的销售渠道迅速在全美铺货，1965 年公司在全美已经拥有 150 多个配送中心，成为第一个在 50 个州销售的薯片品牌，从区域零食龙头成长为了全国零食龙头。目前公司建立了全美最大的“直营店配送”(DSD)系统，通过 2.3 万辆自有运输车辆直接配送终端商店，确保新鲜度，服务超过 31.5 万名客户，渠道差异化优势显著。供应链布局领先，掌握优质原料。供应链布局领先，掌握优质原料。乐事在 1937 年将工厂迁至距离原料产地更近的达拉斯市，同时优选生产原料，到 1956 年乐事在 8 个城市设有工厂，在其他 13 个城市设有分支机构或仓库，1959 年 Frito 已经在全美十八个城市设有工厂，合并后公司形成优选全美 25 个州 120 个农场的土豆供应链及 30 个加工工厂的供应链布局。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 营销领先，提升品牌知名度。营销领先，提升品牌知名度。乐事在 1944 年成为第一个投放电视广告的零食企业，邀请名人 Bert Lahr 代言，标志性广告词“如此清脆你能听到的新鲜”广泛传播，1950s 随着电视广告逐渐流行，乐事通过营销提高了知名度、加速了全国化进程。乐事乐事进入中国后进入中国后开启开启本土化进程本土化进程，构建了渠道、供应链和品牌护城河，构建了渠道、供应链和品牌护城河。乐事已全面覆盖商超、便利店、传统流通及线上电商渠道，触达中国广大消费群体。为保证优质原料供应，公司开启了中国本土土豆生产，截至 2021 年在中国已经建立了 18 个合作农场，引入优质土豆品种和种植技术，相关农场成为公司的专属原料基地。2012 年百事在上海建立“百事亚洲研发中心”，基于本土研发满足中国消费者的口味需求。公司贴合年轻消费者偏好，通过包装创新、联名、事件营销，将产品与快乐、微笑等概念结合，品牌与薯片品类深度绑定，构建了强品牌力壁垒。国内薯片品牌主打小包装、高性价比国内薯片品牌主打小包装、高性价比，与外资品牌错位竞争，与外资品牌错位竞争。横向对比目前市场上的龙头薯片产品，百事、上好佳等国外品牌薯片以鲜切、油炸工艺为主，价格较高，包装规格普遍在 50g 以上，单价在 8.5-9.0 元/100g，而达利、良品等本土品牌以复合工艺为主，其中达利主要为油炸工艺，良品、洽洽、盐津为烘焙工艺，包装规格普遍在 50g以下，价格区间在 6-7 元/100g 之间（主打高端零食的良品铺子除外），主打小包装及高性价比。洽洽喀吱脆为马铃薯粉饼干，产品形态与其他品牌具有较大差异。展望未来，迎合国内小包装需求的高性价比产品是国产薯片的主要发展逻辑，参考日本薯片行业发展，打造本土特色口味、特色口感的薯片产品是实现国产替代的重要基础。表 7：国内外品牌薯片产品对比国外品牌国外品牌国内品牌国内品牌公司公司百事上好佳家乐氏好丽友达利良品洽洽盐津分类分类鲜切复合品牌品牌乐事田园薯片品客好友趣可比克良品铺子喀吱脆薯惑生产工艺生产工艺油炸油炸油炸油炸油炸烘焙烘焙烘焙产品图片产品图片（袋装）（袋装）（罐装）（袋装）（袋装）（盒装）（袋装）（袋装）主要规格主要规格 40/75/135g 50/60g 110g 50/83/125g 55/30g 98g 35g 35g 价格价格（元（元/100g）8.7 8.8 9.0 9.2 6.3 10.1 7.1 6.3 资料来源：各公司官网，各公司天猫旗舰店，中信证券研究部注：价格为 2023 年 1 月 9 日原价数据坚果炒货：坚果炒货：籽坚果籽坚果格局非常分散，格局非常分散，树坚果树坚果发展潜力大发展潜力大 2021 年坚果行业年坚果行业 1512 亿元、亿元、预计预计未来未来 5 年年 CAGR 为为 8%。考虑到欧睿数据仅包括包装坚果炒货，未包含散装产品，本部分以沙利文数据（转引自卫龙美味招股书，下同）为基础对坚果炒货行业进行分析。根据沙利文，2021 年坚果炒货行业规模 1512 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 为 8%。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 坚果炒货分为籽坚果和树坚果，籽坚果是瓜子、西瓜子、花生等植物籽粒，树坚果是开心果、核桃、夏威夷果等木本植物干果。根据我们估算，2021 年籽坚果、树坚果行业规模分别为 529 亿、983 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 分别为 4.0%、9.9%。表 8：中国坚果炒货行业拆分（单位：亿元）2016 2021 2026E 2016-2021 CAGR 2021-2026E CAGR 坚果炒货行业规模坚果炒货行业规模 1042 1512 2220 7.7%8.0%籽坚果规模籽坚果规模 427 529 644 4.4%4.0%其中：包装瓜子 90 120 150 5.9%4.6%其中：包装花生 100 120 140 3.7%3.1%其中：包装豆类 30 40 50 5.9%4.6%其中：其他（含散装）207 249 304 3.7%4.1%树坚果规模树坚果规模 615 983 1576 9.8%9.9%其中：混合坚果 10 115 263 63.0.0%其中：单品类坚果 605 868 1313 7.5%8.6%口味性坚果 10 20 120 14.9C.1%资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），前瞻产业研究院，淘数据，中信证券研究部注：行业总规模（含预测）来源于 Frost&Sullivan，混合坚果规模（含预测）来源于前瞻产业研究院，其他数据为中信证券研究部测算、预测籽坚果籽坚果：品类多品类多&规模小规模小&增速低，除瓜子增速低，除瓜子/豆类外格局非常分散豆类外格局非常分散籽坚果细分品类规模较小，增速较低。籽坚果细分品类规模较小，增速较低。中国籽坚果发展悠久，散装市场占比高，本部分从上市公司产品出发，仅对包装籽坚果进行分析。参考淘数据各品类炒货销售比例，我们测算 2021 年包装瓜子/包装花生/包装豆类规模分别为 120/120/40 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 分别为 4.6%/3.1%/4.6%。除上述三类包装籽坚果外，其他细分品类规模较低，不再单独分析。与树坚果相比，籽坚果规模小，增速低，发展较为成熟。除瓜子豆类外，包装籽坚果除瓜子豆类外，包装籽坚果行业格局非常行业格局非常分散。分散。包装瓜子市场中，我们估算洽洽/甘源市占率分别50%/6%；包装豆类市场中，我们估算甘源/洽洽市占率20%/3%，两细分品类格局较为集中。其他包装籽类坚果中，我们判断龙头公司收入大多低于 2 亿元，体量较低，行业格局非常分散，细分品类企业有望通过差异化单品打造提升市占率。综合来看，我们判断籽坚果行业整体格局分散。树坚果：发展潜力大，行业格局较分散树坚果：发展潜力大，行业格局较分散中国树坚果发展时间短中国树坚果发展时间短，具有较大成长空间，具有较大成长空间。我国树坚果种植较少，引入时间较晚，树坚果品类发展时间较短，根据 INC，2014-2019 年中国树坚果消费量从 34 万吨增长至71 万吨，CAGR 为 15.9%，但 2019 年树坚果总量消费占比仅 13%，远低于传统籽类坚果。展望未来，树坚果具有较大成长空间。2021-2026 年，年，预计预计混合坚果混合坚果/口味型坚果口味型坚果 CAGR 分别为分别为 18%/40% 。混合坚果树坚果产品，分为含有多种品类的混合坚果产品（如每日坚果）和仅含一种品类的单品类坚果产品。我们测算 2021 年混合坚果/单品类坚果市场规模分别为 115/868 亿元，预计2021-2026 年 CAGR 分别为 18%/8.6%，保持快速增长。单品类坚果中包括口味性坚果，食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 我们估算 2021 年口味性坚果市场规模约为 20 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 超过40%，预计中国口味性树坚果的未来市场空间超过 100 亿元，占树坚果比例为15%。图 35：中国树坚果消费消费量及同比资料来源：INC，中信证券研究部图 36：中国树坚果、籽坚果销量比例资料来源：国家统计局，INC，中信证券研究部树坚果品类行业格局分散。树坚果品类行业格局分散。2021 年树坚果市占率前五企业分别为松鼠/百草味/良品/洽洽/沃隆，我们估算市占率分别约为 5%/2%/2%/1%/1%，行业 CR5 约 11%。混合坚果品类来看，根据沃隆招股说明书，2021 年市占率前五企业为松鼠/洽洽/沃隆/良品/百草味，估算各企业市占率分别约为 9%-10%/9%/7%/6%/5%，行业 CR5 约 35%。目前树坚果及细分品类龙头市占率低，市场格局分散。图 37：2021 年中国树坚果市场竞争格局资料来源：各公司公告，中信证券研究部估算图 38：2021 年中国混合坚果市场竞争格局资料来源：前瞻产业研究院，各公司公告，中信证券研究部注：良品、百草味数据为中信证券研究部估算部分籽坚果品类已诞生差异化单品，树坚果差异化产品仍待培育部分籽坚果品类已诞生差异化单品，树坚果差异化产品仍待培育。对比中美坚果炒货龙头，美国前三龙头企业专精单一品类，如 Homel 主要品类为花生，Wonderful 主要品类为开心果，Blue Diamond 主要品类为扁桃仁，产品差异化明显。中国籽坚果品类中，诞生了如洽洽瓜子、甘源豆果等差异化产品，占据了较高市场份额，但其他细分品类格局非常分散，洽洽、甘源等头部企业仍有机会抢占市场份额。33.8 35.2 52.7 54.4 54.1 70.5-10%0 0P020304050607080201420152016201720182019树坚果消费量（万吨）Yoy8.5%8.2.1.0.0.2.5.8.9.0.0.8%0 0Pp0 1420152016201720182019树坚果籽坚果5%2%2%1%1%松鼠百草味良品洽洽沃隆其他9-10%9%7%6%5e%松鼠洽洽沃隆良品百草味其他食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 中国树坚果品类中，虽然已培育出“每日坚果”大单品，但产品同质化严重。甘源等企业近年来陆续推出口味性坚果，市场反馈良好。期待各家参与者持续打造差异化产品，进一步提升市占率。表 9：美国、中国坚果炒货龙头产品对比美国美国中国中国公司公司 Homel Wonderful Blue Diamond 洽洽三只松鼠百事主要品类主要品类花生开心果扁桃仁瓜子混合坚果混合坚果对应品牌对应品牌 Planters Wonderful Blue Diamond 洽洽三只松鼠百草味产品示意图产品示意图资料来源：Euromonitor，各公司官网，各公司天猫旗舰店，中信证券研究部中式零食中式零食：大大空间空间&高增速高增速&格局分散，望育本土巨头格局分散，望育本土巨头“中式零食”大赛道“中式零食”大赛道&高增速高增速&格局分散。格局分散。肉类零食、海味零食、其他风味零食（包括辣条等）具有中国口味特征，在中国休闲零食行业中规模大、占比高。根据欧睿数据，2022 年美国休闲零食行业总规模为 1.6 万亿，约为中国两倍；而中国海味零食/肉类零食/其他风味零食市场规模分别为 173/732/803 亿元，远高于美国的 0/357/292 亿元。欧睿预计中国海味/肉类/其他风味零食品类 2022-2027 年复合增速分别为 10.1%/9.1%/7.1%，高于零食行业平均增速（5.9%），是休闲零食高增速的细分赛道。图 39：2022 年中美日风味零食各品类规模（亿元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部图 40：中美日风味零食各品类 2022-2027 复合增速（%）资料来源：Euromonitor 预测，中信证券研究部“中式零食”中国特色口味突出，本土企业竞争占优。“中式零食”中国特色口味突出，本土企业竞争占优。在肉类零食中，中国特色卤味排名前列，参与者有周黑鸭、王小卤、棒棒娃、有友等，而美日则以单一口味肉干产品为主。其他风味零食中，极具中国口味特色的辣条规模较大，美日其他风味零食大单品则主要为各类薄脆、豆果零食为主，口味接近膨化零食。0100200300400500600700800900中国美国日本0%2%4%6%8%中国美国日本食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 相比美日，中国“中式零食”品类竞争格局分散，龙头市占率低。相比美日，中国“中式零食”品类竞争格局分散，龙头市占率低。2022 年，中国海味零食龙头为劲仔/来伊份，市占率均为 6.4%，而日本海味零食龙头那多利市占率为20.3%；中国肉类零食龙头周黑鸭/良品铺子，市占率分别为 4.6%/3.9%，而美日龙头市占率分别为 49.6%/27.5%；中国其他风味零食品类龙头卫龙的市占率为 9.3%，美日相应龙头市占率分别为 77.7%/21.6%。综合来看，具有中国特色的“中式零食”品类格局仍较分散，龙头企业有望提升市占率、优化市场格局。图 41：中美日肉类零食产品单品对比资料来源：各公司官网，各公司天猫旗舰店，中信证券研究部图 42：中美日其他风味零食单品对比资料来源：各公司官网，中信证券研究部图 43：2022 年中日海味零食竞争格局（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部图 44：2022 年中美日肉类零食竞争格局（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 0510152025中国日本0102030405060美国中国日本食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 45：2022 年中美日其他风味零食竞争格局（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部辣味零食大赛道辣味零食大赛道，有望孕育大规模龙头。有望孕育大规模龙头。考虑数据可得性，基于 Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书，下同）的数据对辣味零食赛道进行分析。2021 年，中国的辣味零食和非辣味零食规模分别为 1729 亿元、6522 亿元，Frost&Sullivan 预计 2021-2026 年 CAGR 分别为 9.6%/6.0%。辣味零食行业集中度低，2021 年 CR5 仅 11.4%，龙头企业卫龙市占率为 6.2%。辣味零食行业规模大、增速快，本土企业主导、格局分散，因此有望孕育本土大规模零食龙头。图 46：中国辣味、非辣味零食规模（十亿元）及同比增速（%）资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书，含预测），中信证券研究部图 47：2021 年中国辣味零食竞争格局资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），中信证券研究部调味面制品（辣条）调味面制品（辣条）：根据 Frost&Sullivan，2021 年市场规模 455 亿元，预计 2026年规模为 697 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 8.9%。龙头企业卫龙市占率为 14.3%。休闲蔬菜制品休闲蔬菜制品：根据 Frost&Sullivan，2021 年市场规模 286 亿元，预计 2026 年市场规模 626 亿元，2021-2026CAGR 为 17.0%。参考君屹资本魔芋研究报告、智研咨询及淘数据相关品类线上销售比例，我们估算 2021 年魔芋爽/海带市场规模分别为 70/30 亿元，预计 2026 年规模分别为 160/65 亿元，2021-2026 年 CAGR 分别为 18%/17%。魔芋爽龙头卫龙/劲仔 2021 年的市占率分别约为 50%/1%，海带龙头卫龙市占率约 20%。0102030405060708090美国中国日本172.9652.20%2%4%6%8004006008001000辣味休闲食品非辣味休闲食品Yoy-辣味Yoy-非辣味6.2%1.6%1.4%1.3%0.9.6%卫龙美味第二名第三名第四名第五名其他食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 休闲豆干制品：休闲豆干制品：根据 Frost&Sullivan，2021 年市场规模 182 亿元，预计 2026 年市场规模为 257 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 7.1%。我们估算，龙头企业卫龙/劲仔/盐津/有友 2021 年的市占率分别约为 3%/2%/2%/1%。海味零食：海味零食：根据欧睿数据，2021 年市场规模 155 亿元，预计 2026 年规模为 256 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 10.6%。我们估算 2021 年深海小鱼规模为 60 亿元左右，龙头劲仔市占率为 15%-20%。肉类零食：肉类零食：根据欧睿数据，2021 年市场规模 669 亿元，预计 2026 年市场规模为1037 亿元，2021-2026CAGR 为 9.2%。参考淘数据相关品类线上销售比例，我们估算 2021 年鸡肉/鸭肉/牛肉/猪肉零食市场规模分别为 183/178/158/132 亿元，鸡肉零食龙头有友的市占率约为 7%，鸭肉零食龙头周黑鸭的市占率约为 18%，猪肉零食龙头良品的市占率约为 4%。其他休闲零食：其他休闲零食：根据 Frost&Sullivan，2021 年市场规模 390 亿元，预计 2026 年市场规模 500 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 5.1%。我们估算 2021 年卤蛋市场规模为120 亿元，卫龙的市占率约为 1%。表 10：中式零食细分赛道规模、增速、相关企业及市占率（单位：亿元）品类品类 2021 年规模年规模 2026 年规模年规模 E 2021-2026E CAGR 相关企业及市占率（相关企业及市占率（2021 年）年）调味面制品调味面制品 455 697 8.9%卫龙（卫龙（14.3%）休闲蔬菜制品休闲蔬菜制品 286 626 17.0%魔芋爽 70 160 18%卫龙（50%）、劲仔（1%）海带 30 65 17%卫龙（20%）休闲豆干制品休闲豆干制品 182 257 7.1%卫龙卫龙(3%)、劲仔劲仔(2%)、盐津、盐津(2%)、有友、有友(90%）经销为主经销为主（95%）经销为主（83%）线下收入占比线下收入占比/89%线下主要终端线下主要终端数量数量 200 万个终端 422 间营业所 73.5 万个终端（2022 年 6 月）40 万个终端 15 万个终端近万个商超专柜线下收入来源线下收入来源全国分布均匀全国分布均匀全国分布均匀南方、东方为主西南(56%)为主全国分布较均匀劲仔食品劲仔食品盐津铺子盐津铺子三只松鼠三只松鼠良品铺子良品铺子来伊份来伊份零食很忙零食很忙渠道模式渠道模式经销为主（87%）经销占比较高（65%）直营为主直营为主直营为主（70%）经销加盟为主线下收入占比线下收入占比 814H0%线下主要终端线下主要终端数量数量 1857 家经销商 1.6 万个超市店中岛 1043 家门店 2974 家门店 3488 家门店 2000 家门店（2022 年末）线下收入来源线下收入来源华东（27%）、华中、华南华中（45%）、华南、华东/以华中为主上海市为主湖南为主资料来源：各公司公告，数据为 2021 年数据，中信证券研究部 51SHD%-10%0 0P00100015002000250030003500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022商超渠道商超-Yoy商超占比43952%-10%0 0P001000150020002500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022传统流通渠道流通-Yoy流通占比食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 洽洽食品洽洽食品：品类王者渗透线下各个渠道，经销管理体系领先同行：品类王者渗透线下各个渠道，经销管理体系领先同行渠道管理体系完善，有效管控庞大终端网络。渠道管理体系完善，有效管控庞大终端网络。2014 年底洽洽进行事业部制改革，将原有总部下设营销总部、供应链中心等分部的模式，重新划分为四个产品事业部和一个销售事业部，将渠道管理的权责利下放到事业部层面，提升团队激励和渠道管理效率。2015 年在事业部基础上，公司成立 BU（业务单元），给予 BU 充分经营自主权，并在 BU 层面实施考核和激励，进一步提高组织效率。2017 年公司在销售事业部的基础上，成立销售分公司/销售 BU、办事处，渠道管理逐步扁平化，强化了公司对渠道的掌控力和对市场变化的反应速度。同时公司推动阿米巴经营，进一步提升了组织活力。2020 年公司启动渠道精耕战略，对经销商进行数字化管理并制定了标准化执行流程，提高了执行效率，更精准的完成了市场布局。2021 年公司数字化平台掌握终端网点数量约 12 万个（共 40 万个），管理效率和管理规范化程度持续提高。2021 年，进行事业部组织架构调整，改革后公司品类 BU 对产品线全渠道、全损益负责（改革前品类中心没有全渠道、全损益权力），品类 BU 与销售 BU 可以自由、充分合作，促销、定价、品牌传播等速度大大提高，渠道管理效率不断优化。四年四年 3 次次提价提价，渠道管控好，保证提价顺利，渠道管控好，保证提价顺利。为应对原辅料、燃料价格上涨，并配合公司产品升级，2018 年 7 月公司对瓜子等产品提价 6%-14.5%，2021 年 10 月对瓜子提价 8%-10%，2022 年 8 月对瓜子提价 3.8%。公司的提价后，经销商对提价配合度高、落实顺畅，彰显了公司的强渠道掌控力及强市场话语权。2018-2021 年，公司收入/净利润 CAGR 分别为 13%/29%，同期净利润率从 10.5%提升至 15.5%。图 55：洽洽食品渠道管理变革历程资料来源：洽洽食品公告，中信证券研究部盐津盐津铺子铺子：深耕商超的散称龙头向全渠道转型：深耕商超的散称龙头向全渠道转型徐福记开创商超专柜散称模式，成为渠道糖巧品类龙头。徐福记开创商超专柜散称模式，成为渠道糖巧品类龙头。1997 年，糖果品牌徐福记基于商超渠道开创了“专柜散称”销售模式，在超市设立品牌专柜销售散装产品，并设置专属促销员营销，实现了散装产品与品牌的绑定。根据尼尔森数据（转引自食品板微信公众号），2022 年 1-10 月，徐福记在商超渠道的糖巧份额超过 30%，高居市场第一。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 盐津“店中岛”销售模式，盐津“店中岛”销售模式，商超散称快速增长商超散称快速增长。公司建立了店中岛模式，通过品牌展柜、视频、音乐等多方位营销，向消费者展示盐津铺子品牌及产品，主要有憨豆先生和盐津铺子两种特色中岛，分别主打中式散装零食和烘焙糕点。公司通过直营进驻大型连锁商超，通过经销开拓地区性连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等渠道。截至 2020 年，公司铺设约 1.6 万个中岛（直营约 3000 个/经销约 13000 个）。2018-2020 年在“直营经销”及“店中岛”布局下，公司业绩保持高增长，净利润 CAGR 达85%。图 56：盐津铺子金铺子（左）与蓝宝石（右）超市中岛模型图资料来源：盐津铺子官网图 57：盐津铺子全国销售区域划分资料来源：盐津铺子官网*注：不同颜色代表不同的销售大区，黄色为华东、华北和西北；红色为华中；紫色为西南；蓝色为华南。电商渠道：壁垒较低但保持快速增长电商渠道：壁垒较低但保持快速增长电商渠道快速增长，占比已提升至电商渠道快速增长，占比已提升至 14.2%。2008-2022 年，电商渠道零食销售规模从 2 亿元增至 1040 亿元，CAGR 为 55.7%，远超其他渠道增速。从占比来看，2008-2022 年期间电商渠道占比从 0.1%增长至 14.2%。图 58：中国休闲零食电商渠道规模（亿元）及同比增速（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部注：含烘焙，右同图 59：中国休闲零食电商渠道占比（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 0P00 0%0%-200 400 600 800 1,000 1,200200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022电商渠道电商-Yoy0.1%1.2%8.4.2%0%2%4%6%8%电商占比食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 2020 年前传统电商平台休闲零食年前传统电商平台休闲零食 GMV 快速增长。快速增长。根据淘数据和通联数据，2017-2020 年期间，淘系（淘宝天猫）及京东平台休闲零食 GMV 保持快速增长，分别从515/113 亿元增长至 923/217 亿元，对应 2017-2020 年 CAGR 为 21%/24%。2020 年后受社交电商等平台分流影响，淘系/京东电商平台休闲零食销售规模有所下滑。近几年近几年线上平台流量分化，抖快拼多多等平台规模快速增长。线上平台流量分化，抖快拼多多等平台规模快速增长。受线上购物模式转变及平台分流等影响，主流平台淘系占电商 GMV 份额呈现下滑趋势。根据星图数据，淘系平台份额从 2021 年的 51%降至 2022 年的 44%；拼多多、抖音、快手等新平台份额快速提升，分别从 15%/10%/4%提升至 18%/13%/5%。图 60：淘系平台休闲零食 GMV（亿元）资料来源：淘数据，中信证券研究部图 61：京东平台休闲零食 GMV（亿元）资料来源：通联数据，中信证券研究部图 62：2021 年电商各平台份额（按 GMV 计算）资料来源：星图数据，中信证券研究部图 63：2022 年(E)电商各平台份额（按 GMV 计算）资料来源：星图数据预测，中信证券研究部部分零食公司的抖音渠道占比已接近部分零食公司的抖音渠道占比已接近 10%。目前盐津、甘源、劲仔等品牌已陆续布局线上社交电商渠道，整体销售规模保持快速增长。根据蝉妈妈数据，盐津、良品、松鼠等公司在抖音渠道布局领先，2022 年 1-10 月良品/松鼠/盐津月均 GMV 分别为5775/4590/1654 万元，我们估算 2022 年前三季度抖音渠道占比分别约为 7.9%/8.2%/8.0%。515 612 800 923 939 784-20%-10%0 0002003004005006007008009001,000201720182019202020212022淘系Yoy113 188 243 217 209 203-20%-10%0 0Pp0100150200250300201720182019202020212022京东Yoy淘系51%京东20%拼多多15%抖音10%快手4%淘系44%京东21%拼多多18%抖音13%快手5%食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 电商渠道壁垒较低，品牌竞争激烈。电商渠道壁垒较低，品牌竞争激烈。与商超、流通渠道相比，电商渠道平台集中度高、标准化运营程度高，各企业在平台上差异小，客流量主要受平台推荐顺序影响，在管理上难以拉开差距。以淘系平台为例，2017-2022 年坚果炒货销量前五品牌份额呈现下滑趋势，其中龙头（三只松鼠）份额从 28%降至 16%，CR5 从 54%降至 41%，尾部品牌通过低壁垒渠道逐渐抢占头部品牌份额，行业竞争激烈。电商分化不改变渠道低壁垒本质，电商渠道能力是企业全渠道能力的重要构成。电商分化不改变渠道低壁垒本质，电商渠道能力是企业全渠道能力的重要构成。（1）新兴渠道并未改变电商渠道同质化服务的平台本质。（2）电商渠道流量大，份额相对集中，可以作为企业品牌塑造的阵地和新品孵化的平台，也是创新营销的主要载体，能与企业线下资源形成有效营销协同。（3）电商平台是企业重要的产品分销通路，可以通过提升产品规模为企业带来规模化优势。图 64：淘系平台坚果炒货销量前五品牌份额资料来源：淘数据，中信证券研究部图 65：2022.01-10 各公司抖音渠道月均动销（万元）资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部零食系统渠道：零食系统渠道：零食折扣店站上风口，开店提速、百亿市场方兴未艾零食折扣店站上风口，开店提速、百亿市场方兴未艾零食集合店经历了从街边炒货店&夫妻老婆店良品、来伊份为代表的高端零食集合店以老婆大人为代表的量贩零食店以零食很忙为代表的零食折扣店。零食折扣店本零食折扣店本质，是升级迭代后的零食集合店质，是升级迭代后的零食集合店 4.0。零食集合店 1.0 以单体夫妻老店为主，店主凭自己判断进行采购后销售。零食集合2.0 以连锁品牌门店为主，2000 年后开始逐步兴起，为迎合升级消费，良品、来伊份等连锁零食品牌，定位偏高端零食，总部参与产品研发、质量管控，通过代工企业销售贴牌产品。零食集合 3.0 以老婆大人、糖巢等为代表的量贩零食连锁门店为主，其通过直接与品牌厂家对接，采购地方或全国品牌商品，去中间商价差，提供低价品牌零食。零食集合店 4.0 和零食集合店 3.0 共同特点是价格便宜，但是以零食很忙为代表的零食集合 4.0 在 3.0 的基础上完成了进一步升级，主要体现在零食折扣店：1）引入了水饮、冷饮、乳制品等品牌商品，作为引流产品；2）引入了大量廉价但品质有保证的二三线甚至白牌产品；3）价格便宜力度更大，价格分别比商超和电商渠道便宜 200%/10% ；4）位置更加靠近社区；5）店面现代化改造，增加消费者购买意愿。0 0P 1720182019202020212022第一名第二名第三名第四名第五名5,775 4,590 3,298 1,654 666 446 305 375 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002022年1-10月月均GMV 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 零食很忙形成示范效应，新老玩家纷纷效仿，零食折扣店拓店提速。零食很忙形成示范效应，新老玩家纷纷效仿，零食折扣店拓店提速。疫情下社区消费场景提升/居民更追求高性价比，零食很忙凭借优秀的单店模型逆势拓店，也吸引了其他新老玩家布局零食折扣店。新玩家在资本加持下快速开店，零食优选、零食有鸣分别规划 2023 年新开店 1000 /600 家，老玩家赵一鸣完成 A 轮融资，规划 2023 年开店1000 家；老婆大人、糖巢、戴永红等上一代量贩零食集合店，也积极转型零食折扣店；定位高端零食集合店的良品铺子、便利店品牌美宜佳等企业也在积极拥抱零食折扣店。表 12：部分品牌连锁零食折扣店基本情况公司公司成立成立时间时间 2022 门店数量门店数量城市城市说明说明融资情况融资情况开店开店区域区域赵一鸣 2015 年 2021 年末 350 家；2022 年末 800 家江西宜春每月开店 100 家 2023 年 2 月，完成 1.5 亿元A 轮融资，黑蚁资本、良品铺子投资。江西、广东、广西、安徽、福建、湖北、江苏零食很忙 2017 年 2021 年末 800 家，2022 年末 2000 湖南长沙每天新开 4 家门店 2021 年 4 月，完成 2.4 亿元人民币的 A 轮融资，由红杉中国、高榕资本投资湖南、广东、广西、湖北、贵州戴永红 1996 年 2020 年末 422 家，2022 年末600 家湖南株洲预计 2023 年门店数量超 1000 家，营业额突破 50 亿湖南老婆大人 2010 年 2022 年末预计 1000 家浙江宁波以浙江为主零食有鸣 2021 年 2021 年末 100 家；2022 年末 1000 家办公地：四川成都每月开店100 家，2023 年计划门店突破 3500 2021 年 4 月，完成数千万元战略轮融资，云麓资本、何劲鹏投资；同年 8 月，完成数千万元 Pre-A 轮融资，雨堃投资、云麓资本投资；同年 11 月，再度完成数千万元A 轮融资，凯辉消费共创基金投资。四川、重庆、广东、河南糖巢 2011 年 2021 年末 600 家；2022 年末 1000 家福建厦门力争 2022 年实现15 亿收入以福建为主零食优选 2019 年 2020 年末 240 家，2022 年末 800 湖南长沙每月开店 50 家 2021 年获得天使轮融资湖南、湖北、上海、广东、广西、贵州、安徽等 14 个省份零食魔珐 2021 年 2022 年 5 月成都 32 家店四川成都 22 年规划开 200家店，3 年计划扩张近4000 家门店。2022 年 5 月完成千万元天使轮融资，由宸睿资本担任独家财务顾问；同年 11 月获得Pre-A 轮融资，优康宝贝投资四川资料来源：各品牌零食连锁官网，中信证券研究部估算估算 2022 年零食折扣店行业规模已经达到年零食折扣店行业规模已经达到300 亿元。亿元。根据零食很忙披露，公司2022 年全国门店销售额达 64.5 亿元，同比 140%，再根据公司 2022 年初 800 家店、年末 2000 家店，我们计算零食很忙单店年收入460 万元。我们以零食很忙单店年营业额的 80%作为行业单店平均水平，估算 2022 年零食折扣店整体加权门店数8600 家，2022 年零食折扣店行业规模300 亿元。预计在各家品牌零食折扣店积极拓店跑马圈地下，零食折扣店行业规模将保持较快增长。零食折扣店仍处跑马圈地阶段，零食折扣店仍处跑马圈地阶段，行业行业门店容量门店容量具备具备 10 万家万家潜力潜力。我们估算目前零食折扣店的门店数在 1 万家左右，行业成长潜力较大。目前，全国连锁便利店数量 27 万家、百强 KABC 商超 3 万家、非连锁夫妻老婆店超过 300 万家（转引自北京商报、中国新闻网）。考虑到便利店和商超主要以一二线城市为主，而零食折扣店凭借机制性价比和优秀的单店模型，能够深耕更加广阔的低线城市，其潜在门店数量具备十万量级。根据未来食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 零食折扣店 10 万家门店的假设判断，预计零食折扣店远期在零食行业渠道中占比将达到10 %。表 13：零食折扣店行业店数估算零食品牌连锁零食品牌连锁 2021 年末门店数年末门店数 2022 年末门店数年末门店数 2022 年平均加权门店数年平均加权门店数零食很忙 800 2000 1400 赵一鸣 350 800 575 零食有鸣 100 1000 550 零食优选 240 1000 620 戴永红 420 600 510 老婆大人 800 1000 900 糖巢 600 1000 800 其他 3000 3500 3250 合计 6310 10900 8605 资料来源：各零食连锁品牌官网，中信证券研究部估算预计预计 2027 年电商年电商零食零食折扣店折扣店占比占比约约 3 成成预计预计未来未来商超、流通占比继续下降，商超、流通占比继续下降，2027 年电商年电商零食专营合计占比零食专营合计占比约约 3 成。成。我们对 2023-2027 年零食各渠道的规模、增速、占比进行了展望。预计到 2027 年，商超/流通/零食折扣店/电商/便利店渠道规模分别为 3481/1922/1458/1898/945 亿元，对应 2022-2027 年 CAGR 为 1.4%/-1.4%/37.2%/12.8%/8.6%，2027 年渠道占比分别为 36%/20%/15%/19%/10%，相比 2022 年分别变化-9/-8/ 11/ 5/ 1Pcts。表 14：中国零食渠道规模&占比展望（单位：亿元）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 22-27E CAGR 商超渠道商超渠道规模 3,250 3,413 3,481 3,481 3,481 3,481 1.4%Yoy 5.0%2.0%0.0%0.0%0.0%占比 44.3C.5A.89.67.55.7%流通渠道流通渠道规模 2,066 2,003 1,946 1,932 1,918 1,922-1.4%Yoy -3.1%-2.8%-0.7%-0.7%0.2%占比 28.1%.5#.4.0 .7.7%零食折扣店零食折扣店规模 300 480 720 972 1,215 1,458 37.2%Yoy 60.0P.05.0%.0 .0%占比 4.1%6.1%8.7.1.1.9%电商渠道电商渠道规模 1,040 1,196 1,363 1,540 1,725 1,898 12.8%Yoy 15.0.0.0.0.0%占比 14.2.3.4.5.6.4%便利店渠道便利店渠道规模 626 688 750 810 875 945 8.6%Yoy 10.0%9.0%8.0%8.0%8.0%占比 8.5%8.8%9.0%9.2%9.4%9.7%其他渠道其他渠道规模 60 60 60 60 60 60 0.0%Yoy 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%占比 0.8%0.8%0.7%0.7%0.7%0.6%合计合计规模 7,342 7,840 8,321 8,796 9,275 9,765 5.9%Yoy 6.8%6.1%5.7%5.5%5.3%占比 100.00.00.00.00.00.0%资料来源：Euromonitor，中信证券研究部预测注：行业规模含烘焙；欧睿数据中，零食折扣店属于流通渠道，我们将其单独拆分食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 龙头之争：龙头之争：短期把握渠道红利，长期构建综合壁垒短期把握渠道红利，长期构建综合壁垒零售零售零食零食企业企业：短期把握渠道扩张期红利，长期短期把握渠道扩张期红利，长期壁垒壁垒构建待探索构建待探索中国零食行业参与者多样，我们根据供应链布局，商业模式等主要特征，将国内零食企业分为两个大类。第一类是零售零食企业第一类是零售零食企业，该类企业具有丰富 SKU，通过 OEM 代工轻资产运营，线上品牌包括三只松鼠、百草味等，线下品牌包括零食很忙、来伊份等，良品铺子兼顾线上线下。第二类是品类零食企业第二类是品类零食企业，该类企业专注一个或几个零食品类，通过自建产线和全渠道运营在细分品类做大做强，品牌多与特定品类绑定，同时在擅长渠道构建了相应壁垒，如洽洽、卫龙、甘源、劲仔等；盐津铺子虽然 SKU 较多，但坚持自产，并构建了全渠道能力，属于品类零食企业。表 15：品类零食企业与零售零食企业对比品类零食企业品类零食企业零售零食企业零售零食企业代表公司盐津、洽洽、卫龙、甘源、劲仔等良品、松鼠、来伊份、零食很忙等产业链布局上游原料、研发生产环节、下游销售产品研发生产环节、下游销售生产模式自产 OEM代工主要壁垒（优势）供应链壁垒，线下渠道壁垒，单品类品牌壁垒单渠道优势，品牌营销壁垒盈利能力较高较低产品品类（SKU）较少，聚焦优势品类较多资料来源：各公司公告，各公司官网，中信证券研究部正如我们前文所述，零食行业渠道变迁不断，不同阶段新的渠道形式，能够带来更高的效率和更好的消费者体验。聚焦爆发期渠道的零售零食公司，可以享受渠道发展红利，实现短期跨越式成长。回顾主要零售型企业发展历程：2002 年，来伊份将连锁经营模式引入零食行业，零食连锁专卖店以专业化、品牌化和规模化的特点，近千个 SKU 满足了消费者的多元化、个性化需求，来伊份、良品铺子实现了门店快速扩张，截至 2016 年来伊份/良品开设门店 2260/2098 家，两企业在渠道红利下业绩快速增长。2009-2012 年，来伊份的营业收入从 11 亿元快速提升至 28 亿元，CAGR 为 36.5%。2012 年后，随着移动互联网普及和移动支付手段逐步完善，零食电商渠道快速发展。相比线下消费渠道，电商具有不受时空限制、方便快捷的优点，同时线上产品众多、价格透明，消费者能够挑选出物美价廉的产品。2012 年三只松鼠创立并在天猫商城运营，良品铺子成立电商公司，均实现了高速发展，2015-2019 年，三只松鼠/良品铺子线上的收入分别从 20/8 亿元增长至 102/37 亿元，CAGR 分别为 61.6%/45.0%。站在当下站在当下零食折零食折扣店渠道红利明显。扣店渠道红利明显。零食折扣店崛起的必然零食折扣店崛起的必然渠道渠道&供应链效率升供应链效率升级。级。在终端低价情况下，零食折扣店零售体系依然保持财务稳健：1）零食折扣店总部毛利率 8%9%，净利率 1%2%；2）终端零食折扣店毛利率 18 %，净利率 6%7%。零食折扣店渠道薄利多销的模式来自渠道及供应链效率升级：食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 高坪效高坪效低费用，支撑零食折扣店高效单店模型。低费用，支撑零食折扣店高效单店模型。零食折扣店坪效是高端零食折扣店的 1.5 倍，其高坪效来自：1）高性价比带来高客流和高复购；2）高效选品和快速上新；3）门店高颜值；4）过去几年疫情下，社区布局及产品高性价比优势凸显。零食连锁门店较低的成本费用来自：1）总部较低供货价；2）通过选址低线城市和操作标准化享受低租金和低人工费用。高效的供应链管理体系压低总部运营成本费用。高效的供应链管理体系压低总部运营成本费用。零食连锁门店总部通过：1）直采直供；2）规划采购、现金交易获取优惠价格；3）集约化物理配送；4）货损控制严格；5）聚焦选品、采购等措施降低供应链损耗，最终为终端门店提供较低的产品供货价。表 16：零售零食企业对比 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 来来伊伊份份收入收入 11 18 25 28 28 29 31 32 36 39 40 40 42 23 Yoy 66%0%4%9%3%7%3%1%4%门店数门店数 1786 2556 2654 2384 2342 2259 2260 2460 2697 2792 3004 3488 3583 Yoy 43%4%-10%4%-4%0%9%4%8%3%良良品品铺铺子子收入收入 31 43 54 64 77 79 93 49 Yoy 36&!%2%线上收入 8 14 23 29 37 40 49 Yoy 73X&(%8!%线下收入 23 28 31 35 40 39 45 Yoy 23%-3%门店数门店数 1768 2098 2063 2163 2416 2701 2974 3078 Yoy 19%-2%5%三三只只松松鼠鼠收入收入 9 20 44 56 70 102 98 98 41 Yoy 1216&E%-4%0%-22%线上收入 9 19 43 53 63 85 72 65 30 Yoy 1162$6%-15%-10%-17%线下收入 0 1 1 3 8 16 26 33 11 Yoy 260 x 09V(%-33%资料来源：各公司公告，中信证券研究部长期维度看，长期维度看，零售零食企业壁垒零售零食企业壁垒相对较难构建，仍处探索阶段相对较难构建，仍处探索阶段。零售零食企业相对依赖单一渠道，渠道变迁对企业影响很大。中国渠道变革快速，单一渠道红利难以长期维持，渠道红利消失后增长停滞。2012 年后，随着电商渠道崛起，零食连锁专卖店红利退去，来伊份增长停滞。2020 年后，社区团购、近场消费等渠道冲击线上，传统电商渠道竞争加剧、各品牌产品趋于同质化，电商红利消失，良品铺子收入增速放缓，三只松鼠收入下滑。品类零食品牌，锁定品类，自建产能，不断探索全渠道运营能力。随着销售规模扩大，品类零食品牌供应链能力优势不断提升，规模采购&自动化生产等，生产成本不断优化；工艺改善&强调研发，带来产品品质提升，增加创新产品。强势品类的供应链壁垒，叠加不断提升的全渠道能力，不断夯实品牌影响力。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 表 17：2021 年零食企业财务指标对比毛利率毛利率净利率净利率扣非净利率扣非净利率销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率毛销差毛销差三只松鼠 29.4%4.2%3.3!.2%2.9%8.2%良品铺子 26.8%3.0%2.2.9%5.1%8.8%来伊份 43.5%0.7%-1.62.5.5.0%洽洽食品 32.0.5.3.1%4.4!.9%卫龙 37.4.2.0.8%7.5&.6%盐津铺子（2021A）35.7%6.8%4.0.2%5.2.6%盐津铺子（2022E）37.3.1%9.5.5%4.8.8%甘源食品 35.1.9%9.9.1%4.6.0%劲仔食品 26.8%7.6%6.8.5%6.1.3%资料来源：wind，中信证券研究部注：考虑到 2021 年盐津处于渠道变革期，补充 2022 年预测数据重视零食折扣店机遇：长期重视零食折扣店机遇：长期格局或是群雄割据、少数龙头辐射全国格局或是群雄割据、少数龙头辐射全国 2022 年零食折扣店整体加权门店数8600 家，行业规模300 亿元，行业占比 4%（门店数来源于各品牌官网，行业规模、占比数据为中信证券研究部估算）；考虑到各家品牌零食折扣店积极拓店跑马圈地，行业门店数高速扩张趋势将维持，我们预计 2027 年行业规模 1400-1500 亿元，行业占比15%，未来 5 年 CAGR 为 37%。零食折扣店区域化特征明显零食折扣店区域化特征明显、全国化难度较大，预计少数龙头可以实现全国化布局，全国化难度较大，预计少数龙头可以实现全国化布局，绝大多少绝大多少则是区域连锁门店。则是区域连锁门店。相比其他区域零食连锁店，本地零食门店在本区域经营优势较大：1）不同区域口味偏好不同，本地零食店熟悉当地口味偏好，能够根据当地口味特色进行选品；2）本地零食店抢先占住优质地理位置；3）本地零食门店的采购、物流等供应链成本也较外来连锁品牌门店低。因此连锁零食集合店整体呈现比较明显的区域特征，目前各家连锁零食折扣店均在积极进行跨区域拓店，预计能够实现全国化区域拓展的品牌不多，绝大部分零食折扣店还是专注自己所在的城市、省份或者周边区域经营。图 66：全国连锁零食集合店部分地区分布资料来源：各公司官网，中信证券研究部绘制食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 良品铺子：良品铺子：面对优秀的零食折扣店单店模型，一直专注高端零食集合店的良品铺子2023 年以来主动发力零食折扣店：1）以“零食顽家”连锁品牌布局零食折扣店，目前已开出 4 家门店，计划 2023 年开出 500 家门店；2）参与连锁零食折扣店品牌“赵一鸣”的 A 轮融资。零食折扣店渠道兴起零食折扣店渠道兴起，有助于具备供应链优势的零食企业实现份额提升。有助于具备供应链优势的零食企业实现份额提升。零食折扣店渠道对商品的采购报价明显低于其他渠道；而具备供应链优势的零食企业，产品成本低且品质好，能够持续承接零食折扣店低价订单。零食企业的供应链成本优势主要来自：1）规模化订单带来上游原材料规模化采购价格优势；2）生产制造端自动化、数智化带来生产成本下降；3）仓储物流、营销、组织等信息化带来运营效率提升；4）大单品持续放量带来规模效应。因此采取大单品策略、具备自主生产能力的零食企业，通常能够借助零食折扣店渠道实现较好成长。零食折扣店渠道拓展，有助于零食品牌企业加速渠道下沉。零食折扣店渠道拓展，有助于零食品牌企业加速渠道下沉。零食品牌渠道下沉，是通过经销和分销完成的，下沉速度相对较慢且加价率较高。目前，零食折扣店在低线城市持续快速拓店，品牌零食企业能助其门店和物流，触达低线市场消费者。随着零食折扣店逐步从大本营拓店至周边省份城市，进入零食折扣店的品牌企业也能快速进行区域拓展，实现份额提升。零食折扣店渠道一定程度上有助于行业集中度提升。不多品牌企业对于零食折扣店态度不同。不多品牌企业对于零食折扣店态度不同。零食折扣店发展初期，较低的供货价要求使得品牌零食企业不愿与其合作。后来盐津、甘源等品牌企业通过供应链调整，得以在零食折扣店渠道快速放量。卫龙、洽洽等传统商超及流通渠道收入体量较大的全国性品牌企业，目前仍对零食折扣店渠道布局较为谨慎，主要担心零食折扣店渠道会对其传统线下渠道的价盘造成扰动，损害经销商利益。品类零食品类零食企业企业：供应链供应链&渠道渠道&品牌构筑壁垒，扩品实现品牌构筑壁垒，扩品实现成长跨越成长跨越从全球零食龙头看，品类零食品牌能够诞生大市值公司。从全球零食龙头看，品类零食品牌能够诞生大市值公司。全球前二十大市值食品饮料上市企业中，有六家公司布局零食业务，其中亿滋国际、好时、瑞士莲仅包含零食业务，百事、通用磨坊的零食业务占比分别约为 50%、20%，雀巢旗下拥有 Kit Kat、徐福记等著名零食品牌。全球主要零食龙头中，糖巧饼干龙头亿滋国际、好时 2023 年市值分别约 900 亿、460 亿美元，薯片饼干龙头家乐氏 2023 年市值约 240 亿美元，证明了品类零食品牌成长为大市值公司的可能。表 18：世界前二十大市值食品饮料上市公司（不包括中国公司）公司公司业务范围业务范围行业行业市值市值收入收入净利润净利润收入构成收入构成雀巢全球综合 3575 903 130 粉末和液体饮料 26.4%，宠物食品 16.6%，营养和健康科学 14.4%，预制食品及烹饪辅料 13.7%，其他 26.2%可口可乐全球饮料 2445 330 77 非酒精性饮料 82.1%,装瓶投资 17.9%百事可乐全球饮料 2189 704 71 食品 60.0%，可乐 40.0%百威英博全球啤酒 1213 469 14 啤酒 91.8%，非啤酒 8.2%帝亚吉欧全球烈酒 1121 148 18 酒类饮品 100%亿滋国际全球零食 887 266 36 饼干 48.0%，巧克力 30.1%，口香糖及糖果 10.0%，芝士及食品杂货饮料 7.2%，饮料3.9%喜力全球啤酒 617 225-2 啤酒 100%保乐力加全球烈酒 539 93 4 葡萄酒及烈酒 100%食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 公司公司业务范围业务范围行业行业市值市值收入收入净利润净利润收入构成收入构成达能全球乳制品 512 270 22 新鲜乳制品 54.3%，特殊营养品 30.4%，瓶装水 15.3%怪兽饮料北美饮料 512 46 14 怪兽饮料 93.6%，战略品牌 5.8%，其他收入 0.6%澎泉思蓝宝美国饮料 494 116 13 包装饮料 46.2%，咖啡系统 38.2%，饮料浓缩液 11.4%，拉美饮料 4.3%卡夫亨氏北美餐厨 448 262 4 调味品和酱料 26.0%，芝士及乳品 19.6%，常温肉 11.3%，冷冻肉丸 9.9%，肉类及海产品 9.6%，其他 10.6%星座公司美国啤酒 412 83 0 啤酒 70.5%，葡萄酒和烈酒 29.5%好时公司北美零食 371 81 13 糖果 93.6%，零食 6.4%通用磨坊美国综合 366 176 22 零食 19.7%，方便食品 16.7%，谷物食品 15.8%，酸奶 11.4%，面团 10.3%，宠物食品 9.6%，烘焙混合物和原料 9.4%百富门美国烈酒 327 34 8 威士忌 79.3%，龙舌兰 8.6%，葡萄酒 6.0%，伏特加 2.6%泰森食品美国餐厨 292 432 21 牛肉 36.5%，猪肉 11.9%，鸡肉 30.6%，预制食品 19.8MSA 中南美洲饮料 278 231-1 可口可乐 37.2%（公司为墨西哥可口可乐瓶装公司）,零售业务 36.8%,健康部 13.2%,燃料部 7.0%,瑞士莲欧美零食 274 43 3 巧克力 100%凯瑞集团欧美综合 260 79 6 食品 57.2%，饮料 20.2%，制药 4.3%，消费食品业务(冷藏食品）18.3%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部注：单位为亿美元，数据均为 2020 财年数据；市值截至 2021 年 8 月 20 日表 19：部分海外零食龙头总览（单位：亿美元）企业企业所属国家所属国家收入收入核心品类核心品类对应对应零售零售规模规模全球全球市占率市占率（%）代表品牌代表品牌上市时间上市时间市值市值 PE-ttm 百事百事美国 437(食品)薯片 179.8 39.6%乐事 1919 年 2392 26.8 玉米片 111.3 64.2%多力多滋膨化零食 88.2 32.7%妙脆角亿滋国际亿滋国际美国 287 甜饼干 133.7 16.1%奥利奥 2001 年 894 33.4 巧克力 153.1 12.8%怡口莲风味饼干 53.1 18.8%乐之玛氏玛氏美国 450 糖果 225.6 34.1%彩虹糖/巧克力 153.1 12.8%M&Ms 口香糖 8.6 4.9%益达雀巢雀巢瑞士 953 巧克力 99.2 8.3%Kit Kat 2008 年 3187 31.2 冰淇淋 85.0 9.9%雀巢糖果 14.6 2.2%徐福记费列罗费列罗意大利 150 巧克力 127.9 10.7%Rocher/糖果 26.5 4.0%Tic Tac 甜饼干 22.4 2.7%Keebler 联合利华联合利华英国 236(食品&茶点)冰淇淋 170.0 19.8%Magnum 1939 年 1250 15.3 能量棒 0.5 0.3%Graze 脆饼干 0.2 0.4igel&Beigel 好时好时美国 90 巧克力 93.3 7.8%Reeses 1927 年 491 33.4 糖果 16.5 2.5%多滋乐爆米花 7.7 11.4%Skinny Pop 家乐氏家乐氏美国 142 薯片 40.9 9.0%品客 1952 年 220 22.9 风味饼干 22.0 7.8%Cheez-It 能量棒 18.7 10.7%Rice Krispies 通用磨坊通用磨坊美国 190 冰淇淋 30.9 3.6%哈根达斯 1928 年 471 16.7 能量棒 21.5 12.3%天然山谷水果零食 8.4 6.4tty Crocker 瑞士莲瑞士莲瑞士 50 巧克力 67.0 5.6%瑞士莲 2000 年 261 42.0 乐乐天天韩国 87 冰淇淋 18.9 2.2%Coolish 1974 年 24 12.1 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 企业企业所属国家所属国家收入收入核心品类核心品类对应对应零售零售规模规模全球全球市占率市占率（%）代表品牌代表品牌上市时间上市时间市值市值 PE-ttm 甜饼干 7.5 0.9%派派乐膨化零食 0.8 0.3%Kokalcorn 卡乐比卡乐比日本 22 薯片 14.1 3.1%卡乐比 2011 年 27 21.6 膨化零食 7.8 2.9%Jagarico 其他咸味零食 1.9 6.0%卡乐比资料来源：Eikon，Euromonitor，各公司官网，中信证券研究部注：市值、PE 截止日期为 2023 年 3 月 14 日；收入及净利润为 FY2021 数据，市占率及对应规模为 2022 年公司单品类终端零售数据，来源为欧睿，与公司报表口径有差异我们认为，品类零食企业要想实现体量、市值提升，需要具备 4 项能力：1）打磨坚）打磨坚实的供应链。实的供应链。通过从原料采购、产品研发、工艺设备等全链条提升，快速响应下游需求，保证产品极致品质，并实现更优成本。2）不断提升全渠道能力。）不断提升全渠道能力。布局主流渠道稳固基本盘，拥抱新兴渠道享受渠道红利，通过全渠道销售做大核心产品规模，提升市占率，实现规模效应。3）打造强势品牌力。）打造强势品牌力。基于产品力，分阶段采取不同营销体系，打造提升品牌力，获得消费者认可，构筑品牌壁垒。4）扩品类打破发展天花板。）扩品类打破发展天花板。利用已有的供应链、渠道、品牌竞争优势，拓展品类布局，突破单品类单赛道的发展天花板。强大强大供应链供应链能力：能力：保证保证产品产品高品质高品质&实现低成本实现低成本供应链供应链能力可转化为产品力，是渠道及品牌能力能力可转化为产品力，是渠道及品牌能力的基础。的基础。企业通过培育强大的供应链能力，控制和提升产品品质，降低成本提升产品性价比，并不断创新实现产品升级。品类品牌龙头不断提升供应链能力，叠加渠道能力，培育出超级单品，树立供应链壁垒的同时，收获盈利能力的提升。洽洽食品葵花子 2008 年收入为 14 亿元、毛利率为 25%，2019 年收入规模突破 30 亿元，毛利率提升至 35%左右；坚果 2016 年收入过亿、毛利率 22%，目前迈过 10 亿关口、毛利率提升至 30%左右。卫龙的调味面制品、蔬菜制品，甘源的籽类坚果，盐津烘焙产品、劲仔小鱼在发展过程中呈现了类似的趋势。表 20：零食企业主要大单品收入（亿元）及毛利率（%）对比 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 洽洽洽洽葵花子收入 14.4 12.1 16.5 20.4 21.5 23.6 24.3 24.9 25.4 25.0 28.1 33.0 37.3 39.4 18.4 葵花子毛利率 25.0).4(.40.31.3&.81.55.23.43.55.25.05.96.73.9%坚果收入 0.5 0.3 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 1.1 2.5 5.0 8.3 9.5 13.7 5.3 坚果毛利率 23.4.0!.4%6.0.7.0.3.4!.6.2.2&.50.81.9(.0%卫龙卫龙调味面制品收入 21.6 24.8 26.9 29.2 13.4 调味面制品毛利率 34.47.27.65.94.8%蔬菜制品收入 3.0 6.7 11.7 16.6 8.2 蔬菜制品毛利率 36.77.29.39.9C.2%甘源甘源青豌豆收入 1.6 1.7 2.1 2.7 3.1 3.3 1.5 青豌豆毛利率 42.9F.1H.9P.0G.0I.2D.5%瓜子仁收入 2.4 2.5 2.5 2.8 2.5 2.3 1.0 瓜子仁毛利率 35.08.5C.0D.3A.9C.1.5%蚕豆收入 2.0 2.0 2.1 2.4 2.2 2.1 0.9 蚕豆毛利率 38.0A.2D.4E.3B.4F.5C.7%盐津盐津食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 烘焙产品(含薯片)收入 0.5 2.2 4.1 6.8 7.5 4.5 烘焙产品(含薯片)毛利率 23.93.88.9D.9.2A.3%劲仔劲仔风味小鱼收入 2.4 6.5 7.0 6.9 7.1 8.2 4.5 风味小鱼毛利率 27.9(.93.23.8).81.73.1%资料来源：Wind，中信证券研究部注：考虑到会计政策变更对营业成本、毛利率的影响，我们对洽洽（2019 年后）、甘源（2020 年后）、盐津（2020 年后）、劲仔（2019 年后）的营业成本进行了还原调整，并重新估算了相关业务的毛利率通过复盘，我们发现百事、亿滋国际等全球大市值品类零食龙头在供应链方面均有布局，构筑了企业发展的供应链壁垒。亿滋亿滋国际国际从原料供给、研发、生产环节打造供应链优势。从原料供给、研发、生产环节打造供应链优势。针对上游原料供应，亿滋国际在西非、印尼、印度等 6 个主要的可可种植区开展“可可生活（Cocoa Life）”活动，为当地农户提供培训、设备支持，提升了原料供给保障。中游研发生产环节，亿滋国际在全球设立 6 大业务单元及 36 座生产工厂，业务单元设研发中心，基于地区特点研发适应当地口味和偏好的产品，并通过内外部工厂组合、数字化优化生产成本。图 67：亿滋国际供应链策略资料来源：亿滋国际官网（2022 年），中信证券研究部图 68：亿滋国际在全球设立 6 大业务单元及 36 座生产工厂资料来源：亿滋国际官网（2022 年），中信证券研究部供应链能力包括以下几个方面：供应链能力包括以下几个方面：1、领先生产工艺打造强产品力。领先生产工艺打造强产品力。领先工艺源于企业的长期生产技术积累，解决了行业需求痛点，是企业供应链能力的体现，也是生产优质、美味产品的基础，能够助力企业在竞争中脱颖而出，实现长期发展。洽洽、卫龙、甘源等企业通过行业领先的生产工艺打造了强产品力单品。洽洽独特生产工艺洽洽独特生产工艺&深度研究构建高技术壁垒。深度研究构建高技术壁垒。公司早期独创“煮”瓜子替代“炒”瓜子工艺，在煮制过程中加入中药、香辛料，使得洽洽瓜子相比传统瓜子具有更入味、不易脏手、不上火等优势，在生产和产品质量上处于行业领先地位。公司拥有坚果炒货行业第一家通过国家认证的检测中心，2017 年“干坚果贮藏与加工保质关键技术及产业化”项目荣获国家科技进步二等奖。2020 年公司发布每日坚果六大新鲜标准，通过工艺优化解决了坚果产品新鲜度低的痛点，在坚果质造领域建立高技术壁垒的护城河。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 卫龙优选原料卫龙优选原料&严控工艺，匠心打造优质产品。严控工艺，匠心打造优质产品。公司长期研发积累获得的生产工艺技术，在严格的原材料选取下，公司产品在软硬度、辣度、含油量等细节方面及综合口感评价均获得消费者高度好评。2022 年，调味面制品行业标准发布实施，公司作为参与标准制定的龙头企业，产品口味、创新能力优异。甘源口味树坚果成功推出彰显研发生产能力。甘源口味树坚果成功推出彰显研发生产能力。2006 年成立以来，甘源专注于口味型籽坚果的研发、生产和推广，豌豆、瓜子仁、蚕豆的口味及口感出色。基于长期供应链、生产工艺积累，公司率先将蟹黄味、芥末味、台式卤肉味等新式口味引入籽坚果，在口味与产品丰富度上不断完善，蟹黄味蚕豆、蟹黄味瓜子仁获得中国食品工业协会经典产品奖。凭借口味籽坚果研发生产中积累的能力和经验，公司根据不同树坚果的特征，与多种口味进行适配，打造了芥末味夏果等爆品，彰显了供应链环节的研发生产能力。2、布局原料采购保障、布局原料采购保障供应链安全，获取优质原料并供应链安全，获取优质原料并实现降本。实现降本。企业可以通过上游布局生产及采购基地，构建采购壁垒，获得相应优势。降低较为稀缺原料供给对生产的影响，保障供应链安全。抢占优质的原料资源，保证产品质量。通过规模化采购实现降本。目前盐津铺子、卫龙、洽洽食品等企业以原材料为基布局工厂或采购基地，拥有强供应链掌控力。洽洽洽洽食品食品自有种植基地布局广泛，供应链优势显著。自有种植基地布局广泛，供应链优势显著。（1）瓜子。公司目前在合肥、哈尔滨、包头、阜阳、重庆、长沙、滁州以及泰国等 10 地均设立了生产基地，同时在新疆、内蒙、安徽、广西等地建立自有或合作瓜子、坚果种植基地，目前在全球共拥有一百多万亩的种植基地，议价能力较强。其中新疆、内蒙、黑龙江是我国优质葵花子产区，公司已有工厂和种植基地布局，保障优质原料供应。（2）坚果。2018 年公司与华泰集团合资设立广西坚果派农业，在国内开展夏威夷果和碧根果的种植，截至 2022 年 8 月种植面积约 18000 亩，预计丰产后会替代公司 10-20%坚果的供应量。公司在上游的布局能保障原料供应的质量和安全，同时具有成本和效率优势，通过直采供应提升产品新鲜度。卫卫龙龙在在魔芋主产区云南魔芋主产区云南新建新建工厂工厂，向上游持续布局，向上游持续布局。截至 2021 年末，卫龙在河南拥有 4 个工厂，并将新建漯河杏林工厂、云南曲靖工厂。其中河南食品加工工业发达，云南是我国的魔芋主产区，2020 年种植面积达 76 万亩，排名全国第一。公司魔芋采购量行业领先（预计在 20%-30%），议价能力强。同时公司逐渐向种植端布局，开始与农民合作培育魔芋种子，有望构建原料采购壁垒。卫龙在河南及云南的生产布局，能有效保障公司面粉、魔芋等主要原材料的供给，同时降低采购成本。劲仔劲仔在肯尼亚在肯尼亚布局鳀鱼采购基地。布局鳀鱼采购基地。公司最重要原料鳀鱼主要从越南以及泰国采购，2018 年公司在肯尼亚投资设立鳀鱼采购基地，计划通过建立境外原材料采购基地，以延伸上游产业链。肯尼亚附近海域环境良好，鳀鱼资源丰富，采购基地建成后公司采购成本有望降低，同时提高供应链安全性。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 表 21：龙头零食企业部分基地、子公司所处地区及区位优势公司公司工厂工厂/基地基地/子公司子公司主要产品主要产品/功能功能所处地区所处地区区位优势区位优势洽洽食品哈尔滨生产基地坚果、瓜子黑龙江哈尔滨黑龙江是我国主要葵花产区之一包头生产基地坚果、瓜子内蒙古包头内蒙古是我国主要葵花产区之一合肥、池州坚果基地坚果种植安徽-新疆葵花子原料基地瓜子种植新疆新疆是我国主要葵花产区之一阿克苏核桃基地核桃种植新疆阿克苏阿克苏市库木巴什乡被誉为中国核桃之乡广西百色坚果种植基地树坚果种植广西百色广西是我国主要树坚果产区广西坚果派农业公司树坚果种植广西广西是我国主要树坚果产区卫龙美味漯河平平工厂调味面制品等河南漯河河南省粮食加工保障能力强，面粉加工能力和产量居全国第一，辣椒产量排名全国前列漯河卫来工厂调味面制品等河南漯河驻马店卫来工厂调味面制品等河南驻马店漯河卫到工厂调味面制品等河南漯河漯河杏林工厂蔬菜制品、豆制品及其他产品河南漯河云南曲靖工厂调味面制品、蔬菜制品云南曲靖云南是中国辣椒、魔芋主产区之一盐津铺子湖南浏阳生产基地烘焙、蜜饯、卤肉等湖南浏阳湖南休闲食品产业发达，规模化优势突出江西修水生产基地豆制品、辣条、鱼糜等江西修水该地区历史上以修水老表豆腐特产闻名，水源地是长江中下游重要的水源涵养地广西凭祥生产基地坚果、果干广西凭祥靠近坚果种植基地和水果产地河南漯河生产基地烘焙产品河南漯河全国产粮大省，面粉加工能力和产量居全国第一甘源食品南方生产基地豆类、坚果、果脯蜜饯等江西萍乡-北方生产基地烘焙、薯片、米饼等河南安阳全国产粮大省，面粉加工能力和产量居全国第一劲仔食品平江生产基地鱼制品、亲肉制品等湖南平江湖南休闲食品产业发达，规模化优势突出岳阳生产基地豆制品等湖南岳阳肯尼亚原料采购基地鳀鱼干采购肯尼亚肯尼亚附近海域鳀鱼资源丰富、开发程度低溜溜果园安徽生产加工基地科研/种植/加工/销售安徽占地 2000 亩，安徽是青梅主要产区福建生产加工基地种植/加工/销售福建青梅最主要产区广西生产加工基地种植/加工/销售广西广西是青梅主要产区资料来源：各公司官网，各公司公告，河南省人民政府官网，魔芋研究报告君屹资本，中信证券研究部 3、自动化自动化生产提高规模化程度，标准化流程保证产品质量。生产提高规模化程度，标准化流程保证产品质量。企业通过技术、设备升级实现产线自动化，可以获得以下优势。自动化提高生产效率，通过规模化实现降本。自动化采取标准生产流程，能够保证产品口味、质量。卫龙自动化率水平高，带来效率提升卫龙自动化率水平高，带来效率提升&成本改善。成本改善。卫龙大部分生产线均为内部开发或与第三方设备制造商合作开发，采用高标准自动化工艺生产，全方位保障产品质量，同时提升产品生产壁垒。2014 年，卫龙实现了厂房全自动化生产。此后公司持续升级改造设备产线（魔芋爽产线已升级到第七代），目前调味面制品和魔芋爽产线自动化率已经突破 90%。受益产线自动化率持续提升，公司在收入增长的同时，生产制造工人人数逐步走低，通过自动化实现了多维度降本。劲仔劲仔业内首先建成小鱼自动化产线，生产效率、产品品质领先业内首先建成小鱼自动化产线，生产效率、产品品质领先。公司投入大量资金建设智能化生产基地及技术中心，数字化产线水平领跑行业。通过多年持续投入，公司在小鱼筛选、处理、加工调味及包装等多个环节实现了自动化生产，2017 年在行业内首食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 先建成了自动化产线，产能从 6000 吨增长至 1.5 万吨。同时公司联合设备厂商，定制开发产线设备，生产效率、产品品质行业领先，构筑了规模化生产壁垒。全渠道全渠道运营运营能力能力：守住基本盘、抢夺：守住基本盘、抢夺增量盘，做大做强兼顾发展增量盘，做大做强兼顾发展渠道快速变化，国内零食龙头企业向全渠道转型。渠道快速变化，国内零食龙头企业向全渠道转型。目前已经形成的细分赛道龙头，都有其相对强势的渠道。近年来，面对零食渠道的快速变化，各家零食企业根据自身情况，积极求变，从较为单一的渠道布局向全渠道转型，实现规模做大、市占率提升。渠道变迁下的应对之策渠道变迁下的应对之策。商超和流通渠道虽然占比在降低、但是仍是占比最高的渠道，因此零食企业需要持续在商超和流通渠道耕耘，守住优势并开拓增量。借助商超渠道打造品牌形象，借助流通渠道进一步渠道加密和下沉；同时重视销售团队和经销商管理，提升品牌力和稳定价盘。电商渠道增速快，占比快速提升，但壁垒较低，企业需要平衡发展和盈利的关系。同时企业可借助电商渠道获得品牌露出和销量提升，提升规模化程度。零食折扣店正处于快速扩张期，品类零食公司借助强大的供应链能力，积极拥抱零食折扣店能够获得增量市场；同时需要做好渠道区隔，避免该渠道对其他渠道造成冲击。便利店、新零售等渠道，提升选品和相应渠道能力，实现规模和品牌力的共同提升。不同渠道间要做好产品不同渠道间要做好产品品相品相、价格区分。、价格区分。不同分销渠道适合的产品品相不同，企业需要推出合适规格、包装的产品，如商超渠道适合大包装、散称装，流通渠道适合小包装。同时不同渠道定位不同消费群体，产品价格存在差异，企业需要做好价格区隔。洽洽洽洽食品食品：渠道变革提升经销商掌控力，开始拥抱零食折扣店。：渠道变革提升经销商掌控力，开始拥抱零食折扣店。公司内部持续改革，建立了以经销商为主的全国分销网络，主要覆盖商超、传统流通渠道，其中通过直营覆盖了全国连锁商超。近年来公司推动全渠道进程：积极拥抱电商，2022 年线上收入占比10%，线上坚果炒货销量位居行业第四；推动渠道精耕，实现了终端信息化管理，并打通了品类 BU 及渠道 BU 的市场化合作，采用多品类、多渠道的高效管理机制；依托坚果产品，开拓了社区店、水果店等渠道，取得了积极成效。2022 年来开始接触零食折扣店渠道，2023 年有望进入 10 余款 SKU。卫龙：卫龙：多次改革匹配发展，建立不同渠道产品区隔。多次改革匹配发展，建立不同渠道产品区隔。流通渠道是公司的传统强势渠道，公司早期采用省代模式实现快速分销。2015 年推广升级版白色精包装产品时遇到瓶颈，公司开始自建经销商团队进入 KA 等现代渠道。2020 年公司推行合伙人模式，增强对终端渠道掌控力。2022 年公司转向执行高线城市辅销、低线城市助销的渠道精耕模式。公司将线上渠道定位为新品测试与品牌传播平台。2022 年公司开始接触零食折扣店渠道，2023 年在该渠道推出乐享装（小包装）实现产品区隔。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 图 69：卫龙渠道变革总结资料来源：渠道调研，中信证券研究部盐津铺子：商超客流下滑盐津铺子：商超客流下滑倒逼变革倒逼变革，公司全渠道转型，公司全渠道转型顺利顺利。公司早期通过店中岛模式在商超渠道快速发展。2021 年以来，商超客流下降、公司业绩承压，公司一方面狠抓供应链做大单品取得成本优势，另一方面对营销组织架构做了分品类和分渠道的调整，积极拥抱零食折扣店、传统流通等下沉渠道，有效填补了商超渠道外的市场份额。2020年以来，公司电商渠道聚焦大单品战略，通过社交渠道传播及种草，带动了线上渠道的快速增长。多渠道综合拓展下，公司渠道结构逐渐优化，向全渠道逐步转型。展望 2023 年，我们预计盐津铺子在 KA、BC 渠道维持平稳增长；流通渠道快速上量，预计 2023 年规模有望实现60%增长；电商渠道增长明显，平均月销从 2021 年 1000 万元增长至 2022 年超 4000 万元，预计 2023 年月销6000 万元。公司 2021 年 7 月进入零食折扣店渠道，2022 年 6 月月销超 2000 万元，2022 年合作 SKU 超 30 个，预计2023 年零食折扣店渠道月销4500 万元。表 22：2022-23E 盐津铺子分渠道营收拆分（亿元）2022E 2023E 体量体量 Yoy 体量体量（亿元）（亿元）占比占比体量体量（亿元）（亿元）占比占比直营 KA 4 15%4 11%0%经销 BC 12 42 36%流通 3 11%5 15%零食折扣店 3 11%5 15p%电商 5 18%7 190%团购 1 3%1-2 4%合计 28.9 1006.6 100%资料来源：盐津铺子公告，中信证券研究部预测注：2022 年合计体量数据来源于公司业绩快报劲仔食品劲仔食品：流通渠道起家，新渠道进展顺利。：流通渠道起家，新渠道进展顺利。公司传统流通渠道起家，通过小包装产品实现了在该渠道的深耕发展。2021H2，公司将线下小鱼产品包装升级为整袋或整盒的大包装产品，陆续铺设进入 KA、CVS 等现代渠道，2022 年大包装继续推广至豆制品、肉制品等品类。大包装策略下，公司在现代渠道进展顺利。公司重视电商渠道发展，线上大包装产品推出时间较早，并与线下产品做了很好的包装区隔。2021 年，公司较早布局了零食折扣店渠道，享受了渠道快增红利。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 展望 2023 年，细分渠道来看，预计劲仔食品在流通、BC 渠道维持平稳增长，收入增幅 10-20%。大包装策略推动下，公司在 KA CVS 渠道快速上量，2023 年规模有望实现75%增长。公司电商渠道发展较为成熟，2023 年电商渠道有望实现30%增长，占比20%。我们预计 2022 年公司在零食折扣店渠道月销400 万元，仍具有较大成长空间。计 2023 年公司在零食折扣店渠道月销1000 万元。表 23：2022-23 劲仔食品分渠道营收拆分（亿元）2022E 2023E 体量体量 Yoy 体量体量（亿元）（亿元）占比占比体量体量（亿元）（亿元）占比占比传统流通 4 30%5 26 5 36%6 34 %KA CVS 1 8%2 11u%零食折扣店 0.5 4%1 70%电商 3 20%4 200%团购 0.3 2%0.4 20%合计 14 100 1004%资料来源：中信证券研究部预测注：2022、2023 年总收入参考 Wind 一致预期其他数据为中信证券研究部预测甘源食品甘源食品：深耕商超渠道多年，积极拥抱新流量渠道。：深耕商超渠道多年，积极拥抱新流量渠道。2012-2015 年，公司通过自动化产线升级实现了产能提升、成本下降，同时公司对产品包装进行了升级，在商超、便利店渠道快速铺货，实现了年均超过 50%的收入增长。但 2020 年后商超客流下滑导致公司增长遭遇瓶颈。2021 年 H1，由于缺乏专业人才，公司电商渠道发展缓慢。进入2022 年 H2，公司将组织架构调整为商超、会员店、流通、零食系统、特渠、电商、出口等 8 个事业部，通过外聘人员、激励优化，全渠道逐渐发力。展望 2023 年，细分渠道来看，预计甘源食品在传统商超、会员超市渠道维持平稳增长。组织架构调整人才引进推动下，公司在流通、电商有望实现快速上量，我们预计2023 年规模有望实现翻倍增长。受调整供应链影响，公司进入零食折扣店渠道较晚，于2022 年 5 月开始合作，此后快速放量，2022 年 9 月已经实现月销 1000 万元，12 月实现月销 2000 万元。我们预计 2023 年公司在零食折扣店渠道月销2500 万元。表 24：2022-23 甘源食品分渠道营收拆分（亿元）2022E 2023E 体量体量 Yoy 体量体量（亿元）（亿元）占比占比体量体量（亿元）（亿元）占比占比传统商超 9 60 48%8%电商 2 13%4 200%会员超市 2 13%2 10%0%零食折扣店 1 7%3 14 0%流通 1 7%1.5 7%特渠 0 0%0.3 1%/合计 15.1 100!.0 1009%资料来源：中信证券研究部预测食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 强品牌力：产品力为基，强品牌力：产品力为基，多维度多维度营销提升营销提升不同发展阶段需要匹配不同营销策略。不同发展阶段需要匹配不同营销策略。品牌力是企业产品力、渠道力等综合实力的体现，而合适的营销方法能够提升企业的品牌力，企业在不同发展阶段需要匹配不同的营销方法。企业发展初期，体量小，销售费用投入较少，品牌建设主要靠产品力推动。如劲仔、甘源等企业体量较小，营销费用投入较低，消费者对企业优质产品的认可构筑了一定的品牌力。随着企业发展壮大，营销费用投入增加，企业在多平台投入营销资源，增加品牌曝光，能够增加消费者认可度、提升品牌力。如卫龙、洽洽等企业近年来逐渐增加品牌营销投入，注重强品牌力打造。企业成长为行业巨头后，长期的品牌建设能够收获品牌忠实粉丝、形成品牌壁垒，该阶段企业维持一定的曝光度，保持品牌力。如乐事（百事）、奥利奥（亿滋国际）等国际零食品牌。营销可大致分为五个类别：品牌形象营销。品牌形象营销。通过广告、互动等方式塑造企业的专业形象，将企业与特定优秀特征相关联，占领消费者心智。如洽洽、卫龙、劲仔均通过走进工厂相关活动塑造了技术领先、产品优质的品牌形象。创意营销。创意营销。通过联名、结合时事热点营销、主题营销等方式提升品牌曝光度，获得短期的高关注。如卫龙“天猫旗舰店自黑”、洽洽“周末到，恰恰到”等营销事件。渠道终端营销。渠道终端营销。直接在终端网点开展产品试吃、产品介绍等营销活动，或直接凭借产品陈列实现品牌宣传。如盐津在商超渠道设置店中岛导购员，通过品牌展柜、视频、音乐等多方位营销，向消费者展示盐津铺子品牌及产品。影视影视 IP 营销。营销。通过影视植入、IP 打造、电子媒体广告实现品牌宣传。如卫龙植入综艺节目，良品植入影视剧，松鼠、劲仔、零食很忙等打造品牌 IP 形象。线下广告营销。线下广告营销。通过广告牌、梯媒等媒介实现品牌宣传。品类零食品牌定位与优势品类相契合。品类零食品牌定位与优势品类相契合。横向比较各企业品牌定位，其中品类零食企业定位与优势品类息息相关，如卫龙定位辣味零食企业，洽洽定位坚果企业，甘源定位五谷小吃企业，将优势品类与品牌定位绑定有助于占领消费者心智，建立专业化品牌形象，最终通过与产品力协同，提升企业品牌价值。而零售零食品牌定位多从客户认知角度出发，尝试与高端、健康、新鲜等优质概念绑定。表 25：中国零食龙头公司定位/愿景表述公司公司定位定位/愿景愿景卫龙美味中国领先的辣味辣味休闲食品企业洽洽食品全球领先的坚果坚果休闲食品企业甘源食品打造五谷小吃五谷小吃百年品牌劲仔食品销量领先的卤味零食卤味零食专家盐津铺子好吃不贵的国民零食国民零食良品铺子高端零食高端零食三只松鼠成为全球绝对领先的坚果坚果企业，打造众多健康食品健康食品品牌来伊份新鲜零食新鲜零食=来伊份资料来源：各公司官网，各公司公告，中信证券研究部食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 洽洽洽洽食品食品：打造坚果专家形象，周末主题营销提升品牌势能。：打造坚果专家形象，周末主题营销提升品牌势能。2021 年公司携手中国国家地理打造首部坚果纪录片，深入广西百色坚果种植基地，探索坚果的诞生历程。此外公司联合央视网首创透明工厂体验式整合营销，让消费者直接探秘公司透明工厂，见证新鲜坚果的诞生，提升对品牌产品质量的信任度，逐渐塑造了坚果专家的形象。2022年公司以“周末到洽洽到”为传播主题，锁定了周末这一年轻人休闲娱乐的高频场景，拉近了公司与年轻消费群体的距离。公司在新渠道持续拓展的基础上，积极拥抱媒介变化，通过内容营销和品类公关，不断提升洽洽坚果专业形象，品牌势能持续提升。图 70：洽洽坚果纪录片资料来源：洽洽食品微信视频号，中信证券研究部图 71：“周末到，洽洽到”营销海报资料来源：洽洽食品微信公众号，中信证券研究部卫龙：契合消费者卫龙：契合消费者创意创意营销，多重维度打造营销，多重维度打造优质优质品牌品牌形象形象。公司契合 Z 世代群体特征，结合时事热点，以娱乐化营销方式，接连创造了一系列充满创意的趣味营销活动，先后策划了“天猫旗舰店自黑”、“与暴漫合作”、“模仿苹果风”、新奇电商页面等趣味营销，打造出潮流有趣的品牌，深度占领消费者心智。同时公司在行业多次曝光食品安全问题背景下，公司先后聘请明星代言、在行业面临质疑时利用微博展示车间生产画面、邀请网红直播厂区，逐渐塑造了安全健康、产品优质的品牌形象。图 72：卫龙主要营销事件梳理资料来源：卫龙官网，卫龙微信公众号，卫龙官方微博，中信证券研究部食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 53 盐津盐津铺子铺子：渠道终端渠道终端营销为基，结合线上多渠道营销营销为基，结合线上多渠道营销提升品牌形象提升品牌形象。公司建立了店中岛模式，对原有的简单陈列方式进行升级，通过品牌展柜、视频、音乐等多方位营销，向消费者展示盐津铺子品牌及产品。公司精准定位为“制造企业的品牌电商”，将线上线上渠道数字化营销升级转型和线上线下协同发展的重要一环，同时快速拥抱探索零食专营连锁/社区团购/直播带货/B2B/O2O 等新零售渠道，通过线上曝光增加了品牌知名度，目前公司品牌已在渠道覆盖区域内形成一定知名度。图 73：盐津铺子线下店中岛专柜及促销人员资料来源：盐津铺子微信公众号，中信证券研究部图 74：盐津铺子与拼多多主播合作资料来源：盐津铺子微信公众号，中信证券研究部品类拓展能力品类拓展能力：拔高企业增长上限：拔高企业增长上限，卫龙洽洽相关能力得到验证卫龙洽洽相关能力得到验证建立建立单品单品类类壁垒壁垒是实现品类拓展的基础是实现品类拓展的基础。部分本土休闲食品企业在发展过程中选择专注细分品类，凭借供应链、全渠道和品牌力优势，经过多年发展成长为细分领域龙头，打造了细分赛道内的知名单品甚至大单品，如卫龙、洽洽、有友、劲仔、甘源、旺旺、溜溜梅等。我们认为优势品类的成功，需要企业持续打磨供应链、提升全渠道能力并构建一定的品牌护城河。大单品验证了企业的产品打造能力，如果企业能够抓住行业需求痛点、品类发展趋势，打造新的高成长产品，则有望收获新的成长曲线。卫龙、洽洽品类拓展能力得到验证，甘源、劲仔新品快速放量。卫龙、洽洽品类拓展能力得到验证，甘源、劲仔新品快速放量。当前国内品类零食龙头在新品类拓展方面均有积极尝试，其中卫龙、洽洽等企业部分新品类拓展顺利，卫龙魔芋爽、洽洽每日坚果，已达到 10 亿元体量规模。而甘源、劲仔等企业陆续布局口味树坚果、魔芋等新品类，实现了快速放量。表 26：部分细分品类龙头企业市值、核心品类规模及品拓展情况公司名称公司名称市值（亿元）市值（亿元）主要核心品类主要核心品类品类收入（亿元）品类收入（亿元）品类拓展方向品类拓展方向洽洽食品 220 袋装瓜子 39 坚果炒货、薯片等卫龙美味 210 调味面制品 29 蔬菜制品、禽肉制品等甘源食品 86 豆类炒货 8 坚果、烘焙、膨化等劲仔食品 67 鱼干 8 豆干、肉干、魔芋等盐津铺子 168 辣卤、深海零食、烘焙、薯片、魔芋 9/资料来源：各公司公告，wind，中信证券研究部注：市值以 2023/3/10 收盘价计算，品类收入为 2021 年数据食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 54 卫龙：调味面制品龙头，蔬菜制品、豆制品拓展顺利。卫龙：调味面制品龙头，蔬菜制品、豆制品拓展顺利。公司早期以生产调味面制品（俗称“辣条”）为主，诞生了大/小面筋、大/小辣棒、亲嘴烧等大单品，2021 年调味面制品收入 29.2 亿元；后公司逐步拓展至蔬菜制品等其他辣味休闲食品品类，目前已经孵化了魔芋爽、风吃海带大单品，2021 年合计收入 16.6 亿元；此外公司也拓展了卤蛋等单品，目前处于快速放量过程中。表 27：卫龙美味主要产品及 2021 年收入调味面制品调味面制品蔬菜制品蔬菜制品豆制品及其他豆制品及其他代表产品代表产品大面筋小面筋大辣棒小辣棒亲嘴烧魔芋爽风吃海带软豆皮 78卤蛋图片展示图片展示推出时间推出时间 2008 年 2008 年 2018 年 2018 年 2010 年 2014 年 2019 年 2015 年 2021 年 2021 收入收入 29.2 亿元 16.6 亿元 2.2 亿元资料来源：卫龙招股说明书，卫龙官网，中信证券研究部洽洽洽洽食品食品：瓜子品类优势显著，坚果品类拓展顺利：瓜子品类优势显著，坚果品类拓展顺利，薯片等品类拓展受阻，薯片等品类拓展受阻。公司国葵起家，目前已拥有红袋香瓜子、蓝袋风味瓜子等多个明星大单品，2021 年瓜子品类收入 41 亿元，市占率约 50%，龙头地位凸显。公司在原有籽类炒货基础上拓展树坚果品类，2017 年推出小黄袋每日坚果，2021 年单品销售收入接近 10 亿元，整体坚果品类收入从2008 年的 0.5 亿元增长至 2021 年的 13.7 亿元，品类拓展顺利。除此之外，公司较早切入薯片、豆类、花生等领域，但品类收入均在 2 亿以下，拓展受阻，体量未见明显提升。表 28：洽洽食品主要产品及 2021 年收入瓜子瓜子坚果坚果薯片及其他薯片及其他代表产品香瓜子原香瓜子风味瓜子葵珍南瓜子每日坚果单一坚果薯片豆类等图片展示推出时间 2001 年 2001 年 2015 年 2015 年 2007 年前 2017 年 2007 年前 2010 年 2007 年前 2021 收入 41.0 亿元 13.7 亿元 1.9 亿元 1.9 亿元资料来源：洽洽食品招股说明书，洽洽食品官网，洽洽食品年报，中信证券研究部展望未来 5 年，在供应链、全渠道及品牌力加持下，卫龙、洽洽等品类零食企业优势大单品仍有成长空间，有望实现规模进一步增长、维持较高市占率。此外品类零食企业的新品类处于成长期，将借助新兴渠道红利实现快速放量。卫龙：2021-2026 年，我们预计调味面制品保持高单位数增长，从30 亿元体量向45-50 亿元迈进；我们预计魔芋爽收入保持双位数增长，从 14 亿元增长至 35-40 亿元；我们预计海带、卤蛋收入有望分别从 2.4 亿、0.3 亿元增长至 5-10 亿元。洽洽食品：2021-2026 年，我们预计瓜子收入有望保持高单位数增长，从 40 亿元向60 亿元迈进；我们预计树坚果收入有望保持 20% 增速，从 14 亿元增长至 40-50 亿元。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 55 甘源食品：2021-2026 年，我们预计豆类炒货收入有望保持低单位数稳健增长，从 8亿元增长至10 亿元；我们预计口味树坚果收入有望从 0.4 亿元增长至10 亿元，5年时间再造一个甘源。劲仔食品：2021-2026 年，我们预计深海小鱼收入有望保持双位数增长，从 8 亿元增长至20 亿元；我们预计魔芋、鹌鹑蛋收入有望增长至 5 亿元量级。盐津铺子：2021-2026 年，我们预计公司三大品类（辣卤零食、深海零食、烘焙点心）合计收入有望保持 20% 增速，从 6-9 亿元增长至 20 亿元量级，两中品类（薯片、魔芋）合计收入有望保持 20% 增速，从 3 亿元增长至 10 亿元量级。表 29：部分零食龙头企业分品类收入及增速展望企业企业类别类别品类品类 2021 2026E 2021-2026E CAGR 公司收入公司收入行业规模行业规模公司收入公司收入行业规模行业规模公司收入公司收入行业规模行业规模卫龙优势品类调味面制品 30 455 45-50 697 9-10%8.9%魔芋爽 14.2 70 35-40 160 18-25.0%快增品类海带 2.4 30 8-10 65 20-30.0%豆制品 2.2 182 8-10 257 35-35%7.1%卤蛋 0.3 120 6-8 150 80-100%5%洽洽优势品类瓜子 39.4 120 60-65 150 5-10%4.6%树坚果 13.7 983 40-50 1576 20-30%9.9%甘源优势品类豆类炒货 7.7 40 9-11 50 4-8%4.6%快增品类口味树坚果 0.4 20 8-10 120 80-100C.1%劲仔优势品类深海小鱼 8.2 60 18-20 80 15-20%6%快增品类魔芋 0.2 70 5 160 100.0%鹌鹑蛋 0/4-5/盐津主要品类烘焙（含薯片）7.5/22-24/20-30%/速冻鱼糜 4.1/12-15/20-30%/肉制品 3 669 9-10 1037 20-30%9.2%素食 1.8/5-6/20-31%/果干 2.2/4-5/10-20%/资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），各公司公告，中信证券研究部注：单位为亿元食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 56 风险因素风险因素食品安全风险：食品安全风险：随着消费者对食品安全和权益保护意识的增强、及政府部门对食品安全监管的日趋严格，食品质量控制已经成为食品加工企业的重中之重，发生食品安全问题或事故，可能影响行业内公司的品牌和美誉度，对行业发展造成不利影响。零食行业增长不及预期风险：零食行业增长不及预期风险：零食行业受上游供给、下游消费者需求等多层面因素影响，若发生了不利事件，可能导致行业增速下滑，增长不达预期。行业竞争大幅加剧风险：行业竞争大幅加剧风险：我国休闲食品行业持续快速发展，市场空间较大，市场参与者亦不断增加，尤其是一些新兴的、区域性的休闲食品企业逐步涌现，加剧了行业竞争。如果行业竞争加剧，企业间出现价格战等行为，可能导致行业整体盈利能力下降。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：零食企业上游原料主要包括农牧水产产品等，产量受气候、政策、贸易等多因素影响，如果上游供给大幅下滑致原料价格涨幅过大，会对下游零食生产企业产生不利影响。投资投资策略策略零食行业规模大，品类多，整体处于稳健增长阶段，具备万亿发展空间。目前行业整体格局分散，外资零食龙头仍占据主导地位。其中西式零食行业规模较小&增速较低，外资企业主导格局稳定，本土品牌有望在薯片等品类通过差异化竞争抢占外资品牌份额。中式零食（如辣味零食、肉类零食、蔬菜制品、海味零食等）、中西融合零食（树坚果）行业规模大&增速高，目前本土企业占据龙头地位，但行业整体集中度不高，本土企业有望实现突破，成长为大市值综合零食龙头。看长期终局，中国零食行业有望培育本土综合性大规模龙头，具备强大供应链能力、全渠道运营、具备强品牌力的品类零食企业更具潜力。看短期成长，需要关注公司所处细分赛道红利、抢夺份额机会，核心看大单品的短期增长能力和持续性、渠道扩张能力，当前应重视零食折扣店给零食企业带来的发展机遇。综合考虑长期成长性及短期业绩弹性，推荐盐津铺子、甘源食品、卫龙、洽洽食品。其中盐津多品类、全渠道持续发力，业绩持续兑现；甘源产品端和渠道端共振有望推动收入加速增长；卫龙大单品打造能力及扩品类能力持续得到验证，有望从辣条绝对龙头成长为辣味零食龙头；洽洽瓜子品类绝对龙头，产品力品牌力深厚，渠道管理体系建设完善，成功拓展树坚果品类提供成长性。考虑到新兴渠道红利，建议关注具备短期经营弹性的劲仔食品、良品铺子、有友食品。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 57 表 30：重点跟踪公司盈利预测简称简称代码代码收盘收盘价价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 盐津铺子 002847.SZ 129.80 1.17 2.34 3.60 4.85 69 55 36 27 买入甘源食品 002991.SZ 93.30 1.65 1.83 2.69 3.66 55 51 35 25 买入卫龙 09985.HK 11.38 0.35 0.07 0.48 0.56 24 142 21 18 买入洽洽食品 002557.SZ 43.32 1.83 1.93 2.17 2.58 24 22 20 17 增持劲仔食品 003000.SZ 15.14 0.21 0.29 0.37 0.49 51 53 41 31-良品铺子 603719.SH 38.97 0.70 1.00 1.14 1.32 53 39 34 30 增持有友食品 603697.SH 13.71 0.71 0.49 0.70 0.86 25 28 20 16-资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2022 年 3 月 14 日收盘价，卫龙股价为港元（港元兑人民币汇率为0.8761），劲仔食品、有友食品为 wind 一致预期盐津盐津铺子铺子：全渠道转型全渠道转型享受渠道红利享受渠道红利，多品类布局打开成长空间，多品类布局打开成长空间 2021 年商超客流下滑致业绩短期承压，公司年商超客流下滑致业绩短期承压，公司向全渠道向全渠道转型。转型。公司初期依靠商超专柜散称模式起家，2021 年前公司聚焦商超渠道，采取“直营商超主导，经销跟随”的营销网络理念，并取得了优异的业绩表现。但 2016 年后，国内商超渠道受其他渠道引流影响，连锁超市门店数开始下滑。到 2021 年，疫情冲击下商超客流下滑严重，公司 Q2 归母净利润亏损 3341 万元、同比下滑 146%，业绩短期承压。此后公司挖掘供应链潜力，开始启动渠道、品类战略调整，用不同产品组合覆盖全渠道，拓展了批发流通、便利店、零食折扣店等新渠道。2021 年 Q3 后，在全渠道布局推动下公司净利润逐渐改善。图 75：中国连锁大型超市、超市数量（万家）资料来源：国家统计局，中信证券研究部图 76：盐津铺子单季度净利润（亿元）及同比（%）资料来源：盐津铺子公告，中信证券研究部全渠道布局持续推进全渠道布局持续推进，新渠道迅速上量，新渠道迅速上量。公司是第一批积极拥抱零食折扣店渠道的全国品牌零食企业之一，2021H2 开始正式布局零食折扣店渠道，并实现快速放量。我们估算 2022 年公司在零食很忙等零食折扣店渠道月均销售收入为 30004000 万元，收入占比快速攀升至 10%。电商渠道中，公司聚焦“大单品战略”，在抖音等新电商平台通过种草引流、直播带货等方式实现了快速放量增长，电商平台月销从 2022 年 1 月的2800 万快速提升至 2022 年 12 月的近 7000 万。我们估算 2022 年公司在电商平台月均销售为 4000-5000 万。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0超市大型超市食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 58 全渠道全渠道&多品类双轮驱动公司业绩成长。多品类双轮驱动公司业绩成长。公司零食定位“好吃不贵的国民零食”，坚持“多品牌、多品类，全渠道、全产业链”布局。目前公司全渠道布局行业领先，产品品类丰富且大单品打造持续推进，中短期有望在电商渠道、零食系统稳步放量及中小型商超、流通渠道扩展覆盖推动下实现业绩快速增长，中长期有望培育多品类大单品继续扩展成长空间。根据公司 2022 年业绩快报，我们调整相关盈利预测，预计公司 2022/23/24 年实现营收 28.9/36.6/45.8 亿元（原预测为 28.2/33.8/39.7 亿元），实现归母净利润 3.0/4.6/6.2亿元（原预测为 3.1/4.6/5.7 亿元），对应 EPS 为 2.34/3.60/4.85 元（原预测为2.44/3.60/4.45 元），现价对应 PE 为 55/36/27 倍，参考休闲零食行业可比公司估值水平（劲仔食品/甘源食品对应 2023 年 41/36 倍 PE，wind 一致预期）以及公司较快业绩增速的预期，给予 2023 年 40 xPE，对应目标价为 144 元，维持“买入”评级。风险因素：风险因素：原材料成本波动，行业竞争加剧，电商增速放缓，线下拓展不及预期。甘源甘源食品食品：产品产品&渠道共振，公司基本面将加速上行渠道共振，公司基本面将加速上行籽坚果龙头，进军树坚果，产品研发驱动型公司。籽坚果龙头，进军树坚果，产品研发驱动型公司。甘源食品主要从事口味籽坚果生产销售，凭借董事长对待产品研发的“匠人”精神以及公司对原材料的严苛甄选，公司的豌豆、瓜子仁、蚕豆的口味及口感出色，实现了口味籽坚果行业第一（魔镜显示 2022年公司在淘系平台中的口味籽坚果市占率达 25%）。近 2 年公司新品研发取得成效：1）凭借口味籽坚果的研发丰富经验，成功研发推出口味树坚果；2）安阳工厂在薯片、米饼、酥类等产品实现从无到有。图 77：甘源食品产品矩阵资料来源：甘源食品官网，中信证券研究部产品产品&渠道共振，公司基本面将加速上行。渠道共振，公司基本面将加速上行。公司产品和渠道端正在形成合力，业绩有望加速成长：产品端，公司口味性坚果及安阳工厂新品将实现放量增长。渠道端，公司渠道事业部调整、供应链效率大幅提升，支撑公司积极拥抱各个渠道。成本盈利端，棕榈油、坚果价格高位回落&收入增长带来规模效应&安阳工厂逐步扭亏为盈，公司盈利能力向好。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 59 图 78：甘源老三样进入零食很忙渠道资料来源：中信证券研究部拍摄图 79：2018 年以来国内棕榈油期货半年度结算均价（元/吨）资料来源：大连商品交易所，中信证券研究部我们维持公司盈利预测，预计公司 2022/23/24 年实现营收 15.1/21.0/27.9 亿元，实现归母净利润 1.7/2.5/3.4 亿元，对应 EPS 为 1.83/2.69/3.66 元，现价对应 PE 为51/35/25 倍。我们认为甘源食品 2023 年的成长路径可以参考 2022 年的盐津铺子，盐津铺子在 2022 年发力电商、零食专营系统、流通等渠道，实现收入和利润的快速成长，因此盐津铺子动态 PE 对于甘源食品最具参考意义。考虑到目前盐津铺子 37x 的动态 PE 以及甘源未来 2 年的成长性要快于可参照标的，我们给予公司 2023 年目标 PE 40 x，对应目标价 107 元，维持“买入”评级。风险因素：风险因素：原材料成本大幅上涨，公司渠道拓展不及预期，公司安阳新品调整不及预期，行业竞争加剧，食品质量安全事故，公司核心骨干大量流失，公司新品研发不及预期。卫龙：卫龙：产品产品/品牌品牌/渠道多管齐下渠道多管齐下，运营效率有望持续提升，运营效率有望持续提升产品产品/品牌品牌/渠道多管齐下，不断进击延展边界。渠道多管齐下，不断进击延展边界。（1）品质优异口碑领先，构建产品矩阵。公司是辣条新国标牵头人之一，优选原料&严控工艺；辣条产品矩阵丰富，并成功打造魔芋爽/海带等新大单品。（2）创意营销层出不穷。公司契合 Z 世代群体特征，通过一系列创意营销，塑造安全健康、品质优异、爱国、幽默、与消费者有共鸣的网红品牌形象。（3）全渠道布局份额领先。公司自 2015 年来多次改革渠道适应发展，线上线下渠道布局均处于领先水平。截至 2022H1，公司拥有 1832 个经销商，覆盖超 73 万个终端网点；线上渠道定位新品测试与品牌传播，淘系平台面筋制品/海带零食市占率稳居第一。公司综合能力领先，长期看，有望从辣条绝对龙头成长为辣味零食龙头。02,0004,0006,0008,00010,00012,000 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 60 图 80：卫龙除调味面之外其他辣味休闲食品布局资料来源：卫龙天猫旗舰店，中信证券研究部升品牌势能、推渠道改革、提运营效能。升品牌势能、推渠道改革、提运营效能。公司 2022 年完成产品端 20%-30%提价，同时在渠道端推进新一轮改革，辅销助销模式助力公司渠道精耕、提升终端卖力，未来公司将进一步增加品宣费用投放，推动供应链数字化、自动化升级，运营效率有望持续提升。展望 2023-2024 年，公司调味面制品、蔬菜制品有望分别实现 10% 、20% 复合增长，卤蛋有望实现高增长，冲击 5 亿量级。整体收入复合增速20%，毛利率提升至45%。我们维持公司盈利预测，预计公司 2022/23/24 年实现收入 47.7/59.7/69.7 亿元，实现归母净利润 1.6/11.3/13.2 亿元，对应 EPS 为 0.07/0.48/0.56 元，现价对应 PE 为142/21/18 倍。参考可比公司 2023 年 PE 洽洽 19x、盐津铺子 37x、甘源食品 36x（Wind 一致预期），给予公司 2023 年目标 PE 27x，对应目标市值 300 亿人民币/337 亿港元，维持“买入”评级。风险因素：风险因素：公司新品表现不及预期，公司渠道改革不及预期，食品安全问题，行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，公司产能建设进度不及预期，渠道串货风险。表 31：卫龙分品类营收拆分（单位：亿元）2021 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 48.0 47.7 59.7 69.7 Yoy -0.6%.1.8%毛利率 37.4A.9E.1E.4%调味面制品调味面制品 29.2 27.9 33.1 36.5 Yoy -4.4.8.2%毛利率 35.9.2E.1E.7%销量-Yoy -19.0%8.0%8.0%ASP-Yoy 18.0.0%2.0%蔬菜制品蔬菜制品 16.6 17.7 22.6 27.4 Yoy 6.2.9!.3%毛利率 39.9D.6E.6E.6%销量-Yoy -7.7.5.0%ASP-Yoy 15.0%8.0%2.0%豆制品与其他制品豆制品与其他制品 2.2 2.1 3.9 5.8 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 61 2021 2022E 2023E 2024E Yoy -1.8.0F.5%毛利率 37.9B.4B.4B.4%其中：卤蛋 0.3 0.6 2.4 4.1 Yoy 10000p%其中：其他 1.9 1.5 1.5 1.7 Yoy -18%0%资料来源：卫龙公告，中信证券研究部预测洽洽洽洽食品食品：渠道管理能力出色，在坚果炒货大赛道持续成长：渠道管理能力出色，在坚果炒货大赛道持续成长成功拓展树坚果贡献成长，向全渠道转型迈进。（成功拓展树坚果贡献成长，向全渠道转型迈进。（1）产品端：洽洽在 40 亿元大单品葵花子基础上，成功打造了每日坚果大单品，2021 年每日坚果大单品收入接近 10 亿元（整体树坚果收入14 亿元），成为公司第二大核心品类，未来有望维持 20% 增速。（2）渠道端：公司渠道管理能力领先，持续变革构筑了广覆盖、精细化的线下经销体系，四年 3 次提价彰显公司的渠道掌控力及市场话语权。公司在线上拥抱抖音、直播等新渠道，持续营销创新提升了品牌势能。公司 2022 年开始接触合作零食折扣店渠道，已经开发出专门在零食折扣店铺货的高性价比、独特规格装产品，向全渠道转型迈进。图 81：洽洽各品类收入构成（亿元）图 82：洽洽线上线下收入占比资料来源：洽洽食品公告，中信证券研究部资料来源：洽洽食品公告，中信证券研究部成本上涨短期利润承压，产品拓展成本上涨短期利润承压，产品拓展&渠道扩张保障成长性。渠道扩张保障成长性。受成本上涨影响，公司22Q4 利润表现略低于预期，归母净利润 Q4 同比增长 4.8%，2022 年同比增长 5.2%。2023 年来看，公司在产品端持续拓展新包装、新口味，丰富产品矩阵，在渠道端推动线下“百万终端”布局，推进县乡渠道下沉及现有渠道精耕，积极拥抱线上社交电商、线下零食折扣店等快增渠道，公司收入将稳健增长，期待后续成本改善带动盈利能力提升。考虑到原料成本上涨，我们下调公司盈利预测，预计公司 2022/23/24 年实现收入68.8/80.0/91.8 亿元（原预测为 69.3/80.4/92.2 亿元），实现归母净利润 9.8/11.0/13.1 亿元（原预测为 10.4/12.3/14.5 亿元），对应 EPS 为 1.93/2.17/2.58 元（原预测为2.05/2.42/2.86 元），现价对应 PE 为 22/20/17 倍。参考休闲零食行业可比公司估值水平（劲仔食品/甘源食品对应 2023 年 41/36 倍 PE，wind 一致预期），给予公司 2023 年目标 PE 24x，对应目标价 52 元，维持“增持”评级。25.425.028.133.037.339.418.41.12.55.08.39.513.75.30102030405060702016201720182019202020212022H1葵花子类坚果类薯片其他94.4.6.3.0.3.5.3%5.6%5.4%6.7.0%9.7%9.5.7%0 0Pp0%线下渠道线上渠道食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 62 风险因素：风险因素：原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧，电商增速放缓，线下拓展不及预期。劲仔劲仔食品食品：大单品大单品综合能力突出综合能力突出，新品新品&大包装大包装&拓渠道弹性可期拓渠道弹性可期大单品综合能力突出，新品类新包装拓展成长曲线。大单品综合能力突出，新品类新包装拓展成长曲线。公司深耕辣卤休闲零食赛道，产品打造能力行业领先，已培育出 10 亿量级大单品深海小鱼，是细分行业绝对龙头，市占率20%，具有规模化优势。此外公司陆续推出肉干、魔芋、鹌鹑蛋等新产品，目前新品成长迅速，魔芋/鹌鹑蛋 5 年看到 5 亿元规模。此外公司为提升品牌形象、占据主流渠道及货架陈列，公司自 2021H2 开始在线下推出大包装产品，截至 2022 年 Q3 公司全品类大包装占比已超过 30%，大包装产品收入同比增长超 100%，为公司注入新增长动力。筑牢优势渠道基本盘，并积极拓展新渠道。筑牢优势渠道基本盘，并积极拓展新渠道。从渠道来看，流通是公司传统优势渠道，2022 年占比70%（含 BC 超市等），未来新品放量&终端扩张推动下有望保持稳健增长。2021H2 以来公司依靠大包装产品快速拓展 KA CVS 等现代渠道，2022 年现代渠道占比7-8%。公司较早地进行了线上渠道布局，紧跟趋势发展抖音、电商直播等新媒体电商渠道，占比20%，保持 20% 增速。据淘系数据显示，公司线上已由“鱼制品零食第一”晋升至“海味零食第一”。同时公司积极拓展社区团购、零食折扣店等渠道，2022 年零食折扣店月销小几百万。2023 年公司成立特渠事业部，未来望加大零食折扣店渠道布局。新品新品&大包装大包装&新渠道推动业绩增长。新渠道推动业绩增长。未来在大包装策略新渠道布局推动下，我们预计公司大单品小鱼有望保持20%增长，进一步提升市占率，魔芋、鹌鹑蛋新产品将保持高双位数增长。风险因素：风险因素：原材料价格上涨超预期，食品安全风险，行业竞争加剧，线下拓展不及预期。图 83：劲仔主要品类/单品推出时间资料来源：劲仔食品公告，劲仔食品官网，中信证券研究部图 84：劲仔线下大包装、小包装产品对比资料来源：劲仔食品公告，劲仔食品天猫旗舰店，中信证券研究部食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 63 图 85：2022Q1-3 劲仔各类包装产品占比（左）及增速（右）图 86：2021 年劲仔各类销售渠道占比资料来源：劲仔食品投资者调研纪要，中信证券研究部资料来源：劲仔食品公告，中信证券研究部良品良品铺子铺子：线下门店布局行业第一线下门店布局行业第一，新店新店拓品类拓品类零食顽家贡献增量零食顽家贡献增量线下零食门店布局行业第一线下零食门店布局行业第一，线上线下均衡发展，线上线下均衡发展。公司线下零食门店起家，2006 年即在武汉开设第一家门店，经过十多年发展积累，截至 2022H1 公司线下零食门店数3078 家，排名行业第一。公司 2013 年后抓住线上渠道红利，较早切入实现了快速成长。近年来公司积极拥抱社交电商，通过自播、达播等方式深耕运营，实现了电商收入的稳健增长。截至 2021 年公司线上/线下渠道占比分别为 52%/43%。图 87：2021 年良品铺子分渠道销售占比图 88：良品铺子线下门店数资料来源：良品铺子公告，中信证券研究部资料来源：良品铺子公告，中信证券研究部疫后疫后新开新开门店门店&大众零食新品牌大众零食新品牌推动业绩推动业绩增长增长。2020-2022 年，受疫情影响，零食门店客流下滑，公司业绩承压显著。公司 2023 年设立了新开 1000 家门店的目标，且新开门店面积更大、品类更加丰富，将增加咖啡水饮、烘焙短保等引流产品，随着疫后消费逐渐复苏，公司新门店有望凭借丰富品类增加单店销售。此外，公司顺应零食连锁快速发展潮流，推出针对大众零食消费的零食连锁品牌“零食顽家”，目前已开出 4 家门店，计划 2023 年开出 500 家门店。公司有望凭借在门店管理运营、物流供应方面的丰富经验，提速高端店及零食折扣店开店，推动业绩增长。57.40.7%7.90%0 00%0 0Pp%小包装大包装散称占比增速线下直营8%线下经销73%线上直营5%线上经销14%线上52%线下43%团购3%其他26820982063216324162701297430780500100015002000250030003500 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 64 我们维持公司盈利预测，预计公司 2022/23/24 年实现收入 101.9/116.3/131.7 亿元，实现归母净利润 4.0/5.6/5.3 亿元，对应 EPS 为 1.00/1.14/1.32 元，现价对应 PE 为39/34/30 倍。风险因素：风险因素：原材料成本波动，行业竞争加剧，公司电商渠道收入增速放缓，公司线下拓展不及预期。有友有友食品食品：拓展新产品拓展新产品&新区域，发力新渠道新区域，发力新渠道拓展拓展新产品新产品&新新区域区域&空白渠道，空白渠道，业绩有望改善。业绩有望改善。产品：公司是泡椒凤爪绝对龙头，2021 年单品收入近 10 亿元，此外公司陆续拓展了鸭肉、花生等新品类，产品矩阵逐渐丰富。区域覆盖：公司销售具有明显的地域特征，其中在西南区收入占比超过 50%，未来公司将着重拓展高消费力的华东地区，在上海已设立分公司，华东区域收入有望从2021 年的 2-3 亿元增长至 5 亿元以上。渠道：此前公司主要聚焦在商超流通渠道，对于电商、团购、零食折扣店等低价新渠道布局较少。未来公司将积极布局电商、社区团购等新零售渠道。在新产品&新区域&新渠道推动下，公司业绩有望改善回升。风险因素：风险因素：原材料价格波动，食品安全风险，行业竞争加剧，线上及线下拓展不及预期。相关研究相关研究食品饮料行业休闲零食专题零食折扣店：星火燎原之势，品牌跑步入场(2023-03-02)食品饮料行业预制菜子行业深度报告舌尖上的大生意(2023-02-15)食品饮料行业奶粉跟踪点评雅培退出中国，本土奶粉龙头份额持续提升(2022-12-14)食品饮料行业大众品深度跟踪报告短期压力犹存，长期曙光已现，底部择机布局(2022-11-06)食品饮料行业大众品 2022 年三季报总结经营压力仍存，底部择机布局(2022-10-30)65 分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上行业评级行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 66 特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte 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寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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医美行业详报：迎风而行，光电医美成长-230315（49页）.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 医美行业深度报告御风而行，光电医美如日方升 2023 年 03 月 15 日光电行业概览：光电类医美项目指能量源医美器械，通过激光、射频、超声等能量形式，作用于皮肤的治疗技术。根据能量源的类型，进一步将医美器械分为光类、电类和超声类；从能量源医美器械结构拆分，主要由主机、手具/治疗头、脚踏开关三大部分构成；从产业链角度，分原材料及零部件供应商、光电医美器械制造企业及终端机构三个环节，中国医美器械整个价值链毛利率在 30%，其中，医美器械制造企业毛利率较高。轻医美认知提升下，光电医美市场规模持续上行。1）渗透率提升产品升级器械加耗材模式，拉动市场规模上行。据 Medical Insight，2016 年，全球光电类医美行业的市场规模为 16.74 亿美元，中国光电类医美行业规模已达到约 1.6 亿美元。国内市场光类项目占据较大比重，包括激光类和脉冲光类与全球项目主要聚焦在于射频/超声类存在一定差异。2）未来趋势：美白抗衰需求，驱动国内光电类医美市场持续向上。肤质美白需求拉动激光及脉冲光市场持续向上。随着消费者对光电类项目的认知不断提升，叠加对即刻美白提亮等需求的驱动，光学美白项目市场有望持续上行。抗衰需求拉动射频/超声类市场上行。全球抗衰市场从 2015 年的 1500 亿美元增至 2021 年的 2236 亿美元，CAGR 达 8.3%，预计 21-24 年 CAGR 达 8.0%。国内抗衰市场进入发展快车道，2021 年中国抗衰市场规模达 108.9 亿美元，预计 21-24 年 CAGR 达 11%。未来随国内抗衰需求的不断增长，驱动主打抗衰作用的射频以及超声类光电项目的市场不断上行。从商业模式出发，剖析光电设备厂商竞争变迁。1）复盘国内医美发展，从商业模式角度解读竞争要素。从商业模式角度，光电设备由上游设备生产商销售给中游医美机构，再到消费者体验，基于此产业链分配模式再看国内行业发展阶段，当下上游厂商端对消费者的教育程度、是否具备差异化/先发性竞争优势、能否为机构带来更多利润空间成为机构端选择产品的核心要素。在机构端盈利能力不强，而上游供给显著增多的情况下，机构端对上游设备的选择不仅考察产品力，其在 C 端的教育投入也成为一大关键要素。2）在产品力品牌力助力下，海外企业暂居优势地位。国内市场中，激光类及脉冲类项目主要市场份额由海外企业占领，但国内企业或通过收购或凭借高性价比优势占领一定市场；射频类则主要由海外企业占领市场，但国内企业在加速布局中。如何成为新一代佼佼者？1）取人之长：夯实技术持续优化产品强化市场教育升级商业模式。强化研发技术，前瞻性把握市场需求，优化迭代产品，满足精细化消费需求；强化自身销售渠道，利用渠道资源加大 B 端和 C 端教育，建立品牌力，加速产品渗透；对于企业自身的长久发展不仅需要大单品，还需要搭建平台化产品矩阵；商业模式持续优化，奠定企业长久发展基础；通过收并购的模式也将是各大企业加速自身板块拓展的方法。2）解决市场痛点：设备贵全生命周期高效服务尚待解决。进口设备价格较高，中小医美机构难以承受，多采用租赁模式。国内企业当下产品性能与进口产品差异较小，但产品进货价存在显著性优势，给国产替代带来了一大突破口。进口设备在全生命周期的服务上难以实现较高效率。在全周期的服务上，国产产品具备更强地理位置的优势，同时也具备更强的国内资源辅以完善机构端培训等服务。市场仍需更适合国人皮肤状态的光电类设备。相比海外企业，国内企业更能了解国人肤质特点，推出精细化产品满足国内需求。国产企业并购布局光电市场居多，细分领域优势逐步凸显。1）复锐医疗科技：并购飞顿布局市场，把握痛点提供服务。2）华东医药：收购参股布局光电市场，产品矩阵丰富。3）昊海生科：收购模式布局光电领域，产品力不容小觑。4）普门科技：多项核心技术灵活推广方案，助力光电医美业务向前。风险提示：新品拓展不及预期，行业竞争加剧，产品安全风险，医美政策趋严等。代码简称股价（元）EPS（元）PE（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1696.HK 复锐医疗科技 13.72 0.68 0.87 1.11 20 16 12 000963.SZ 华东医药 45.72 1.47 1.76 2.09 31 26 22 688366.SH 昊海生科 101.44 1.04 2.52 3.50 98 40 29 688389.SH 普门科技 26.86 0.59 0.77 1.01 46 35 27 资料来源：Wind，民生证券研究院;（股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价；公司数据采用 Wind 一致预期，复锐医疗科技数据单位为港元）推荐维持评级分析师刘文正执业证书：S0100521100009 电话：13122831967 邮箱：分析师郑紫舟执业证书：S0100522080003 邮箱：相关研究 1.零售周观点：“38”节大促活动收官，珀莱雅 23 年 1-2 月业绩稳定增长-2023/03/13 2.“庖丁解牛”拆析招股书（十三）毛戈平：气韵东方、匠心独萃-2023/03/09 3.零售周观点：毛戈平 IPO 申请已受理，老凤祥发布 2022 年度业绩快报-2023/03/05 4.化妆品行业专题：消费复苏叠加“38”大促催化，建议关注美妆板块布局机会-2023/03/03 5.零售周观点：李佳琦“38 节”国货品牌优惠力度提升，戴比尔斯 22 年实现收入与利润双增-2023/02/26 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 行业深度研究/商贸零售目录 1 光电行业概览.3 1.1 能量源医美项目分类及功能解读.3 1.2 能量源医美器械结构拆分.5 1.3 光电医美器械产业链拆解.6 2 轻医美认知提升下，光电医美市场规模持续上行.9 2.1 渗透率提升产品升级器械加耗材模式，拉动市场规模上行.9 2.2 未来趋势：美白抗衰需求，驱动国内光电类医美市场持续向上.12 3 从商业模式出发，剖析光电设备厂商竞争变迁.15 3.1 复盘国内医美发展，从商业模式角度解读竞争要素.15 3.2 在产品力品牌力助力下，海外企业暂居优势地位.20 4 如何成为新一代佼佼者？.33 4.1 取人之长：夯实技术持续优化产品强化市场教育升级商业模式.33 4.2 解决市场痛点：设备贵全生命周期高效服务尚待解决.35 5 国产企业并购布局光电市场居多，细分领域优势逐步凸显.37 5.1 复锐医疗科技：并购飞顿布局市场，把握痛点提供服务.37 5.2 华东医药：收购参股布局光电市场，产品矩阵丰富.39 5.3 昊海生科：收购模式布局光电领域，产品力不容小觑.41 5.4 普门科技：多项核心技术灵活推广方案，助力光电医美业务向前.43 6 风险提示.46 插图目录.47 表格目录.47 rRrQ2YfWeUdXvZ9YxU8ObP8OtRmMnPoNiNnNnOlOnMmR6MoPzRvPqQxOxNmOtN本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 行业深度研究/商贸零售 1 光电行业概览 1.1 能量源医美项目分类及功能解读光电类医美项目主要指能量源医美器械，通过激光、射频、超声等能量形式，作用于皮肤的治疗技术。不同的能量形式作用于皮肤的组织不同，激光、脉冲光主要作用于表皮和真皮浅层部位，射频可以作用于真皮层，超声波可以深入皮下组织、肌肉。能量源不同，对应效果也有所差异，主要效果为皮肤管理、抗衰/减脂塑性、脱毛、私密护理。图1：不同能量源作用于不同深度皮肤组织资料来源：悦美网，民生证券研究院根据能量源的类型，进一步将医美器械分为光类、电类和超声类：1）光类：主要为激光和脉冲光激光类器械是通过发射特定波长的激光对细胞组织进行定向加热，以达到医疗美容的目的。项目主要作用于祛疤、祛斑、祛印、祛色素、嫩肤、除毛等。其中，选择性光热作用，用于解决色素性疾病；扩展的选择性光热作用原理，治疗脱毛和皮肤血管性疾病；局灶性光热作用（包括 Er：YAG 激光、CO2 激光）可使皮肤重塑紧致，改变面部年轻化；光声作用（包括皮秒激光和调 Q）治疗色素性皮肤病并提升皮肤年轻化。脉冲光器械是通过氙弧灯和滤光片得到特定波长范围内的光，其中宽光谱彩光产生的热量会分解色素、毛囊等，同时刺激真皮层胶原纤维再生。具体项目有IPL、OPT、DPL、彩光嫩肤，用于治疗血管皮肤病、治疗色素、脱毛、祛除瘢痕、减轻皮肤细纹和眼周皱纹。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 行业深度研究/商贸零售表1：光类医疗器械能量源作用效果典型应用优缺点激光去除皮肤暗沉及杂质。各种血管性皮肤病及色素沉着，如痣、雀斑、老年斑、毛细血管扩张等白瓷娃娃皮秒飞梭优点：指向性强，不同波长对应不同靶物质，治疗效果强；缺点：有损伤，恢复期长。强脉冲光改善光老化的皮肤改变。皮肤血管疾病、皮肤色素疾病、多毛、皮肤老化与光老化去除面部色素斑、毛细血管扩张、面部红斑、细小皱纹和粗大毛孔 IPL、OPT、DPL、彩光嫩肤优点：保护表皮不受损失、恢复时间短、几乎无不良反应；缺点：到达层次浅、治疗精准性差、作用小。脉冲光痤疮红蓝光（LED）治疗优点：耐受性强，治疗方便安全、操作方便；缺点：应用领域窄。资料来源：新氧，NMPA，亿渡数据，民生证券研究院 2）电类：主要为射频类医疗器械射频器械是通过加热到 55C-65C 后，促进皮肤层水分子与纤维胶原蛋白分离，进而皮下胶原蛋白收缩，同时对皮肤表面进行冷却，可以达到收紧皮肤，皮下胶原蛋白形态重塑、同时产生新胶原的作用，主要起到改善松弛以及皱纹的作用。市面上产品分为单极、双极和多级射频。其中单极射频包括有热玛吉、爱丽丝，其能量最强，穿透性最高；双极射频主要为两个电极紧密排列于两个电极紧密排列于治疗头附近，作用于同一界面，电流只在两个电极间流动，因此作用深度浅、可控性好，产品主要包括有科医人的 Lumenis 的 Aluma 和 Viora 的 V20；多极射频包括有三极和点阵式，包括产品有微针射频 Endymed。表2：射频类医疗器械能量源温度范围项目作用效果代表性企业/机构代表性品牌射频 55C-65C 射频美肤、射频紧肤改善皮肤皱纹以色列华诺美容科技有限公司以色列魔塑刀以色列盈美司科医疗科技有限公司 InMode 盈美特以色列美迪迈医疗激光公司美迪迈 3DEEP 多源相控射频热玛吉对身体、面部及眼周皱纹的非侵入性治疗美国索塔医疗有限公司热玛吉五代热拉提减轻皱纹以色列飞顿激光有限公司热拉提一代、黄金热拉提 2.0、热拉提 Plus 射频微针改善面部松弛和皱纹深圳半岛医疗有限公司半岛黄金微针韩国路创丽公司 INFINI 射频微针韩国维奥有限公司思嘉丽黄金射频微针资料来源：新氧，NMPA，民生证券研究院 3）超声类：指超声波类医疗器械主要是通过高能量聚焦式超声波，传导入皮肤的真皮层、筋膜层，聚集热能，温度可达到 65-70，利用热效应促进胶原蛋白再生和变性，来实现修身、紧肤、私密美容治疗等深度抗衰的作用。因超声类产品作用层次最深、能量较前面三者都更高，当其作用于面部时，若出现能量控制不当等现象或对人体出现不可逆的损失，因此当前海外产品尚未在国内获证，国内产品仅半岛医疗旗下的超声炮获得二类证。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 行业深度研究/商贸零售表3：超声类医疗器械能量源工作原理温度范围作用效果代表性企业/机构代表性品牌超声波通过高能量聚焦式超声波，传导入皮肤的真皮层、筋膜层，聚集热能，利用热效应促进胶原蛋白再生和变性 65C-70C 修身、紧肤、私密美容治疗、祛皱、脱毛、收缩毛孔、去除色斑及红血丝等美国 Ulthera 公司 Ultherapy 超声提升（NMPA 未获批）资料来源：新氧，NMPA，民生证券研究院 1.2 能量源医美器械结构拆分从能量源医美器械结构拆分看，主要由主机、手具/治疗头、脚踏开关三大部分构成。不同能量源形式的项目在产品结构组成上存在一定差异，但基本均由主机、手具/治疗头以及踏板开关组成，其中主机分为触摸屏、电源及控制系统和水冷却系统，手具治疗头可选配不同类型能源治疗头。生产商的销售包括了主机和手具，但对应不同的项目和治疗适应症，存在多款手具。主机的更新换代大概在 3-5 年，手具的升级周期比主机短一些。1）主机拆解激光类主机可以拆解为激光器、电源及控制装置、安全防护系统及冷却系统；射频类主机可以拆解为射频发射装置、水冷却系统、微控制面板；脉冲光主机包括电源装置、控制装置、冷却装置；超声波类主机是高频电流发生器。主机里的能量发射系统是导致产品呈现较大差异的主要部件，能量发射系统控制和平衡激光、射频、超声等能量形式传递到皮肤，不同的能量传输时间和能量性质都会产生不同效果。以激光治疗仪为例，主机主要更换部位是发射系统、电源系统等。主机的升级主要包括高效率的光电发射器、高清晰度的智能液晶屏、新型高可靠性 CPU 和先进的集成电源控制模块等。表5：主机主要部件能量源类型主要部件激光激光器、电源及控制装置、安全防护系统及冷却系统射频射频发射装置、水冷却系统、微控制面板脉冲光电源装置、控制装置、冷却装置超声波高频电流发生器资料来源：NMPA，搜狐网，民生证券研究院表4：能量源医美器械产品构成能量形式产品的结构和组成激光主机、导光系统、治疗头、脚踏开关、应用附件组成射频热玛吉主机、治疗手柄、治疗头端、回路贴片连接缆线、脚踏开关、冷冻剂罐、皮肤标记纸热拉提主机、控制面板、射频手柄（不同类型射频）、脚踏开关脉冲光主机、治疗头（或治疗头及滤光片）和脚踏开关（若有）超声波主机、手柄、治疗头、脚踏开关资料来源：NMPA，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6 行业深度研究/商贸零售图2：某款二氧化碳激光治疗仪主机资料来源：洋格儿医学美容中心，民生证券研究院 2）手柄/手具治疗头激光类治疗头可以拆解为激光发生器、负压腔等；射频类治疗头可以拆解为导线、射频部件、多个治疗部件等；脉冲光类治疗头可以拆解为反射聚光器件、氙灯光源、导光晶体、皮肤制冷装置等；超声波类治疗头主要包括超声换能器（将输入的电功率转换成机械功率（即超声波信号，高于 20kHz）。手具治疗头故障部位多为光电部件。治疗头里的能量作用系统是导致产品呈现较大差异的主要部件，能量作用系统将激光、射频、超声等能量形式最后作用于皮肤，不同的能量作用系统影响传输能量的深度和面积，从而产生不同的美容效果。表6：手柄/手具主要部件能量源类型主要部件激光治疗头外壳、激光发生器、负压腔、导线射频治疗头外壳、导线、射频部件、多个治疗部件脉冲光治疗头外壳、反射聚光器件、氙灯光源、导光晶体、皮肤制冷装置超声波治疗头外壳、超声换能器（将输入的电功率转换成机械功率（即超声波信号，高于 20kHz）资料来源：NMPA，民生证券研究院 1.3 光电医美器械产业链拆解从产业链角度看，市场整体划分成三个环节：1）上游，主要为原材料和零部件供应商以及软件服务供应商；2）中游，主要包括国内和海外的光电医美器械制造企业；3）终端机构，主要分为公立医疗机构和私立医疗机构。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7 行业深度研究/商贸零售图3：光电医美器械产业链资料来源：亿渡数据，头豹研究院，民生证券研究院 1）产业链上游：主要为原材料和零部件等硬件以及软件服务的供应商。原材料包括两类，一类是具备较高技术含量的设备，例如以二氧化碳激光器、调 Q 激光器、铒激光器等为代表的激光器零部件，早期激光器等原材料多为进口，目前部分国内企业例如奇致激光、楚天激光开始占领市场；另一类是科技含量较低的原材料如钢铁、有色金属、化工原料等，生产该类原材料的厂商数量较多、行业集中度较低。软件服务包括图像处理、计算机及通信、大数据运算处理等技术，该类产品供应大多来自国外企业。2）产业链中游是光电医美器械制造企业。其中，国外龙头企业占主导，如欧州之星、美国科医人、美国赛诺秀、美国索塔医疗、以色列飞顿激光等。国内企业中有奇致激光等快速布局。表7：上游企业及其成立时间供应材料企业成立时间激光器、射频发射器等光电美容设备楚天激光 1985 年吉斯迪 GSD 1995 年奇致激光 2001 年锐科 Raycus 2007 年图像处理技术、计算机及通信技术、大数据运算技术等复星医药 1994 年艾尔建 1950 年 Hologic 1985 年资料来源：各公司官网，民生证券研究院表8：中游医美器械制造企业企业成立时间公司历史代表产品代表产品推出时间欧洲之星 Fotona 1964 年创立于德国，2017 年被汉得资本收购 Fotona 4D Pro 2019 年美国科医人 1966 年后被 XIO Group 收购，2019 年被 BPEA 收购 M22 王者之冠 2014 年美国赛诺秀 1991 年 2011 年、2013 年全资收购 ConBio 和 Palomar 两家激光公司，2017 年被 Hologic 收购，2019 年被转卖给 CDR PIcoSure 皮秒 2012 年复星医药 1994 年 1998 年在上交所挂牌，2013 年收购以色列飞顿激光，2014年增持中美互利 5G 天使光雕 2018 年美国索塔医疗 1996 年 2013 年被加拿大 Valeant Pharmaceuticals 收购热玛吉 2002 年以色列飞顿激光 1999 年 2013 年被复锐医疗科技（复星医药旗下）收购热提拉 2014 年 DPL 光子嫩肤 2012 年武汉奇致激光 2001 年 2021 年被新氧收购皇后光子嫩肤仪 2012 年资料来源：各公司官网，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8 行业深度研究/商贸零售 3）光电医美器械产业链下游包括各终端机构和消费者。终端机构包括以上海交通大学医学院附属第九人民医院整形科、华西医院、北京大学深圳医院、中国医学科学院整形外科医院为代表的公立医疗机构，和以美莱、艺星、华韩整形等为代表的私立医疗机构。从中国医美机构收入结构看，2016-2020 年，公立医美机构的收入由 165 亿元增长至 212 亿元，4 年 CAGR 为 12.1%；2016-2020 年，民营医美机构收入由 611 亿元增长至 965 亿元，4 年 CAGR 为 6.5%，私立机构主导医美市场，2020 年其收入占医美机构总收入的比例为 82%。图4：2016-2020 年民营和公立医美机构收入结构资料来源：头豹研究院，民生证券研究院中国医美器械整个价值链毛利率在30%-60%，医美器械制造企业毛利率高。从中国医美器械产业价值链看，价值链上游为光电类器械零部件制造企业，上游的显示、晶体、芯片、电机等原材料占医美器械生产成本的 10%-15%，而零配件制造企业的毛利率在 30%-40%的范围；价值链中游为医美器械制造企业，按光电医美的不同种类划分为激光医疗设备、射频医疗设备、超声刀医疗设备与超声波医疗设备，医美器械制造企业的毛利率为 50%-60%，代表企业如奇致激光、复锐医疗科技；价值链下游为医美服务机构，毛利率为 40%-50%，其中，民营医美机构（含中小型民营医美机构、私人诊所/美容院）合计占比最高，为 80%，而大型连锁医美机构和公立医院整容科室占比较小，从竞争格局看，医美行业的集中度较低且医美资源分布不均匀，民营医美机构将在中长期发挥重要作用。图5：中国医美器械产业价值链资料来源：头豹研究院，民生证券研究院 020040060080010001200140020162017201820192020民营医美机构收入（亿元）公立医美机构收入（亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9 行业深度研究/商贸零售 2 轻医美认知提升下，光电医美市场规模持续上行 2.1 渗透率提升产品升级器械加耗材模式，拉动市场规模上行全球光电医美市场规模发展迅速。根据Medical Insight2017年的调查显示，如果不计算修身及紧肤这一类以减少人体脂肪为主的特殊细分领域，全球光电类医美行业在 2016 年市场规模为 16.74 亿美元，预计在 2021 年达到 24.15 亿美元，CAGR 达 8%；修身紧肤类光电医美出货端市场销售额规模由 2016 年的 9.96亿美元预计 2021 年增长至 19.65 亿元，CAGR 达 14.9%。三大因素拉动全球市场规模上行：1）消费者对医美的认知和接受度上行，各国医美渗透率持续上升。2014-2019 年日本、美国、韩国的医美市场渗透率分别从 10.3%、15.7%和 18.2%提升为 11%、16.6%和 20.5%，整体呈平稳上涨趋势。表10：部分国家医美项目渗透率情况韩国美国日本中国 2014 18.2.7.3%2.4 19 20.5.6.0%3.6 22 22.0.2.3%4.5%资料来源：头豹研究院，观研报告网，民生证券研究院 2）器械耗材销售双管齐下，医美器械市场发展快速，耗材类显著拉动规模上行。拆分市场数据可知，无论是不包括修身及紧肤器械类或是修身及紧肤器械类光电医美出货端设备的市场规模增长中，耗材均为拉动规模上行的核心因素。对不包括修身及紧肤类器械光电设备而言，大多项目主要为设备模式；而热玛吉这类属于修身及紧肤类则为设备耗材模式，有效客流直接转化为耗材出货量。表9：2014-2021 年全球光电类医美出货端销售额市场（亿美元）2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 不包括修身及紧肤器械类光电医美出货端销售额规模 13.08 14.28 16.74 18.14 19.69 21.18 22.73 24.15 yoy-9%8%9%8%7%6%修身及紧肤类光电医美出货端销售额规模 7.24 8.41 9.96 11.82 13.84 15.82 17.70 19.65 yoy-16%资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院表11：2014-2021 年全球光电类医美（不包括修身及紧肤器械）全球销售收益（百万美元）2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 设备 1236 1343.7 1567.5 1690.1 1820.7 1944.2 2075.4 2200.8 yoy-9%8%8%7%7%6%耗材 72.4 84.9 106.3 123.7 148.2 173.8 197.3 214.3 yoy-17% %9%合计 1308.4 1428.6 1673.8 1813.8 1968.9 2118 2272.7 2415.1 yoy-9%8%9%8%7%6%资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10 行业深度研究/商贸零售表12：2014-2021 年全球光电类医美（修身及紧肤器械）全球销售收益（百万美元）2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 设备 500.4 594.4 697.1 802.8 918.5 1030.9 1135.3 1236 yoy-19%9%耗材 223.8 246.8 298.9 378.8 465.3 551.3 635.1 728.5 yoy-10!#%合计 724.2 841.2 996 1181.6 1383.8 1582.2 1770.4 1964.5 yoy-16%资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院 3）产品更新迭代，助力市场上行。以射频医美器械为例，其核心热门的产品不断更新迭代，包括有热玛吉、热提拉、黄金微针项目。其中热玛吉第一代产品于2002 年上市，目前最新版本为第 5 代；热拉提 Plus 当前为复锐医疗海外子公司飞顿（Alam）旗下第 6 代射频产品。随着各品牌不断推出升级产品，完善消费者项目体验，成为市场规模不断上行的驱动要素。表13：射频医美器械品牌产品名称示意图产品介绍热玛吉热玛吉项目指索塔（Solta Medical）研发生产设备的所作医美项目的总成，第一代产品于 2002 年上市，目前最新版本为第 5代。目前热吉玛项目主要使用的是第 4、5 代产品，但 NMPA 目前未批准第 5 代产品在中国上市。第 5 代以前的产品由博士伦公司作为中国区域的总代理。黄金微针黄金微针项目市场占有率较高的器械为半岛医疗代理以色列Invasix 公司的 Bodytite 产品、韩国 Jeisys 公司的 INTRAcel 产品、已被昊海生物收购的以色列 Endymed 产品。3 款产品是市场占有率超过 70%。热拉提热拉提 Plus 是复锐医疗海外孙公司飞顿（Alam）旗下第 6 代射频产品，前代产品分别为第 5 代热拉提、第 4 代深蓝射频。资料来源：各公司官网，民生证券研究院整理分区域看，北美为光电类医美行业最大市场，亚洲市场规模增长速度最快。按照地域来划分光电类医美行业的规模，北美为当前世界上最大的消费市场，2016年该区域消费额已达约 13.9 亿美元，预计在 2021 增长至 23.6 亿美元，占全球市场规模的 53.87%。亚洲市场发展最为迅速，2016 年市场规模约为 5.6 亿美元，预计在 2021 年达到 9.7 亿美元，2016 年至 2021 年 CAGR 达 11.5%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 11 行业深度研究/商贸零售表14：以地区划分的光电医美行业出货端销售额市场规模（百万美元）2014 2016 2021E 北美 1036.6 1394.5 2359.3 欧洲 426.9 537.4 774 亚洲 422.8 566.3 974.9 拉丁美洲 146.3 171.9 271.3 合计 2032.6 2669.8 4379.5 资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院中国光电类医美行业快速增长。得益于国内经济蓬勃发展、国民生活水准提高、人均可支配收入不断增加，我国光电类医美行业也在近几年来快速发展。据Medical Insight，2016 年中国光电类医美行业规模已达到约 1.6 亿美元，较 2015年增长 31%，预计 2021 年达到约 3.3 亿美元，2016-2021 年 CAGR 达 15.5%。表15：2014-2021 年中国光电类医美出货端销售额（百万美元）2014 2015 2016 2020E 2021E 销售额 93.0 121.6 158.9 288.5 326.8 yoy-311%资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院具体项目看，国内市场光类项目占据较大比重，包括激光类和脉冲光类与全球项目主要聚焦在于射频/超声类存在一定差异。根据Medical Insight2016年数据，全球整体市场中，终端需求分散脉冲光项目（主要为嫩肤）、激光类项目（主要为脱毛和祛斑等）以及射频/超声波类（主要为紧肤），国内市场超过 50%的需求在激光类项目（主要为祛除色素性病变及纹身和脱毛）。随着国内市场医美教育不断加深，消费者开始加大对嫩肤的需求，据艾瑞咨询统计，2022 年中国光电类医美消费中光子嫩肤占 61.6%。表16：2016 年各光电类医美项目占比情况项目名称全球各项目占比国内各项目占比祛除色素性病变及纹身 40%嫩肤 26%脱毛 13%修身及紧肤 37%祛痘 4%8%其他 16%5%资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院其中一大核心原因在于：国内光电医美行业起步较海外发展更晚，在此背景下，对于射频/超声类更进阶的光电项目的消费者普及程度弱于激光/脉冲光类。海外激光技术起源于 1965 年，脉冲光设备为美国科医人公司于 1993 年发明，射频设备于 2002 年由热玛吉公司推出。相比之下，我国光电医美项目始于 1978 年且产品主要以美国、以色列和德国等地的产品为主；2000 年开始，国内逐步本土企业的探索阶段；2011 年起，不少本土企业开始在光电领域崭露头角，占领部分市场。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 12 行业深度研究/商贸零售 2.2 未来趋势：美白抗衰需求，驱动国内光电类医美市场持续向上 1）肤质美白需求拉动激光及脉冲光市场持续向上消费者美白需求较高，市场规模空间大，在实现美白功效的多种方式中，光学美白作用效果远超产品涂抹式。根据美修大数据统计，2019 年到 2022 年上半年，对于美白需求较强需求强烈的消费群体占接近 70%，对应美白终端市场规模从2015 年的 3515 亿元增长至 2021 年的 5013 亿元，市场空间较大。从美白途径看，包括有涂抹式/光电治疗。其中产品涂抹式美白作用发挥主要是抑制皮肤黑色素的生成或者促进黑色素的脱离，但存在皮肤对产品吸收率的问题，同时也需要长期多次使用；相比之下，光电项目治疗充分利用了光的吸收具备靶向性，能够通过高能光波针对性爆破作为靶目标的特定色素组织，实现少量治疗就可以达到肉眼可见的改善，且整体体验过程较为舒适，因此我们认为在美白肤色方面，光学美白具备更强竞争力。表17：医美激光技术发展大事记日期科学家发展事记 1965 Goldman,Leon 使用红宝石激光用于去除纹身 1983 Reid,Walter H.发明了用于去除纹身的 Q-switched 红宝石激光器 1989 David,Laurence M.使用了脉冲二氧化碳激光器用于消融性换肤 1992 Apfelberg,David 首次使用激光激光辅助吸脂手术 1996 Grossman,Melanie 首次使用红宝石激光器于脱毛手术 1997 Littler,Curt M.与 Goldberg,David J.使用 Q-switched Nd:YAG 激光器于脱毛手术资料来源：The History of Aesthetic Medicine And Surgery，Nils Krueger，Stefanie Luebberding，Gerhard Sattler，民生证券研究院图6：国内光电医美行业发展历程资料来源：头豹研究院，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 13 行业深度研究/商贸零售表18：2015-2021 年国内美白市场终端规模情况（亿元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美白终端市场规模 3515 3884 4162 4436 4666 4859 5013 yoy-10.50%7.16%6.58%5.18%4.14%3.17%资料来源：美修大数据，民生证券研究院光电项目中，主要为激光类和脉冲光类项目能够实现美白功效，但其作用效果又存在一定差异。光类项目主要包括激光类和脉冲光类，其中激光类项目因其波长、脉宽都是固定的，因此针对性解决皮肤问题的效率较高，对于皮肤色斑的治疗中激光为首选方案；脉冲光因为是宽谱光源，对于皮肤中血红蛋白、黑色素、水等均可选择性吸收，因此主打多种皮肤问题一起改善的功效。当前光类项目价格呈现下降，尤其脉冲光类项目单次消费低于千元，未来随着消费者对光电类项目的认知不断提升，叠加对即刻美白提亮等需求的驱动，光学美白项目市场有望持续上行，光电美白项目在美白终端市场的渗透率有望进一步上行，2021 年，美白终端市场规模达 5013 亿元，若光电美白系项目在终端美白市场规模渗透率提升到 5%，则对应超 250 亿的终端市场规模。2）抗衰需求拉动射频/超声类市场上行从行业角度看，抗衰需求快速增长，其中护肤和医美为消费者选择抗衰的主要途径。全球抗衰市场火热，据 Zion Market Research 和 Euromonitor 的统计，全球市场从 2016 年 1500 亿美元增至 2021 年 2236 亿美元，2015 年至 2021 年CAGR 达 8.3%，预计 2024 年市场规模达到 2816.7 亿美元。国内抗衰市场在国民可支配收入持续增长以及抗衰市场消费者逐渐低龄化的趋势下进入发展快车道，2021 年中国抗衰市场规模达 108.9 亿美元，预计 2024 年将达到 150.2 亿美元，2021 年-2024 年复合增速达到 11%。目前主流的抗衰老途径中，护肤品和医美成为最受公众关注的两大途径。表19：全球及中国抗衰市场发展规模预测（亿美元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全球市场规模 1500 1640 1770 1917 2070.4 2236 2414.9 2608.1 2816.7 yoy-9.33%7.93%8.31%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%中国市场规模 58.6 66.8 76.1 86 97.1 108.9 121.9 135.3 150.2 yoy-13.99.92.01.91.15.94.99.01%资料来源：Zion Market Research，Euromonitor，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 14 行业深度研究/商贸零售在医美市场中，抗衰用户规模数量较大，通过光电项目实现抗衰对应市场规模不容小觑。根据 Mob 研究院数据测算，2021 年中国医美抗衰市场用户数量为1163 万人。同时参考新氧数据颜究院与新华财经的联合调研样本，医美抗衰用户约占医美总用户规模的 64.36%，其中约 86.23%的用户采用光电项目实现抗衰，对应终端市场规模超过 220 亿元。未来随着国内抗衰需求的不断增长，驱动主打抗衰作用的射频以及超声类光电项目的市场不断上行。表20：2021 年 1-7 月抗衰老途径网络传播热度指数抗衰老途径网络传播热度指数护肤品 58.3 医美 28.72 健身 22.18 药物或保健品 10.03 注重饮食 2.99 资料来源：微热点研究院，民生证券研究院表21：2022 年中国消费者进行抗衰的途径抗衰老途径占比健身 68.2%护肤品 62.4%注重饮食 49.9%保健品 48.4%医美 42.8%其他 0.2%资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院表22：2020 年医美项目意愿占比项目占比提拉紧致 48.16%嫩肤 15.38%美体塑型 10.70%脂肪填充 8.03%瘦脸 5.35%植发养发 3.68%牙齿美容 3.34%激光脱毛 1.00%其他 4.35%资料来源：新氧，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 15 行业深度研究/商贸零售 3 从商业模式出发，剖析光电设备厂商竞争变迁 3.1 复盘国内医美发展，从商业模式角度解读竞争要素从商业模式角度，光电设备由上游设备生产商销售给中游医美机构，再到消费者体验，基于此产业链分配模式再看国内行业发展阶段，我们认为在行业发展初期，光电设备供应有限，医美机构主要根据设备生产商提供的产品进行选择，由上游器械生产商主导定价的市场，产品力为王；到行业发展中期，大型医美机构的话语权增强，行业的议价权转向中游医美机构，上游器械端根据大型医美连锁机构的产品需求去进一步的研发与生产；进入到行业发展的最新阶段，疫情冲击下的全新洗牌，上游器械生产端竞争加剧。当下上游厂商端对消费者的教育程度、是否具备差异化/先发性竞争优势、能否为机构带来更多利润空间成为机构端选择产品的核心要素。3.1.1 行业发展前期：卖家引领市场，供给决定需求在行业发展的前期，即卖家引领市场的年代，需求源自供给，而机构端给消费者的供给源于对设备的选择，在此阶段中机构对设备的选择会看重设备本身在 B端的影响力。在这一阶段，一方面，市场上可供选择的光电设备数量相对有限，且消费者的教育有待提升，因此机构端在选择光电设备时，往往会参考光电设备在医美协会/行业专家等层面的接受度，通过产品在 B 端的影响力，进一步作为判断产品力强弱的核心要素，随后在大型连锁医美机构进货后，进一步强化了对产品提供背书，中小机构也加入设备购买行列，传导到下游则呈现出具备较强 B 端影响力的产品为消费者的主要选择。表23：2016 年以前，光电类设备上市数量较少光电设备产品名称 NMPA 首次注册时间光电设备产品名称 NMPA 首次注册时间激光类设备尖峰二氧化碳超脉冲激光 2014 强脉冲光类辉煌激光光子工作站 2014 科英 Q 开光 Nd:YAG 2014 新一代弗丽德 2014 picosure 蜂巢皮秒 2015 Elos Plus 光电传奇 2016 Clear Brilliant 素颜光 2015 赛诺秀 ICON 2016 超脉冲 CO2 点阵激光 2015 元泰 ATONE 璀璨之光强脉冲光治疗仪 2016 赛诺秀极速 5D 胶原光 2016 M22-APOT 黄金超光子 2017 Naturalase 飞顿大 QTM 皮肤色素激光 2016 M22 王者之冠 2017 德国 MCL31 铒激光 2016 美国 BB 光 2017 奇致调 Q Nd;YAG 激光 2016 IPL 皇后光子 2018 科英 KL 型二氧化碳激光治疗仪 2016 奇致 CC 蛋白光 2019 Nd：YAG 皮秒 2017 科英强光 1 号 2019 Cynergy 双波长染料激光 2017 飞顿 II 号 2020 Fotona4D Pro 面雕激光 2018 射频类酷塑 D 点阵射频焕肤治疗系统 2014 Q MAX 点阵祛斑王 2018 赛诺龙 E-TWO 红电波 2015 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 16 行业深度研究/商贸零售莱维妮掺铥光纤激光治疗仪 2018 ZKKL 射频微针 2015 AVVIO 艾微奥 2940nm 铒激光 2018 以色列魔塑刀 2015 赛诺龙 CO2RE 酷逸二氧化碳点阵激光 2019 INFINI 点阵射频微针治疗仪 2016 Nordlys 星耀 VII 2019 半岛黄金微针 4.0 2018 赛诺龙翠绿宝石激光治疗仪 2019 半岛 6D 黄金微雕 2018 赛诺龙 5gmax 2019 半岛独角兽痤疮治疗仪 2018 双波长激光治疗仪 2019 黄金热拉提 2.0 2019 飞梭点阵仪器 2019 宝丽太黄金微雕 2020 极光超皮秒 PicoCare 2020 InMode 钻石超塑 2020 超声类半岛超声炮 2021 EEMBRACE RF 钻石精雕 2020 伊诺锶黄金射频微针 2020 美版超声提升-热芙美射频治疗仪 2021 热玛吉-资料来源：各公司官网，新氧，民生证券研究院整理 B 端影响力的强弱归根结底在于强研发实力保障的强产品力上。海外品牌凭借技术优势抢占市场，如科医人、欧洲之星、赛诺龙与赛诺秀。其中 2020 年科医人以 51%的市场份额在中国强脉冲光医美器械市场列为首位，核心竞争力体现在它优秀的技术研发与产品实力，截至 2022 年科医人已拥有 200 多项专利基础，其不仅是国内脉冲市场的先驱者，更基于其强劲技术实现产品力不断提升：由技术相对传统的 IPL，作用波长仅在三个方面，包括 560-1200nm 的嫩肤、595-1200nm 的瘢痕、695-1200nm 的脱毛，拓展至方形脉冲脉的 AOPT，作用效果不仅更多样化，其体验感舒适度均呈现较大提升。基于其强产品力，B 端影响力较强，Fotona 欧洲之星联合欧洲 LA-HA 激光与健康学院共同打造 LA-HA 激光学院，到 2023 年全球已有 200 多名专家参与其中；此外，公司也与大型的医疗机构、著名的临床医生及高等院校等建立了精密的联系，通过权威专家的推广进一步证实其产品实力。图7：科医人大学超光子学院图8：欧洲之星 LA-HA 激光学院中国区高峰论坛资料来源：科医人，民生证券研究院资料来源：欧洲之星，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 17 行业深度研究/商贸零售表24：科医人光子嫩肤产品持续升级光电产品推出时间性能优势 PhotoDerm VL 1994 1995 年首次应用于临床血管性皮肤疾病 Vasculight 1998 YAG 治疗头、有高峰值功率和短脉冲、增加了滤光片和治疗头；能治疗色素性疾病和血管性疾病，并具有一定的脱毛功能 Quantum SR 2000 保持多功能，操作更方便，形成光子嫩肤概念 Lumenis One 王者风范 2004 安全性与稳定性有很大改善 M22 王者之心 2011 采用滤波片代替手具，三维技术（能量脉宽脉冲波形），发出的脉冲全程能量输出平稳均已，安全性好，副反应小 M22ResurFX 王者之冠 2014 新增全球首个 1565nm 非剥脱光纤点阵激光系统，保证无损高效的能量传导 M22 AOPT 超光子 2019 在原有非剥脱光纤点阵 1565nm 配置上，增加 Acne（痤疮）和 Vascular（血管性）两个双波滤光片，功能更全资料来源：科医人美学微信公众号，公司官网，民生证券研究院 3.1.2 行业发展中期：买家引领市场，需求逐渐多元随着行业的发展，国内医美行业营销模式愈加多样化，对应医美机构端在营销费用上投入较大，致使起盈利承压。医美行业的营销宣传从 2000 年以前的小广告模式，逐步过渡到 2000-2007 年的传统媒体投放，再到后来的搜索引擎以及多样化线上软件，直至近几年，医美机构采用包括传统广告互联网平台异业合作等多种方式组合营销，最终医美行业成本构成中，营销渠道费用占比很高，约占 50%，销售费用占比 20%，耗材及运营成本各占 10%。高额的营销获客投入，致使其在净利率端多为 10%以下。表25：2019 年中国医美市场不同营销模式传统广告导流互联网平台导流机构及其他方式导流运作方式传统媒体、户外、搜索引擎医美 APP、自媒体、信息流、转诊平台美容院、KOL、异业合作等花费占比 60%-90%-40%无特定预算，按分成收取费用，分成比例约 30%-70%适用机构大型连锁，如美莱、伊美尔、艺星等适用于直客类中小型医院、门诊部、诊所等多种机构，如联合丽格美容院转诊多使用于渠道医院，如思锐国际获客效果提升机构曝光营销形式多样，可打造明星 IP 医生或旗舰店客户信任度高，客单价高局限性投入产出逐年降低，受舆情影响较大人群覆盖有限，目前多为年轻人群渠道依赖性强，客户随渠道流动，人群覆盖有限案例机场、电梯 LED、百度竞价新氧、悦美案例展示等，微博、小红书、微信公众号、知乎等/资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 18 行业深度研究/商贸零售图9：中国医美行业营销方式演变历程图10：中国医疗美容行业成本构成（2020 年）资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院整理资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院表26：医美机构营业收入及销售费用年份公司营业收入（亿元）毛利率净利率销售费用或营销成本（亿元）营销成本占比 2021 年医美国际 6.46 41.74%-103.71%4.05 62.69%瑞丽医美 1.88 37.00%-9.70%0.25 13.30%华韩整形 9.63 46.77.58%1.70 17.65%朗姿股份 36.65 57.01%6.16.63 39.92 20 年医美国际 9.02 60.43%-27.39%5.11 56.65%瑞丽医美 1.65 48.72%2.98%0.33 20.00%华韩整形 8.88 50.51.49%1.65 18.58%朗姿股份 28.70 54.15%4.72.22 39.09%资料来源：iFind，公司公告，民生证券研究院上游医美器械公司逐年增多，竞争日渐激烈。一方面，进口类光电医美设备开启国内企业代理模式布局国内医美市场；另一方面，国产医美器械公司不断技术创新加速追赶海外头部企业的步伐，技术创新驱动下，不断抢占市场份额。每年新增医美器械公司数量较多，尤其以 2020 年最为突出，新增医美器械企业数量达 152家。随着供给逐渐丰富，带来消费者多样化需求，过往卖方市场发展状态有所改变。图11：我国新增医美器械企业数量（家）资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院 50 %5%5%营销渠道销售费用耗材运营人工其他914101423275538473715256050100150200本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 19 行业深度研究/商贸零售在机构端盈利能力不强，而上游供给显著增多的情况下，机构端对上游设备的选择不仅考察产品力，其在 C 端的教育投入也成为一大关键要素。从中游医美机构的角度，医美机构因自身盈利能力受到营销投入过多的积压，自身不愿意投入过多的成本对消费者进行产品的教育，但同时又需要在消费者中认知度高的产品作为核心引流产品，以保证机构端的客单价与盈利能力，因此机构端在选择产品的时候会考虑产品自身（尤其是新上市产品）在 C 端教育的投放力度以及宣传方式，以大致预判其未来销量情况；从上游设备厂商的角度，随着上游生产端竞争加剧，机构的考量要素一定程度上影响了他们的产品市场份额，因此愈加加大力度做 C端的消费者教育。在此发展阶段中，产品力的保证、B 端的接受度以及 C 端的教育充分程度，均成为了上游设备厂商的竞争要素。2.1.3 当下发展阶段：疫情之后严监管，医美市场如何“逆境生长”？疫情之后与严监管下，医美机构存活困难。一方面，过往疫情严格防控下，很大程度依赖线下消费的医美机构受到较大影响，从线下渠道来看，疫情的严格防控政策导致中游医美机构的客流量大幅下滑，很多中小机构陷入倒闭困境，存活难度加大；另一方面，在 2021 年开始，医美政策监管趋严，国家卫健委等在全国范围内针对非法医疗美容服务开展专项整治活动，2022 年，在政策层面更细化的医美行业的细则将监管法规深化到上游医疗器械领域，同时对于医疗器械的分类进行动态调整。图12：医美机构存活数量及倒闭率资料来源：光电之光，民生证券研究院差异化显著高客单价高利润率产品更受机构青睐。为保证机构端的盈利能力，高客单价与高利润率的产品成为医美机构更加青睐的产品。其中，目前热门产品童颜针、濡白天使、少女针等均在 21 年下半年开启销售，且机构接受度高，进一步分析其原因在于：不仅产品自身具备较强的实力、B 端教育和 C 端教育充分，也是市面上新材料，能够帮助机构带来更多客流的同时，又因其较高的客单价保证了机构本身的利润空间，因此也受到众多医美机构的青睐。22.50.31%0 0000200003000040000500006000020192020成立医美机构（个，左轴）年末存活医美机构（个，左轴）倒闭率（%，右轴）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 20 行业深度研究/商贸零售表27：刺激再生注射剂（元/支）公司名称产品名称材料参考价（元/支）效果时长长春圣博玛艾维岚童颜针 PLLA CMC 甘露醇 18800 30 个月左右爱美客濡白天使针交联玻尿酸 PLLA-乙二醇共聚物微球 12800 2 年左右华东医药伊妍仕少女针 30%PCL 70%CMC 18800 12 个月左右资料来源：新氧，民生证券研究院在经历行业的洗牌后，我们认为未来竞争要素主要在于：1）严监管下更加回归医疗本质，保障产品的合规性是竞争的一大前提；2）产品的差异化、作用部位的精细化，以更好进行 C 端教育，获取消费者认可；3）产品留给机构端充足利润空间，也将在机构端做选择时成为一大加成。3.2 在产品力品牌力助力下，海外企业暂居优势地位国内市场中，激光类及脉冲类项目主要市场份额由海外企业占领，但国内企业或通过收购或凭借高性价比优势占领一定市场；射频类则主要由海外企业占领市场，但国内企业在加速布局中。3.2.1 激光类医美：国内市场较为成熟，不同细分领域均有明星产品激光类医美器械技术的具体医学运用和当前国内医美消费市场对于光电类医美行业的需求基本吻合，且各企业产品多样，国内多家企业对该细分赛道均有布局。该细分领域中国内企业市场凭借较高性价比，在市场占据一定地位。表28：2018-2020 中国激光医美器械市场份额占比公司名称占比欧洲之星 21%复锐医疗科技 15%奇致激光 12%赛诺秀 11%半岛医疗 10%赛诺龙 9%科医人 8%吉斯迪 6%其他 6%资料来源：亿渡数据，智研咨询，民生证券研究院国内激光类医美器械市场竞争激烈，产品用途多样化。激光类医美设备应用范围包括眼部抗衰、嫩肤、美白、脱毛等，应用范围广泛，市场竞争充分。目前国内较为受欢迎的激光类医美项目之一：欧洲之星的 Fotona 4D Pro，该项目具有四种模式以解决不同的皮肤问题，治疗周期为每个月一次，三次为一疗程，效果持续时间约为一年，单次治疗市场参考价价格约为 2500 元；此外，针对不同皮肤问题也存在相应的明星产品，包括赛诺秀的蜂巢皮秒和赛诺龙的超皮秒。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 21 行业深度研究/商贸零售表29：国内激光类光美医疗项目对比公司产品名主要效果作用周期恢复周期参考价格欧洲之星 FOTONA 4D Pro 用于全面部立体抗衰的激光系统，拥有 SmileLiftin、Frac3、Piano 和Superficial 四大模式联合治疗，可覆盖皮肤的浅层、中层和深层结缔组织，解决全层皮肤问题 1 年 1-3 天 7500 元复锐医疗科技 SINON 宝石之光皮肤色素激光可广泛用于治疗良性色素性病变，包括色素病变、深黑色纹身、美容纹身、外伤性粉尘纹身等。SINON 宝石之光能量密度可达到 14J/cm2，充分满足各种临床治疗需要 1-2 年 1 月 2000 元奇致激光半导体激光脱毛仪奇致高功率半导体激光系统是一款脱毛、激光嫩肤及痤疮治疗等多种临床应用的多功能设备 10 年 0-1 天 600 元赛诺秀 PicoSure 755nm 蜂巢皮秒皮秒激光 PicoSure，2015 年获得中国 CFDA 认证。755nm 波长适合治疗色素和皮肤再生，尤其适合去除纹身 1-3 年 7-14 天 10000 元半岛医疗半岛光电伴侣利用低剂量光疗法照射皮肤，引起一系列光生物刺激答应反应，可以加速组织修复，减少炎症等 1-2 月 0-1 天 550 元赛诺龙 PicoWay 皮秒激光系统能够提供高峰值功率和皮秒级短脉宽激光，产生非热光声效应，由内而外改善肌肤。可用于祛除顽固的蓝色和黑色文身。还可以用于治疗雀斑 1-3 年 1-3 天 2900 元科医人 M22 王者之心可用于收缩毛孔，嫩肤、祛斑、美白、祛皱紧肤 1-3 月 0-7 天 1250 元吉斯迪 GSD GP900A6 光纤耦合半导体激光唇形梅花，手臂脱毛，发际线脱毛等 10 年 0-1 天 165 元资料来源：新氧，各公司官网，天猫，民生证券研究院在激光领域，赛诺龙旗下多款产品市场热度较高，我们认为主要源自以下几方面原因：1）创新研发能力过硬，同时具备临床经验和成熟监管能力。赛诺龙开发了 80多个专有产品，跨越医学、美学领域的前沿技术。公司研发旨在开发和推出新的技术平台，并通过推出产品扩展和设备支撑特许经营持续发展。截至 2021 年 6 月30 日，赛诺龙大约有 130 项已发专利和 55 项未决专利申请，公司不断投资提高产品质量的研究来增加产品销售，并带来显著的临床和经济效益，目前正在计划定期推出新平台和产品，新的线路延伸和新的临床适应症，预计将带来产品销售和经常性收入的增加。此外，拥有丰富临床经验和成熟监管能力。公司对科学临床研究进行了数十年的投资，并致力于提供最好、最可靠和临床有效的设备。自 2017 年以来，公司设备共完成 69 项临床研究。赛诺龙努力为医疗美容设备行业带来更加科学和数据驱动的方法。自成立以来，公司已在 2500 多篇同行评审文章中发表了研究报告。表30：赛诺龙医疗美容多款核心技术 Nordlys星耀 VII CO2 点阵激光技术 Gentle 激光技术 Vbeam 脉冲染料激光技术用途治疗光损伤皮肤改善表皮色素沉着与基本肤色降低周围组织损伤激光脱毛皮肤病学治疗优势减少皮肤中强烈的水吸收主动滤过潜在的“有害加热”波长性能稳定可靠减少恢复时间降低不良反应提高治疗速度、疗效、易用性、性能、安全性和患者满意度保护正常皮肤组织不受影响资料来源：公司官网，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 22 行业深度研究/商贸零售 2）公司产品历经迭代，不断更新丰富，丰富的产品矩阵满足精细化的客户需求。1983 年，赛诺龙与麻省总医院合作研发 SPTL1,是当时首个脉冲染料激光器，并于 1986 年获得 FDA 批准,成为血管性病变激光治疗的黄金标准。1993 年研发出首款用于色素和文身治疗的 Q 开关激光器。2000 年公司推出了 els 技术。2002 年推出 Smoothbeam 1450nm 半导体激光器，用于治疗寻常痤疮等。2004年赛诺龙推出 VelaShape 设备以改善橘皮组织，之后公司研发出VbeamPerfecta 系统，成为血管性病变治疗的黄金标准。2008 年推出AlexTriVantage系统，改进了文身和色素病变治疗，研发出 elsPlus，eTwo 和eMatrix 系统。2009 年公司推出 CO2RE 平台，可实现基于 CO2 激光进行面部治疗。2015 年，推出 Profound系统，为首款长脉冲、温控、RF 射频微针设备。2018 年，赛诺龙收购 Ellipse A/S，将全球知名的 Ellipse 强脉冲光技术添加到公司产品线中，该技术采用先进的 595nm 脉冲染料激光（PDL）和 1064nm 波长的 VbeamPrima 系统。表31：赛诺龙常见产品信息 GentleMax Pro PicoWay Vbeam Perfecta Nordlys 设备外观使用技术 755 nm 翠绿宝石激光器1064nm Nd:YAG 激光器 1064 nm 波长 532nm 波长针对血管性病变的治疗光斑尺寸有 3 x 10、3、5、7、10 和 12 mm 针对色素沉着病变的治疗光斑有 7 mm 和 10 mm 两种集成 SoftCool 技术应用场景激光脱毛良性色素病变面部年轻化祛除顽固文身治疗雀斑治疗血管性病变治疗色素沉着病变治疗新鲜瘢痕皮肤年轻化治疗多种血管性病变提高治疗期间和治疗后的舒适度优势快速且效果稳定操作简单多适应症舒适停工时间短有助于治疗效果提高用户友好，便于操作 Nordlys 系统的临床智能功能有助于加快学习进程资料来源：公司官网，民生证券研究院 3）赛诺龙积极参与到医美机构的产品维护和终端销售，提供一站式服务。赛诺龙为产品提供全面服务和临床支持，通过销售和服务基础设施加强与客户关系。公司将员工派送至下游医美机构，为客户提供一系列服务，包括入职、设备安装和培训、实习临床培训、实践营销、业务建设培训和支持。技术支持：公司派往现场的售后工程师(FSE)均携带专为赛诺龙设备设计的高度专业校准工具和设备，并不断接受培训以确保维修质量。工程师现场服务：公司配备医疗设备专业人员，为客本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 23 行业深度研究/商贸零售户提供解决方案，对设备进行全面检测和系统检查，确保符合规范。维养服务：医美设备需要定期维护以保持运行，公司为客户提供技术支持线，配备技术员工专门负责技术售后支持并提供现场服务。公司通过上述客户支持战略，为客户最大化节约成本，确保良好的客户体验，同时采取举措提供客户激励，以增加延伸服务合同，助力公司业务量上升。表32：赛诺龙一站式服务资料来源：公司官网，民生证券研究院整理 3.2.2 脉冲光类领域：主要依赖进口，国产品牌发展速度迅猛脉冲光类医美器械深受医美消费者喜爱，市场需求量近年来不断上涨，当前该细分领域的主要核心技术由海外公司掌握，市场份额主要由进口产品占领。2020年科医人和复锐医疗科技分别占 51%和 20%，科医人器械运用更高端的 AOPT、OPT 强脉冲光技术，适用范围更广且效果更佳。本土厂商在成本和运输方面具有相对优势，随着国内医疗技术的快速发展，中国本土品牌已形成较强的市场竞争力，表现良好，市占持续扩大，其中国产品牌奇致激光、深圳吉斯迪市场份额分别为5%/5%。表33：2018-2020 中国强脉冲光医美器械市场份额占比公司名称占比科医人 51%复锐医疗科技 20%奇致激光 5%吉斯迪 5%赛诺龙 5%赛诺秀 4%其他 10%资料来源：智研咨询，民生证券研究院脉冲光类医美器械作用周期短，需多次使用。国内脉冲光类医美器械产品主要有毛孔嫩肤、祛斑和美白等效果，单次治疗作用周期为 1 至 3 个月，单次治疗价格在 1000 元至 3000 元不等。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 24 行业深度研究/商贸零售表34：国内脉冲光类光美医疗项目对比公司产品名主要效果作用周期恢复周期参考价格科医人 M22 AOPT 黄金超光子可用于私密美化，收缩毛孔嫩肤，祛斑，美白 1-3 月 0-7 天 1600 元复锐医疗科技黑金 DPL 超光子应用于面部及身体治疗的光子嫩肤产品。它独有的 3HZ 超光频率搭配 In-motion 彻底改变了传统光子嫩肤的加热模式，使有效的能量充分累计，从而达到保证疗效的的同时提高了治疗的体验感。100nm 纯粹光源，拥有极佳的色基吸收率，较比传统光子拥有更强的选择性，嫩肤更精准，祛红祛黑效果更明显 1-3 月 1-3 天 2980 元奇致激光 CC 蛋白光强脉冲光能解决痤疮、色斑、皱纹、红血丝、毛孔粗等问题。技术上采用为亚洲人皮肤设计的全新 AI 智能脉冲技术 1-2 年 0-1 天 1900 元吉斯迪弗丽德光子嫩肤仪可用于收缩毛孔、嫩肤、祛斑、美白等 1-2 年 0-1 天 1500 元赛诺龙 els Plus 光电传奇多功能工作站，可提供强脉冲光、射频、点阵、红外光等多种热门治疗项目 1-3 月 5-7 天 1698 元赛诺秀 Icon 应用于脱毛、色素、血管、皱纹、疤痕等 1-3 月 0-7 天 680 元资料来源：新氧，各公司官网，民生证券研究院科医人通过 M22 系列产品成为脉冲光市场佼佼者：1）科医人医疗激光公司 1966 年创立于美国，1992 年开始进入中国市场，是最早进入国内医疗激光领域的品牌，先发优势显著。全球范围内，科医人已拥有皮肤科、眼科、医疗美容方向等 270 余项专利，100 多项 FDA 认证，产品销售至100 多个国家和地区，装机量超过 200000 万台。在中国，科医人设立了 8 家分公司，产品涉皮肤、整形、医疗美容、眼科等多个领域。光电医美设备中，科医人独创 OPT/AOPT（完美脉冲技术/超完美脉冲技术），实现了更可控、更温和、更舒适、效果更好的强脉冲光治疗手段，代表产品为 M22 王者之心、M22 王者之冠、M22 黄金超光子系列光子治疗设备。图13：科医人发展历史资料来源：公司官网，民生证券研究院 2）科医人 M22 系列不断推陈出新，深度迭代，不仅实现了项目价格的升级，还保持了其市场竞争力。自 1993 年科医人将发明 IPL 疗法起，强脉冲光技术与设备不断推陈出新，深度迭代。2003 年，顺应当时医美市场消费者对保持年轻的需求，科医人推出第一台搭载OPT技术的Lumenis One王者风范强脉冲光治疗仪。2010 年推出搭载第五代光子技术的 M22 王者之心强脉冲光治疗仪，保留王者风本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 25 行业深度研究/商贸零售范 OPT 技术的基础上采用三维技术概念：能量脉宽脉冲波形，使发出的脉冲光能量平稳均一，可提升安全性减少副作用。2014 年推出搭载第六代光子技术的M22 王者之冠强脉冲光治疗仪，保留王者之心功能的基础上增加了 1565nm 非剥脱点阵激光模块，拥有 600 多种不同参数组合，可灵活应用于非剥脱焕肤、痤疮疤痕、眶周皱纹等 40 多项临床适应症，满足消费者更多样的需求。2019 年推出搭载第七代光子技术的 M22 黄金超光子强脉冲光治疗仪，将 OPT 技术升级为AOPT 技术，可为医生提供更高的治疗自由度，实现更精细化的光子治疗，并搭载Vascular 和 Acne 两个超膜双波滤片，提升对血管性病变与痤疮的治疗针对性。科医人将 M22 光子治疗仪系列深度迭代，满足消费者愈发精细化的基础类医美需求，为消费者提供多样化选择，同时随着设备的功能性不断提升，产品价格也呈现升级，M22 王者之心均价由 1250 元提升至 M22 AOPT 黄金超光子的 1600 元。表35：科医人各代强脉冲光治疗仪对比 M22 王者之心 M22 王者之冠 M22AOPT 黄金超光子设备外观技术特点保留王者风范 OPT 技术，采用三维技术概念，能量脉宽脉冲波形，使得发出的脉冲能量输出平稳均一在王者之心基础上增加 ResurFX 1565nm 非剥脱点阵激光模块，其激光具有绝对理想的光束质量、超高的激光能量转换效率等优点，具备独家专利 Coolscan 扫描技术，提升治疗安全性将 OPT 升级为 AOPT，实现子脉冲能量密度的可调，加之 5D 全息精准定位靶技术，实现定制化的分型嫩肤、分层抗衰。搭配 Vascular 和 Acne 超膜双波滤波片，增加对痤疮、血管性病变治疗的针对性滤片/治疗头情况 1、515nm、560nm、590nm、615nm、640nm、695nm 六种滤片；2、Nd:YAG 激光治疗头；1、515nm、560nm、590nm、615nm、640nm、695nm 六种滤片；2、Nd:YAG 激光治疗头；3、Q-SWITCH 激光治疗头；4、ResurFX 非剥脱点阵激光系统；1、515nm、560nm、590nm、615nm、640nm、695nm 六种滤片；2、超膜双波滤波片：Vascular 滤片：530-650&900-1200nm,Acne 滤片：400-600&800-1200nm；3、Nd:YAG 激光治疗头；4、Q-SWITCH 激光治疗头；5、ResurFX 非剥脱点阵激光系统；项目均价 1250 1390 1600 资料来源：新氧，科医人美学公众号，公司官网，NMPA，民生证券研究院整理 3）科医人技术实力过硬，依托 B 端教育实现机构端的广泛覆盖。科医人对 B端医美机构开展了多样化宣传和教育。在国内光电医美行业发展早期，一方面由于市场合规光电产品少，科医人布局国内市场较早，凭借其先发优势，国内多家机构对科医人产品进行了临床学术研究，由于科医人技术实力过硬，研究结果表现出色，本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 26 行业深度研究/商贸零售提升了机构对产品安全性与有效性的认知；另一方面，科医人积极参加各类医疗美容学术大会、医美产品展会、临床交流会，就科医人产品的技术优势、临床案例、治疗效果等方面对 B 端机构医生、专家进行交流。在光电医美行业发展中后期，随互联网的发展，科医人在早期消费者教育手段的基础上又基于其公众号“科医人美学”开设“创享云论坛”、“科家科普”和“科家超话”等多个针对不同群体的教学、科普栏目。并设置导师团队，对品牌产品进行教学，在实现 B 端消费者教育的同时，提升各医美终端机构医生对科医人产品的操作技术。通过上述 B 端消费者教育措施，科医人品牌影响力不断升高，产品成为行业标杆。表36：与科医人产品相关的学术论文梳理年份作者单位论文名称相关内容 2006 年南京医科大学第一附属医院皮肤科王大光,朱文元.强脉冲光在皮肤美容中的应用J.临床皮肤科杂志,2006(04):257-259.OPT 技术对改善皮肤老化的系列症状效果明显 2008 年广东省第二人民医院整形美容激光中心李东妮,孙中生,徐翔,汪海滨,汤爱荣,罗盛康.优化脉冲技术治疗皮肤瘢痕J.中国激光医学杂志,2008(03):199-202 227-228.优化脉冲技术治疗皮肤瘢痕效果显著,复发率较低,不良反应少,皮肤损伤小,不影响日常工作 2009 年杭州时光医疗美容医院美容皮肤科刘耿,王永贤,邹芥.新型强脉冲光对面部皮肤美白作用的研究J.中国美容医学,2009,18(04):517-520.新型 IPL-OPT 的 5601200nm 和 5901200nm 两种波长对面部皮肤均有较好的美白作用,疗效确切 2011 年南京医科大学第一附属医院皮肤科吴迪,鲁严,许阳,周炳荣,李巍,骆丹.吡美莫司乳膏联合强脉冲光治疗面部糖皮质激素依赖性皮炎疗效观察J.中国美容医学,2011,20(09):1412-1414.外用吡美莫司乳膏联合强脉冲光治疗面部激素依赖性皮炎安全、有效 2017 年中国医师协会皮肤科医师分会皮肤激光与理疗亚专业委员会中国医师协会皮肤科医师分会皮肤激光与理疗亚专业委员会.强脉冲光临床应用专家共识(2017)J.中华皮肤科杂志,2017,50(10):701-705.OPT 技术增加了 IPL 治疗的安全性 2018 年重庆华美整形美容医院韦志远,傅重阳,金岚.ResurFX1565nm 非剥脱点阵激光治疗早期切口疤痕的疗效观察J.激光杂志,2018,39(06):197-199.ResurFX 1565nm 非剥脱性点阵激光治疗早期切口疤痕,具有疗效好,安全性高,副作用少,无停工期等优点 2020 年第四军医大学西京皮肤医院皮肤科屈欢欢,高妮,李凯,党二乐,高琳.强脉冲光不同波段滤光片治疗面部毛细血管扩张症的临床观察J.临床皮肤科杂志,2020,49(10):603-605.M22AOPT 血管滤光片对治疗面部毛细血管扩张症显示了较好疗效 2022 年广州美莱医疗美容、颜悦医疗美容涂罕灯,王溪涛,胡阳,李远宏.新型优化脉冲光联合果酸治疗轻中度寻常痤疮临床观察J.中国医疗美容,2022,12(04):30-34.AOPT 技术联合果酸可有效改善轻中度痤疮的皮损，临床疗效显著。不良反应较小，复发率低 2022 年杭州珈禾医疗美容医院美容皮肤科、杭州尚悦医疗美容诊所美容皮肤科、杭州市第一人民医院皮肤科李牧桑,祁薇,周沁,夏守芹,吴亚利.AOPT 强脉冲光在轻度面部皮肤松弛中的应用J.中国医疗美容,2022,12(01):40-44.AOPT 技术具有改善皮肤老化引起的轻度松弛下垂作用资料来源：中国知网，民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 27 行业深度研究/商贸零售表37：科医人 M22 超光子导师团队姓名所属机构导师简历陈平陈平医疗美容诊所佛山市陈平医疗美容诊所创始人、佛山第一人民医院整形美容科创始人兼科主任等高琳第四军医大学西京医院主任医师、副教授、硕士生导师、第四军医大学西京皮肤医院皮肤美容中心主任等宋为民杭州颜术新芽医疗美容诊所主任医师、硕士生导师、中国整形美容协会面部年轻化分会副会长等李凯西安高新区德医皮肤德曦医疗美容诊所医学博士、德医皮肤联合创始人等董继英上海交通大学医学院附属第九人民医院副主任医师，上海交通大学医学院附属第九人民医院整复外科光电治疗组组长，整复外科门诊副主任等李远宏沈阳颜悦医疗美容中心主任医师，中华医学会皮肤性病学分会激光亚专业副主委、原中国医科大学附属第一医院皮肤科副主任等赵小忠北京小忠丽格医疗美容门诊部主任医师、小忠丽格医疗美容连锁医院院长，空军特色医学中心激光整形美容中心激光科原主任等钱琳翰北京联合丽格第一医疗美容医院技术院长、疤痕修复中心主任、第四军医大学西京医院皮肤美容中心原技术主任等资料来源：微信小程序“科医人 Aesthetic”，民生证券研究院 3.2.3 射频类医美器械：热玛吉打造抗衰标杆，国产设备加速布局 2014 年飞顿的热拉提、索塔热玛吉、美迪迈都陆续上市推动国内射频医美发展。截至目前，共有 23 款射频医美产品获得 NMPA 批准，从监管类别看，国产射频医美器械几乎都是 II 类证，而进口产品多为 III 类证，国产聚焦相对低端市场。表38：截至目前国内射频设备的上市情况公司名称所属国家获批数量获批时间 EndyMed 以色列，昊海收购 1 2014 年 Alma 以色列，复锐医疗收购 3 2014 年 Jeisys 韩国 1 2014 年 Solta 加拿大 1 2015 年 Syneron 以色列 3 2015 年 Viora 以色列 1 2015 年维奥韩国 1 2015 年 Lutronie 韩国 1 2016 年 BTL 实业英国 2 2017 年 InMode 以色列 2 2020 年武汉中科科理中国 1 2015 年光燚激光中国 1 2019 年德技中国 1 2021 年热芙美中国 1 2021 年顺博医疗中国 1 2021 年半岛医疗中国 1 2022 年资料来源：NMPA，蛋壳研究院，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 28 行业深度研究/商贸零售索塔打造高端抗衰领域标杆产品热玛吉，“持久多效”解决消费者抗衰需求。热玛吉通过其独有的单极射频技术加热皮肤深处的富胶原蛋白层，同时治疗头振动并对皮肤表层降温，保持病人治疗过程的舒适性。热量会将水分子从胶原蛋白纤维中分离，导致纤维收缩，立即达到皮肤紧致的效果。在治疗后的几个月中，将唤活自身胶原蛋白的再生紧致，随胶原蛋白的沉积和重塑，胶原蛋白的形成过程将持续紧致皮肤，实现长期的抗衰治疗效果，效果维持最长可达 12 个月。相较于其他射频抗衰治疗项目平均 3-6 个月的效果持续期，热玛吉具有一次治疗，效果持久的优势。此外，热玛吉配备面颈、眼部、全身三个治疗头，可实现多部位的抗衰紧致治疗效果。特别是在眼部抗衰领域，由于眼部肌肤厚度仅为 0.3-0.5mm，眼部抗衰对射频治疗头安全性要求较严格，热玛吉是市场上少有能覆盖眼部区域的射频抗衰治疗设备。此外，热玛吉产品商业模式为耗材设备，除本身定价较高外，持续客流转化为医美机构的收入，也给机构端带来更多利润空间。表39：同类射频抗衰产品对比 Thermage 热玛吉第五代 Thermolift 黄金热拉提 2.0 EndyMed Pro 产商 Solta Alma Endymed 技术类型单极射频聚焦单极射频微针点阵射频认证情况 FDA FDA、NMPA FDA、NMPA 作用深度作用于真皮层、脂肪层，最深可达4.3mm 作用于真皮浅层、深层、筋膜层，最深可达 4.5mm 针体长度 3mm，可作用于真皮深层频率 6.78MHz 40.68MHz 1MHz 能量 500W（最高）300W（最高）25W 加热温度 65-70 55-65 52-55 是否需要麻醉表麻否表麻价格 15000-30000 元/次 8000-12000 元/疗程 2000-3500 元/次操作时间 0.5-1h 0.5-1h 1.5-2h 维持时间半年-1 年 3-6 个月 1-3 年是否存在耗材治疗头为耗材否治疗头为耗材资料来源：NMPA，新氧，民生证券研究院热玛吉系列持续迭代更新，不断提升用户体验。2002 年索塔医疗推出第一代名为 ThermaCoolR TC 的无创紧肤射频系统，配备 1.0cm2的眼部治疗头。2004-2006年间又推出了1.5cm2的面部治疗头（2004）、3.0cm2的面部治疗头（2005）、0.25cm2的眼部治疗头（2006），2007 年推出第二代名为 ThermageR NXT 的第二代热玛吉平台，治疗输出速度更快，2008 年增加了 16.0cm2的身体治疗头。2009 年推出名为 Thermage CPTR的第三代热玛吉平台，采用舒适脉冲技术。2013 年推出 Thermage CPTR第四代热玛吉平台，搭载黄金治疗头。2017 年推出 Thermage FLXTM第五代热玛吉平台，搭载 AccuREPTM技术，整体提升了美容过程的舒适度，并搭配 0.25cm2的眼部治疗头、4.0cm2面颈治疗头、16.0cm2身体治疗头。索塔医疗对热玛吉系列持续迭代，提升消费者体验。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 29 行业深度研究/商贸零售表40：常见热玛吉平台对比第四代热玛吉 Thermage CPTR 第五代热玛吉 Thermage FLXTM 设备外观产品特点 1、黄金治疗头 Total Tip，提升治疗效果与舒适性 2、专属探头，一人一头，保障治疗头稳定性 1、AccuREP 技术，自动调整能量输出，均衡皮下热量，降低烫伤风险 2、大面积治疗头，提升治疗速度 3、专属探头，一人一头，保障治疗头稳定性。面部治疗头加热深度：0-4.3mm 发数：900 发、1200 发面积：4.0cm2 加热深度：0-4.3mm 发数：600 发、900 发面积：3.0cm2 眼周治疗头加热深度：0-1.1mm 发数：450 发面积：0.25cm2 加热深度：0-1.1mm 发数：450 发面积：0.25cm2 身体治疗头加热深度：0-4.3mm 发数：500 发面积：16.0cm2 加热深度：0-4.3mm 发数：500 发面积：16.0cm2 项目均价 14500 元 17000 元资料来源：新氧，Thermage Beauty 公众号，公司官网，民生证券研究院索塔持续发力 B 端和 C 端教育，高端抗衰品牌形象深入人心。在 B 端机构教育方面，热玛吉搭建共识组专家团队，为国内 ThermageR操作提供标准化、系统化的指导，提升终端医师操作的治疗的安全性。此外，定期召开热玛吉规范化操作培训大会，邀请业内专家教授为医美机构医生进行设备的操作培训。在 C 端消费者教育方面，热玛吉在其微信公众号“Thermage Beauty”推送热玛吉科普推文，公司官网发布常见 Q&A 栏目等多种方式对 C 端消费者进行科普教育；此外小红书等众多社交媒体上均可看到明显/KOL 等对热玛吉的推广视频，使得消费者的受教育程度大大提升。根据医美行业内参和医美研究院联合发布的2020 光电仪器品牌 TOP15 榜单，综合品牌、产品、渠道等多个维度，热玛吉为 2020 年度光电仪器品牌 TOP1，也反映出热玛吉极高的市场认可度和品牌价值。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 30 行业深度研究/商贸零售表41：热玛吉共识组专家团队情况姓名主要职务社会职务其他经历项蕾红复旦大学附属华山医院皮肤科主任医师教授博士生导师中国医师协会皮肤科医师分会（CDA）副会长（2017-2020）、中国整形美容协会常务理事、全国微创与皮肤美容分会副会长李文志首都医科大学附属安贞医院整形美容与激光医学科主任中华医学会激光医学分会医学美学与美容分会委员、中国医师学会整形美容分会委员、中国整形美容协会理事李大铁云南华美美莱皮肤院长三级教授主任医生硕士研究生导师北京大学客座教授云南华美美莱美容医院皮肤院长、中国整形美容协会皮肤修复专委会主任委员、云南省医师协会美容与整形医师分会主任委员李远宏中国医科大学附属第一医院皮肤科主任医师颜悦医美创始人、中国医科大学博士研究生导师、中国整形美容协会微创分会副主委、中国整形美容协会激光学组副主委赵小忠副主任医师，上海交通大学医学院附属第九人民医院整复外科光电治疗组组长，整复外科门诊副主任等中国整形美容协议理事、微创与皮肤整形美容分会副主任委员、激光美容分会副主任委员王玮蓁武汉市陶然皮肤专科门诊首席专家中国医师协会皮肤科分会皮肤美容亚专业委员会副主任委员、中国整形美容协会微创与皮肤整形美容分会激光美容亚专业常委、湖北省中医药学会皮肤科分会（主任委员）高琳西京皮肤医院分中心主任中国研究型医院学会皮肤科学专业委员会常委秘书长、中华医学会皮肤性病学分会激光学组委员、中国医师协会皮肤科医师分会美容亚专业委员会委员李凯徳医皮肤联合创始人医学博士副主任医师中国整形美容协会医疗美容继续教育分会常务委员、先后在美国Henry Ford 医院皮肤科，意大利佩鲁贾医院交流学习、主要从事激光美容相关研究，先后负责国家自然科学基金 2 项苏恭敏美容医学教育委员会顾问（中国台湾）高雄医科大学医学美容硕士班专任讲师、台湾美容医学会教育委员会外聘顾问、美国 HOYA CONBIO 皮肤激光公司中国区指导专家资料来源：公司官网，民生证券研究院表42：2020 年度光电仪器品牌 TOP5 榜单名次仪器品牌所属厂商 1 热玛吉索塔医疗 2 热拉提 PLUS 飞顿 3 M22 科医人 4 Fotona 4D Fotona 欧洲之星 5 DPL 超光子飞顿资料来源：医美研究院，民生证券研究院 3.2.4 聚焦超声领域：合规市场空缺，超声炮暂获优势地位受超声治疗技术难度和安全性影响，国内合规超声类光电设备稀缺。超声类治疗仪主要利用聚焦超声技术，根据焦距变化可作用皮下真皮浅层、真皮深层、筋膜层等不同部位，加热皮肤组织，产生皮下热凝固点，促使胶原蛋白增生和变形收缩，进而产生不同的治疗效果。由于超声类治疗仪可作用于 SMAS 浅表筋膜等皮肤较深部位，超声治疗对设备的超声能量控制精度要求较高，以避免高温造成皮下神经、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 31 行业深度研究/商贸零售主血管的损伤。超声类光电设备的核心技术难点是实现安全的皮下组织精准的聚焦高温加热（60-70，达到胶原蛋白变形收缩要求）。以美版超声刀 Ultherapy为例，其通过高精度的 MFU 压电陶瓷电声转换元件，能实现精准的焦域大小和温度控制，并配备可视化的同步影像，利用 B 超影像引导 HIFU 实现精准安全的聚焦治疗。目前全球范围内，获批的超声刀设备以美版超声刀和韩版超声刀为主，国内暂时无 NMPA 获批的超声刀设备。表43：市面上常见超声刀设备对比 Ultherapy 7D 聚拉提韩国 Doublo-M 超声刀韩国 SonoQueen 超声刀设备外观生产厂商 Ulthera 韩国 CLASSYS 韩国 Doublo 韩国 NEWPONG 效果时间 1-2 年 1-2 年 6 个月 6 个月项目均价 15300 元 6000 元 6250 元 8500 元获批情况 FDA、CE FDA、CE、KFDA CE、KFDA KFDA 资料来源：新氧，民生证券研究院半岛医疗独创大焦域超声，填补市场空缺。由于传统光电设备难以实现 SMAS浅表筋膜层的精准加热治疗，而筋膜层是皮肤深层提拉的关键之处，可达筋膜层的光电设备对下垂和松弛治疗更佳有效，国内市场存在一定的设备供给缺口。针对海外超声刀治疗仪常见的损伤深层血管和组织和不可逆神经损伤等潜在的治疗副作用问题，半岛医疗独创大焦域超声技术和超脉冲技术，搭载滑动扫描治疗手柄，配置 5 个不同深度的治疗头，可实现真皮层、浅脂肪层、SMAS 筋膜层的分层治疗，将皮下不同部位加热升温到 55-60 度，实现了安全可控的超声治疗，于 2021 年6 月成功获 NMPA 二类医疗器械认证，填补市场供给空缺。图14：超声类光电治疗仪与其他常见治疗仪的治疗范围对比资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 32 行业深度研究/商贸零售表44：半岛超声炮详细参数配置信息半岛超声炮设备外观生产厂商半岛医疗核心技术大焦域技术：可规避单位面积下能量的过度集中，规避热量带来坏死和瘢痕形成的风险，使热作用更加均匀温和，提高治疗过程的舒适度。超脉冲技术：可对靶组织施加脉冲式的热作用，规避能量持续作用产生痛感的同时，实现更多能量的输送治疗头 1、独特超声炮手柄配置：D4.5（面部脂肪较少且比较松垂）、D3.0（面部脂肪堆积、松弛下垂、双下巴）、D2.0（抬头纹、川字纹、框周细纹；面部细纹、轻中度皮肤松弛、下颌线不清晰；颈部皮肤松弛、颈纹）2、经典超声手柄：M4.5（面部脂肪较少且比较松垂）、M3.0（面部脂肪堆积、松弛下垂、双下巴）治疗范围真皮层、浅脂肪层、SMAS 筋膜层治疗效果眼部抗衰、祛皱紧肤、抗衰抗初老项目均价 20000 元治疗频次单次治疗，6 个月后可再次进行治疗持续时间 1-2 年左右资料来源：新氧，百度，公司官网，民生证券研究院把握二类械证机遇，半岛超声炮强势突围，但随监管趋严也存在一定发展问题。半岛超声炮的上市，成功解决了国内医美市场无筋膜层及以下获得 NMPA 证的治疗设备的问题。在市场同类设备稀缺的情况下，公司又以本土化的销售团队，精准对接市场需求痛点，利用小红书、抖音、B 站等大 V 博主的推广科普完成消费者的教育，迅速抢占市场，成为火爆出圈的年度光电设备单品。但实际在监管严格的情况下，超声类仪器应按三类械要求获得 NMPA 认证，随着医美监管趋严的情况下，该产品未来也将面临一定问题。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 33 行业深度研究/商贸零售 4 如何成为新一代佼佼者？4.1 取人之长：夯实技术持续优化产品强化市场教育升级商业模式我们通过梳理上述领域中佼佼者的发展和成功之道，总结出以下几点：强化研发技术，前瞻性把握市场需求，优化迭代产品，满足持续精细化消费需求。消费者的需求持续精细化，能够持续保持市场较强竞争力的企业需要能够打通与消费者间互通，把握消费者需求的精细化方向，在获取到消费者需求方向后，需要能够基于强研发实力实现产品优化和迭代。其中，科医人的 M22 系列持续占领市场源自于其对新波长的推出满足消费者更多样化的需求、赛诺秀的蜂巢手具(MLA)和赛诺龙的点阵手具（DOE）在市场平分秋色也是源自手具技术的迭代，极大程度提升了疗效的效果和患者的体验。图15：蜂巢和点阵手具资料来源：百度，民生证券研究院强化自身销售渠道，利用渠道资源加大 B 端和 C 端教育，建立品牌力，加速产品渗透。企业可以结合线上和线下模式，利用强营销渠道进行多元化的消费者教育及触达，同时增强销售体系综合服务能力，拓宽销售渠道，提升品牌认知，加速推动产品进入消费端。对于企业自身的长久发展不仅需要大单品，还需要搭建平台化产品矩阵。海外知名光电设备企业，不管是索塔、赛诺秀、科医人还是赛诺龙，我们会发现其首先具备市场高认知的大单品，再持续拓展产品矩阵，实现多产品共同拉动企业持续向上增长。以索塔为例，Solta Medical 于 2002 年推出了第一个商业化 Thermage设备产品，陆续在全球建立了 200 多项专利组合。此后持续升级过往已布局产品的同时也在不断推出新产品系列，于 2003 年推出 Fraxel（飞梭）、2011 年推出Clear Brilliant（素颜光）、2013 年推出 VASER（威塑）。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 34 行业深度研究/商贸零售图16：索塔产品系列资料来源：索塔招股书，民生证券研究院此外，商业模式持续优化，奠定企业长久发展基础。一方面优化产品本身的商业模式，改变厂商仅售卖光电设备的单次盈利模式，搭建设备耗材的多次盈利模式，将光电产品与下游机构客流收入深度绑定，获得持续稳定的现金流收入，进一步投入产品研发，提升产品竞争力，从而实现正向的商业闭环。另一方面，提升医美终端项目价格管控能力。耗材模式能够帮助厂商将终端项目价格控制在合理区间，保证终端机构设备盈利能力，从而延续厂商设备的生命周期。热玛吉的重耗材模式也带动更多医美设备厂商学习，包括超声刀、超声炮、热芙美的射频医美设备。图17：Ultherapy 刀头资料来源：Ulthea 官网，民生证券研究院通过收并购的模式也将是各大企业加速自身板块拓展的方法。中国医美市场具有巨大增量。而受研发投入大、对产品性能要求高、研发周期长等因素影响，医美器械行业有着较高的行业壁垒，因此相比于自己投入研发，国有品牌更倾向于通过投资并购拓展其医美器械业务，扩大市场份额，完善医美产业链。其中，头部医美企业或有实力的上市企业更具资金优势。其中并购模式方面，复星医药子公司复锐医疗科技通过收购海外企业实现了市场份额的快速抢占，2013 年收购以色列飞本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 35 行业深度研究/商贸零售顿激光，以并购方式优化产品矩阵，打造平台化企业。目前，复锐医疗科技产品涉及光电类设备、注射针剂、牙科、个人护理等多个领域。表45：国内医美企业收并购之路时间案例 2010 复星医药增持美中互利(Chindex International Inc.)，并成立合资公司，整合双方旗下医疗器械业务 2013 复星医药子公司复锐医疗科技收购以色列飞顿 2018 华东医药收购英国上市公司 Sinclair 2019 华东医药参股美国 R2 医疗科技有限公司，获得 R2 公司研发的冷冻祛斑医疗器械 F1 和全身美白医疗器械 F2 及其未来改进型在中国、日本、韩国等 34 个亚洲国家或地区的独家分销权 2020 10 月，华东医药全资子公司 Sinclair 购买瑞士医美机构 Kylane Laboratoires SA 20%股权 11 月，普门科技与重庆京渝激光签订股权投资协议，拓展激光医美市场 2021 1 月，奥园美谷公开表示将通过收并购切入医美赛道，在存量地产项目上已做系统性考虑和安排 2 月，华东医药全资子公司 Sinclair 收购西班牙 Cocoon 公司持有的西班牙光电医美器械公司 High Tech 2 月，昊海生科以 2.05 亿元获得欧华美科 63.64%的股权，通过并购欧华美科进军射频及光电类设备，将其旗下 EndyMed 射频皮肤设备及仪器、镭科光电 VCSEL 激光芯片及设备等主要业务和产品纳入公司医美版图 6 月，医美社区新氧收购武汉奇致激光 84.49股份资料来源：新浪财经，头豹研究院，民生证券研究院表46：复锐医疗科技产品矩阵业务领域产品系列代表产品/业务搭建方式光电类医美设备非侵入医疗设备与激光仪器热拉提、Soprano 脱毛仪、黑金 DPL 超光子 2013 年收购复锐医疗科技以 2.4 亿美元收购飞顿激光 95.6%股权手术类设备 Femilift 私密护理、BeautiFill 抽脂仪注射填充产品玻尿酸 Profhilo、Aliaxin 2021 年代理国际制药公司 IBSA 研发产品，与其战略合作生产肉毒素 RT002（未上市）2021 年代理美国 Revance 肉毒素产品在中国的销售权溶脂产品 RZL-012（未上市）2020 年代理 Raziel Therapeutics 的RZL-012 在中国大陆及港澳台地区的独家许可及供应协议牙科 Copulla 一站式数字牙科服务平台 Copulla，计划 2023 年上市自主开发复星牙科牙科设备分销、CAD/CAM 牙科器具制造、牙科诊所以及牙科实验室 2021 年全资收购复星医药子公司复星牙科个人护理 LMNT LMNT ONE 红光及红外光治疗仪自主开发资料来源：公司官网，公司公告，民生证券研究院 4.2 解决市场痛点：设备贵全生命周期高效服务尚待解决尽管当前海外设备占据国内主要市场份额，但也存在一些尚待解决的难题：进口设备价格较高，中小医美机构难以承受，多采用租赁模式。国内高端医美设备多为进口品牌，但其价位较高，其中赛诺秀皮秒激光价格在 300 万以上，科医人 M22 黄金超光子也在接近 100 万的价位。而国内大多中小机构因现金流受限，则采用租赁的方式。为满足消费需求，医美机构则选择设立特定的项目日进行，本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 36 行业深度研究/商贸零售该模式实际也一定程度上限制了消费者的自由选择，从而影响了中小机构的运营。国内企业当下多产品性能与进口产品上差异较小，但产品进货价存在显著性优势，给国产替代带来了一大突破口。进口设备在全生命周期的服务上难以实现较高效率。机构端购买进口设备后，一般首先为免费保修期，后续设备的维修需要自行付费，且维修费用较高。此外，若产品出现了较复杂的售后问题，还需送回厂家返修，而海外企业多在国内不配备研发生产部门，因此对应存在维修费用过高、维修时长过长等问题，也是各机构在设备选择上的一大痛点。另外，进口品牌对医生的培训精细化上仍存在可提升空间，进一步传递到消费者本身的体验上，从而对品牌的口碑有所影响。在全周期的服务上，国产产品具备更强地理位置的优势，同时也具备更强的国内资源辅以完善机构端培训等服务。表47：光电厂商研发所在地及生产所在地公司名称研发所在地生产所在地索塔医疗美国华盛顿博塞尔美国华盛顿博塞尔赛诺龙以色列、美国以色列、美国复锐医疗以色列、美国以色列凯撒利亚、德国、中国天津资料来源：各公司官网，索塔招股书，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院市场仍需更适合国人皮肤状态的光电类设备。从 Medical Insight 统计的全国各项目占比和国内各项目占比分布的差异上，也可以看出海外和国内消费者需求存在差异。而进口产品的研发多基于当地消费者的皮肤状态和需求，与国内女性存在/关注的皮肤问题存在一定差异。例如国内对美白需求较旺，同时因皮肤角质层较薄，肤质较为脆弱，容易出现敏感肌等问题，满足此类需求的产品仍有待推出。相比于海外企业，国内企业更能够了解到国人肤质特点，推出更精细化产品满足国内需求。表48：2016 年各项目占比情况项目名称全球各项目占比国内各项目占比祛除色素性病变及纹身 40%嫩肤 26%脱毛 13%修身及紧肤 37%祛痘 4%8%其他 16%5%资料来源：Medical Insight，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 37 行业深度研究/商贸零售 5 国产企业并购布局光电市场居多，细分领域优势逐步凸显当前国内上市标的中，均以外延并购/部分持股的方式布局光电设备，聚焦领域主要在激光类和射频类，并瞄准细分适应症进行突破。5.1 复锐医疗科技：并购飞顿布局市场，把握痛点提供服务复锐医疗采用收购方式布局能量源设备领域，目前已是全球领先的能量源医疗美容器械供应商。2013 年公司在以色列成立，同年收购 Alma Lasers 95.2%股权，在 2016 年收购其剩余股份，此后 Alma 成为复锐医疗全资子公司。公司 Alma的Soprano、Harmony、Accent及FemiLift等多个产品品牌在布局全球 90 多个国家/地区。其中，Soprano 系列，主要用于脱毛，最新产品 Soprano ICE、Soprano Titaniun；Harmony 系列，可用于多达 65 种多功能应用平台，代表产品为飞顿黑金 DPL 超光子；Accent 系列，用于身体塑形及紧肤，代表产品热拉提；FemiLift，女性使用的微创医疗美容器械。截至 2021 年，公司光电类仪器贡献收入 2.585 亿美元，占公司总收入的 87.8%。表49：复锐医疗科技分产品类目划分情况（百万美元）2020 年 2021 年同比医疗美容 149.11 258.50 73.4%占比 92.0.8%-牙科 0 13.844-占比 0 4.7%-注射填充 4.26 6.39 50.1%占比 2.6%2.2%-服务及其他 8.73 15.561 78.2%占比 5.4%5.3%-总收入 162.01 294.29 81.6%资料来源：公司年报，民生证券研究院表50：复锐医疗光电医美产品系列类型系列能量源功效推出时间价格（人民币元）无创医疗美容 Accent 系列射频、超声波面部及身体紧肤、提拉 2009 年 3400 Soprano 系列激光冰点脱毛 2006 年 1000-5000/部位 Harmony 系列激光、超声波、脉冲光、红外线、LED 嫩肤脱毛、血管治疗及色素性病变治疗等逾 65 个 FDA 批淮的适应症 2004 年 2980 无创生活医疗美容 REJUVE、REMOVE、SPADEEP 等激光、脉冲光、红外线等塑形、嫩肤、脱毛 2015 年/生活美容仪器 LMNT 脉冲光、LED、近红外光促进肌肤微循环 2022 年 4499 微创医疗美容 FemiLift（菲蜜丽）激光私密修复 2013 年 1000-5000/部位 BeautiFill 激光激光辅助抽脂及自体脂肪移植 2016 年 4000/部位资料来源：公司招股书，公司年报，新氧，民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 38 行业深度研究/商贸零售公司利用 Alma 自有的创新和专利技术，不断进行产品迭代，优化提升消费者体验。Harmony 系列于 2020 年推出飞顿黑金 DPL 超光子，与上一代产品相比，该产品输出 100nm 光谱宽度范围的窄谱精准光，不会出现光斑覆盖或遗漏，嫩肤更精准，有无痛、滑动嫩肤、精准嫩肤的效果。Accent 系列于 2021 年在中国推出产品 Accent Prime，相较于上一代 Accent Ultra V，该产品采用深度控制技术，具有电介质加热机制，可用于眼周的精细化抗衰，治疗领域更加全面。Soprano 系列最新一代产品 Soprano Titaniun 较上一代产品而言，缩短了治疗时间，进一步降低了疼痛感，并且可以通过线上智能平台实现全球数据实时共享。表51：复锐医疗产品系列迭代系列厂商产品迭代 Harmony 系列飞顿（Alma）产品 Harmony XL Harmony XL Pro 黑金 DPL 超光子推出时间 2007 年 2014 年 2020 年功效嫩肤脱毛、血管治疗及色素性病变治疗等逾 65 个 FDA 批淮的适应症较 Harmony XL 增加除痘疤较 Harmony XL 增加除痘疤，无痛、滑动嫩肤、精准嫩肤 Accent 系列飞顿（Alma）产品热拉提 Accent Prime（热拉提 plus）黄金热拉提 2.0 推出时间 2015 年 2019 年 2021 年技术聚焦射频新波相聚焦技术双聚能射频技术认证 FDA、CE、NMPA FDA、NMPA FDA Soprano 系列飞顿（Alma）产品 Soprano ICE Soprano ICE Platinum Soprano Titaniun 推出时间 2014 年 2016 年技术三种波长激光，Alex 技术结合，In-motion 传输技术拥有三重二极管技术，SHR 渐进式加热方式，将三种不同波长吸收和穿透水平与治疗覆盖率、舒适性和减少对激光二极管维护需求结合 4 平方厘米光斑尺寸和三个波长的集成，ICE PLUSTM 连续冷却系统，两个连接器，智能诊所数据中心，经临床验证的3D 技术，直观、用户友好的大屏幕资料来源：公司年报，飞顿官网，民生证券研究院整理飞顿多款产品在国内细分需求市场获得较高认可。据 2022 年新氧数据颜究院统计，飞顿黑金 DPL 超光子在美白嫩肤类光电设备 GMV 占比第三，在紧致抗衰类医美光电设备的复购率占比第一，在激光脱毛类医美光电设备 GMV 占比第一。一方面，飞顿在国内市场通过持续的产品培训与医美机构建立了较好的关系；另外，还给机构端提供工程师的上门服务，以解决产品维修等问题，解决了机构端采用进口产品售后维修过程繁琐的问题。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 39 行业深度研究/商贸零售图18：飞顿产品在国内市场受欢迎度较高资料来源：新氧数据颜究院，民生证券研究院 5.2 华东医药：收购参股布局光电市场，产品矩阵丰富华东医药通过收购和参股模式实现光电医美领域全球化布局。2018 年公司通过成功收购英国 Sinclair 战略性布局医美行业；2019 年通过入股美国 R2 公司获得其 26.6%的股权，获得 F1、F2 光电医疗器械在亚太地区的独家分销权；2021年及 2022 年 Sinclair 通过收购国际能量源医美器械公司 High Tech 和 Viora，获得 100%股权。截至目前，公司已拥有无创微创医美领域产品三十余款，其中海内外已上市产品达二十款，在研全球创新产品十余款，产品组合覆盖面部填充、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等非手术类主流医美领域，2021 年公司医美业务较上年同比增长 123.28%，Sinclair（含合并新收购西班牙 High Tech 公司）全年实现营业收入约 6.65 亿元人民币，同比增长 108.51%。High Tech 自被公司收购后，其冷冻溶脂、激光和射频类产品业务持续保持高速增长。表52：华东医药收入拆分（亿美元）类型 2020 2021 金额占比金额占比商业 230.11 68.32$2.04 70.03%制造业 113.98 33.845.19 30.43%医美业务 4.49 1.33.02 2.90%其中：国际医美业务 3.19 71.05%6.66 66.47%国内医美业务 1.30 28.95%3.67 36.63%抵消（分部间抵消）-10.45 -9.72 合计 336.83 100.0045.63 100.00%资料来源：公司年报，民生证券研究院医美业务全球布局，产品矩阵丰富，充分把握国际化资源。医美方面，公司持续加强以英国全资子公司 Sinclair 为全球医美运营中心的国际产业拓展，通过全球五个研创中心不断推动研发创新工作，并结合外部合作和股权投资的多元化商业模式完善产品布局，商业化网络已覆盖全球主要医美市场。其中，参股公司 R2本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 40 行业深度研究/商贸零售主要聚焦在冷息技术和激光领域，产品国内、海外均有布局；全资子公司 Viora 在激光、射频、脉冲光领域均有所布局，作用效果主要围绕皮肤紧致、年轻化，目前Reaction已于国内上市，通过三通道射频实现全身塑形及瘦脸；全资子公司High Tech 产品主要聚焦冷冻溶脂和激光脱毛，当前产品主要在海外上市。表53：华东医药光电医美产品类型产品产品所属公司能量源功效上市/研发阶段皮肤管理酷雪 Glacial Spa（F0）参股公司美国 R2 冰息技术、激光皮肤美白提亮中国 2021 年已上市 Glacial Rx(F1)参股公司美国 R2 冰息技术、激光祛除皮肤的良性色素病变和低温环节疼痛、肿胀、炎症和血肿美国已上市、预计 2024 年中国上市 Glacial Ai(F2)参股公司美国 R2 冰息技术、激光全身美白海外研发阶段 Pristine 全资子公司 Viora 激光微晶磨皮、抛光皮肤表面、去角质海外已上市 EnerJet 全资子公司 Viora JVR 无针微创高压喷射技术疤痕修复、面部提拉、真皮增厚海外已上市 Infusion 全资子公司 Viora Ionwave 电穿孔导入技术改善皮肤各种状况海外已上市紧肤塑形 Cooltech 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂身体减脂塑形 2011 年欧洲已上市 Cooltech Define 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂身体减脂塑形 2018 年海外已上市 Define2.0 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂紧肤塑形海外研发阶段 Define3.0 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂紧肤塑形海外研发阶段 Safyre 全资子公司 High Tech 射频面部年轻化及身体塑形海外已上市 Reaction 全资子公司 Viora 多频射频身体及面部塑形、皮肤紧致海外、中国已上市 Crysile 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂身体减脂塑形海外已上市 Titania 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂紧肤塑形海外研发阶段脱毛 Primelase 全资子公司 High Tech 激光脱毛 2014 年欧洲上市，全球 11 国家/地区注册认证或上市准入 Primelase Pro 全资子公司 High Tech 激光脱毛海外研发阶段 Elysion 全资子公司 High Tech 激光脱毛 2014 年上市，全球 7 国家/地区注册认证或上市准入多功能能量源设备 V 系列产品 V10、V20、V30 全资子公司 Viora 射频、强脉冲光、激光皮肤紧致、身体和面部塑形、皮肤年轻化、脱毛等海外已上市资料来源：各公司年报，High Tech 公司官网，酷雪公司官网，民生证券研究院整理以参股子公司 R2 旗下产品酷雪为例，产品具备强竞争力。酷雪 Glacial Spa（F0）通过冰息技术激光技术以达到皮肤美白提亮的效果，产品研发团队门槛较高：产品由现代激光医学之父，美国麻省总医院（哈佛医学院附属教学医院）威尔曼光电医学中心主任 Rox Anderson,M.D.为核心的技术团队研发，Rox Anderson 博士是激光“选择性热分解原理”的提出者，激光永久脱毛的创始者之一，点阵激光的发明者。此外，酷雪 Glacial Spa 是目前唯一采用冰息科技 TM 进行色素管理的解决方案，实现预防年龄增长带来的色素沉淀、及时矫正肤色不均、抢先淡化隐形色斑等效果，具备较强产品竞争力。开创新商业模式，实现由品牌开发和推动终端消费市场，延长全链路价值。酷雪于 2022 年 3 月在国内五个城市的机构展开合作，此外，转变纯粹的 BBC 模式至 DTC 模式，在天猫商城开设线上glacial 旗舰店，由消费者线上购买护理项目后选择线下签约合作机构提供具体服务，此模式下，消费者也有了对话品牌并得到品牌商誉加持的服务和保障，更提升体验价值感。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 41 行业深度研究/商贸零售图19：酷雪项目对比与线上购买消费流程资料来源：glacial 旗舰店，民生证券研究院 5.3 昊海生科：收购模式布局光电领域，产品力不容小觑昊海生物业务聚焦生物制剂、医用透明质酸及眼科产品的制造及销售，同时研究和开发生物工程、医药及眼科产品及提供有关服务。2019-2021 年，公司营业收入由 16.04 亿元增长至 17.67 亿元；其中，2021 年医疗美容与创面护理产品贡献 26.22%的营收，该业务 2016-2021 年 CAGR 达 112.62%，处于快速增长期。表54：20192021 年昊海生科收入结构（亿元人民币）产品分类 2019 2020 2021 金额占比金额占比金额占比眼科产品 7.13 44.43%5.66 42.45%6.74 38.17%医疗美容与创面护理产品 3.00 18.73%2.42 18.16%4.63 26.22%骨科产品 3.60 22.41%3.32 24.89%4.02 22.75%防粘连及止血产品 2.00 11.82%1.72 12.93%1.93 10.92%其他产品 0.40 2.49%0.20 1.49%0.26 1.49%其他业务 0.00 0.13%0.00 0.07%0.08 0.44%合计 16.04 100.32 100.67 100%资料来源：公司年报，民生证券研究院昊海生科在光电类医美产品的布局上采取投资收购策略。2021 年 3 月，公司以 2.05 亿元取得欧华美科 63.64%股权，将欧华美科纳入公司的医美版图；欧华美科持有以色列上市公司 EndyMed 48.98%股权、持有镭科光电 58%股权，产品布局涉及激光、射频类光电设备，储备丰富。2021 年公司射频及激光设备创收9438.5 万元，占医美业务营收的 20.47%，占集团整体营收的 5.39%。表55：昊海生科光电类医美业务控股公司情况被控股公司主营业务产品布局进展欧华美科生产射频及激光医疗美容设备和家用仪器、创新型真皮填充剂等产品/EndyMed 从事家用及医用射频美容仪器设备的研发、生产及销售业务 1.旗下 EndyMed Pro、Pure 专业射频美容仪、Newa 家用美容仪系列产品已在国内市场上市销售 2.自主研发多源相控射频技术，可促使射频热能传导到皮肤深层，从而高效的刺激真皮胶原重塑本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 42 行业深度研究/商贸零售镭科光电从事激光芯片及仪器设备的研发、生产及销售业务 1.激光美肤设备已获得欧盟 CE 医疗器械认证并在海外销售，正在推进激光美肤、皮秒激光等美容设备在中国和美国的注册上市 2.自主研发的垂直共振腔表面放射激光（VCSEL）高能激光芯片及其激光器，已用于生产激光美肤设备和皮秒激光设备资料来源：公司年报，民生证券研究院表56：昊海生科光电类医美项目布局与市场竞争产品医美设备应用场景技术分类项目名称主要品牌激光/强脉冲光医疗美容强脉冲光光子嫩肤、脱毛科医人、飞频、赛诺秀、欧华美科半导体激光激光脱毛欧华美料、飞频、科医人、塞诺龙、赛诺秀、奇致激光皮秒激光蜂巢皮秒、超皮秒欧华美科、赛诺龙、赛诺秀去除色素激光美白祛庭科医人、赛诺秀、奇致激光点阵激光嫩肤、去除痤疮赛诺秀、奇致激光家用美容半导体激光激光脱毛 Tria、易科美点阵激光嫩肤，脱毛 Silkn、Ulike、飞利浦强脉冲光光子嫩肤，脱毛热玛吉、alma 射频医疗美容单极射频去皱、紧肤热玛吉、alma 双极射频去皱、紧肤赛诺龙、Invasix 多源相控射频去皱，紧肤塑型欧华美科微针射频抗衰，祛痤疮疤痕欧华美科、半岛黄金微针点阵射频嫩肤、去除痤疮欧华美科家用美容双极射频去皱紧肤 Ya man、Home Skinovations、Tripollar 多源相控射频去皱紧肤欧华美料冷冻类医疗美容冷冻减脂溶脂塑型艾尔建、Cocoon 超声类医疗美容超声减脂溶脂塑型赛诺龙物理类医疗美容皮肤旋切 Nuvellus 紧肤术 Recros Medica 资料来源：公司年报，民生证券研究院；（注：底色为昊海生科/欧华美科已有布局领域）欧华美科先后投资、并购多家国外具备自有 IP 的科技创新型企业。在以色列、美国和法国拥有三个全球高能激光芯片、药品、生物材料、医疗器械、家用仪器的研发及制造中心。具备全球领先的 3DEEP 多源相控射频技术，构建了行业壁垒。其子公司欧华美科产品应用 3DEEP 多源相控射频技术，相控 3DEEP 射频采用多源相控射频技术，射频能量从表皮直接穿透到真皮深层 1-6mm，作用深、舒适度高、效果持久。图20：EndyMed 3DEEP 多源相控射频技术资料来源：搜狐网，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 43 行业深度研究/商贸零售 5.4 普门科技：多项核心技术灵活推广方案，助力光电医美业务向前公司产品主要包括多功能清创仪、光子治疗仪、高频振动排痰仪、空气压力波治疗系统、红外治疗仪、脉冲磁治疗仪、中频干扰电治疗仪、冲击波治疗仪等。2020年-2021 年，公司营业收入由 5.54 亿元增长至 7.78 亿元；公司通过外延并购进入光电医美领域。公司分别在 2020 和 2021 年收购了京渝激光与人光大，完成在光电医美领域的全面布局，产品线丰富，包括强脉冲光治疗仪、半导体激光治疗仪、脉冲光治疗仪、Nd:YAG 激光治疗机、调 QNd：YAG 激光治疗机、LED 红蓝光治疗仪等。其中，截至 2021H1，京渝激光的收入为 251 万元。表57：普门科技营业收入构成（亿元）2022 中报 2021 年报 2020 年报营业收入 4.47 7.78 5.54 体外诊断类 3.48 5.92 3.88 设备 2.55 1.46 1.84 试剂 0.93 4.47 2.04 治疗与康复类 0.96 1.80 1.58 其他业务 0.03 0.05 0.08 资料来源：公司年报、民生证券研究院表58：普门科技激光类产品产品类型产品名称作用原理公司产品特点适应症激光调 QNd:YAG 激光治疗仪调 Q 激光是指将连续激光的能量压缩到时间宽度极窄的脉冲中输出，瞬间透过皮肤表皮到达深层，粉碎色素颗粒独特的 1064nm&532nm 混合输出模式，适用范围更广。具备国内同类产品 532nm 波长最高输出能量；双循环恒温冷却系统，保障七关节焦距可调关节臂，先进、有效、安全、稳定、便携去除文身：532nm 适用于红褐色文身，1064nm 适用于深蓝色、黑色文身脉冲光治疗仪（二氧化碳激光治疗仪）组织在二氧化碳激光照射下将光能转为热能，蛋白质变性引起细胞变性、失活，细胞内外水分气化引起细胞破裂。增加照射时间将使组织炭化、封闭周围血管和淋巴管，形成“破坏性”损伤为行业标准起草单位出品。设备采用远低于皮肤热弛豫时间的窄脉宽，将损伤严格控制在靶组织内，痛感低，依从性好，恢复快体表赘生物去除，面部除皱及痘疤样瘢痕的治疗，激光眼袋成形术等半导体激光治疗仪透入组织相对较深，脉宽小于毛囊的热弛豫时间，光能可为毛囊中的色素充分吸收，同时转为热能产生热效应来破坏毛囊，且不影响毛囊周围的正常组织/强脉冲光治疗仪同时产生连续波长且高能量的脉冲闪光，波长涵盖范围更广，涵盖常用激光波长。其较长波长能改善皮肤光损伤和/皮肤色素性疾病的治疗本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 44 行业深度研究/商贸零售老化，较短波长可治疗皮肤色素性和血管性病变紫外线治疗系统窄谱中波紫外线最早于 1997 年被用于白癜风治疗，此后不少临床医师开始研究其在白癜风中的治疗价值，目前已成为白癜风治疗中的一种安全有效的治疗手段/银屑病、白癜风的辅助治疗红蓝光光子治疗仪（Carnation 系列）460nm 蓝光可灭菌，减少抗生素用量，防止细菌耐药性产生。640nm 红光可加速成纤维细胞、内皮细胞生长，促创面修复；增加白细胞吞噬能力，减轻炎性反应和渗出；抑制五羟色胺释放并促进其排除，缓解疼痛光化学作用，高能、窄谱、冷光源，无高热副作用，治疗效果显著，加速创面愈合，减轻疼痛消炎、镇痛，对体表创面有止渗液、促进肉芽组织生长、加速愈合光子治疗仪（Aladdin 系列）同上家用，台灯式设计，高能、窄谱、冷光源，无明显热效应；光谱纯净，无杂色光；LED 集成芯片式发光消炎、镇痛，对体表创面有止渗液、促进肉芽组织生长、加速愈合 LED 红蓝光治疗仪同上芯片集成式的 LED 光源炎症性痤疮的治疗红蓝黄光治疗仪（Aladdin系列）590nm 黄光可减轻局部皮肤敏感，增强皮肤免疫功能，术后褪红、消除水肿家用，可三光源搭配使用消炎镇静杀菌抗感染，舒敏去红提亮肤色，修复改善痘印增加弹性资料来源：普门科技招股说明书，公司官网，民生证券研究院整理掌握多项核心专利技术，冷拉提上市后实现快速市场拓展。冷拉提是指普门科技历时 5 年研发出的“超脉冲智能冲击波抗衰系统”其中涉及十大公司专利，公司冷拉提超脉冲智能冲击波抗衰系统已于 2021 年底获得 NMPA 认证，2022 年Q4 上市销售。产品原理为冷拉提超脉冲转换阀将冲击波能量压缩到极窄的脉宽发射，从而使能量的峰值功率提高几个数量级，操作的过程中皮肤，没有烫伤或者过度热刺激皮肤的风险，同时能实现紧致肌肤、提拉塑形，对局部脂肪堆积区域塑形，以及改善肤色和肤质的效果。图21：冷拉提对应的十大专利资料来源：PM 冷拉提，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 45 行业深度研究/商贸零售公司采取以经销为主、直接销售为辅的销售模式，辅以项目联合治疗推动销售。截至 2021 年公司经销收入占比 98.8%，公司制定了严格的经销商审核管理制度和考核管理制度，根据间接销售客户的客户资源、销售团队、资金实力及合作意愿等因素考核其是否具备经销商资质。对于符合经销商资质的间接销售客户，公司与其签订独家经销合同，约定独家经销期间的销售指标，按季度进行销售任务考核。若经销商的销售指标达到业绩考核标准，公司会依据合同约定给予一定比例的销售返利，相关返利金额在下次采购时抵扣货款；若销售指标未达到业绩考核标准，公司会结合考核情况重新评估和调整经销商的资格及授权区域。在光电医美产品的渠道建设方面，公司针对公立医院皮肤科及民营医美市场分别组建了专业化的市场营销队伍，发展了一批专业化的分销商，在项目的推广过程中也推行联合产品治疗，实现效果更佳。2022 年三季度公司皮肤医美产品线推出抗衰新产品 LC-580体外冲击波治疗仪（即“冷拉提”），目前冷拉提单产品占整体治疗与康复业务的占比相对较小，但是该业务的增速相对较快。图22：冷拉提联合搭配项目推广方案资料来源：医美产业笔记，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 46 行业深度研究/商贸零售 6 风险提示 1）新品拓展不及预期。各企业的增长均通过不断推出新品的方式拓展自身业务版图，若新品研发受阻，新品推出速度放缓，将对各公司的业务增长有一定影响。2）行业竞争加剧。当所处行业竞争加剧下，若出现较激烈价格战或其他恶性竞争，对行业的良性稳步发展有一定影响。3）产品安全风险。国家对医美行业发展予以高度关注，产品可能存在安全风险，若产品安全出现问题，对公司收入利润端均有影响。4）医美政策趋严。若国家层面对于医美行业的管控趋于严格，产品获批速度放缓，随监管趋严或有合规风险等。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 47 行业深度研究/商贸零售插图目录图 1：不同能量源作用于不同深度皮肤组织.3 图 2：某款二氧化碳激光治疗仪主机.6 图 3：光电医美器械产业链.7 图 4：2016-2020 年民营和公立医美机构收入结构.8 图 5：中国医美器械产业价值链.8 图 6：国内光电医美行业发展历程.12 图 7：科医人大学超光子学院.16 图 8：欧洲之星 LA-HA 激光学院中国区高峰论坛.16 图 9：中国医美行业营销方式演变历程.18 图 10：中国医疗美容行业成本构成（2020 年）.18 图 11：我国新增医美器械企业数量（家）.18 图 12：医美机构存活数量及倒闭率.19 图 13：科医人发展历史.24 图 14：超声类光电治疗仪与其他常见治疗仪的治疗范围对比.31 图 15：蜂巢和点阵手具.33 图 16：索塔产品系列.34 图 17：Ultherapy 刀头.34 图 18：飞顿产品在国内市场受欢迎度较高.39 图 19：酷雪项目对比与线上购买消费流程.41 图 20：EndyMed 3DEEP 多源相控射频技术.42 图 21：冷拉提对应的十大专利.44 图 22：冷拉提联合搭配项目推广方案.45 表格目录表 1：光类医疗器械.4 表 2：射频类医疗器械.4 表 3：超声类医疗器械.5 表 4：能量源医美器械产品构成.5 表 5：主机主要部件.5 表 6：手柄/手具主要部件.6 表 7：上游企业及其成立时间.7 表 8：中游医美器械制造企业.7 表 9：2014-2021 年全球光电类医美出货端销售额市场（亿美元）.9 表 10：部分国家医美项目渗透率情况.9 表 11：2014-2021 年全球光电类医美（不包括修身及紧肤器械）全球销售收益（百万美元）.9 表 12：2014-2021 年全球光电类医美（修身及紧肤器械）全球销售收益（百万美元）.10 表 13：射频医美器械品牌.10 表 14：以地区划分的光电医美行业出货端销售额市场规模（百万美元）.11 表 15：2014-2021 年中国光电类医美出货端销售额（百万美元）.11 表 16：2016 年各光电类医美项目占比情况.11 表 17：医美激光技术发展大事记.12 表 18：2015-2021 年国内美白市场终端规模情况（亿元）.13 表 19：全球及中国抗衰市场发展规模预测（亿美元）.13 表 20：2021 年 1-7 月抗衰老途径网络传播热度指数.14 表 21：2022 年中国消费者进行抗衰的途径.14 表 22：2020 年医美项目意愿占比.14 表 23：2016 年以前，光电类设备上市数量较少.15 表 24：科医人光子嫩肤产品持续升级.17 表 25：2019 年中国医美市场不同营销模式.17 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 48 行业深度研究/商贸零售表 26：医美机构营业收入及销售费用.18 表 27：刺激再生注射剂（元/支）.20 表 28：2018-2020 中国激光医美器械市场份额占比.20 表 29：国内激光类光美医疗项目对比.21 表 30：赛诺龙医疗美容多款核心技术.21 表 31：赛诺龙常见产品信息.22 表 32：赛诺龙一站式服务.23 表 33：2018-2020 中国强脉冲光医美器械市场份额占比.23 表 34：国内脉冲光类光美医疗项目对比.24 表 35：科医人各代强脉冲光治疗仪对比.25 表 36：与科医人产品相关的学术论文梳理.26 表 37：科医人 M22 超光子导师团队.27 表 38：截至目前国内射频设备的上市情况.27 表 39：同类射频抗衰产品对比.28 表 40：常见热玛吉平台对比.29 表 41：热玛吉共识组专家团队情况.30 表 42：2020 年度光电仪器品牌 TOP5 榜单.30 表 43：市面上常见超声刀设备对比.31 表 44：半岛超声炮详细参数配置信息.32 表 45：国内医美企业收并购之路.35 表 46：复锐医疗科技产品矩阵.35 表 47：光电厂商研发所在地及生产所在地.36 表 48：2016 年各项目占比情况.36 表 49：复锐医疗科技分产品类目划分情况（百万美元）.37 表 50：复锐医疗光电医美产品系列.37 表 51：复锐医疗产品系列迭代.38 表 52：华东医药收入拆分（亿美元）.39 表 53：华东医药光电医美产品.40 表 54：20192021 年昊海生科收入结构（亿元人民币）.41 表 55：昊海生科光电类医美业务控股公司情况.41 表 56：昊海生科光电类医美项目布局与市场竞争产品.42 表 57：普门科技营业收入构成（亿元）.43 表 58：普门科技激光类产品.43 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 49 行业深度研究/商贸零售分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明投资建议评级标准评级说明以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级推荐相对基准指数涨幅 15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅 5%之间中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅 5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅 5%以上中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅 5%以上免责声明民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026

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展望 2022 年房地产服务业年度报告 - 230314（21 页）.pdf

中泰证券研究所专业领先深度诚信证券研究报告 2 0 23.0 3.1 4 物业服务行业2022年报展望由子沛 S0740523020005 陈立 S0740520080008 李垚 S0740520110003 2 目录目录 C CONTENTSONTENTS 专业领先深度诚信中泰证券研究所核心观点 2022年物业市场表现及原因物业行业2023年展望细分板块业务走势研判投资建议 mMpOZV9YcWcWqUdUMBaQbP9PsQoOpNnOiNqQpMkPmNrP6MqQzQwMnPqOxNnRoR3 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专业领先深度诚信专业领先深度诚信中泰证券研究所中泰证券研究所 1 核心观点 4 1.1.20222022年物业市场表现及原因：年物业市场表现及原因：2022年受内外部环境影响整体表现较弱，板块内部看，央企走势与市场接近，民企与关联方高度相关，深层次原因是行业格局的变化导致国企与民企的分化。2.2.物业行业物业行业20232023年展望：年展望：我们认为，外部影响因素逐渐淡化，内部发展转向市场化。房地产下行趋势收窄及房企信用风险缓释，同时疫情冲击大概率结束，行业内部维度，非住宅市场空间广阔，物企的市场拓展占比在持续提升。因此，我们预计2023年物业板块有望筑底复苏，同时，公司间的分化会持续且加剧。2.2.细分板块走势研判：细分板块走势研判：1 1）基础物业服务：）基础物业服务：面积增长放缓，利润率收敛；2 2）非业主增值服务：）非业主增值服务：跟随地产趋势前行；3 3）社区增值服务：）社区增值服务：短期受疫情影响，长期持续向好。投资建议：央国企背景的物企在强势开发商的支持下有望保持原先的业绩承诺：推荐中海物业、华润中海物业、华润万象生活、招商积余、保利物业万象生活、招商积余、保利物业，同时看好优质物业在行业筑底后有更高的向上弹性：推荐新大正、新大正、绿城服务绿城服务，建议关注万物云、越秀服务、滨江服务、建发物业万物云、越秀服务、滨江服务、建发物业。风险提示：房地产行业竣工低于预期、房地产市场销售低于预期、物业费市场化进度低于预期、物管业务行业渗透率提升不及预期、研报信息使用不及时风险、数据测算偏差风险。核心观点核心观点 5 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专业领先深度诚信专业领先深度诚信中泰证券研究所中泰证券研究所 2 物业市场2022年表现及原因 6 板块回顾：板块回顾：20222022年受内外部环境影响整体表现较弱年受内外部环境影响整体表现较弱 20222022年初至今，港股物业板块受港股市场、地产行业下行及公司自身基本面变化等因素影响，股年初至今，港股物业板块受港股市场、地产行业下行及公司自身基本面变化等因素影响，股价大幅下行。价大幅下行。20222022年末，美联储加息放缓、经济复苏叠加地产供需两端政策放松，港股物业板块迎来估值修复。年末，美联储加息放缓、经济复苏叠加地产供需两端政策放松，港股物业板块迎来估值修复。来源：WIND、中泰证券研究所图表：2022年至今恒生物业管理及服务指数表现情况-65.68%-37.38%-80.00%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00-0122-02 22-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-027 板块回顾：央企走势与市场接近，民企与关联方高度相关板块回顾：央企走势与市场接近，民企与关联方高度相关央企物业表现稳定：央企物业表现稳定：以中海、华润为代表的央企物业背景坚实，自身经营业绩稳健，市场一直预期较为稳定，股价跟随市场波动。民企物业由关联方主导：民企物业由关联方主导：受关联方信用风险影响，叠加地产基本面走弱，民企物业下跌较多。来源：WIND、中泰证券研究所图表：2022年至今央企物业行情与市场走势趋同-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00%华润万象生活保利物业中海物业恒生中国企业指数-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00 .00.00%碧桂园碧桂园服务-100.00%-50.00%0.00P.00%旭辉控股集团旭辉永升服务图表：2022年至今碧桂园与永升物业走势与关联方相近 8 板块回顾：行业格局的变化导致国企与民企的分化板块回顾：行业格局的变化导致国企与民企的分化 1.1.开发商背景认知重塑：开发商背景认知重塑：短期开发商背景的物企经营层面与关联方强绑定，甚至关联方主导。2.2.行业发展模式转变：行业发展模式转变：并购潮褪去，资本助推行业加速进入市场化竞争阶段。3.3.公司基本面分化：公司基本面分化：背景、发展阶段、业态、战略不同的物企，在行业动荡期迎来加速分化。来源：WIND、中指研究院、中泰证券研究所图表：2021&2022 TOP100房企不同所有制拿地情况图表：2020-2022 物管行业收并购情况图表：央企与民企物业综合毛利率（%）情况 62ES%5%6D%9%0 0Pp0 212022地方城投央国企混合所有民企 106.1 362.5 106.3 050100150200250300350400202020212022收并购数量（宗）交易金额（亿元）051015202530352020H12021H12022H1央企物业民企物业 9 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专业领先深度诚信专业领先深度诚信中泰证券研究所中泰证券研究所 3 物业行业2023年展望 10 外部影响因素逐渐淡化外部影响因素逐渐淡化 1.1.房地产下行趋势收窄及房企信用风险缓释：房地产下行趋势收窄及房企信用风险缓释：随着供需两端政策持续深化，房地产基本面呈现见底迹象；同时，随着近2年的行业下行期持续出清，竞争格局也逐渐清晰。2.2.疫情冲击大概率结束：疫情冲击大概率结束：2022年底，疫情管控松绑，物业服务回归常态，结束特殊时期后成本端有望降低，此外封控结束也有助于项目拓展端的正常开展。来源：WIND、中泰证券研究所图表：商品房销售面积累计同比（%）图表：房屋新开工面积累计同比（%）-30-20-10010203040506070商品房销售面积:累计同比-50-40-30-20-10010203040房屋新开工面积:累计同比 11 内部发展转向市场化内部发展转向市场化 1.1.市场拓展占比持续提升：市场拓展占比持续提升：随着资本助推的物业并购浪潮消退，物企外生增长更依赖外拓，来自关联方交付贡献的在管面积占比在持续减少。3.3.非住宅市场空间广阔：非住宅市场空间广阔：与新房销售见底相反，公建市场在增量供给和存量转化上空间依然可观。来源：中海物业2022H1PPT、中泰证券研究所图表：中海物业在管面积来源情况（百万方）图表：中海物业多业态布局情况 163.6 188.2 197.9 23.6 71.8 89.3 050100150200250300350202020212022H1关联方外拓 12 20232023年有望筑底复苏，分化会持续年有望筑底复苏，分化会持续 1.1.后疫情时代板块有望复苏：后疫情时代板块有望复苏：无论是作为房地产的后端还是作为服务业，物业服务在2022年受到较多因素冲击，我们认为2023年多方面会好转，看好全年基本面稳中有升的行情。2.2.物企分化将持续：物企分化将持续：关联方的分化将带来物企未来发展中的进一步分化。来源：中泰证券研究所疫情结束经济复苏地产回暖在管/新签面积增加物业费收缴率修复社区空间运营深化经营回归常态项目招投标重启线下消费恢复关联方业务开展展望2023年乐观开发商增值服务延伸物企分化加速国企城投拿地占比提升民企逐步退出市场图表：2023年物业服务板块前景展望 13 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专业领先深度诚信专业领先深度诚信中泰证券研究所中泰证券研究所 4 细分板块走势研判 14 基础物业服务：面积增长放缓，利润率收敛基础物业服务：面积增长放缓，利润率收敛 1 1：住宅市场增量面积增速放缓：住宅市场增量面积增速放缓：房屋新开工与竣工似乎触及峰值，未来每年交付及签约面积或缓慢下行；反映在企业端是房企拿地加速分化，短期内，开发商的销售拿地水平依旧对大部分物企面积增长产生重要影响。2.2.不同背景物企利润率收敛：不同背景物企利润率收敛：央企与民企物业处在不同发展阶段，而背后开发商的分化加速了综合利润率开始收敛，行业最终会回归到近似利润率区间的竞争格局之下。来源：Wind、中泰证券研究所注：央企物业：招商积余、保利物业、华润万象生活；民企物业：新城悦服务、金科服务、融创服务、世茂服务图表：房屋新开工面积降速或至未来增量物管面积增速放缓图表：物企间基础物业服务毛利率（%）分化在收窄 0510152025201420152016201720182019202020212022房屋新开工面积(亿方)房屋竣工面积(亿方)051015202530202020212022H1央企平均民企平均 15 非业主增值服务：跟随地产趋势前行非业主增值服务：跟随地产趋势前行顺周期的开发商增值业务：顺周期的开发商增值业务：物企的非业主增值服务在2022年表现与关联开发商的基本面有较强的关联度，销售较好、基本面扎实的央国企及优质民企依旧能够维持一定的收入份额，而经营融资压力较大房企背景下的物企呈现出明显的收入占比的下滑。来源：Wind、中泰证券研究所图表：非业主增值服务在营业收入中的占比（%）0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.00%雅生活服务旭辉永升服务新城悦服务世茂服务时代邻里建发物业滨江服务碧桂园服务保利物业 2021H12022H116 社区增值服务：短期受疫情影响，长期持续向好社区增值服务：短期受疫情影响，长期持续向好物业公司的社区增值服务主要指围绕在管项目展开的一系列对业主端的衍生服务，可分为高频的日常消费、家政服务类与低频的房产经纪、家居装修类，而2022年疫情及地产下行对这两大类业务均带来较大的冲击。但随着疫情影响消散，及房地产周期回稳，我们认为社区增值服务板块增速会回归正常区间。来源：WIND、中泰证券研究所图表：服务业生产指数当月同比情况图表：30大中城市商品房成交量当月同比（%）在2022年维持低位-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 0 22-012022-042022-072022-102023-01-10-505101520253017 主要结论及投资建议主要结论及投资建议疫情冲击及地产下行对物业板块疫情冲击及地产下行对物业板块20222022年业绩形成压力：年业绩形成压力：疫情影响物企自身的基本面，如成本端的临时上升，外拓增长减缓；而地产下行对有开发商背景的物企影响较大，考虑到大多数上市物企有地产开发商背景，这一影响广泛而深远，反映到业务层面如项目交付、案场服务、房产经纪、房屋装修等。市场快速筑底、公司分化加剧：市场快速筑底、公司分化加剧：虽然疫情和地产带来的外部冲击会让板块基本面快速触底，但公司间分化因房企的分化而拉大，具体可以表现为高信用销售通畅的优质房企依然可以给物企提供坚实基础，而出险房企很大程度上会拖累物企的综合表现，处在中间的是业务市场化程度占比较高的较为独立的第三方物企，主要顺周期跟随行业波动。投资建议：投资建议：物业行业依旧是个好赛道，短期因外部因素影响造成板块触底不改中长期行业的成长性及稳定性。从投资角度看，央国企背景的物企在强势开发商的支持下有望保持原先的业绩承诺：推荐中海物业、华润万象生活、招商积余、保利物业推荐中海物业、华润万象生活、招商积余、保利物业，同时看好优质物业在行业筑底后有更高的向上弹性：推荐新大正、绿城服务，建议关注万物云推荐新大正、绿城服务，建议关注万物云、越秀服务、滨江服务、建发物业、越秀服务、滨江服务、建发物业。18 重点推荐标的盈利预测及估值表重点推荐标的盈利预测及估值表来源：wind、中泰证券研究所注：股价以3月10日收盘价为准简称股价 EPS PE 评级(人民币元/港元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 华润万象生活 40.65 0.76 1 1.28 1.64 47.5 36.1 28.2 22.0 买入保利物业 43.8 1.53 2.01 2.62 3.26 25.4 19.3 14.8 11.9 买入中海物业 8.77 0.24 0.32 0.42 0.53 32.4 24.3 18.5 14.7 买入招商积余 15.04 0.48 0.56 0.73 0.88 31.3 26.9 20.6 17.1 买入新大正 24.07 0.72 0.98 1.34 1.78 33.4 24.6 18.0 13.5 买入 19 风险提示风险提示 1、房地产行业竣工低于预期：、房地产行业竣工低于预期：当前销售面积与竣工面积剪刀差依然未填补，由于当前融资持续收紧，施工进度或低于预期，导致竣工低于预期，从而减缓行业在管面积增量的增速；2、房地产市场销售低于预期：、房地产市场销售低于预期：受行业景气度下行及资金监管收紧影响，商品房销售受抑制，若行业销售持续萎靡，或影响围绕开发商相关的非业主增值服务的业务拓展及收入。3、物业费市场化进度低于预期：、物业费市场化进度低于预期：当前物业管理费有部分放开趋势，但从市场化程度来看，依然处在初级阶段，若长期受管控，叠加不断提升的成本，将对基础物业服务毛利率水平产生一定的抑制；4.物管业务行业渗透率提升不及预期：物管业务行业渗透率提升不及预期：本报告较多预测给出了行业渗透率提升的判断，但存在物业全覆盖政策落地进度低于预期，最终导致行业面积增速低于预期的风险。5.研报信息使用不及时风险：研报信息使用不及时风险：本报告基于历史数据编写，存在数据引用不及时，未能就最新情况进行解读造成的偏差风险。6.数据测算偏差风险：数据测算偏差风险：1）数据分析样本存在主观筛选，可能导致结果与行业实际情况存在偏差风险；2）行业数据测算均基于一定前提假设条件，存在实际达不到，不及预期的风险。20 评级评级说明说明股票评级股票评级买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在5%之间持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-10% 5%之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级行业评级增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。21 重要声明重要声明中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

171人看过 16.03.2023 21页 5星

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电子行业：2023年开启LED产业繁荣的起点-230315(39页).pdf

1 Ta行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究电子电子 2023 年有望年有望开启开启 LED 行业行业繁荣的起点繁荣的起点 LED市场，2022年国内市场受疫情冲击而出现下滑，预期2023年将迎来复苏。中长期，XR虚拟拍摄、会议一体机等新需求快速增长，小间距LED具有增长弹性和空间；Mini/Micro LED等新技术创新加快，未来市场空间广阔，我们认为，2023年有望是LED行业中长期繁荣的起点。小间距小间距LED市场具有市场具有增长弹性和空间增长弹性和空间小间距LED不断拓展其应用边界，增长有弹性。TrendForce统计XR虚拟拍摄22年市场规模达4.3亿美元，同比增长52%，预期2023-2025年保持较快增长；LED会议一体机随着远程办公需求而放量，2022年市场规模近10亿元，潜在市场空间千亿；公安/政府等高端市场逐渐进入更换周期，数字中国政策有望加速该市场需求释放。Mini背光背光市场高速成长市场高速成长，Mini/Micro LED显示显示带来真正繁荣带来真正繁荣 Mini背光在高端市场率先应用，对OLED形成有力竞争，尤其在车载显示领域具备独特优势。随着产业链成本快速下降，预期2025年Mini背光将在中低端市场具备性价比优势，届时渗透率有望快速提升。Mini&Micro显示前景被看好，质变时刻，LED产业有望迎来真正繁荣。LED应用龙头与LED芯片龙头强强联合，传达三个重大信号：1）对Mini&Micro显示市场前景看好；2）产业链垂直一体化极其重要；3）商用时间窗口或已不远。投资建议投资建议我们认为，LED行业具备短期复苏、中长期成长的逻辑，有望在23年开始进入较长的向上周期。我们给予LED行业“强于大势”评级。重点关注：1）LED芯片厂商：兆驰股份、三安光电；2）小间距LED厂商：利亚德、洲明科技、艾比森、奥拓电子；3）LED细分龙头：聚飞光电、英飞特等；4）LED驱动IC厂商：晶丰明源、必易微；风险提示风险提示国内经济复苏不及预期；MicroLED技术瓶颈难以突破，导致市场应用不及预期；LED芯片龙头再次大规模扩产，导致竞争环境恶化。重点重点关注关注标的标的简称简称 EPS PE CAGR-3 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 兆驰股份 0.23 0.37 0.49 19 12 9 88%买入三安光电 0.28 0.41 0.57 70 47 34 29%买入利亚德 0.10 0.34 0.43 63 19 15 21%买入洲明科技 0.05 0.59 0.72 134 12 10 63%买入艾比森 0.56 0.78 0.97 24 17 14 127%买入奥拓电子 0.08 0.16 0.24 77 41 27 66%增持聚飞光电 0.15 0.20 0.28 30 22 16 12%买入英飞特 0.69 0.86 1.02 21 17 14 19%买入晶丰明源-3.29 1.22 4.02 -49 133 40 -28%增持必易微 0.54 1.06 1.70 129 67 41 -21%增持数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 14 日收盘价证券研究报告 2023 年 03 月 15 日投资建议：投资建议：强于大市(首次)相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：熊军执业证书编号：S0590522040001 邮箱： Table_First|Table_Contacter 相关报告相关报告 1、电子行业周报（02.27-03.05）：英飞凌收购GaN Systems，国企建设加速电子2023.03.05 2、电子板块走势平稳，英伟达业绩超预期电子2023.02.26 3、电子行业周报（02.13-02.19）：电子板块回调，国内平板电脑市场连续增长电子2023.02.19 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究投资聚焦投资聚焦研究背景研究背景新冠疫情的三年，传统 LED 应用的需求受到了短暂抑制，但我们也应该看到小间距 LED 市场的韧性，XR 虚拟拍摄、会议一体机等新兴应用放量，海外市场保持景气等，小间距 LED 市场规模不减反增。随着国内进入疫后时代，数字中国建设暖风频吹，前期被压抑的需求有望释放，XR 虚拟拍摄等新兴需求也在成长，小间距 LED迎来增长弹性。MicroLED 产业化前景广阔，应用巨头纷纷入场，预示机遇或已临近。不同于市场的观点不同于市场的观点市场喜欢技术创新，而不喜欢价格下降（成本下降），但很多情况下这就是同一个命题和企业成功之道，即通过技术创新实现成本快速下降，然后打开市场，占领市场。小间距 LED 就是这样一个典型行业。接下来，Mini 背光可能迎来快速降本&市场普及的临界点，MicroLED 技术研发持续积累。此前，LED 需求端缺乏增长点，而 LED 芯片产能快速扩张，导致由芯片价格剧烈波动引起 LED 板块盈利波动。但我们认为，随着小间距/微间距 LED 市场规模扩大，Mini 背光放量，MicroLED 广阔市场空间，LED 需求端有了增长逻辑，而芯片产能的后发成本优势在减弱，预期未来 LED 行业的周期波动会减弱，有望进入一个较长的向上周期。核心结论核心结论 XR 虚拟拍摄、会议一体机等市场放量，小间距 LED 市场有增长弹性；Mini 背光渗透率有望在 2025 年开始快速提升；LED 产业合纵连横，Mini&Micro 长期发展值得期待；LED 行业在 2023 年开始进入一个较长的向上周期；oOrQWWfWcWbZqUeXNAaQcM8OsQoOnPpMkPnNnOfQmNpR7NoOyRxNsQsOwMqMvN 3 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究正文目录正文目录 1 LED行业：行业：2023年复苏有望是中长期繁荣的起点年复苏有望是中长期繁荣的起点.6 1.1 LED产业链介绍.6 1.2 2023年复苏在即.7 1.3 LED有望进入中长期景气起点.8 2 LED应用：小间距持续成长，应用：小间距持续成长，Mini/Micro LED量变到质变量变到质变.9 2.1 小间距LED：应用边界不断拓宽驱动持续高增长.9 2.2 Mini/Micro LED有望带动LED产业真正繁荣.14 2.3 MiniLED背光：预计2025年进入加速普及阶段.16 3 LED封装：封装：COB渗透率有望快速提升渗透率有望快速提升.20 4 LED芯片：上下游强强联合，意在芯片：上下游强强联合，意在Mini&Micro时代机遇时代机遇.22 5 LED 产业链及重点关注公司产业链及重点关注公司.23 5.1 兆驰股份：LED 产业垂直一体化龙头.23 5.2 三安光电：LED 芯片龙头，集成电路业务高速成长.25 5.3 利亚德：小间距 LED 行业龙头.26 5.4 洲明科技：XR 虚拟拍摄市场的引领者.28 5.5 艾比森：海外市场耕耘深，布局储能第二赛道.29 5.6 奥拓电子：XR 虚拟拍摄快速增长，创想数维探索元宇宙.31 5.7 聚飞光电：LED 背光龙头，Mini 背光核心受益标的.32 5.8 英飞特：LED 驱动电源龙头.33 5.9 晶丰明源：LED 驱动芯片龙头.35 5.10 必易微：景气复苏&新品放量推进公司成长.36 6 风险提示风险提示.37 图表目录图表目录图表图表 1 1：LED产业链结构产业链结构.6 图表图表 2 2：20122012-2121 年中国年中国 LEDLED 产业各环节规模（亿元）产业各环节规模（亿元）.7 图表图表 3 3：我国我国LED应用市场结构应用市场结构.7 图表图表 4 4：LEDLED 不同环节的营不同环节的营收增速情况（收增速情况（1818 家代表企业）家代表企业）.7 图表图表 5 5：LEDLED 不同环节的毛利率情况（不同环节的毛利率情况（1818 家代表企业）家代表企业）.7 图表图表 6 6：LEDLED 显示屏产业产值变化显示屏产业产值变化.8 图表图表 7 7：小间距、：小间距、DLPDLP、LCDLCD 拼接屏指标对比拼接屏指标对比.9 图表图表 8 8：小间距：小间距 LEDLED 不同应用领域示意图不同应用领域示意图.9 图表图表 9 9：全球小间距：全球小间距 LEDLED 市场规模及增速市场规模及增速.10 图表图表 1010：中国小间距：中国小间距 LEDLED 市场规模及增速市场规模及增速.10 图表图表 1111：LEDLED 会议一体机示意图会议一体机示意图.11 图表图表 1212：中国：中国 LEDLED 会议一体机出货量会议一体机出货量.11 图表图表 1313：XRXR 虚拟拍摄示意图虚拟拍摄示意图.11 图表图表 1414：XRXR 虚拟拍摄系统示意图虚拟拍摄系统示意图.11 图表图表 1515：XRXR 虚拟拍摄市场空间预测模型虚拟拍摄市场空间预测模型.12 4 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究图表图表 1616：全球：全球 XRXR 虚拟拍摄市场规模预测虚拟拍摄市场规模预测.13 图表图表 1717：国内小间距厂商在：国内小间距厂商在 XRXR 虚拟拍摄领域的布局虚拟拍摄领域的布局.13 图表图表 1818：中国大陆小间：中国大陆小间距距 LEDLED 细分市场销售比例（细分市场销售比例（%）.14 图表图表 1919：20162016-2121 年是我国小间距市场规模预测年是我国小间距市场规模预测.14 图表图表 2020：小间距小间距Led、Miniled、Microled技术对比技术对比.14 图表图表 2121：不同技术路线显示屏指标对比不同技术路线显示屏指标对比.15 图表图表 2222：Micro LED市场规模预测（亿美元）市场规模预测（亿美元）.16 图表图表 2323：电视背光不同方案对比：电视背光不同方案对比.16 图表图表 2424：6565 寸电视背光模组成寸电视背光模组成本分析（本分析（20222022 年中期）年中期）.17 图表图表 2525：全球：全球 MiniMini 背光电视的销量预测（万台）背光电视的销量预测（万台）.18 图表图表 2626：车载液晶显示屏示意图：车载液晶显示屏示意图.18 图表图表 2727：全球车载显示面板出货量预测全球车载显示面板出货量预测.19 图表图表 2828：全球车载显示面板市场规模预测全球车载显示面板市场规模预测.19 图表图表 2929：车载显示屏的成本结构：车载显示屏的成本结构.19 图表图表 3030：MiniMini 背光市场规模预测背光市场规模预测.20 图表图表 3131：LEDLED 封装工艺流程示意图封装工艺流程示意图.20 图表图表 3232：SMDSMD 和和 COBCOB 两种技术对比两种技术对比.20 图表图表 3333：22H122H1 中大陆小间距中大陆小间距 LEDLED 分间距销售比例分间距销售比例.21 图表图表 3434：22H122H1 中国大陆小间距中国大陆小间距 LEDLED 分封装的销售比例分封装的销售比例.21 图表图表 3535：20172017-2222 中国中国 LEDLED 芯片产值芯片产值.22 图表图表 3636：20212021 年中国年中国 LEDLED 芯片产能结构芯片产能结构.22 图表图表 3737：Mini/Micro LEDMini/Micro LED 芯片产值预测芯片产值预测.23 图表图表 3838：全球：全球 Micro LEDMicro LED 芯片产值预测（百万美元）芯片产值预测（百万美元）.23 图表图表 3939：LEDLED 产业链以及相关上市公司产业链以及相关上市公司.23 图表图表 4040：兆驰股份的业务结构兆驰股份的业务结构.24 图表图表 4141：兆驰股份盈利预测兆驰股份盈利预测.25 图表图表 4242：三安光电业务示意图三安光电业务示意图.25 图表图表 4343：三安光电盈利预测三安光电盈利预测.26 图表图表 4444：20112011-2121 年利亚德的营收和净利润情况年利亚德的营收和净利润情况.27 图表图表 4545：利亚德盈利预测利亚德盈利预测.28 图表图表 4646：20112011-2121 年洲明科技年洲明科技的营收和净利润情况的营收和净利润情况.28 图表图表 4747：洲明科技盈利预测洲明科技盈利预测.29 图表图表 4848：艾比森案例：成都兰博基尼中心：艾比森案例：成都兰博基尼中心 3D3D 显示屏显示屏.30 图表图表 4949：艾比森盈利预测艾比森盈利预测.30 图表图表 5050：奥拓电子业务结构图奥拓电子业务结构图.31 图表图表 5151：奥拓电子盈利预测奥拓电子盈利预测.32 图表图表 5252：聚飞光电主要产品示意图聚飞光电主要产品示意图.32 图表图表 5353：聚飞光电盈利预测聚飞光电盈利预测.33 图表图表 5454：英飞特主要产品示意图英飞特主要产品示意图.34 图表图表 5555：英飞特：英飞特盈利预测盈利预测.34 图表图表 5656：晶丰明源四大产品线晶丰明源四大产品线.35 图表图表 5757：20182018-20222022 年公司营业收入及同比增速年公司营业收入及同比增速.35 图表图表 5858：20182018-20222022 年公司归母净利润及同比增速年公司归母净利润及同比增速.35 图表图表 5959：晶丰明源：晶丰明源盈利预测盈利预测.36 图表图表 6060：必易微产品线必易微产品线.36 图表图表 6161：20182018-20222022 年公司营业收入及同比增速年公司营业收入及同比增速.37 图表图表 6262：20182018-20222022 年公司归母净利润及同比增速年公司归母净利润及同比增速.37 5 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究图图表表 6363：必易微：必易微盈利预测盈利预测.37 图表图表 6464：重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表.38 6 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1 LED 行业：行业：2023 年年有望有望是中长期繁荣的起点是中长期繁荣的起点短期，2022 年受到新冠疫情冲击，国内 LED 市场规模出现下滑。预期随着经济活动恢复，LED 市场也将迎来复苏。中长期，XR 虚拟拍摄、会议一体机等新需求旺盛，Mini/Micro LED 技术进步，叠加数字中国建设大环境暖风，预期 LED 市场将实现持续增长。1.1 LED 产业链介绍产业链介绍 LED（Light Emitting Diode 发光二极管）是利用半导体二极管的电致发光效应，将电能转化为光能，使像素单元实现主动发光的器件。LED 的电子和空穴经电极注入和相向传输结合成激子，而特定材料中的激子衰变可产生 RGB 三原色，在驱动电路的控制下，LED 像素矩阵即可实现彩色图像显示。LED 产业链：产业链：上游为 LED 芯片（衬底以蓝宝石为主，MOCVD 为长晶设备），中游为 LED 封装（背光源的封装形式主要有 COB、POB 等，显示的封装技术主要有SMD、COB 等），下游为 LED 应用（根据使用功能的不同，LED 应用可以分为 LED照明、LED 显示、LED 背光，以及其他应用）。图图表表 1 1：LED产业链结构产业链结构资料来源：国联证券研究所整理根据 CSA Research 报告，2021 年中国 LED 产业总产值约为 7773 亿元，增速约 10.8%，其中，上游外延片及芯片规模为 305 亿元，中游封装规模为 916 亿元，下游应用规模为 6552 亿元。因此上、中、下游的占比分别为 4%、12%和 84%。下游应用结构下游应用结构：通用照明是最大的应用市场，占比约 46%；显示屏是第二大应用市场，市场占比约 15%；背光市场占比约 8%；汽车照明占比 2%，呈上升趋势。7 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1.2 2023 年复苏年复苏在即在即 2022 年国内疫情多发，经济活动受到阻滞，房地产和消费电子等市场需求低迷，对 LED 应用市场造成了不同程度的冲击。我们统计了 A 股 18 家代表性的 LED 应用产品企业（7 家照明企业、6 家小间距企业、5 家背光企业）过去几年的营收和毛利率数据，分析如下：1）增速增速逐季逐季变差变差。2022 年国内受疫情影响，LED 企业营收增速逐季下滑，照明市场下滑尤其明显。回顾疫情初期，国内 LED 需求在 2020 年受到重大冲击，2021年 LED 市场快速恢复。我们相信，2023 年在国内政策重心回到经济增长上来后，LED 应用市场也将迎来复苏。2）毛利率企稳回升。）毛利率企稳回升。2021 年受疫情冲击，全球供应链中断频发，例如 LED 显示驱动 IC 出现缺货，价格上涨几倍。同时，海运费大幅上涨。这些都对下游毛利率造成不利影响。2022 年供应链逐渐恢复，海运费大幅下降，毛利率基本企稳。预期2023 年随着需求复苏，毛利率有望企稳回升。3）小间距板块表现亮眼。小间距板块表现亮眼。对比而言，小间距是 LED 应用中增长最快的细分领域，且毛利率较高。根据行家说 research 2022 小间距与微间距现实调研白皮书预测，2023年开始LED显示屏市场将迎来复苏。这也是我们最看好的LED应用市场之一。图图表表 2 2：2 201012 2-2121 年中国年中国 LEDLED 产业各环节规模产业各环节规模（亿元）（亿元）图图表表 3 3：我国我国LED应用市场结构应用市场结构资料来源：CSA Research，国联证券研究所资料来源：CSA Research，国联证券研究所图图表表 4 4：L LEDED 不同环节不同环节的营收增速情况的营收增速情况（1 18 8 家代表企业）家代表企业）图图表表 5 5：L LEDED 不同环节不同环节的毛利率情况的毛利率情况（1 18 8 家代表企业）家代表企业）资料来源：wind，国联证券研究所整理资料来源：wind，国联证券研究所整理 2019年2020年2021年22Q122Q222Q3照明合计（亿）459455491109116109照明yoy3%-1%8%-2%-4%-10%显示合计（亿）221160217455055显示yoy7%-276 %-2%0%背光合计（亿）787475161718背光yoy6%-5%1%-5%-7%-6%总合计（亿）总合计（亿）757689783170183182yoy5%-9%2%-4%-7%8 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究图图表表 6 6：LEDLED 显示屏产业产值显示屏产业产值变化变化资料来源：行家说 research，国联证券研究所 1.3 LED 有望有望进入中长期景气起点进入中长期景气起点 LED 行业不同环节都在积累创新，量变引起质变。我们预计，以下几个环节正在或者即将发生重大变化，也孕育着投资机会。1）LED 显示：显示：XR 虚拟拍摄虚拟拍摄市场市场快速增长快速增长，数字经济拓展中，数字经济拓展中长期需求。长期需求。根据TrendForce 统计，2022 年全球 LED 虚拟拍摄显示屏市场规模约为 4.3 亿美元，较2021 年增长约 52%。我们预计未来两年该市场仍有望实现 40%增长。政府大力推动数字经济发展，LED 显示屏作为数据展示媒介终将受益。2）Mini 背光：背光：无论是电视、车载显示等，MiniLED 背光都将显著提升产品性能，MiniLED 背光的渗透率正在快速提升。根据亿渡数据的预测，预计 2026 年 Mini LED背光模组市场空间将达到 1250 亿元。3）LED 封装：封装：COB 相对 SMD 具备诸多优势，厂商 COB 直通良率不断提高，推动 P1.0 以下显示屏实现较快降本，小间距 LED 的应用场景进一步开拓。4）Mini/Micro LED：Mini/Micro LED 将带动 LED 显示屏进入消费级市场。根据 IHS 数据，2021 年全球显示面板市场规模 1392 亿美元，其中 LCD 规模为 973 亿美元，OLED 规模近 400 亿美元。未来若 Mini/Micro LED 在显示屏市场渗透率每提高 10%，将对应约 140 亿美元的新增市场。届时将是 LED 产业的真正繁荣。5）LED 芯片：芯片：芯片作为上游核心器件，未来 Mini&mircoLED 市场释放时，LED芯片将是核心受益环节。近两年，LED 芯片产业发生了重大变化，电视厂商/面板厂商纷纷布局 LED 芯片，体现出了 LED 芯片环节在未来显示领域的重要性。9 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2 LED 应用应用：小间距持续：小间距持续成长成长，Mini/Micro LED 量变到质变量变到质变 2.1 小间距小间距 LED：应用边界不断拓宽驱动持续高增长应用边界不断拓宽驱动持续高增长小间距小间距 LED 持续拓展持续拓展应用边界应用边界。一般而言，把点间距小于 2.5mm 的显示屏称为小间距 LED，其具有可无缝拼接、显示亮度高、色彩饱和度高等优势，显示效果好于其他显示类产品。随着点间距不断缩小，成本下降，小间距 LED 的应用场景也不断拓展，逐渐替代如液晶拼接、DLP 拼接、会议投影，甚至大尺寸 TV 等产品。图图表表 7 7：小间距、小间距、D DLPLP、L LCDCD 拼接屏拼接屏指标指标对比对比小间距小间距 LED LCD 拼接屏拼接屏 DLP 拼接拼接显示原理自发光液晶屏背光源光源投影物理拼缝无拼缝约 3mm 0.5mm 以下色彩饱和度高较高较低灰度等级 16bits 8bits 12bits 刷新频率 1000Hz 以上 120 Hz 以下 120 Hz 以下均匀性/一致性色彩区域可调，均匀性好长期使用，不同区域的亮度与色彩衰减不一致长期使用，不同区域的亮度与色彩衰减不一致功耗高一般一般成本价格下降速度慢大尺寸价格高价格下降速度快资料来源：国联证券研究所整理早期阶段，小间距 LED 尽管显示效果好，但成本相对较高，首先应用于军队、安防等领域，这些领域对使用效果考量优先于价格。随着成本下降，小间距 LED 逐渐进入商业化应用市场，体育、舞台租赁、演播厅等成为率先使用的场景；近两年，小间距 LED 在会议厅、教育等场景中渗透率快速提升，并衍生出了 XR 虚拟拍摄等新场景；未来其有望进入电影院，甚至家庭市场。P1.0 以下的小间距 LED 产品逐渐补足了其像素间距大的不足，在政务应用、指挥调度中心、智慧城市信息中心等追求高性能而非成本优势的场景中，P1.0 间距 LED屏凭借无缝拼接、高亮度等优势，已经取得体验优势。而在 150-250 英寸的会议大屏应用中，P1.0 以下小间距也成为“高端客户”首选，并逐渐进入私人家庭影院市场。图图表表 8 8：小间距小间距 LEDLED 不同应用领域示意图不同应用领域示意图资料来源：腾讯网，国联证券研究所整理 10 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究小间距小间距 LED 市场增长韧性市场增长韧性和持续性很强和持续性很强。近三年，尽管部分市场需求受到了疫情冲击，但远程会议和远程教育等新需求兴起，催生了对 LED 会议一体机的需求。同时 XR 虚拟拍摄这两年也蔚然成风。这两个新兴市场在 2022 年的销售额接近 40亿，占小间距总规模超过 10%。正是由于不断拓宽应用边界，使得小间距 LED 市场增长韧性很强。而当经济环境转好时，各应用领域会对升级显示设备也会更加积极，小间距 LED 市场也会表现出较好的增长弹性。因此，小间距 LED 是具备持续成长性的市场。根据 TrendForce 集邦咨询研究，2022 年全球小间距 LED 显示屏市场规模为 42亿美元，较 2021 年增长 12%。受惠于欧美市场需求明显复苏，小间距 LED 显示屏应用中以企业会议与教育空间、零售与展览、娱乐及影剧院应用成长最为明显，预期2022 年同比增长分别为 14%、13%、41%。XR 虚拟拍摄成为近两年小间距市场最具成长性的新兴应用，2022 年市场规模达到 4 亿美元，同比增长超过 50%。根据 DISCIEN 的数据，预计 2022 年中国小间距 LED 市场销额将超过 200 亿元，未来四年复合增长率在 15%左右。尽管国内疫情原因对小间距实际需求产生冲击，实际销售额下滑，但小间距市场增长的趋势并没有变化。2.1.1 疫情加速疫情加速小间距小间距 LED 在在会议会议场景的应用场景的应用由于疫情，在线办公、远程会议等需求激增。LED 会议一体机成为一大增量市场。根据 GGII 调研数据，2022 年中国 LED 会议一体机市场出货量为 4100 余台，较 2021 年增长 15%，销售额约 9.5 亿元。GGII 预计，随着产品成本快速下降，未来几年 LED 会议一体机市场将保持高速增长，2024 年一体机销量有望突破 1 万台。据洛图科技的统计，在全球，面积超过 200 平米、可容纳 150 人以上的大型会议室有 2000 万间以上，中国有 300 万间以上。如果全球有 10%的大型会议室安装大尺寸 LED 一体机，每台设备按照 5 万元计算，则对应 1000 亿市场规模。目前，LED 会议一体机主要厂商包含 MaxHub、利亚德、艾比森、洲明、以及海康等。根据 DISCIEN 统计，2022 年利亚德获得国内一体机市场 13%的市场份额，位列第二。图图表表 9 9：全球小间距全球小间距 L LEDED 市场规模及增速市场规模及增速图图表表 1 10 0：中国中国小间距小间距 L LE ED D 市场规模及增速市场规模及增速资料来源：TrendForce，国联证券研究所资料来源：DISCIEN，国联证券研究所 11 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2.1.2、新场景：、新场景：XR 虚拟拍摄虚拟拍摄处处高成长阶段高成长阶段 XR 虚拟拍摄技术作为一种新兴技术，因其沉浸感、交互性、无限创意等特点，给影视节目制作带来无限创意，有效提升影视节目制作效率，逐渐受到影视传媒重视，正逐步应用于影视拍摄、短视频拍摄、商业广告、综艺拍摄、直播平台、网络快速内容生产、虚拟 IP 打造、虚拟偶像直播等领域。小间距小间距 LED 是是 XR 虚拟拍摄的主要硬件。虚拟拍摄的主要硬件。据高工 LED 调研了解，目前整个 XR虚拟拍摄系统包含了 LED 显示系统、摄影机跟踪捕捉系统、虚拟场景的渲染系统、虚拟制作系统、灯光照明技术机械等部分，其中 LED 显示系统是整个 XR 虚拟拍摄系统至关重要的环节，一般由 LED 天幕、LED 立屏及地面实景构成。依照拍摄场景与预算需求，高阶虚拟拍摄用背景显示屏产品要求高亮度(1500nits)、高分辨率(P1.2-P1.6)、高灰阶(16bits)、高刷新率(3840/7680Hz)、画面更新率达 60Hz，整面拼接的分辨率可高达 8k（7680 x4320）。XR 虚拟拍摄的主要优点：虚拟拍摄的主要优点：1）节约实景拍摄费用：XR 虚拟拍摄可实现虚拟场景的快速切换，不受时空限制，实时修改、调整场景内容，大幅度提高换景、改景的效率，降低拍摄成本，减少实景拍摄的环境污染。图图表表 1111：L LEDED 会议一体机示意图会议一体机示意图图图表表 1 12 2：中国中国 LEDLED 会议一体机出货量会议一体机出货量资料来源：知乎（作者创新维-李经理），国联证券研究所整理资料来源：GGII，国联证券研究所图图表表 1 13 3：XRXR 虚拟拍摄示意图虚拟拍摄示意图图图表表 1 14 4：X XR R 虚拟拍摄虚拟拍摄系统示意图系统示意图资料来源：行家说 display，国联证券研究所整理资料来源：奥拓电子官网，国联证券研究所 12 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2）缩短拍摄制作周期：该技术可缩短后期剪辑工作量和时间，大幅度缩短拍摄的周期，有效缩短拍摄制作周期和拍摄效率的提升。3）提升影片拍摄质量：该技术实现现场沉浸式拍摄体验，导演与演员所见即所得，表现更真实，提升影片质量。全球全球 XR 虚拟拍摄影棚的市场虚拟拍摄影棚的市场可期可期 1）大型 XR 虚拟拍摄影棚：通常面积在 1000 平米以上，层高 15 米以上，采用的 LED 显示屏通常有立屏（600 平米以上）、天幕屏（600 平米），地面通常会布置实景。该产品适用于拍摄大型影视。投资金额预估 2000 万以上。假设，大型 XR 虚拟拍摄影棚全球市场空间 1000 个，LED 显示屏投资额 1000万，对应市场空间为 100 亿元。2）中型 XR 虚拟拍摄影棚：通常面积在几百平，层高在 10-15 米。采用的 LED显示屏通常有立屏（200 平米）、打光屏/天幕屏（200 平米）等，地面通常会布置为实景。适用于拍摄网剧、中型节目活动、影视等。投资金额在 800-1000 万。假设，中型 XR 虚拟拍摄影棚全球市场空间 3000 个，LED 显示屏投资额 500万，则对应市场空间为 150 亿元。3）小型 XR 虚拟拍摄影棚：通常面积 100 平米以下，层高 7-10 米。采用的 LED显示屏通常有立屏（35 平米）、地砖屏（35 平米）、打光屏（15 平米）等。适用于拍摄广告、直播等，投资金额 200 万左右。假设，小型 XR 虚拟拍摄影棚全球市场空间 10000 个，LED 显示屏投资额 100万，则对应市场空间为 100 亿元。图表图表 1 15 5：X XR R 虚拟拍摄市场空间预测模型虚拟拍摄市场空间预测模型（假设）（假设）大型大型 XR 虚拟拍摄影棚虚拟拍摄影棚中型中型 XR 虚拟拍摄影棚虚拟拍摄影棚小型小型 XR 虚拟拍摄影棚虚拟拍摄影棚面积（平米）面积（平米）1000 500 100 屏幕屏幕立屏、天幕屏，地面实景立屏、打光屏/天幕屏、地面实景立屏、地砖屏、打光屏使用场景使用场景大型影视影视、网剧、大型发布会等广告、直播等 LED 投资额投资额 1000 万以上 500 万-1000 万 100-200 万市场市场空间空间 1000 个 3000 个 10000 个市场空间市场空间 100 亿元 150 亿元 100 亿元资料来源：奥拓电子官网，国联证券研究所整理我们预计我们预计 2023-2025 年年 XR 虚拟拍摄市场将实现虚拟拍摄市场将实现 35%的的复合增长。复合增长。根据TrendForce 统计，2022 年全球 LED 虚拟拍摄显示屏市场规模约为 4.31 亿美元，较2021 年增长约 52%。我们预计 2023-25 年全球 XR 虚拟拍摄显示屏的市场规模将分别达到 5.6 亿、7.6 亿、9.8 亿美元，分别增长 40%、35%、30%，将成为小间距行业增长最快的赛道之一。13 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究图图表表 1 16 6：全球全球 XRXR 虚拟拍摄市场规模虚拟拍摄市场规模预测预测资料来源：TrendForce，国联证券研究所国内国内 LED 显示厂商积极布局显示厂商积极布局 XR 虚拟拍摄。虚拟拍摄。利亚德、洲明、奥拓电子等近年来也有多个虚拟摄影案例落地，是全球 XR 虚拟拍摄显示屏的主要供应商，而渲染系统主要是美国或者欧洲供应商主导。图图表表 1 17 7：国内小间距厂商在国内小间距厂商在 X XR R 虚拟拍摄领域的布局虚拟拍摄领域的布局厂商厂商案例案例洲明科技洲明科技洲明集团及旗下子品牌雷迪奥在虚拟制作领域持续发力，LED 巨幕 XR 虚拟拍摄技术已经在电影、电视剧网剧、演播室等领域得到应用，市场份额稳居第一，其经典案例有登月先锋、暗夜飞行者、曼达洛人等。奥拓电子奥拓电子公司已先后斩获了中国、英国、美国、韩国等多个国内外 XR 虚拟影棚项目，截至 2022 年 11 月底，公司共承接了超过 40 个 XR 虚拟影棚项目，项目数量居行业第二（非官方统计）。经典案例有英国Outernet London、美国微软总部 XR Studio、腾讯互娱虚拟影棚（深圳）制作中心等。利亚德利亚德旗下的虚拟动点提供的虚拟可视化拍摄方案，能够满足电影及电视行业拍摄需求，经典案例有中国国家地理大讲堂开年首期栏目你好，西藏等。资料来源：公司投资者互动平台，国联证券研究所整理 2.1.3 数字经济的展示窗口，高端市场数字经济的展示窗口，高端市场进入进入更新周期更新周期 2 月 27 日，中共中央、国务院印发了数字中国建设整体布局规划，规划提出，到 2025 年，基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局；到2035 年，数字化发展水平进入世界前列，数字中国建设取得重大成就。规划指出将数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考；强化企业科技创新主体地位，健全网络数据监测预警和应急处置工作体系等。数字化涉及到各级部门的信息协调管理和快速调取反应，如安防、交通、医院等监控中心、应急指挥中心及指挥调度中心等应用场景，LED 显示屏作为信息展示和数据可视化的载体之一，在应用场景数字化升级中起到了十分重要的作用。根据 DISCIEN 数据，2022 年上半年，小间距应用 TOP3 行业为政府部门、公检 14 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究法、各级政府，合计份额 46%；其次如交通、能源、医疗等行业也是小间距 LED 应用的重要市场。因此，数字中国建设有望提升小间距 LED 市场的需求。与此同时，安防等与此同时，安防等高端市场进入更换周期。高端市场进入更换周期。按 5-8 年更新换代周期计算，2016-2021年间安装的小间距LED产品将进入更换周期，而2016-2021年正值小间距LED的高速成长期，更新量较前几年有望明显增长。而且，这个阶段的市场应用是以军工/安防等高端市场为主，数字中国建设有望促进这些领域加快升级。2.2 Mini/Micro LED 有望有望带动带动 LED 产业产业真正繁荣真正繁荣按照点间距由大到小，LED 显示屏可分为传统 LED 显示屏（P2.5 以上）、小间距 LED 显示屏（P2.5 至 P1.0）、MiniLED 显示屏（P1.0 至 P0.1）及 MicroLED 显示屏（P0.1 以下）。Mini LED 是指尺寸在 100m 量级的 LED 芯片，尺寸介于小间距 LED 与 Micro LED 之间，是小间距 LED 进一步精细化的结果。Micro LED 是 LED 薄膜化、阵列化、微缩化技术的产物，在一个芯片上集成高密度微小尺寸的 LED 阵列，LED 单元小于 50um，仅普通 LED 的 1%。图图表表 2020：小间距小间距LedLed、MiniMiniledled、MicroMicroledled技术对比技术对比小间距小间距 LED MiniLED MicroLED 晶片尺寸大于 200um 50-200um 小于 50um 像素间距 1mm-2.5mm 0.1-1mm 0.1mm 以下封装技术 SMD、COB COB、MIP COB、MIP、巨量转移应用尺寸大尺寸中型尺寸小尺寸技术难度已经成熟较高很高资料来源：国联证券研究所整理 MicroLED 被誉为是面向未来的“终极显示技术”。被誉为是面向未来的“终极显示技术”。MircoLED 既有无机 LED 的高效率、高亮度、高可靠度及反应时间快等特点，又具有自发光无需背光源的特性，体积小、轻薄、节能等优点，适用于智能手表、VR/AR、智能手机等近距离观看的领域，被誉为是面向未来的“终极显示技术”。图图表表 1818：中国大陆小间距中国大陆小间距 LEDLED 细分市场销售比例（细分市场销售比例（%）图图表表 1 19 9：20162016-2121 年是我国小间距市场规模预测年是我国小间距市场规模预测资料来源：DISCIEN，国联证券研究所整理资料来源：DISCIEN，国联证券研究所 15 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究图图表表 2121：不同技术路线显示屏指标对比不同技术路线显示屏指标对比传统传统 LCD OLED Mini LED MicroLED 技术类型 LED 背光自发光自发光自发光亮度（nits）500 500-5000 发光效率低中等高高对比度低高高高对比率 5000:1 无限大无限大无限大响应时间 ms 级 us 级 ns 级 ns 级可视角度 160*90 180*180 180*180 180*180 厚度厚，2.5cm 薄，1-1.5cm 薄，1cm 薄，0.05cm 运作温度 40-400 30-85-100-120-100-120 寿命（小时）6 万 3 万 10 万 10 万柔性显示难容易容易难 LED 数量级别百无万百万 PPI 500 以下 600 1500 功耗高约 LCD 的 70%约 LCD 的 30%约 LCD 的 10%成本低高高高产业化进度大规模量产大规模量产规模量产研发与 LCD 关系竞争共存/竞争竞争资料来源：国联证券研究所整理根据半导体分析机构 Yole 的研究和预测，未来 3-5 年将成为 Micro LED 走向消费级应用的关键时期。Micro LED 将首先在 VR/AR、智能手表、以及大屏显示领域开始量产应用：VR/AR 方面，Micro LED 2022 年从单色眼镜开始发展，将在 2025年进入消费级应用；智能手表方面，Micro LED 也将于 2024 年开始进入快速应用发展阶段；大屏显示方面，Micro LED 预计将于 2025 年进入高端消费级电视市场，而手机和车载显示应用的时间则相对靠后。据彭博社报道，苹果公司正计划最快在 2024 年底让旗下高端 Apple Watch Ultra采用 Micro LED，并逐渐将其扩展到 iPhone 和其他设备。根据 GGII 统计，今年已有超过 20 款搭载 Micro LED 的 AR 眼镜。GGII 预计2025 年全球 Micro LED 市场规模将达到 35 亿美元，2027 年将达到 100 亿美元。目前制约 Micro LED 的技术瓶颈主要是巨量转移，即如何综合良率和效率，将数以万计的 LED 芯片转移至 TFT 基板上，并按照微米级组装构成高密度级二维阵列结构。这是 Micro LED 生产工艺中面临的最大障碍。16 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究图图表表 2 22 2：Micro LED市场规模预测（亿美元）市场规模预测（亿美元）资料来源：GGII，国联证券研究所 2.3 MiniLED 背光背光：预计预计 2025 年年进入进入加速加速普及普及阶段阶段 Mini LED 的芯片尺寸在 100-300um，被认为是液晶显示 LCD 到 Micro LED 的过渡技术，应用领域主要面向 Mini LED 背光以及 P0.6 上的较高清晰度显示。Mini LED 背光采用直下式背光方式，将传统 LED 晶粒尺寸缩小到 100200m之间，大大提升背光源数量，配合 local dimming 控制，实现区域亮度调节，带来更好的视觉体验。该方案具有节能、轻薄化、广色域、超高对比度、精细动态分区等优势，克服了其他背光方式的缺点。根据上表的对比，Mini 背光显示屏在显示效果上可与 OLED 媲美，在使用寿命和工作环境等方面则明显优于 OLED。根据高工 LED 不完全统计，2022 年 Mini 背光终端新品发布超过 100 款，涵盖了 TV、NB、显示器、VR、车载显示等领域，较 2021 年增加 1 倍以上。苹果自 2021年开始陆续在 ipad 和 macbook 上应用 Mini 背光。图表图表 2 23 3：电视背光不同方案对比电视背光不同方案对比优点优点缺点缺点传统直下式背光传统直下式背光成本低，可实现动态分区较厚，能耗高传统侧入式背光传统侧入式背光成本低，较薄无动态分区量子点背光量子点背光宽色域成本高，有毒性 Mini 背光背光动态分区、轻薄、节能、宽色域等成本高资料来源：国联证券研究所整理 2.3.1 Mini 电视：电视：预计预计 25 年开始年开始渗透率渗透率有望有望快速提升快速提升根据 Omdia 调研数据，2022 年全球 Mini LED 电视出货量约 310 万台，较上年增长 60%以上。出货量与行业预期还存在较大差距，三星出货量超过 200 万台，占 17 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究比很高，但仍低于其目标。降本是降本是Mini背光普及的关键。背光普及的关键。目前，MiniLED电视售价尽管低于同尺寸的OLED，在高端市场占据一席之地，但因其价格较普通背光电视高出 1 倍多，在中低端市场普及很慢。根据高工的市场调研，若要实现在市场普及，Mini 背光电视价格需要降到较普通产品价格高 20%左右的水平。根据 2022 年中的数据，以 65 寸 UHD 电视为例：传统背光模组价格在 150 美元。搭载 2000 分区的 Mini 背光模组价格在 400-600 美元，搭载 1000 分区的 Mini背光模组成本在 300 美元左右。这意味着，Mini 背光模组成本再下降 50%左右，才能达到与普通背光显示在性价比上的优势。图表图表 2 24 4：6565 寸电视背光模组成本分析寸电视背光模组成本分析（2 2022022 年中期）年中期）资料来源：MiniLED 产业网，国联证券研究所 Mini 背光模组成本结构：LED 芯片占比 15-20%，PCB 占比 30-35%，驱动 IC占比 30%，胶水/结构件等占比约 15-20%。我们假设到 2023 年中期，MiniLED 芯片价格较 2022 年中期下降 30%，驱动 IC 价格下降 30%，PCB 价格下降 10%，胶水/结构件等价格下降 15%，综合 Mini 背光模组的成本下降 20%以上。我们预计，随着 Mini 背光各环节技术工艺的成熟，未来几年成本将快速下降，预计 2025 年 Mini 背光电视价格降至仅比传统背光电视高 20%左右，届时 Mini 背光电视的性价比优势凸显，渗透率有望快速提升。我们预测 2025 年全球 Mini 背光电视的出货量将超过 2000 万台，未来三年的复合增速超过 50%。18 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究图图表表 2525：全球全球 MiniMini 背光电视的销量背光电视的销量预测预测（万台）（万台）资料来源：Omdia，国联证券研究所整理 2.3.2 车载显示：车载显示：Mini 背光优势明显，渗透率持续提升背光优势明显，渗透率持续提升随着汽车智能化发展，显示屏的作用越来越突出。在多屏化和大屏化趋势下，车载面板的价值量不断提升。图图表表 2 26 6：车载车载液晶显示屏液晶显示屏示意图示意图资料来源：太平洋汽车，国联证券研究所整理根据华经产业研究院的数据，2021 年全球车载显示面板出货量超 1.6 亿片，预计 2025 年可达 2.26 亿片，复合增长率 9.0%。对应市场规模从 2021 年的约 84 亿美元增长到 2025 年 128 亿美元，复合增速为 11.1%。19 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究背光模组是显示屏背光模组是显示屏中非常重要的部件中非常重要的部件。一块车载液晶显示屏至少需要一块背光显示模组，部分大尺寸液晶显示屏需要 2 块及以上的背光源，背光在显示模组成本结构占比为 32%，是液晶面板成本占比最大的结构。图图表表 2 29 9：车载显示屏的成本结构车载显示屏的成本结构资料来源：华经产业研究院，国联证券研究所 Mini 背光在车载显示中优势背光在车载显示中优势突出突出。因汽车使用环境容易面临高低温、高湿度等极端情况，对车规级组件更需要严苛信赖性测试。除在强阳光下高亮度显示需高可靠性与高对比度外，对各种光学指标、色域、响应速度等也提出更高的要求，这恰好是Mini LED 产品的优势所在。而 OLED 存在亮度低、使用寿命较短的短板。因此，Mini LED 背光显示器成为车厂新型显示的首选方案。Mini LED 背光方案将在显示器、平板、笔电、车载显示屏、电视等市场不断提高其应用比例。根据行家说 Research 的数据，2021 年全球 Mini LED 背光的市场规模为 8.2 亿美元，预计到 2025 年该市场将快速成长到 70 亿美元。图图表表 2727：全球车载显示面板出货量预测全球车载显示面板出货量预测图图表表 2828：全球车载显示面板市场规模预测全球车载显示面板市场规模预测资料来源：华经产业研究院，国联证券研究所整理资料来源：华经产业研究院，国联证券研究所 20 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究图图表表 3030：M Miniini 背光背光市场规模预测市场规模预测资料来源：行家说 Research，国联证券研究所 3 LED 封装：封装：COB 渗透率有望快速提升渗透率有望快速提升 Mini-LED 封装目前有三个技术路线，分别是 SMD、IMD 和 COB。SMD：将支架、晶片、引线、环氧树脂等材料封装成不同规格的灯珠，再用高速贴片机以高温回流焊将灯珠焊接在电路板上，制成不同间距的显示单元。工艺流程为固晶机固晶、焊线、封胶、烘烤、切割、分 BIN、包装。COB：将 LED 晶片直接绑定在带驱动电路的 PCB 板上，再用封装胶对 LED 晶片进行包封，将中游封装和下游显示应用融合在了一起。工艺流程为固晶机固晶、回流焊焊接、点胶机底部填充、固化、包装。IMD 融合了 SMD 和 COB 的特点，它能在点间距上覆盖到 P0.4P0.9，防磕碰能力强，可靠性也强。COB 相对 SMD 有两方面优势：一是产品性能优势，二是成本优势。图图表表 3 31 1：L LEDED 封装工艺流程示意图封装工艺流程示意图图图表表 3 32 2：S SMDMD 和和 C COBOB 两种技术对比两种技术对比资料来源：思瀚产业研究院，国联证券研究所整理资料来源：思瀚产业研究院，国联证券研究所整理 21 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究第一，产品性能优势：COB 方案的 LED 显示屏，显示效果更好，稳定性好、维护成本低。COB 死灯率低。SMD 在回流焊工艺中由于材料膨胀系数不同，导致高温损伤，死灯率较高。COB 没有回流焊环节，避免了这个问题，COB 显示产品死灯率通常只有 SMD 的 1/10，售后维护成本低。COB有更好的稳定性和可靠性。SMD封装器件与PCB板之间的焊脚裸露，防护性较差；而 COB 方案是在将 LED 晶片贴装在 PCB 电路板后，再以光学树脂覆盖固定形成保护外壳，具有更高的稳定性、可靠性和适应性。第二，成本优势。COB 方案的工艺环节更少，耗材用量也较少，整体降本空间更大。尤其随着像素密度增加，SMD 贴片难度快速增加，成本大幅增长，COB 的成本优势将凸显。然而，目前 SMD 产品占据小间距市场的 90%，COB 仅占 10%。主要是由于：1）此前，COB 直通良率一直比较低（30%以下），而在 P1.2 以上 LED 显示屏制造中，SMD 良率在 90%以上，这就导致 SDM 实际制造成本低于 COB。2）SMD 产线固定资产庞大，且不能兼容 COB。封装企业如果采用 COB 路线，需要新购买设备，导致原有固定资产损失，折旧增加。目前正在或者即将发生两个变化：1）COB 直通良率明显提升。据行家说 Display 了解，兆驰晶显对生产设备进行了大幅改良和定制，通过解决巨量转移技术难点，其直通率和良率在业内领先，将COB 低成本的潜力完全发挥出来，制造成本大幅下降。2）P1.0 以下市场开始放量。以 COB 方案为主，成本优势充分体现。若采用SMT 方式，贴片机在对 P1.0 以下的 Mini LED 封装器件进行贴片时，贴片速度会降低 50%以上，导致 SMD 成本大幅上升。图图表表 3 33 3：2 22H12H1 中大陆小间距中大陆小间距 L LEDED 分间距销售比例分间距销售比例图图表表 3 34 4：2 22H12H1 中国大陆小间距中国大陆小间距 L LEDED 分封装的销售比例分封装的销售比例资料来源：DISCIEN，国联证券研究所资料来源：DISCIEN，国联证券研究所 22 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 4 LED 芯片：芯片：上下游强强联合上下游强强联合，意在意在 Mini&Micro 时代机遇时代机遇根据 CSA Research 数据，2017 年以来，我国 LED 芯片总产能呈现先升后降的变化趋势。在 LED 芯片行业历经洗牌后，低端产能被淘汰。2021 年，我国 LED 芯片产能达 1598 万片月，产值规模达 305 亿元，同比增长 38。根据行家说 Display统计，2022 年疫情导致的市场需求低迷，造成价量同向下降。随着落后产能淘汰、高端 LED 应用的技术壁垒提升，以及龙头企业规模优势显现，龙头企业的行业地位进一步稳固。2021 年，三安光电、华灿光电、兆驰股份三家企业分别占据中国 LED 芯片产能的 31.7%、14.3%、12.4%，合计近 60%。过去几年，LED 芯片产业发生的重大变化，就是下游应用巨头与上游芯片企业的强强联合。2022 年 3 月，海信视像以 4.96 亿元认购乾照光电增发的 6200 万股股份，发行完成后持股比例为 6.93%。之后，海信视像持续增持乾照光电股份，截至 2023 年 1 月 30 日，海信视像持有乾照光电总股本的 22.88%，稳坐第一大股东。目前，乾照光电董事会 6 位董事中有 3 位来自海信视像委任。海信视像的液晶电视出货量位居国内第一，全球第二，也有商显业务。乾照光电是国内 LED 芯片规模第四的厂商。“电视/商显芯片”强强联合。2022 年 11 月 4 日，京东方与华灿光电签署认购协议，京东方拟以 20.84 亿元认购华灿光电发行的股份。上述事项完成后，京东方将持有上市公司23.08%的股份，控制 26.60%的表决权，成为其控股股东。京东方是全球最大的液晶面板供应商，其控股子公司京东方精电是车载显示全球龙头。华灿光电是国内 LED 芯片产能规模第二大厂商。“车载显示/电视芯片”强强联合。兆驰股份：本身既是全球第三大电视 ODM 厂商，又是国内第三大 LED 芯片厂商，形成了 LED 产业链一体化布局。综合分析，下游 LED 应用巨头加强对上游 LED 芯片的布局，我们认为传达图图表表 3 35 5：2 2017017-2222 中国中国 L LEDED 芯片产值芯片产值图图表表 3 36 6：2 2021021 年中国年中国 L LEDED 芯片产能结构芯片产能结构资料来源：CSA Research，国联证券研究所资料来源：CSA Research，国联证券研究所 23 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究了三个重要信号：1）对 Mini&Micro 未来前景的看好；2）产业链垂直一体化极具重要性；3）时间窗口的临近。根据行家说 Research 预计，Mini LED 背光芯片、Mini LED RGB 芯片以及Micro LED 芯片的总产值在 2026 年将达到 9.8 亿美元，2022-2026 年保持 25%以上复合增长。而 TrendForce 对 MicroLED 技术的发展进度预期更加积极，预计 2024 年全球 MicroLED 显示芯片的产值将达到 5.4 亿美元。我们认为，MicroLED 显示技术将为 LED 芯片行业带来显著增量需求。5 LED 产业链产业链及及重点重点关注关注公司公司图表图表 3939：L LEDED 产业链以及相关上市公司产业链以及相关上市公司资料来源：国联证券研究所整理 5.1 兆驰股份兆驰股份：LED 产业产业垂直一体化龙头垂直一体化龙头兆驰股份成立于 2005 年，总部位于深圳市，2010 年深圳中小板上市。公司主营业务可分为两大板块：1）终端制造板块，包括液晶电视 ODM、机顶盒和网通类产品制造；2）LED 板块，包括 LED 芯片、LED 封装（背光/照明）器件/组件、LED 显示应用、LED 照明应用等。2022 年上半年公司实现营业收入 71.1 亿元，其中，终端制图图表表 3 37 7：Mini/MMini/Microicro LEDLED 芯片产值预测芯片产值预测图图表表 3 38 8：全球全球 M Microicro LEDLED 芯片产值预测芯片产值预测（百万美元）（百万美元）资料来源：行家说 Research，国联证券研究所资料来源：TrendForce，国联证券研究所 24 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究造板块收入 51.9 亿元，占比 73%；LED 板块收入 19.2 亿元，占比 27%。公司已出业绩预告，预计 2022 年实现归母净利润 9.5-11.1 亿元，同比增长 185%-233%，扣非后归母净利润 7.6-9.2 亿元，同比增长 818%-1011%。由于公司在 2021 年计提了18.9 亿元资产减值，导致业绩基数较低。图表图表 4040：兆驰股份的业务结构兆驰股份的业务结构资料来源：兆驰股份 2022 年中报，国联证券研究所 LED 产业链产业链新星新星，技术和降本能力，技术和降本能力强，进入收获期强，进入收获期。公司在 LED 产业链实现了“蓝宝石平片图案化基板 PSSLED 外延片LED 芯片LED 封装LED 背光/照明/显示”全工序全产业链布局。2022 年上半年，LED 芯片收入 8.2 亿元，仅次于三安光电。LED 封装收入 13 亿元，规模处于第一梯队。我们认为，公司的技术创新和降本能力是超越市场预期的，列举三例：LED 芯片方面：公司通过技术工艺创新，在保证同等光效情况下，在同等大小晶圆上切割更多更小的芯片，使得单颗芯片成本大幅下降，成本优势明显。由于更小芯片的使用需要下游显示应用的工艺调整来配合，公司垂直一体化优势，使得创新技术更快商业化推广。综合优势，公司 LED 芯片的净利润率达 20%。LED 显示封装方面：公司通过技术工艺创新，显著提高了 COB 封装的直通良率，平均良率达到 50%以上，部分产线良率超过 80%，使得 COB 方案制造成本大幅下降，获得成本优势，有望在小间距 LED 封装市场获得一席之地。Mini 背光方面：由于 COB 方案的成本较高，公司业内率先推出了 POB 方案，成本降低，有助于 Mini 背光的普及。综合分析，公司在 LED 产业具备较强竞争力，预期 23 年 LED 芯片规模和盈利再上台阶，LED 显示板块开始发力，LED 封装恢复，综合预期 LED 板块贡献较大盈利弹性，并成为公司成长的核心逻辑。电视电视 ODM 低位企稳，提供稳定现金流低位企稳，提供稳定现金流。根据洛图科技全球电视代工市场出货月度追踪报告，兆驰股份在 2022 年电视出货约 850 万台，同比下滑近 20%。22年跌幅较大，主要因其以海外市场为主，并且策略上更加追求盈利而非规模。全球电视代工量超过 1 亿台，稳定增长。兆驰股份有稳定客户群，海外需求有望企稳，面板价格短期剧烈波动概率较小，综合预期公司的电视代工业务将实现稳定。此外，电视是 LED 背光的主要下游应用市场，有助于带动其 LED 背光和芯片业务的市场开拓。25 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 153、201、245 亿元，对应增速分别为-32%、32%、22%；归母净利润分别为 10.5、16.6、22.0亿元，对应增速分别为 216%、58%、33%；EPS 分别为 0.23、0.37、0.49 元，对应的 PE 为 19、12、9 倍。鉴于公司是国内 LED 产业链一体化龙头，充分受益于行业景气向上，参考可比公司估值，给予 23 年 PE 为 18 倍，目标价 6.7 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 4141：兆驰股份盈利预测兆驰股份盈利预测财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）20186.2 22538.1 15267.8 20084.0 24469.7 增长率（%）51.75.65%-32.261.54!.84ITDA（百万元）2372.6 1240.7 2222.3 2861.0 3431.9 归母净利润（百万元）1763.4 333.0 1053.4 1659.7 2200.8 增长率（%）57.44%-81.12!6.35W.552.60%EPS（元/股）0.39 0.07 0.23 0.37 0.49 市盈率（P/E）11 60 19 12 9 市净率（P/B）1.7 1.6 1.5 1.3 1.1 EV/EBITDA 13.4 19.0 6.9 4.7 3.2 资料来源：iFind、国联证券研究所预测，股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价风险提示：风险提示：海外经济不确定，出口不及预期；国内需求复苏不及预期；LED 显示市场开拓不及预期。5.2 三安光电：三安光电：LED 芯片龙头芯片龙头，集成电路业务高速成长，集成电路业务高速成长公司是国内规模首位、品质领先的全色系超高亮度 LED 外延及芯片产业化生产企业，在传统优势领域的基础上，积极提升 Mini/Micro LED、车用 LED、植物照明 LED、紫外/红外 LED 等细分领域产品的结构占比；从事的射频前端、电力电子、光技术化合物半导体集成电路业务，营收规模正随着产能爬坡不断壮大。图表图表 4242：三安光电业务示意图三安光电业务示意图资料来源：三安光电 2022 年中报，国联证券研究所 26 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 LED 芯片全球龙头，芯片全球龙头，募资募资 79 亿亿元元加码加码 Mini/MicroLED。2022 年上半年，公司LED 整体业务收入 53 亿元，其中芯片收入 30 亿元，国内市场份额超过 30%，是当之无愧的龙头。其中，Mini/Micro LED、植物照明、车用照明、紫外/红外等 LED 高端领域收入同比增长约 85%。公司看好 Mini/MicroLED 等新兴产品的发展前景，于2022 年 12 月 6 日完成了 79 亿元定向增发，资金主要投向 Mini/Micro 显示产业化项目，将进一步提升公司在 Mini/Micro LED 等新兴高端产品的龙头地位。集成电路业务快速成长。集成电路业务快速成长。根据公司 2022 半年报，公司的砷化镓射频产能已扩充到 12000片/月、光技术产能 2000片/月、湖南三安电力电子碳化硅产能6000片/月、电力电子硅基氮化镓产能 1000 片/月。2022 年上半年集成电路业务实现收入 14.6亿元，其中 1Q22 和 2Q22 分别实现收入 6.2 亿元、8.4 亿元，增长趋势良好。2022年 11 月 7 日，公司公告全资子公司湖南三安与某从事新能源汽车业务的公司签署战略采购意向协议，基于 2022 年市场价格感知，包含 2023 年产生的研发业务需求，至 2027 年预估该金额总数为 38 亿元。公司供应的碳化硅芯片将应用于新能源车主驱，有利于为公司碳化硅业务的长远发展奠定坚实基础。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 130、164、202 亿元，对应增速分别为 4%、26%、23%；归母净利润分别为 14.0、20.7、28.4亿元，对应增速分别为 7%、48%、38%；EPS 分别为 0.28、0.41、0.57 元，对应的PE 为 70、47、34 倍。鉴于公司 LED 芯片龙头地位，以及集成电路业务高速增长。参考可比公司估值，给予 23 年 60 倍 PE，目标价 24.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 4343：三安光电盈利预测三安光电盈利预测财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）8453.9 12572.1 13046.4 16439.8 20194.1 增长率（%）13.32H.71%3.77&.01.84ITDA（百万元）3124.9 4045.3 6110.4 7170.6 8088.5 归母净利润（百万元）1016.3 1313.0 1401.1 2066.9 2841.9 增长率（%）-21.73).20%6.71G.527.50%EPS（元/股）0.20 0.26 0.28 0.41 0.57 市盈率（P/E）96 74 70 47 34 市净率（P/B）3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 EV/EBITDA 37.4 42.1 15.9 13.0 11.1 资料来源：iFind、国联证券研究所预测，股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价风险提示：风险提示：市场需求不及预期；Micro 技术发展不及预期；5.3 利亚德利亚德：小间距：小间距 LED 行业龙头行业龙头利亚德成立于 1995 年，位于北京。公司争做全球视效科技领创者，获授权的专利及软著已达 2573 项，其中国际专利 245 项，先后被授予：国家技术创新示范企业、工信部制造业单项冠军产品等多项荣誉。公司主营业务分三个板块：智能显示，文旅夜游和虚拟现实，其中智能显示板块营收占比约 85%。27 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究图表图表 4444：2 2011011-2121 年利亚德的营收和净利润情况年利亚德的营收和净利润情况资料来源：wind，国联证券研究所小间距小间距 Led 行业的开创者和引领者。行业的开创者和引领者。公司是全球小间距 Led 行业的开创者和引领者。2022 年公司智能显示板块实现收入 72 亿元，同比增长 5%，全球市场份额约29%，位居第一。2022 年海外市场高速增长，弥补了国内下滑。公司已经形成了“利亚德金立翔 Planar”多品牌战略，覆盖高中低端以及海外市场。金立翔在 2022 年上半年实现营收 1.75 亿元，同比增长 98%。随着 2023 年国内复苏，公司国内业务也有望全面恢复。Micro LED 技术阶段性突破。技术阶段性突破。2020 年 3 月，公司与 LED 芯片龙头台湾晶电成立合资公司利晶微电子，致力于 Mini/Micro LED 显示大规模量产，目前公司持股比例为 56.6667%。公司正在推进利晶公司的扩产计划，预计 2023 年底实现产能倍增；同时公司自研的 Asic 芯片已大规模应用于 Micro LED 产品中，有效降低成本。我们认为 2023 年 Micro LED 产品销售有望实现高速增长。商誉减值拖累业绩，商誉减值拖累业绩，23 年轻装上阵。年轻装上阵。公司发布 2022 年业绩预告。预计 2022 实现营业收入 85 亿元，同比下降 4%，扣除非经常损益后的净利润 1.4-2.05 亿元，同比下降 75-63%。利润大幅下滑主要是受商誉减值影响，减值金额 2.36 亿元。文旅夜游板块大幅下滑也对业绩形成拖累。但是，我们也看到积极方面，公司智能显示业务同比增长 5%，且毛利率较高的海外市场表现更好。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 85.0、101.3、125.6 亿元，对应增速分别为-4.0%、19.2%、23.9%；归母净利润分别为 2.6、8.5、10.8 亿元，对应增速分别为-57.7%、229.7%、26.7%；EPS 分别为 0.10、0.34、0.43元，对应的 PE 为 63、19、15 倍。鉴于公司在小间距 LED 市场龙头地位。参考可比公司估值，给予 23 年 25 倍 PE，目标价 8.50 元，首次覆盖给予“买入”评级。28 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究图表图表 4545：利亚德盈利预测利亚德盈利预测财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）6633.7 8852.4 8500.7 10133.0 12559.0 增长率（%）-26.683.45%-3.97.20#.94ITDA（百万元）-567.8 1049.0 747.4 1315.6 1554.5 归母净利润（百万元）-976.4 610.9 258.2 851.5 1078.5 增长率（%）-238.712.56%-57.739.75&.66%EPS（元/股）-0.39 0.24 0.10 0.34 0.43 市盈率（P/E）-17 27 63 19 15 市净率（P/B）2.3 2.1 2.0 1.9 1.7 EV/EBITDA-28.1 24.9 21.5 12.0 10.2 资料来源：iFind、国联证券研究所预测，股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价风险提示：风险提示：市场需求不及预期；技术研发不及预期。5.4 洲明科技洲明科技：XR 虚拟拍摄市场的引领者虚拟拍摄市场的引领者公司成立于 2004 年，位于深圳市，于 2011 年创业板上市。上市十年，公司营业收入从上市初的 5 亿元一路增长至 2021 年的 72 亿元，年复合增长率超过 30%，成为 A 股市场少有的十年十倍增长企业。图表图表 4 46 6：2 2011011-2121 年洲明科技的营收和净利润情况年洲明科技的营收和净利润情况资料来源：wind，国联证券研究所小间距小间距 LED 行业龙头，尽享行业高成长行业龙头，尽享行业高成长。2021 年全球小间距 LED 市场规模约260 亿元，洲明的小间距 LED 营收 62 亿元，市场份额略低于利亚德。洲明和利亚德双龙头引领行业创新，共同推动了全球小间距 LED 行业的成长。公司在中国本土、日本、美国均设有研发中心，先后获得国家科学技术进步一等奖、国家知识产权优势示范企业等多项重要荣誉，拥有专利 1898 项。工业设计方面，公司产品多次获得德国“IF 金奖”、“红点至尊奖”、“金点设计奖”等国际设计奖项。29 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 XR 虚拟拍摄、舞台显示等技术及市场领先虚拟拍摄、舞台显示等技术及市场领先。雷迪奥在虚拟制作领域持续发力，XR 解决方案与服务能力得到好莱坞、迪士尼、微软等知名客户认可，在全球虚拟场景制作市场占有率稳居第一。我国正处于该市场的探索期，虚拟拍摄场景需求包括直播、演播室、电台等，未来发展具有想象空间。小间距业务表现出韧性，照明业务减值影响小间距业务表现出韧性，照明业务减值影响 22 年业绩。年业绩。2022 年公司海外营业收入同比增长约 40%，毛利率同比提高了约 3 个百分点，经营活动现金流净额 6.9 亿元，小间距 LED 业务表现靓丽。但 2022 年受新冠疫情的影响，城市景观亮化、高端商业地产照明和高端酒店照明行业受到较大冲击，公司对相关业务的存货、应收、商誉等资产减值合计约 4 亿元，导致公司 2022 年净利润大幅下滑。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 70.4、80.7、99.7 亿元，对应增速分别为-2.6%、14.5%、23.6%；归母净利润分别为 0.6、6.5、7.8 亿元，对应增速分别为-68.2%、1013.5%、21.7%；EPS 分别为 0.05、0.59、0.72元，对应的 PE 为 134、12、10 倍。鉴于公司在小间距 LED 市场龙头地位。参考可比公司估值，给予 23 年 18 倍 PE，目标价 10.62 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 4 47 7：洲明科技盈利预测洲明科技盈利预测财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）4961.8 7229.1 7043.8 8067.7 9969.1 增长率（%）-11.46E.69%-2.56.54#.57ITDA（百万元）389.1 475.1 437.8 1130.4 1341.3 归母净利润（百万元）117.8 182.3 57.9 645.0 784.8 增长率（%）-77.77T.75%-68.2213.48!.68%EPS（元/股）0.11 0.17 0.05 0.59 0.72 市盈率（P/E）66 42 134 12 10 市净率（P/B）2.2 1.7 1.7 2.4 4.5 EV/EBITDA 24.0 20.2 16.9 7.6 7.6 资料来源：iFind、国联证券研究所预测，股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价风险提示：风险提示：市场需求不及预期；技术研发不及预期。5.5 艾比森：海外市场耕耘深，布局储能艾比森：海外市场耕耘深，布局储能第二赛道第二赛道公司成立于 2001 年，位于深圳，2014 年创业板上市。公司是全球领先的至真LED 显示应用与服务提供商，受益于海外高端显示市场高景气，公司 2022 年实现了营业收入 28 亿元，同比增长 20%，归母净利润 2.0 亿元，同比增长 569%。其中，2022 年度海外市场收入同比增长近 80%，中国市场收入同比有所下滑。30 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究图表图表 4848：艾比森案例：成都兰博基尼中心艾比森案例：成都兰博基尼中心 3 3D D 显示屏显示屏资料来源：艾比森官网，国联证券研究所在手订单充足在手订单充足，Micro LED、虚拟拍摄等加大布局、虚拟拍摄等加大布局。2022 年，公司共计实现签单为 35 亿元，同比 2021 年增长 17%，同比 2020 年增长 81%；截至 2022 年 12 月31 日，公司在手未确认收入订单金额 14.3 亿元，2021 年底该金额为 9.1 亿元。公司持续加大在 Micro LED、虚拟拍摄、LED 显示屏防火阻燃等核心技术的研发投入，公司推出的虚拟拍摄全场景 LED 显示解决方案已成功应用于美国、中国、英国、法国、俄罗斯、加拿大等全球主要国家的虚拟摄影棚、演播室、XR 舞台等场景。借助海外销售渠道，借助海外销售渠道，布局储能赛道布局储能赛道。公司 2023 年 2 月 6 日公告，根据公司过去20 年形成的跨地域、跨文化认知和需求理解能力，沉淀的国际销售、供应链管理、渠道管理、服务网络构建等能力（如显示业务已有全球 13 家子公司，4000 渠道合作伙伴，2000 服务工程师)，公司选择将新能源表后储能业务，作为新的业务增长点进行战略投入，主要从事户用储能、便携式储能、工商业储能等相关产品和解决方案。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 28.0、37.2、48.6 亿元，对应增速分别为 20.1%、33.2%、30.5%；归母净利润分别为 2.0、2.8、3.5 亿元，对应增速分别为 570.7%、39.9%、24.7%；EPS 分别为 0.56、0.78、0.97元，对应的 PE 为 24、17、14 倍。鉴于公司在手订单充足，布局储能赛道。参考可比公司估值，给予 23 年 22 倍 PE，目标价 17.16 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 4 49 9：艾比森盈利预测艾比森盈利预测财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）1642.1 2328.1 2796.0 3723.0 4859.3 增长率（%）-24.69A.78 .093.150.52ITDA（百万元）-20.4 93.7 278.6 351.6 418.9 归母净利润（百万元）-71.1 29.9 200.2 280.9 350.3 增长率（%）-166.342.08W0.709.86$.71%EPS（元/股）-0.20 0.08 0.56 0.78 0.97 市盈率（P/E）-68 161 24 17 14 市净率（P/B）4.0 4.0 3.4 2.8 2.4 EV/EBITDA-147.6 29.7 15.2 11.4 8.9 资料来源：iFind、国联证券研究所预测，股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价风险提示：风险提示：市场需求不及预期；储能业务进展不及预期。31 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 5.6 奥拓电子：奥拓电子：XR 虚拟拍摄快速增长，创想数维探索元宇宙虚拟拍摄快速增长，创想数维探索元宇宙公司成立于 1993 年，位于深圳市，2011 年中小板上市。公司致力于成为享誉世界的智能视讯解决方案提供商，为影视、广告、金融及通信、教育及政企、租赁、文旅夜游、数字内容等行业提供一站式智能视讯解决方案。“软件“软件硬件硬件内容”内容”一站式解决方案。一站式解决方案。相对其他 LED 显示厂商，公司的特点在于做好硬件的同时，对软件和内容等关键环节也进行了同步研发，具备“软件硬件内容”一站式解决方案的能力。从研发占营收比例来看，2022 年前三季度，公司该指标值为 9.6%，而其他主流 LED 显示屏企业该比例约 5%。图表图表 5050：奥拓电子业务结构图奥拓电子业务结构图资料来源：公司介绍材料，国联证券研究所 XR虚拟拍摄快速增长，虚拟拍摄快速增长，创想数维创想数维探索元宇宙。探索元宇宙。公司在今年2月份互动平台表示，已在全球范围内承接了超过 40 个 XR 虚拟影棚的建设，服务客户包括腾讯、Meta、微软、英伟达、日本东映等，影视相关业务占公司总收入超过 20%。XR 虚拟直播间方面，控股子公司创想数维陆续与中凯品牌、联萌传媒、栖金科技等国内文化影视行业及 MCN 领域知名机构签署了战略合作协议，创想数维在 2022 年前三季度新签合同近 2200 万元，其中虚拟数字人业务新签合同额超过 650 万元，XR 虚拟直播间业务新签合同额超过 1100 万元。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 10.9、13.2、16.5 亿元，对应增速分别为 13.3%、20.8%、24.9%；归母净利润分别为 0.55、1.0、1.6 亿元，对应增速分别为 62.0%、86.8%、51.7%；EPS 分别为 0.08、0.16、0.24元，对应的 PE 为 77、41、27 倍。鉴于公司未来业绩成长性，以及在数字内容方面的布局。参考可比公司估值，给予 24 年 30 倍 PE，目标价 7.20 元，首次覆盖给予“增持”评级。32 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究图表图表 5 51 1：奥拓电子盈利预测奥拓电子盈利预测财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）819.5 965.8 1094.6 1322.1 1651.8 增长率（%）-34.18.85.33 .79$.93ITDA（百万元）-124.7 57.0 113.7 165.3 236.1 归母净利润（百万元）-153.1 33.9 54.9 102.6 155.6 增长率（%）-183.992.16b.01.78Q.66%EPS（元/股）-0.23 0.05 0.08 0.16 0.24 市盈率（P/E）-28 125 77 41 27 市净率（P/B）3.1 3.1 3.0 2.9 2.7 EV/EBITDA-24.5 55.1 32.4 22.4 15.9 资料来源：iFind、国联证券研究所预测，股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价风险提示：风险提示：市场需求不及预期；XR 虚拟拍摄国内发展速度不及预期。5.7 聚飞光电聚飞光电：LED 背光龙头背光龙头，Mini 背光核心受益标的背光核心受益标的公司成立于 2005 年，位于深圳市，2012 年创业板上市。公司从事 SMD LED 器件、Mini/Micro LED 器件、光器件、光学膜材、不可见光的研发、生产与销售，产品广泛应用于手机、PAD、电脑、TV、电器等产品，是国内背光 LED 龙头企业。同时向半导体封装（分立器件封装）、膜材产业拓展，如功率器件、光器件、光学膜材等。图表图表 5 52 2：聚飞光电主要产品示意图聚飞光电主要产品示意图资料来源：公司官网，国联证券研究所 Mini 背光核心受益标的背光核心受益标的。Mini LED 应用市场空间广阔。Mini LED 产品在电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑市场率先起量，车载显示市场虽验证周期较长，但截至目前 MiniLED 已在车载显示广泛应用。公司 Mini LED 背光业务在消费电子市场中顺利开展，同时在车载市场的应用也在迅速铺开，公司的车规级 MiniLED 背光源可应用于车内仪表、中控导航、后方娱乐及后视镜屏幕背光等车载电子；车规级 MiniLED直接显示模组则可应用于汽车内部氛围，外部照明以及车外媒体显示。其中，车用背 33 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究光产品已全面进入全球客户的供应链体系，是目前唯一的大陆品牌，基于显示屏在汽车座舱中拥有较高的价值量占比，未来市场空间还将继续提升。其他其他各项各项新业务进展顺利。新业务进展顺利。1）不可见光业务，公司已与行业多家一线品牌终端和方案商建立密切合作关系，且实现了正常顺畅供应全系列专用产品；2）光学膜材业务，近期将扩建新产品生产线，截至目前中高端产品顺畅供货，整体经营水平及营业收入增长显著；3）高端半导体封装业务，布局了多通道和单通道的光引擎业务和EML 光器件业务，顺利进入批量生产。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 22.0、25.4、32.3 亿元，对应增速分别为-7.2%、15.5%、26.9%；归母净利润分别为 2.0、2.7、3.8 亿元，对应增速分别为-27.0%、37.3%、39.1%；EPS 分别为 0.15、0.20、0.28元，对应的 PE 为 30、22、16 倍。鉴于公司在背光领域的龙头地位，受益于 mini 背光的机会。参考可比公司估值，给予 23 年 30 倍 PE，目标价 6.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 5 53 3：聚飞光电盈利预测聚飞光电盈利预测财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）2351.1 2371.3 2201.7 2542.4 3226.6 增长率（%）-6.21%0.86%-7.15.47&.91ITDA（百万元）493.0 417.3 460.7 503.9 615.9 归母净利润（百万元）304.9 271.7 198.4 272.6 379.3 增长率（%）-1.14%-10.91%-26.957.389.14%EPS（元/股）0.23 0.20 0.15 0.20 0.28 市盈率（P/E）20 22 30 22 16 市净率（P/B）2.5 2.1 2.0 1.9 1.8 EV/EBITDA 12.0 16.5 9.6 8.2 6.3 资料来源：iFind、国联证券研究所预测，股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价风险提示：风险提示：市场需求不及预期；技术研发进度不及预期。5.8 英飞特英飞特：LED 驱动电源龙头驱动电源龙头公司成立于 2007 年，位于杭州市，2016 年创业板上市。公司主要从事 LED 驱动电源的研发、生产、销售和技术服务，LED 驱动电源销售规模位居全球前列。公司目前以提供中大功率 LED 驱动电源为主，应用领域有道路照明、工业照明、景观照明等领域，近两年快速发展的植物照明领域已成为公司产品主要应用领域之一。公司产品广泛应用于国内外各大知名工程：港珠澳大桥亮化、自由女神像亮化工程、上海中心 LED 照明亮化、G20 峰会杭州西湖 LED 亮化项目照明亮化等。此外，公司在新能源汽车领域，推出了一系列与车载充电相关的产品。34 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究图表图表 5 54 4：英飞特主要产品示意图英飞特主要产品示意图资料来源：公司官网，国联证券研究所 LED 驱动电源市场空间广阔驱动电源市场空间广阔，公司成长空间广阔公司成长空间广阔。LED 驱动电源主要功能是将外界一次电能转换为 LED 所需二次电能，是影响 LED 照明灯具可靠性的重要部件，在 LED 整灯成本中占比约为 20%-40%不等。在植物照明、智慧照明等 LED 照明应用市场的快速增长推动下，LED 驱动电源的市场需求也呈增长趋势。根据 Global Industry Analysts 数据，2021 年全球 LED 驱动电源市场规模约为 163 亿美元，有望于 2027 年达到 526 亿美元，年复合增长率 21.56%。公司在 2022 年实现营业收入15.1 亿元，市占率非常低，成长空间广阔。推进跨国并购，完善产品布局推进跨国并购，完善产品布局。2022 年 6 月 14 日，公司与 OSRAM GmbH、OSRAM S.p.A.签署了股权及资产购买协议，拟收购全球照明巨头欧司朗旗下专注于照明组件的数字系统事业部，交易价格为 7450 万欧元。2022 年 7 月公司公告，拟非公开发行募资不超过 10 亿元，用于购买标的资产和建设 LED 智能控制驱动电源项目。2022 年 1-9 月，标的资产营业收入为 2.42 亿欧元，净利润为 910.75 万欧元。标的资产主要开发了各类中小功率的 LED 驱动电源产品，收购完成后，公司将完成对各功率各类型产品的全面布局。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 15.1、17.2、20.1 亿元，对应增速分别为 6.8%、13.8%、16.7%；归母净利润分别为 2.0、2.5、3.0 亿元，对应增速分别为 12.0%、25.6%、18.9%；EPS 分别为 0.68、0.86、1.02元，对应的 PE 为 21、17、14 倍。鉴于驱动电源广阔的成长空间。参考可比公司估值，给予 23 年 22 倍 PE，目标价 18.92 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 5 55 5：英飞特英飞特盈利预测盈利预测财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）1053.1 1416.2 1513.4 1721.7 2008.6 增长率（%）4.394.48%6.86.77.67ITDA（百万元）245.7 275.6 389.9 437.4 490.9 归母净利润（百万元）161.7 182.0 203.9 254.7 302.9 增长率（%）52.31.56.02%.59.92%EPS（元/股）0.54 0.61 0.68 0.86 1.02 市盈率（P/E）26 23 21 17 14 市净率（P/B）3.5 3.0 2.7 2.3 2.0 EV/EBITDA 14.2 24.2 10.3 8.5 6.9 资料来源：iFind、国联证券研究所预测，股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价 35 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究风险提示：风险提示：市场需求不及预期；技术研发进度不及预期。5.9 晶丰明源：晶丰明源：LED 驱动芯片龙头驱动芯片龙头晶丰明源是国内领先的电源管理驱动类芯片设计企业之一，主营业务为模拟半导体电源管理类芯片的设计、研发与销售。公司现有产品包括 LED 照明驱动芯片、电机驱动芯片、AC/DC 电源芯片、DC/DC 电源芯片等，其中 LED 照明驱动芯片包括通用 LED 照明驱动芯片、智能 LED 照明驱动芯片；AC/DC 电源管理芯片包括内置AC/DC 电源芯片及外置 AC/DC 电源芯片。图表图表 5 56 6：晶丰明源四大产品线晶丰明源四大产品线资料来源：公司官网，国联证券研究所 2018-2021 年，受益于行业需求增加及公司产品竞争优势，公司营业收入从 7.67亿元增至 23.02 亿元，期间 CAGR 为 44.25%；归母净利润从 0.81 亿元增至 6.77 亿元，期间 CAGR 为 102.94%。2022 年，行业周期下行，公司为快速消化过剩库存、巩固市场份额，对产品价格进行大幅下调，全年营业收入同比下滑 53%至 10.77 亿元，归母净利润亏损 2.07 亿元。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 10.8、16.2、20.2 亿元,对应增速分别为-53.2%、50.0%、25.0%；归母净利润分别为-2.1、0.8、2.5 亿元，EPS 分别为-3.29、1.22、4.02 元，对应的 PE 为-49x、133x、40 x。鉴于图图表表 5 57 7：2 2018018-20222022 年公司营业收入及同比增速年公司营业收入及同比增速图图表表 5 58 8：2 2018018-20222022 年公司归母净利润及同比增速年公司归母净利润及同比增速资料来源：wind，国联证券研究所资料来源：wind，国联证券研究所 36 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究公司是国内 LED 驱动芯片龙头，有望受益于行业景气度复苏，给予 24 年 PE 为 60倍，目标价 241.19 元，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表 5 59 9：晶丰明源晶丰明源盈利预测盈利预测财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）1102.9 2302.3 1077.3 1615.9 2019.9 增长率（%）26.248.75%-53.21P.00%.00ITDA（百万元）80.7 784.4 -145.2 125.2 327.1 归母净利润（百万元）68.9 677.4 -206.9 76.4 252.9 增长率（%）-25.433.72%-130.546.95#0.81%EPS（元/股）1.09 10.77 -3.29 1.22 4.02 市盈率（P/E）148 15 -49 133 40 市净率（P/B）8.1 5.3 6.0 5.9 5.5 EV/EBITDA 125.3 24.6 -65.4 77.5 29.9 资料来源：iFind、国联证券研究所预测，股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价风险提示：风险提示：市场需求不及预期；技术研发进度不及预期。5.10 必易微：景气复苏必易微：景气复苏&新品放量推进公司成长新品放量推进公司成长公司主营产品为电源管理芯片，产品线已经扩充至 AC-DC、DC-DC、驱动 IC、线性稳压、保护芯片、电池管理等，广泛应用于消费电子、工业控制、通讯、计算机等领域，为国内主流厂商提供电源管理芯片一站式解决方案。图表图表 6060：必易微产品线必易微产品线资料来源：公司官网，国联证券研究所 2018-2021 年，受益行业需求增加及公司产品竞争优势，公司营业收入从 2.57亿元增至 8.87 亿元，期间 CAGR 为 51.12%；归母净利润从 0.21 亿元增至 2.40 亿元，期间 CAGR 为 125.25%。2022 年，行业周期下行，公司全年营业收入同比下滑40.72%至 5.26 亿元，归母净利润同比下滑 84.16%至 0.38 亿元。37 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 5.3、7.2、8.9 亿元,对应增速分别为-40.7%、35.9%、25.0%；归母净利润分别为 0.38、0.73、1.17 亿元，EPS 分别为 0.54、1.06、1.70 元，对应的 PE 为 129、67、41 倍。鉴于公司是国内数模混合芯片领先企业且 2023-2024 年归母净利润 CAGR 为 76.86%，给予 23 年 PEG 为 1，对应 77 倍 PE，基于审慎原则，基于公司 23 年 75 倍 PE，目标价为 79.5 元，首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表 6 63 3：必易微必易微盈利预测盈利预测财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）429.5 887.0 525.8 714.5 893.2 增长率（%）23.366.52%-40.725.89%.01ITDA（百万元）42.6 258.8 43.7 80.0 127.1 归母净利润（百万元）38.6 239.7 37.5 72.9 117.3 增长率（%）78.56R1.61%-84.36.41.89%EPS（元/股）0.56 3.47 0.54 1.06 1.70 市盈率（P/E）126 20 129 67 41 市净率（P/B）23.8 10.7 9.9 8.6 7.1 EV/EBITDA 111.7 18.0 103.9 56.4 34.9 资料来源：iFind、国联证券研究所预测，股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价风险提示：风险提示：市场需求不及预期；技术研发进度不及预期。6 风险提示风险提示 1）系统性风险。当前世界仍处于新冠疫情的威胁下，宏观经济形式复杂、不确定性增强，资本市场易受冲击，公司市值也将受到系统性风险影响。2）MicroLED 关键技术尚未突破，若果技术瓶颈难以突破，将导致市场应用进程不及预期。3）LED 芯片龙头大规模扩产，导致竞争环境恶化。三安光电、华灿光电等头部企业都发布了扩产计划，未来芯片产能可能增加较多，若需求增长不及预期，可能导致供过于求，竞争环境恶化。图图表表 6 61 1：2 2018018-20222022 年公司营业收入及同比增速年公司营业收入及同比增速图图表表 6 62 2：2 2018018-20222022 年公司归母净利润及同比增速年公司归母净利润及同比增速资料来源：wind，国联证券研究所资料来源：wind，国联证券研究所 38 请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究图表图表 6 64 4：重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表股票股票代码代码证券证券简称简称股价股价(元元)EPS(元元)PE(X)CAGR-3(%)PEG 评级评级变动变动 22E 23E 24E 22E 23E 24E 002429 兆驰股份 4.39 0.23 0.37 0.49 19 12 9 88%0.22 买入 600703 三安光电 19.55 0.28 0.41 0.57 70 47 34 29%2.37 买入 300296 利亚德 6.47 0.10 0.34 0.43 63 19 15 21%3.04 买入 300232 洲明科技 7.08 0.05 0.59 0.72 134 12 10 63%2.13 买入 300389 艾比森 13.40 0.56 0.78 0.97 24 17 14 127%0.19 买入 002587 奥拓电子 6.50 0.08 0.16 0.24 77 41 27 66%1.17 增持 300303 聚飞光电 4.47 0.15 0.20 0.28 30 22 16 12%2.57 买入 300582 英飞特 14.34 0.69 0.86 1.02 21 17 14 19%1.13 买入 688368 晶丰明源 161.88 -3.29 1.22 4.02 -49 133 40 -28%1.76 增持 688045 必易微 70.22 0.54 1.06 1.70 129 67 41 -21%-6.10 增持资料来源：iFind、国联证券研究所预测，股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价 39 请务必阅读报告末页的重要声明分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上增持相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5 %之间持有相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上中性相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层电话：0510-82833337 电话：021-38991500 传真：0510-82833217 传真：021-38571373 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层电话：010-64285217 电话：0755-82775695 传真：010-64285805

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计算行业特别报告：MaaS AI 应用成本快速下降，预计商用 - 230,313（15 页）.pdf

证券研究报告|行业研究|计算机 http:/ 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分计算机报告日期：2023 年 03 月 13 日 AI应用成本快速下降，应用成本快速下降，MaaS模式下商用空间有望打开模式下商用空间有望打开行业行业专题专题报告报告投资要点投资要点 q 我们认为我们认为OpenAI作为作为AI模型提供商，未来有望在模型提供商，未来有望在MaaS模式下打开商业空模式下打开商业空间。间。MaaS模式下模式下AI驱动搜索业务的成本已满足商用要求（对标驱动搜索业务的成本已满足商用要求（对标Google搜搜索），服务价格有望具备市场竞争优势（对标索），服务价格有望具备市场竞争优势（对标AWS），并且技术迭代可满足），并且技术迭代可满足C端端市场需求。建议关注市场需求。建议关注OpenAI、百度等国内外大厂主导的、百度等国内外大厂主导的AI生态加速建设过生态加速建设过程，并围绕程，并围绕AI商业化三大主线挖掘投资标的。商业化三大主线挖掘投资标的。q MaaS有望成为有望成为AI大模型提供商的核心商业模式大模型提供商的核心商业模式 1、ChatGPT 单次搜索成本接近商业化要求，商用前景广阔。基于 OneFlow，经我们测算，ChatGPT 驱动的单次搜索成本约为 0.0066 美元，远低于 Google 搜索引擎单次检索收入（0.055 美元），商用条件已经满足。2、对标 AWS Comprehend 服务，经我们测算，OpenAI 基于 MaaS 模式提供服务价格更低，未来有望在下游市场具备竞争优势。3、模型迭代提升 AI 服务能力，Meta MultiRay 平台提供 AI 大模型服务，基于此支撑的搜索引擎服务每日可支持 8000 亿次查询服务，满足 C 端市场需求。q AI商业化进程加速，看好商业化进程加速，看好MaaS模式下商业空间打开模式下商业空间打开 1、微软加速 OpenAI 技术与业务生态融合，包含搜索引擎、浏览器、移动办公等，经测算 ChatGPT 技术及相关产品可为公司提供显著营收增量。2、百度深耕 AI 大模型多年，已构建完善产品技术生态，国内细分行业企业加速布局 AI 应用并宣布接入百度 AI 生态，看好国内生态加速完善，推进 AI 商业化落地进程。q 投资建议：围绕投资建议：围绕AI商业化三大主线挖掘投资标的商业化三大主线挖掘投资标的 1、关注具备底层算法模型核心技术优势的厂商：（1）推荐标的：拓尔思（中文 NLP 龙头厂商），科大讯飞（智能语音处理及合成）；（2）建议关注：谷歌（DeepMind），微软（OpenAI，ChatGPT），Meta（OPT 模型），百度（“文心”模型），腾讯，浪潮信息（“源”大模型）；2、关注各细分赛道下兼具场景理解与 AI 布局优势的垂类厂商：（1）推荐标的：海康威视（智能物联领域龙头）；（2）建议关注：云从科技（智慧城市），格灵深瞳（智慧金融），金山办公（办公），万兴科技（AI 绘画），商汤（智慧安防）；3、围绕 AI 数据、算力等基础设施选择优质投资标的：（1）推荐标的：海天瑞声（国内 AI 训练数据龙头提供商）；（2）英伟达（GPU），寒武纪（AI 芯片）；q 风险提示风险提示 1、AI 技术迭不及预期的风险；2、AI 商业化产品发布不及预期；3、政策不确定性带来的风险；4、下游市场不确定性带来的风险；行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：刘雯蜀分析师：刘雯蜀执业证书号：s1230523020002 相关报告相关报告 1 计算机行业点评报告：OpenAI 发布 Whisper API，再添新收费产品 2023.03.04 2 计算机行业深度报告：潮起潮落，拐点已过，AIGC 有望引领人工智能商业化浪潮 2023.02.12 行业专题 http:/ 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录 1 模型成本大幅下降，模型成本大幅下降，MaaS模式下模式下AI商用空间加速打开商用空间加速打开.4 1.1 ChatGPT 单次搜索成本接近商业化要求，商用前景广阔.4 1.2 OpenAI 新业务支持个性化模型部署，对标 AWS 产品更具竞争力.7 1.3 模型迭代实现成本大幅降低，多样化模型选择加速商用进程.8 1.4 技术迭代提升 AI 平台负荷，有望拓展模型供应商应用场景.9 2 AI商业化进程加速，看好商业化进程加速，看好MaaS模式下商业空间打开模式下商业空间打开.10 2.1 微软加速 OpenAI 技术与业务生态融合，市场空间广阔.10 2.2 百度即将推出 AI 大模型应用，垂直赛道玩家陆续加入生态.11 3 投资建议：围绕投资建议：围绕AI商业化三大主线挖掘投资标的商业化三大主线挖掘投资标的.13 4 风险风险提示提示.14 pPoP3Z8ZaYaYuYdUyXbR8Q8OoMmMsQsRiNqQnOlOnMoQ8OmMxOuOoPvNNZrRtP行业专题 http:/ 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表目录图 1：OpenAI Instruct GPT 模型四种收费模式.4 图 2：基于 ChatGPT Equivalent 假设下的单次搜索服务费用.5 图 3：基于 2-Stage Search Summarizer 假设下的单次搜索服务费用.5 图 4：Meta MultiRay 平台通过并行处理提升运算效率.9 图 5：微软新版搜索引擎可根据问题内容提供完整解答及方案建议.10 图 6：OutLook 基于 AI 智能生成邮件.11 图 7：微软 Teams 基于 AI 技术提供更多服务.11 图 8：百度“文心”AI 大模型.12 表 1：两种假设下的 OpenAI 检索服务测算.6 表 2：单次检索成本的敏感性测算.6 表 3：OpenAI Foundry 收费模式.7 表 4：Amazon Comprehend 主要功能及收费模式.7 表 5：Amazon Comprehend 与 OpenAI 两种收费模式下的成本对比.8 表 6：GPT 3.5 Turbo 与 GPT3 Davinci 003 在各项测试上的准确度对比.8 表 7：OpenAI 提供灵活多样的模型接口.9 表 8：百度基于文心大模型构建完整业务生态.12 表 9：各细分赛道公司加入百度“文心”AI 模型生态.13 行业专题 http:/ 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 模型成本大幅下降，模型成本大幅下降，MaaS模式下模式下AI商用空间加速打开商用空间加速打开我们认为 ChatGPT 在文本类交互场景下的应用有两条路径，一是将知识储存在大模型中（ChatGPT），单次使用直接得到信息输出，即 ChatGPT Equivalent 模式；另外一种方法是基于现有搜索引擎，AI 通过对实时信息的智能检索和分析，经过加工后再生成信息反馈，即 2-Stage Search Summarizer 模式。考虑未来 ChatGPT 技术在实际应用中的准确性和实时性要求，我们认为后一种有望成为主流方案。我们以信息检索为核心应用场景，以上述两种模式对我们以信息检索为核心应用场景，以上述两种模式对ChatGPT API模型调用成本进模型调用成本进行测算。行测算。基于 Oneflow，经我们测算，我们认为对标谷歌搜索引擎及相关业务，ChatGPT技术成本已大幅下降，满足商用化要求，未来有望加速打开应用空间。OpenAI 持续完善产品服务，有望加速构建 AI 应用生态。OpenAI 除提供模型 API 之外，还布局模型推理和训练的租用服务，根据推理单元和模型版本进行收费，用户可根据自己实际需求进行定制化开发。对标 Amazon Comprehend，经测算 OpenAI 在价格维度具备显著优势。1.1 ChatGPT单次搜索成本接近商业化要求，商用前景广阔单次搜索成本接近商业化要求，商用前景广阔以以ChatGPT为例，测算为例，测算AI大模型驱动搜索引擎成本，对标谷歌搜索引擎业务，我们大模型驱动搜索引擎成本，对标谷歌搜索引擎业务，我们认为认为MaaS模式有望成为模式有望成为AI模型提供商的核心商业模式。模型提供商的核心商业模式。根据 OneFLow，我们基于以下两个假设，测算 ChatGPT 驱动搜索引擎的经济成本：（1）ChatGPT Equivalent：即 AI 大模型经过庞大训练数据集的训练，将获得的知识储存在模型参数中，用户在调用模型进行推理时直接获取来自模型的信息输出；（2）2-Stage Search Summarizer：即在前一种模式的基础上，AI 大模型在推理时会访问传统的搜索引擎（Google、Bing 等），通过搜索引擎运行查询以检索前 K 个结果。在第二阶段，通过 LLM 运行每个结果以生成 K 个响应，该模型再将得分最高的响应返回给用户。OpenAI提供四种收费模式，取提供四种收费模式，取GPT 3.5 turbo模型模型收费收费进行测算。进行测算。Davinci API 由 GPT-3的 1750 亿参数版本提供支持，据 OpenAI 官网显示，该模型进行推理的价格为 0.02 美元/750词（1000token 约等于 750 个单词），而最新的 GPT 3.5 Turbo 模型 API 接口调用价格仅为Divinci 的 10%，即每 1000 tokens 0.002 美元，用于计算定价的单词总数包括输入和输出。我我们基于最新价格对单次搜索的成本进行测算，认为们基于最新价格对单次搜索的成本进行测算，认为ChatGPT模型成本已满足商业化条件。模型成本已满足商业化条件。图1：OpenAI Instruct GPT 模型四种收费模式资料来源：OpenAI 官网，浙商证券研究所行业专题 http:/ 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分在在ChatGPT Equivalent假设下，单词检索服务收费约为假设下，单词检索服务收费约为0.0055美元。美元。假设在平均 50 个词的信息输入条件下，为获得更高质量的效果，每次检索将返回 5 个结果响应（并从中选择最佳响应），且每个响应包含 400 词的内容，在该假设下，每次检索服务 OpenAI 收费为 0.0055美元。图2：基于 ChatGPT Equivalent 假设下的单次搜索服务费用资料来源：OneFlow，网易，浙商证券研究所在在2-Stage Search Summarizer假设下，单词检索服务收费约为假设下，单词检索服务收费约为0.0375美元。美元。在该情况下，我们假定模型会检索传统搜索引擎中的相关内容，并基于每条搜索内容生成结果响应，并将模型认为最好的答案输出给用户。我们假定在 50 词的信息输入条件下，每次基于传统搜索引擎生成 10 个响应，每个响应中有平均 1000 词，并最终生成 400 词的搜索结果，则单次检索服务费用为 0.0375 美元。图3：基于 2-Stage Search Summarizer 假设下的单次搜索服务费用资料来源：OneFlow，网易，浙商证券研究所考虑缓存命中率和毛利率，经测算考虑缓存命中率和毛利率，经测算ChatGPT equivalent和和2-Stage Search Summarizer两种情况下检索服务成本分别为两种情况下检索服务成本分别为0.001美元美元/次和次和0.0066美元美元/次。次。考虑搜索效果的准确度，参考谷歌搜索引擎的缓存命中率在 30%，我们取保守估计，ChatGPT 嵌入搜索引擎服务的初期缓存命中率较低，取 30%作为估计值；考虑 OpenAI 业务毛利率，我们参考 SaaS 类公司的毛利率，取 75%作为参考，经测算，ChatGPT equivalent 假设下单次检索服务，模型提供商的成本为 0.001 美元，而 2-Stage Search Summarizer 情况下单次成本为 0.0066 美元。测算成本与测算成本与OpenAI CEO透露数字接近，透露数字接近，ChatGPT商用模式采用商用模式采用2-Stage Search Summarizer可能性更大。可能性更大。OpenAI 首席执行官 Sam Altman 曾在社交平台上透露 ChatGPT单次使用的成本为几美分（single-digits cents），与测算结果接近。考虑 ChatGPT 落地应用在实时性、准确性等方面的要求，我们认为未来基于 2-Stage Search Summarizer 模式进行部署的可能性更大。行业专题 http:/ 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分表1：两种假设下的 OpenAI 检索服务测算 ChatGPT equivalent 2-Stage Search Summarizer Query Prompt Words/Query 50 Generated Words/Sampled Response 400 Sampled Response/Query 5 Search Result Prompt Words/Link 1000 Generated Words/Link 400 No.of Links/Query 10 No.of Words/1000 Tokens 750 OpenAI Revenue/1000 Tokens$0.02 Estimated OpenAI Revenue/Query$0.0055$0.0375 Cache Hit Rate 30%OpenAI Gross Margin 75%Estimated Cost/Query$0.0010$0.0066 资料来源：OneFlow，网易，浙商证券研究所对比谷歌搜索引擎业务，基于对比谷歌搜索引擎业务，基于ChatGPT的的AI技术应用接近商用要求。技术应用接近商用要求。根据 Alphabet公司财报披露，2021 年 Google 搜索引擎相关收入约为 1489.51 亿美元。据 OBERLO 报道，Google 搜索引擎 2022 年使用次数超过三万亿次。我们取 2.7 万亿次作为假设，则2021 年平均单次使用搜索引擎为 Google 创造的收入约为 0.055 美元，而基于 ChatGPT 技术的检索成本为 0.0066 美元，占收入的 12%。我们认为在我们认为在MaaS商业模式下，随着模型的商业模式下，随着模型的优化带来的成本进一步下降，商业化空间有望充分打开优化带来的成本进一步下降，商业化空间有望充分打开。模型优化有望。我们考虑随着模型算法的优化，模型优化有望。我们考虑随着模型算法的优化，2-Stage Search Summarizer模式下单模式下单次搜索成本有望持续下降。次搜索成本有望持续下降。我们认为随着 AI 模型的优化，未来在搜索引擎中单次检索调用的信息数量以及文本内容均有望实现减少，基于此进行敏感性测算，在单次调用 5 个链接，并且每个链接下传统搜索引擎返回 700 词，则单次查询访问的成本可下降至 0.0026 美元，仅占 0.055 美元收入的 4.73%。表2：单次检索成本的敏感性测算单次检索生成单次检索生成links 7 6 5 4 3 传统搜索引擎返回词数 900 0.0043 0.0037 0.0031 0.0025 0.0018 800 0.0039 0.0034 0.0028 0.0023 0.0017 700 0.0036 0.0031 0.0026 0.0021 0.0016 600 0.0033 0.0028 0.0024 0.0019 0.0014 500 0.0030 0.0025 0.0021 0.0017 0.0013 资料来源：OneFlow，网易，浙商证券研究所基于以上测算，我们认为基于以上测算，我们认为AI商业化已经走过了拐点，商业化已经走过了拐点，未来随着模型准确度的提升、未来随着模型准确度的提升、数据调用需求下降以及算力成本的优化等途径，有望实现基于数据调用需求下降以及算力成本的优化等途径，有望实现基于AI大模型的服务大模型的服务成本持续成本持续下降，模型提供商采用下降，模型提供商采用MaaS模式有望打开商业空间。模式有望打开商业空间。行业专题 http:/ 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 OpenAI新业务支持个性化模型部署，对标新业务支持个性化模型部署，对标AWS产品更具竞争力产品更具竞争力 OpenAI布局布局Model Instance新业务，支持用户在新业务，支持用户在OpenAI模型基础上通过微调训练模型基础上通过微调训练个性化模型。个性化模型。OpenAI 在推出 GPT 3.5 Turbo 和 Whisper API 的同时，还推出了新业务模式Dedicated Instances，支持大规模推理，用户可以基于 OpenAI 的大模型自由控制模型配置和性能设定，以满足自己的使用需求。Model Instance采用按月付费模式，每个推理单元月租价为采用按月付费模式，每个推理单元月租价为260美元。美元。根据 OpenAI官方披露信息，该模式下主要会有三种版本，分别有 100、300 和 600 个训练单元，最多可支持每日超过 4.5 亿个 token 的模型推理训练工作。表3：OpenAI Foundry 收费模式 Units/Instance 3-month commit 1-year commit Model Instance Monthly cost Total commit Monthly cost Total commit GPT-3.5 Turbo 100$26,000$78,000$22,000$264,000 DV(8K max context)300$78,000$234,000$66,000$792,000 DV(32K max context)600$156,000$468,000$132,000$1,584,000 资料来源：Neoteric，twitter，浙商证券研究所对标对标AWS Comprehend自然语言处理服务，自然语言处理服务，OpenAI收费模式或更具竞争力。收费模式或更具竞争力。Amazon Comprehend 提供自然语言处理、个人身份信息(PII)检测和修订、自定义分类和实体检测以及主题建模，以支持可分析原始文本的广泛应用程序，并且还使用一些 API 提供 PDF 和 Word 之类的文档格式。AWS Comprehend 收费主要由推理模型调用、模型训练和模型存储这三部分构成。表4：Amazon Comprehend 主要功能及收费模式类型类型主要功能主要功能收费模式收费模式自然语言处理适用于实体识别、情绪分析、语法分析、关键短语提取和语言检测的 Amazon Comprehend API 可用于从自然语言文本中提取见解。以 100 个字符为单位（1 个单位=100 个字符）进行计算，每个请求最低按 3 个单位收费个人身份信息（PII）可以查找文档中选定的个人识别信息实体的位置，并可用于创建修订版文档。包含 PII API 会告知文档是否包含选定的 PII。以 100 个字符为单位（1 个单位=100 个字符）进行计算，每个请求最低按 3 个单位收费自定义 Comprehend 自定义分类和实体 API 可以训练自定义 NLP 模型以对文本进行分类并提取自定义实体。异步推理以 100 个字符为单位进行计算，每个请求最低按 3 个单位收费。另外还有模型训练支付费用，每小时 3 USD（按秒计费），以及模型管理费用，每月 0.50 USD。主题建模主题建模可从存储在 Amazon S3 的文档集合中识别相关术语或主题。它会识别集合中最常见的主题，并按组整理，然后将文档映射到相应主题。基于每个作业处理的文档总大小支付费用。前 100 MB 按统一费率收费。超过 100MB，按 MB 收费。资料来源：AWS Comprehend 官网，浙商证券研究所经我们测算在经我们测算在假设情形下，假设情形下，OpenAI费用低于费用低于Amazon Comprehend。我们取自定义Comprehend 收费模式，考虑 AWS 每个推理单位的承载能力为 100 字符每秒，假设每秒钟用户产生 150 字符的推理需求，每月用户模型训练用时为 10 小时。在 Amazon Comprehend方案下，用户总计需支付 894.5 美元，其中模型推理费用为 864 美元，模型训练和管理费行业专题 http:/ 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分用分别为 30 美元和 0.5 美元。而在 OpenAI GPT 3.5 Turbo 模式下，我们假定用户需要租用2 个推理单元，则每月费用为 584.8 美元，明显低于 Amazon 收费方案。我们认为，未来我们认为，未来OpenAI等模型提供商基于等模型提供商基于MaaS模式提供模式提供服务将更具市场竞争力。服务将更具市场竞争力。表5：Amazon Comprehend 与 OpenAI 两种收费模式下的成本对比 Amazon Comprehend OpenAI Davinci 用户推理需求假设 150 字符/秒每日工作时长 8h 租用推理单元数量 2 每月（30 日）租用时长 240h 推理单元租用单价$0.0005/s 每月推理总字符数 129,600,000 每月推理总 token 数 32,400,000 OpenAI 调用单价$0.002/1000 token 模型推理费用（单月）模型推理费用（单月）$864$64.8 模型训练时长（单月）10h 模型训练费用模型训练费用$30$520 模型管理费用模型管理费用$0.5 总费用总费用$894.5$584.8 资料来源：AWS Comprehend 官网，OpenAI 官网，浙商证券研究所 1.3 模型迭代实现成本大幅降低，多样化模型选择加速商用进程模型迭代实现成本大幅降低，多样化模型选择加速商用进程基于前文的测算基于前文的测算逻辑我们认为，实现模型成本大幅降低的主要途径有减少单次模型调逻辑我们认为，实现模型成本大幅降低的主要途径有减少单次模型调用的参数和数据量，以及提高语言模型准确率，而相比于用的参数和数据量，以及提高语言模型准确率，而相比于GPT3 Davinci，GPT 3.5 Turbo在各项指标上均实现大幅优化，实现在各项指标上均实现大幅优化，实现90%的成本缩减。的成本缩减。GPT 3.5 Turbo响应速度显著提升。响应速度显著提升。根据 36 氪报道，进行对比测试后 GPT 3.5 Turbo的响应速度相比前版本平均快 1.44 倍，我们假设响应速度与单次调用数据和参数量成反比，我们认为在 GPT 3.5 Turbo 模型下单次调用数据量可减少 30%以上，显著节约成本。GPT 3.5 Turbo模型准确度显著提升。模型准确度显著提升。在文本分类、情感分析、数学等领域，GPT 3.5 Turbo 在准确度上相对于 Davinci 模型有显著优化，尤其在数学领域，GPT 3.5 Turbo 完成数学测试的准确率达到 75%，并且在更深入的对于数学测试题的解释任务中，准确度提升更显著（68%vs 44%）。表6：GPT 3.5 Turbo 与 GPT3 Davinci 003 在各项测试上的准确度对比 GPT 3.5 Turbo Davinci 003 0-shot classification 91.72.02%k-shot classification 88.37.47%Sentiment analysis 84.26x.57%Math 75a.11%Math Explanation 68D%资料来源：Scale AI，浙商证券研究所行业专题 http:/ 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分单次文本生成量增长，显著优化用户使用体验。单次文本生成量增长，显著优化用户使用体验。根据 Scale AI 对 GPT 3.5 Turbo 和Davinci 003 的测试，开发者设计了包含 30 个问题的测试集，使用两个模型智能生成回答。结果显示 GPT 3.5 Turbo 的回答更长，且包含更多的细节，平均每个问题的回答长度约为 156 个单词（约 208 个 token），而 Davinci 003 为 83 个单词（约 111 个 token）。OpenAI提供多种版本的模型接口，满足用户定制化需求。提供多种版本的模型接口，满足用户定制化需求。OpenAI 目前已上线多款不同的模型，根据用户在代码生成、文本分析、内容过滤等需求提供针对性的模型端口，可支持用户以较低成本和较高效率实现 AI 功能，未来随着模型在实际场景中的渗透率提升和功能延伸，有望推出更多的模型接口，加速商用进程。表7：OpenAI 提供灵活多样的模型接口类别类别功能描述功能描述模型名模型名参数量参数量基础 GPT-3 模型 Davinci 175B Curie 6.7B Babbage 1B CodeX models 代码生成 Code-cushman-001 12B Similarity embeddings models 文本相似度分析 Text-similarity-davinci-001 175B Text-similarity-curie-001 6B 资料来源：OpenAI 官网，浙商证券研究所 1.4 技术迭代提升技术迭代提升AI平台负荷，有望拓展模型供应商应用场景平台负荷，有望拓展模型供应商应用场景 Meta推出人工智能平台推出人工智能平台MultiRay，可运行大规模，可运行大规模AI模型并大幅提升运行效率。模型并大幅提升运行效率。Meta 开发 MultiRay 平台来优化 AI 模型运行，降低整体的模型运算成本。平台集中化大型模型使用以共同分担大部分的处理成本，用户除了能够有效降低成本之外，获得的模型服务也比团队自己发展的更好。图4：Meta MultiRay 平台通过并行处理提升运算效率资料来源：新浪财经，浙商证券研究所行业专题 http:/ 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 MultiRay平台聚合各类高质量平台聚合各类高质量AI模型，可广泛应用在各种任务中。模型，可广泛应用在各种任务中。MultiRay 于 2020年发布 TextRay 模型，支持文本理解应用程序，可检测虚假内容并改善用户搜索体验；而PostRay 模型可以将文本和图像理解集成到同一个模型中，用户可直接通过平台调用该模型，无需再重复开发文本和图像理解模型，大幅提升使用效率。MultiRay实现大规模实现大规模AI基础模型访问成本的大幅降低，平台支持高并发查询服务，基础模型访问成本的大幅降低，平台支持高并发查询服务，未来商业化应用空间已经打开。未来商业化应用空间已经打开。目前，MultiRay 在 Meta 中支持超过 125 个用例，每秒支持高达 2000 万个查询（QPS 达 2000 万），每天可服务 8000 亿次查询，可满足 C 端市场应用的并发要求，未来完全有望投入 C 端产品应用中，实现商业价值的深度变现。2 AI商业化进程加速，看好商业化进程加速，看好MaaS模式下商业空间打开模式下商业空间打开 2.1 微软加速微软加速OpenAI技术与业务生态融合，市场空间广阔技术与业务生态融合，市场空间广阔微软计划推出一系列微软计划推出一系列AI应用服务，应用服务，ChatGPT有望在实际应用中持续成长。有望在实际应用中持续成长。2023 年 2月 2 日，OpenAI 公司宣布推出付费试点订阅计划 ChatGPT Plus，定价每月 20 美元。付费版功能包括高峰时段免排队、快速响应以及优先获得新功能和改进等。同时，OpenAI 方面仍将提供对 ChatGPT 的免费访问权限。以 ChatGPT 目前约 1 亿的月活用户量为基础，假设10%的用户有付费意愿，则 ChatGPT 该订阅计划的潜在收入空间为 24 亿美元，市场空间广阔。新版搜索引擎发布，融合新版搜索引擎发布，融合OpenAI核心技术。核心技术。根据钛媒体报道，2 月 8 日微软宣布推出集成 ChatGPT 的全新 Bing 搜索服务，以及集成 AI 辅助的 Edge 浏览器。新版 Bing 带有一个扩展的聊天框，它现在可以做的不仅仅是回答事实问题和为你提供各种链接，在ChatGPT 的帮助下，它还能够为你即时生成各种个性化的规划、建议、分析等，解决更复杂的搜索问题。图5：微软新版搜索引擎可根据问题内容提供完整解答及方案建议资料来源：CSDN，浙商证券研究所行业专题 http:/ 11/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分微软有望将微软有望将OpenAI核心技术嵌入核心技术嵌入Office应用中，使其可以根据提示自动生成文本填应用中，使其可以根据提示自动生成文本填充文档，并根据用户的需要自动编写电子邮件。充文档，并根据用户的需要自动编写电子邮件。微软在其客户关系管理软件 Viva Sales 中集成 OpenAI 技术，AI 程序从客户记录和 Office 电子邮件软件中提取数据，将它们用于生成个性化文本、定价细节和促销信息的电子邮件。微软微软Teams高级版利用高级版利用OpenAI技术，提升用户办公效率。技术，提升用户办公效率。据澎湃网报道，Teams 高级版新增的人工智能功能（例如智能回顾会议内容）由 OpenAI 的 GPT-3.5 系列大型语言模型提供，Teams 高级版人工智能功能可以通过微软的 Azure OpenAI 服务 API 提供给开发者。微软为 Teams 高级版订阅提供每月 7 美元的首次折扣价格。首次折扣价适用于初始订阅的整个期限（除了一些按月付费的订阅和一些三年期按年付费的订阅），该优惠于 2023年 6 月 30 日结束，届时将恢复到每个用户每月 10 美元的标准价格。Teams 高级版人工智能生成的章节将 PPT 实时会议记录分为几个部分。Teams 本身的智能复述则是根据会议记录做这项工作。另外用户可根据参会者加入或离开时间的标记帮助这些人补上错过的会议记录。个性化时间轴还会最终标记出用户的名字在何时被提及、何时屏幕被共享、谁在会议上发过言以及用户在会议中何时发言。据澎湃网统计，目前 Teams 月活用户数约为 2.8 亿，我们以每月我们以每月7美元的订阅费计，美元的订阅费计，假设假设10%的用户有付费意愿，则该项服务每年可为微软提供约的用户有付费意愿，则该项服务每年可为微软提供约23.52亿美元收入。亿美元收入。图6：OutLook 基于 AI 智能生成邮件图7：微软 Teams 基于 AI 技术提供更多服务资料来源：The Verge，浙商证券研究所资料来源：微软官网，浙商证券研究所 2.2 百度即将推出百度即将推出AI大模型应用，垂直赛道玩家陆续加入生态大模型应用，垂直赛道玩家陆续加入生态百度深度布局百度深度布局AIGC多年，围绕自有业务生态形成核心竞争力，在中文多年，围绕自有业务生态形成核心竞争力，在中文AI领域优势领域优势显著。显著。2022 年 12 月，百度智能云发布国内首个全栈自研的 AI 基础设施“AI 大底座”，具备标准化输出 AI 的底层能力。百度围绕各场景，在 NLP、CV、跨模态、生物计算等领域形成大模型。百度过去十年累积投入研发资金超 1000 亿元，并且连续四年在 AI 专利申请量和授权量上保持国内第一，技术优势明显。行业专题 http:/ 12/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分图8：百度“文心”AI 大模型资料来源：百度文心大模型官网，浙商证券研究所整理表8：百度基于文心大模型构建完整业务生态类别类别产品名称产品名称主要特点主要特点大模型 NLP 大模型面向语言理解、语言生成等 NLP 场景，具备超强语言理解能力以及对话生成、文学创作等能力。创新性地将大数据预训练与多源丰富知识相结合，通过持续学习技术，不断吸收海量文本数据中词汇、结构、语义等方面的新知识，实现模型效果不断进化。CV 大模型基于领先的视觉技术，利用海量的图像、视频等数据，为企业和开发者提供强大的视觉基础模型，以及一整套视觉任务定制与应用能力。跨模态大模型基于知识增强的跨模态语义理解关键技术，可实现跨模态检索、图文生成、图片文档的信息抽取等应用的快速搭建，落实产业智能化转型的 AI 助力。生物计算大模型融合自监督和多任务学习，并将生物领域研究对象的特性融入模型。构建面向化合物分子、蛋白分子的生物计算领域预训练模型，赋能生物医药行业。行业大模型文心大模型与各行业企业联手，在通用大模型的基础上学习行业特色数据与知识，建设行业 AI 基础设施，行业覆盖能源、金融、航天、制造、传媒等。开放 API ERNIE 3.0 文本理解与创作提供多种参数量级的、具备超强的语言理解能力和文本创作能力的 API 服务。ERNIE ViLG AI 作画全球规模最大的中文跨模态生成模型，通过自然语言实现图像生成与编辑。无需编程在体验专区探索大模型服务能力、找到应用场景，并可通过 API 集成服务能力。文心 PLATO 会话生成全球首个基于隐空间的大规模生成式开放域对话模型，具备接近真人水平的多轮聊天能力；工具与平台大规模套件 ERNIEKit：基于最新一代预训练范式的 NLP 算法定制开发工具集；PaddleFleetX：旨在打造一套简单易用、性能领先且功能强大的端到端大模型工具库，覆盖大模型环境部署、数据处理、预训练、微调、模型压缩、推理部署全流程，并支持语言、视觉、多模态等多个领域的前沿大模型算法。零门槛 AI 开发平台 EasyDL EasyDL 文本：基于大模型为企业/开发者提供一整套 NLP 定制与应用能力；EasyDL 图像：零算法基础定制高精度图像应用 AI 模型，提供端云多种灵活部署方案 EasyDL 跨模态：基于大模型，提供领先的视觉、文本跨模态理解能力，根据业务需求轻松定制图文匹配模型；全功能 AI 开发平台 BML 支持一站式 AI 开发，集成飞桨全流程开发套件和丰富的产业场景使用范例；产品文心百中依托大模型，以极简的策略和方案替代传统搜索引擎复杂的特征，低成本接入各类企业和开发者应用，凭借数据驱动的优化模式可实现极致的行业优化效率及应用效果；文心一格 AI 艺术和创意辅助平台，依托飞桨、文心大模型的技术创新推出的“AI 作画”产品；资料来源：百度文心大模型官网，浙商证券研究所行业专题 http:/ 13/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分对标对标ChatGPT，百度计划近期完成产品内测，有望加速，百度计划近期完成产品内测，有望加速AI产品商用化进程。产品商用化进程。近日，百度官方宣布，将在 3 月份完成其 ChatGPT 产品的内测并面向公众开放，该项目名字确定为文心一言，英文名 ERNIE Bot。公司产业级知识增强文心大模型 ERNIE 具备跨模态、跨语言的深度语义理解与生成能力，对标微软对 OpenAI 核心技术的布局，我们认为百度有望将对标产品应用到业务矩阵下的消费级和企业级应用中，加速 AI 商业化进程。细分赛道内多玩家宣布接入百度细分赛道内多玩家宣布接入百度AI生态，布局垂直业务场景与生态，布局垂直业务场景与AI的深度融合。的深度融合。百度文心已累计发布 11 个行业大模型，涵盖电力、燃气、金融、传媒、城市、制造等领域，加速推动行业的智能化转型升级。近期各细分赛道企业宣布接入百度“文心一言”模型生态，借助百度在 AI 大模型领域的技术优势，深度赋能各细分业务场景的效率提升，我们认我们认为随着以百度、微软等科技大厂为核心的为随着以百度、微软等科技大厂为核心的AI生态加速构建，商业化进程有望加速推进，生态加速构建，商业化进程有望加速推进，而百度、微软等而百度、微软等MaaS提供商也将受益提供商也将受益AI大模型在业务场景中的加速渗透，为企业提供大模型在业务场景中的加速渗透，为企业提供重要助力。重要助力。表9：各细分赛道公司加入百度“文心”AI 模型生态行业行业企业企业合作方向合作方向汽车吉利基于文心 NLP 大模型，结合了吉利汽车专业领域行业数据（汽车领域媒体知识、客服工单、法律法规以及汽车售后维修手册）进行预训练，充分理解掌握汽车行业知识，得到性能更强、稳定性更高的汽车领域大模型。未来双方还将以吉利-百度文心大模型为通用底座，进一步支撑吉利在智能车机、知识资产管理和用户运营与智能营销等场景实现智能化升级。金融宇信科技双方也将携手共创“文心一言”在金融业务场景的率先应用，并围绕技术创新、场景孵化、生态建设等多方面展开更深入的合作，助力金融行业的智能化转型升级。金融度小满度小满将基于自身金融场景积累的海量对话及解决方案数据，融合“文心一言”的全面能力，打造全新的智能客服、智能营销、智能风控服务。传媒凤凰网凤凰网将把百度领先的智能对话技术成果应用在新媒体领域，探索基于 AIGC核心技术，通过相关产品和技术的应用，提高新闻写作内容生产的效率；并进一步丰富资讯类图文和视频内容，提升用户体验。营销蓝色光标蓝标传媒正式成为百度文心一言首批生态合作伙伴，并将在近期全面体验并接入文心一言的能力，快速推进全场景人工智能营销服务体系搭建工作。办公金蝶软件金蝶云苍穹将把百度领先的智能对话技术成果应用在 ERP 领域，实现更高效的信息获取、信息整合、决策分析、数据洞察，为企业提供更可靠、更敏捷、更智能、更开放的服务。IT 运维新炬网络新炬网络 ZnAiops 智能运维平台与 ZnBot 数字员工产品线将通过百度智能云全面体验并接入文心一言的能力，将把百度领先的智能对话技术成果应用在企业级智能运维与数字员工智能服务领域。应用软件航天宏图航天宏图将把百度领先的智能对话技术成果应用在卫星遥感领域，优先获得领先 AI 技术的加持，也标志着对话式语言模型技术在 PIE-Engine 时空遥感云平台及各行业卫星应用场景中的首次着陆。资料来源：新浪财经，第一财经，澎湃网，凤凰网，百度文心官网，浙商证券研究所 3 投资建议：围绕投资建议：围绕AI商业化三大主线挖掘投资标的商业化三大主线挖掘投资标的 1、关注具备底层算法模型核心技术优势的厂商关注具备底层算法模型核心技术优势的厂商：（1）推荐标的：拓尔思（中文 NLP 龙头厂商），科大讯飞（智能语音处理及合成）；（2）建议关注：谷歌（DeepMind），微软（OpenAI，ChatGPT），Meta（OPT 模型），百度（“文心”模型），腾讯，浪潮信息（“源”大模型）；行业专题 http:/ 14/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2、关注各细分赛道下兼具场景理解与关注各细分赛道下兼具场景理解与AI布局优势的垂类厂商布局优势的垂类厂商：（1）推荐标的：海康威视（智能物联领域龙头）；（2）建议关注：云从科技（智慧城市），格灵深瞳（智慧金融），金山办公（办公），万兴科技（AI 绘画），商汤（智慧安防）；3、围绕围绕AI数据、算力等基础设施选择优质投资标的数据、算力等基础设施选择优质投资标的：（1）推荐标的：海天瑞声（国内 AI 训练数据龙头提供商）；（2）英伟达（GPU），寒武纪（AI 芯片）；4 风险提示风险提示 1、AI 技术迭不及预期的风险；2、AI 商业化产品发布不及预期；3、政策不确定性带来的风险；4、下游市场不确定性带来的风险；行业专题 http:/ 15/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级说明股票投资评级说明以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/

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传智教育-公司研究报告-F&E驱动，口碑营销驱动IT培训领导者不断扩大-230315（26页）.pdf

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0303 月月 1515 日日传智教育传智教育(003032.SZ)(003032.SZ)公司深度分析公司深度分析研发驱动、口碑营销，助力研发驱动、口碑营销，助力 ITIT 培训龙培训龙头稳健扩张头稳健扩张证券研究报告证券研究报告教育信息化及在线教育教育信息化及在线教育投资评级投资评级买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 20.7020.70 元元股价股价 (2023(2023-0303-15)15)17.0717.07 元元交易数据交易数据总市值总市值(百万元百万元)6,869.78 流通市值流通市值(百万元百万元)2,971.67 总股本总股本(百万股百万股)402.45 流通股本流通股本(百万股百万股)174.09 1212 个月价格区间个月价格区间 11.85/20.13 元股价表现股价表现资料来源：Wind 资讯升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -6.4-4.1 20.1 绝对收益绝对收益 -9.7-3.2 20.2 焦娟焦娟分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450516120001 冯静静冯静静分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030003 相关报告相关报告 ITIT 培训黑马经营稳健，培训黑马经营稳健，20222022 年前三季度盈利能力提升显著。年前三季度盈利能力提升显著。传智教育成立于 2006 年，为深耕 IT 培训十七年的细分赛道龙头。公司以短期 IT 培训起家，逐步向泛 IT 课程拓展，目前业务主要包括数字化人才短期培训（黑马程序员、博学谷），数字化人才非学历高等教育（传智专修学院），数字化人才学历职业教育（宿迁传智互联网学校）与少儿素质教育培训（酷丁鱼）。教学网点持续扩张，已遍布全国 19 个城市。疫情影响消退，2022 年公司业绩重回增长轨道。2022年前三季度，公司实现营业收入 6.23 亿元，同比增长 27.1%；归母净利润 1.66 亿元，同比增长 160.7%。重教研、重口碑的驱动下，高就业率与低获客成本优势显著。重教研、重口碑的驱动下，高就业率与低获客成本优势显著。1）研发投入标准体系，助力市场拓展。IT 行业相关技术迭代快，这非常考验 IT 培训机构的教研迭代能力。经过多年积累，公司已形成完善的研发管理机制与课程研发流程，能够及时跟进市场需求的变化，保证课程质量。同时，强大的研发体系能够帮助公司减少对讲师的依赖，提高业务的稳定性与盈利能力。2）品牌口碑产业资源，打造低成本获客优势。公司的获客渠道主要包括口碑营销、高校合作营销、网络营销。其中口碑获客为公司最主要的获客渠道，贡献约 70%的客户来源口碑获客既有助于公司品牌的塑造，也降低了获客成本。与高校的合作有效提升了传智在高校及企业中的知名度与影响力，校企合作的产业资源丰富。短期短训业务利润弹性大，长期职业短期短训业务利润弹性大，长期职业学历教育有望贡献增量。学历教育有望贡献增量。公司课程产品主要为线下授课模式，受疫情短期冲击影响，2020、2021年公司线下业务的开展受阻，收入规模下滑。但经过 2 年的调整，公司摸索出了疫情下的课程服务与运营体系，带动 2022 年收入规模的恢复增长与利润率的大幅提升。我们认为 2023 年起，公司未来的发展逻辑在于：1）短期看公司短训业务的业绩修复，疫后公司线下扩张将恢复正常节奏，继续推进募投项目的网点扩张，招生规模与收入有望持续攀升；同时，公司在疫情期间的运营效率优化，在疫后有望持续，预计利润增速将大于收入增速，2022 年公司利润有望恢复至 2019 年的高点水平。2）长期看公司数字化人才职业培训与职业学历教育的落地开花。基于在 IT 领域积累起的教研优势与渠道优势，公司向 IT 高等职业教育与学历教育进行拓展，中远期看，随着院校招生稳步推进，有望贡献业绩增量。-17%-7%3#3 22-032022-072022-112023-02传智教育传智教育沪深沪深300300 999563357 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育投资建议：投资建议：公司作为 IT 教育培训行业的领先者，拥有较强的研发实力、优质的师资与良好的行业口碑。短期关注公司短训业务收入的恢复增长，叠加成本运营端的优化，公司 2023 年的净利润有望创新高；长期看，依托现有教研优势，公司将完善数字化人才职业培训与职业学历教育的双轨发展布局，有望贡献业绩增量。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.9/2.4/2.9 亿元，对应 PE 为 36/29/24X，考虑 IT 培训市场竞争格局分散与持续扩容，赛道优异，未来公司有望受益于市占率与利润率的双提升。给予公司一定的估值溢价，我们给予公司 2023 年 35 倍 PE 估值，对应目标价为 20.7 元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。风险提示：风险提示：市场变化、行业竞争加剧、人才流失的风险。(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 639.6 663.9 828.0 994.1 1,174.5 净利润净利润 65.1 76.8 189.8 236.5 289.0 每股收益每股收益(元元)0.16 0.19 0.47 0.59 0.72 每股净资产每股净资产(元元)2.11 3.01 3.49 4.03 4.71 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)105.6 89.4 36.2 29.0 23.8 市净率市净率(倍倍)8.1 5.7 4.9 4.2 3.6 净利润率净利润率 10.2.6.9#.8$.6%净资产收益率净资产收益率 7.7%6.3.5.6.2%股息收益率股息收益率 0.1%0.1%0.0%0.2%0.2%R ROICOIC -11.8%-39.0%-42.0%-48.2%-72.1%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 oOnM2YfWfVbZvZeXwV6M8Q8OnPrRnPoNjMmMsRkPrQsM6MmMxOuOmOtONZoNvM公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.传智教育：研发与口碑驱动的 IT 培训领先品牌.5 1.1.历史沿革：深耕 IT 培训十七年的细分赛道龙头.5 1.2.股权结构：结构较为集中，实控人持股 43%.6 1.3.财务概况：经营稳健，2022 年盈利能力提升显著.7 2.行业分析：政策、产业发展趋势利好 IT 培训赛道.8 2.1.IT 产业规模可观，相关 IT 培训行业仍处成长期.8 2.2.需求端：场景扩容，以数字经济为代表的新业态带来人才新需求.9 2.3.政策端：利好政策持续出台，支持社会力量开展职业教育.11 2.4.市场竞争格局分散，看好头部公司市占率提升.12 3.公司分析：IT 职教领先者，高口碑与就业率构筑护城河.13 3.1.主营业务：IT 短训为核心，职业培训与学历教育协同发展.13 3.2.竞争优势：重教研、重口碑的驱动下，高就业率与低获客成本优势显著.16 3.2.1.研发投入标准体系，助力市场拓展.16 3.2.2.品牌口碑产业资源，打造低成本获客优势.17 3.3.成长看点：短期短训业务利润弹性大，长期职业学历教育有望贡献增量.19 3.3.1.短期：校区增扩、课程补充，短训业务业绩修复弹性大.19 3.3.2.长期：IT 职业培训与职业学历教育双轨发展，有望贡献业绩增量.20 4.盈利预测与投资建议.21 5.风险提示.23 图表目录图表目录图 1.公司股权结构（截至 2022.9.30）.6 图 2.2016-2022 年前三季度公司营业收入及增速.7 图 3.2016-2022 年前三季度公司归母净利润及增速.7 图 4.2016-2022 年前三季度公司毛利率与净利率.8 图 5.2016-2022 年前三季度公司期间费用率.8 图 6.2021 年公司费用率与可比上市公司对比.8 图 7.2013-2022 年国内软件业整体收入规模.9 图 8.2013-2022 年国内软件业整体利润规模.9 图 9.软件业收入增速与名义 GDP 增速对比.9 图 10.2013-2021 年国内 IT 行业人才供需数量.10 图 11.IT 行业人才供需模型.10 图 12.2018-2021 年就业市场景气指数.11 图 13.2021 年主要 IT 教育培训企业营收与学员人数.12 图 14.公司业务条线与品牌.13 图 15.2019-2022H1 公司主营业务收入结构.16 图 16.2021-2022 公司学员就业率数据（抽样 300 班级）.16 图 17.公司标准化经营体系模型.17 图 18.黑马程序员 BBS 页面.18 图 19.公司 B 站页面.18 图 20.公司竞争力模型.19 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 表 1：公司历史沿革.5 表 2：2022 年员工持股计划.6 表 3：职业教育领域有关政策文件.12 表 4：可比公司业务开展情况.13 表 5：公司短训课程开设情况.14 表 6：2022 年公司长训课程开设情况.15 表 7：2023 年传智互联网学校招生计划及专业.21 表 8：公司分业务收入预测（单位：百万元）.21 表 9：关键财务指标假设（单位：百万元）.22 表 10：可比公司估值.22 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.传智教育：传智教育：研发与口碑驱动的研发与口碑驱动的 ITIT 培训领先培训领先品牌品牌 1.1.1.1.历史沿革：历史沿革：深耕深耕 ITIT 培训培训十七年十七年的细分赛道龙头的细分赛道龙头江苏传智播客教育科技股份有限公司成立于 2006 年，是国内领先的从事非学历、应用型计算机信息技术教育培训的企业，致力于通过自主研发的优质课程内容、教学系统与自有教研团队为学员提供高水平的 IT 技术培训教育服务。公司业务包括数字化人才短期培训（黑马数字化人才短期培训（黑马程序员、博学谷），数字化人才非学历高等教育（传智专修学院），数字化人才学历职业教育程序员、博学谷），数字化人才非学历高等教育（传智专修学院），数字化人才学历职业教育（宿迁传智互联网学校）（宿迁传智互联网学校）与与少儿素质教育培训（酷丁鱼）等领域。少儿素质教育培训（酷丁鱼）等领域。经过十余年的发展，公司课程覆盖了服务器端开发、前端开发、大数据、人工智能、UI/UX、新媒体运营、产品经理等方向。2021 年 1 月 12 日，公司在深圳证券交易所中小企业板上市，成为 IT 教育培训行业首家 A 股上市公司。教学网点持续扩张，已遍布全国教学网点持续扩张，已遍布全国 1 19 9 个城市个城市。传智教育采用直营模式在全国进行扩张，根据官网，截至目前，已在北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、重庆、成都等 19 个城市开设了 20 所分校，基本上已遍布各大一线城市及重要省会城市，初步建立了覆盖全国各大 IT 企业聚集区域的 IT 职业培训网络，预计后续将持续扩张。各地分校备与总部相同的课程大纲、教学管理、师资力量以及就业服务，公司凭借优质的教研能力，在行业内逐渐树立了良好的品牌形象与口碑。表表1 1：公司历史沿革公司历史沿革时间时间事件事件 2006 CSDN 与张孝祥创办传智播客科技有限公司，于北大开设首期班 2009 黎活明加入传智教育，任总裁与公司法人，引入项目实战开设 3G-Android 物联网课程 2010 开设.NET 学科于中关村成立“黑马程序员”训练营，先就业后付费 2011 开设 PHP 学科 2012 开设网页平面设计学科 2013 开设 iOS、C/C 学科 2014 开设网络营销学科设立武汉分校、郑州分校编辑出版 12 本计算机类专业教材 2015 开设游戏开发、HTML&JS 学科设立西安分校面向高校推出“博学谷”平台成立传智研究院，培训院，提升教研能力 2016 挂牌新三板，股票代码：839976 开设人工智能 Python 学科推出“酷丁鱼”少年教育 2017 开设产品经理、软件测试、视觉设计、H5 全栈学科成立传智专修学院，布局非学历高等教育成立 IT 互联网社区“传智汇”2018 开设 Linux 云计算运维开发、智能物联网区块链、Go 语言与区块链、短视频制作、PMP 认证学科与百度云达成人工智能&大数据课程共建合作；与华为云达成合作 2019 与武汉库柏特客机签订战略合作协议，开设智能机器人软件设计课程开展少儿在线编程培训业务 2020“传智播客”品牌升级为“传智教育”于深交所挂牌上市，股票代码：003032 2021 成立传智互联网中学资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.2.1.2.股权结构：股权结构：结构较为集中，实控人持股结构较为集中，实控人持股 43C%公司股权结构集中，控制权明确。公司股权结构集中，控制权明确。传智教育的控股股东和实际控制人为黎活明、陈琼，两人为一致行动人。截至 2022 年 9 月 30 日，黎活明直接持有并控制的公司股权 22.44%，陈琼为16.64%，同时两人通过员工持股平台间接持股 3.89%。两人直接、间接持股合计比例为 42.97%。黎活明先生拥有 IT 工作背景，为 Java EE 高级架构师，任公司董事长兼总经理，于 2008 年加入公司，2011 年创始人张孝祥去世后全权接管公司。陈琼系张孝祥妻子，目前为公司第二大股东，任公司董事。方立勋为公司的联合创始人，直接持股 3.29%，同时任天津心意云企业管理咨询合伙企业（有限合伙）的有限合伙人。图图1.1.公司股权结构公司股权结构（截至截至 2022.9.30）资料来源：公司公告，安信证券研究中心重视股权激励，激励员工发展。重视股权激励，激励员工发展。在公司前十大股东中，天津田长、天津乐邦、天津人欢、天津和鼎、天津地宽均为公司的员工持股平台。公司于 2015 年、2016 年、2021 年分四批对激励对象进行股权激励，激励对象的范围为公司高级管理人员、核心骨干成员（中级管理人员、A/B 级讲师）。公司通过股权激励留住核心人才，调动员工积极性心员工建立起长期薪酬激励，将员工的收益与公司的长期绩效结合在一起，保持公司核心团队稳定。2022 年 10 月，公司发布最新一期员工持股计划，拟授予股份总数不超过 365.87 万股，占公司当前股本总额的 0.91%，受让价格为 7.385 元/股；其中拟向包含副总裁刘凡、于洋、CFO徐总以及董秘陈总在内的 95 名激励对象授予 345.87 万股股份，另外 20 万股作为预留股份，由管理委员会在存续期内一次性或分批次予以确定。表表2 2：20222022 年年员工持股计划员工持股计划序号序号姓名姓名职务职务持有份额（万份）持有份额（万份）占计划比例占计划比例所获份额股份数量（万股）所获份额股份数量（万股）1 刘凡副总裁 99.484 4.00.63 2 于洋副总裁 74.596 3.00.97 3 徐淦海财务总监 49.776 2.00%7.32 4 陈碧琳董事会秘书 49.776 2.00%7.32 小计小计 273.632 11.00.24 核心骨干人员（不超过核心骨干人员（不超过 9191 人）人）2078.284 83.5405.63 预留份额预留份额 136 5.47 合计合计 2487.916 100.0065.87 资料来源：公司公告，安信证券研究中心公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 1.3.1.3.财务财务概况：概况：经营稳健，经营稳健，2 2022022 年年盈利能力提升盈利能力提升显著显著疫情影响疫情影响消退消退，2 2022022 年年公司公司业绩业绩重重回增长轨道。回增长轨道。2016 年至 2019 年，公司营业收入年复合增长率为 19.6%。2020 年的疫情对公司经营产生不利影响，尤其是线下培训业务严重受挫。当年营收、利润同比显著降低。随着疫情形势得到控制，公司各项业务稳步恢复，重回增长轨道。2021 全年公司实现营业收入 6.64 亿元，同比增长 3.8%；实现归母净利润 0.77 亿元，同比增长 18.1%。在国内疫情不断好转与防控政策不断优化的基础上，公司整体招生规模快速增长，2022 年前三季度，公司实现营业收入 6.23 亿元，同比增长 27.1%；归母净利润 1.66亿元，同比增长 160.7%。除去 2020 年疫情影响外，公司净利润持续增长且净利润增速高于营收增速，展现出良好的盈利能力。图图2.2.2016-2022 年前三季度年前三季度公司营业收入公司营业收入及增速及增速资料来源：公司公告，wind，安信证券研究中心图图3.3.2016-2022 年前三季度年前三季度公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速资料来源：公司公告，wind，安信证券研究中心利润率稳步改善，利润率稳步改善，2 202022 2 年年前三季度前三季度公司盈利能力公司盈利能力提升明显提升明显。2016 年至 2019 年，公司主营业务毛利率稳定在 47%左右。2020 年，受疫情影响，公司主营业务毛利率短暂降至 44%。2021年公司毛利率为 48.8%，净利率为 11.6%。在整体招生规模增长摊薄成本的同时，公司缩短课时以提高翻台率，促进了利润率的提升，2022 年前三季度公司毛利率为 60.2%，同比提升11.3pct；归母净利率为 26.6%，同比提升 13.6 pct。从具体产品来看，2022H1 短训业务毛利率为 60.3%，同比提升 13.9 pct。540 699 791 924 640 664 490 623 29.5.2.7%-30.8%3.8.1%-40%-30%-20%-10%0 0004006008001,0002016201720182019202020212021Q3 2022Q3营收（百万元）营收YOY72 137 170 180 65 77 64 166 89.6$.4%6.2%-63.9.10.6%-100%-50%0P00 00801201602002016201720182019202020212021Q3 2022Q3净利润（百万元）净利润YOY 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图4.4.2016-2022 年前三季度公司毛利率与净利率年前三季度公司毛利率与净利率资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心研发投入力度大。研发投入力度大。自成立以来，即使受到疫情影响，公司的研发投入依然保持了稳健增长，研发费用占比从 2016 年的 5%上升到 2020 年及 2021 年的 11%左右，处于行业领先水平，为公司未来发展奠定了良好的基础。公司 2021 年研发费用为 0.75 亿元，同比增加 1.42%，研发费用率为 11.3%。2022 年前三季度公司研发费用为 0.5 亿元，同比减少 9.35%，研发费用率为 8%。疫情期间，管理费用率疫情期间，管理费用率相对稳定相对稳定，销售费用率走高，销售费用率走高。疫情之前，即 2019 年及之前，公司的销售费用率较低，低于 13.2%，2020 年公司销售费用率走高，提升至 16%左右，主要源于收入规模下降，但职工薪酬与推广费的支出较为刚性。2022 年前三季度公司销售费用为 0.98 亿元，同比增长 30.0%，系职工薪酬与推广费同比增加，销售费用率为 15.7%，同比提升 0.4pct。2017-2021 年，公司管理费用率较为稳定，维持在 10.8%-11.7%的区间。2022 年前三季度公司管理费用为 0.63 亿元，同比增长 12.5%，管理费用率为 10.1%，同比下降 1.3pct。图图5.5.2016-2022 年前三季度公司期间费用率年前三季度公司期间费用率图图6.6.2021 年公司费用率与可比上市公司对比年公司费用率与可比上市公司对比资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 2.2.行业分析行业分析：政策、产业发展趋势利好政策、产业发展趋势利好 ITIT 培训赛道培训赛道 2.1.2.1.ITIT 产业规模可观，相关产业规模可观，相关 ITIT 培训行业仍处成长期培训行业仍处成长期职业教育培训行业的发展趋势与下游行业的景气程度息息相关。根据工信部统计数据，2012-2021 年中国软件和信息技术服务业（以下简称软件业）整体收入与利润高速增长，软件业整46.2G.3E.7I.1D.9H.7.1.5.6!.5.6.2.6&.7%0 0Pp 16201720182019202020212022Q3毛利率净利率5.0%6.3%5.3%6.9.6.3%8.0.2%8.0%9.4.2.4.7.7.9.7.4.8.7.7.1%0.6%-0.1%-0.4%-0.1%-1.3%2.1%1.4%-5%0%5 16201720182019202020212022Q3研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率0 0%研发费用率销售费用率管理费用率公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 体收入由 2012 年的 24787 亿元增长至 2021 年的 94994 亿元，历年保持两位数增长，高于名义 GDP 增速，整体规模并于 2022 年突破 10 万亿大关，达到 108126 亿元，同比增长 13.8%。2022 年软件业利润总额 12648 亿元，同比增长 6.5%。受到经济社会因素的影响，IT 行业增速绝对数字较去年有所下滑，但是依旧领跑国民经济各行业，体现了体现了 ITIT 行业的发展韧性与行业的发展韧性与景气程度。景气程度。图图7.7.2013-2022 年国内软件年国内软件业整体收入规模业整体收入规模图图8.8.2013-2022 年国内年国内软件软件业整体业整体利润规模利润规模资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心图图9.9.软件软件业收入增速业收入增速与与名义名义 GDP 增速增速对比对比资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心根据黑马程序员 BBS 数据，虽然 2022 年下半年公司学员的就业情况不如 2021 年同期乐观，但是 2022 年公司各班型的平均就业率仍然保持在 90%以上。整体就业速度有所放缓，整体就业速度有所放缓，90%就就业率实现时间从业率实现时间从 20212021 年的年的 1515 天增长到天增长到 3535 天。天。随着国内疫情管控政策的不断优化调整，经济活力不断释放，学员参与培训的意愿逐渐恢复，下游行业的持续增长也将带动了 IT 教育培训行业的需求增长。2.2.2.2.需求端：需求端：场景扩容，场景扩容，以数字经济为代表的以数字经济为代表的新业态新业态带来带来人才新需求人才新需求以数字经济为代表的 IT 行业在政策助推下迅速扩张，对高质量人才的需求与日剧增。然而收到前期人才开发不足，求职人才质量与从业人员质量需求脱节等因素影响，人数缺口明显。另一方面，受疫情影响，在社会普遍就业困难的大环境下，相较其他行业，IT 产业人均收入较高且涨幅稳定，成为吸引 IT 教育用户人数增加、用户结构转变的重要因素，为 IT 教育产业发展打下良好基础。30,587 108,126 0%5 %0,00040,00060,00080,000100,000120,000业务收入（亿元）业务收入YOY3,831 12,648 0%5 %05,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000利润总额（亿元）利润总额YOY21.1.7.2.5.6.8.7.4.8%8.2%7.0%8.4.5.5%7.3%2.7.4%5.3%0%5 % 1420152016201720182019202020212022软件业收入增速名义GDP增速公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 ITIT 行业规模稳步发展，供需缺口倒逼人才质量数量双提升行业规模稳步发展，供需缺口倒逼人才质量数量双提升。从需求端来看从需求端来看：IT 行业规模不断扩大，就业人数增加，数据显示，2021 年我国 IT 行业从业人数达 809 万人，新增从业人员超过 104 万人，同比增长 14.80%。长期来看，供需缺口始终存在。图图10.10.2013-2021 年国内年国内 IT 行业人才供需数量行业人才供需数量资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心从人才资质来看：从人才资质来看：对于一些不需要拥有较高专业知识和职业素养的维护和测试岗位，人才需求已经饱和，同时，处于该层次的从业者有很强的动力继续学习，提升自我。中端通用技术人才和专业化、精细化的高端人才依旧紧缺，供不应求。公司教育培训主要面对有意愿提升职业素养的从业者，课程结束后的主要输出对象是市场紧缺的中高端技术人才。公司业务把握住了行业节奏，未来发展前景清晰。图图11.11.IT 行业人才供需模型行业人才供需模型资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心从应用领域来看：从应用领域来看：1）各产业与信息技术持续深度融合成为必然的趋势。数字化、信息化的产业转型升级逐步拓展到制造业，农业，医疗，餐饮，零售等领域行业。技术岗位人才无论是传统行业、互联网还是消费品行业，都是企业争夺的焦点。新的应用场景不断扩充新的应用场景不断扩充 ITIT 培训的市场空间。培训的市场空间。2）大数据、人工智能、物联网、元宇宙、区块链等新兴技术的迭代出现成为 IT 产业发展新的增长点，同时也催生了更多的人才需求，最终带动 IT 教育培训行业市场规模持续扩张。在传统互联网行业遭遇阶段性寒潮的情况下，新市场的发掘和新场景的扩容一定程度对冲了行新市场的发掘和新场景的扩容一定程度对冲了行业不利影响，为行业增长增加了确定业不利影响，为行业增长增加了确定性。性。社会就业短期承压，社会就业短期承压，ITIT 行业薪资涨幅稳定，刺激人才涌入行业薪资涨幅稳定，刺激人才涌入。2020 年起，受疫情影响，宏观经济环境整体呈现下行趋势，许多企业缩减就业岗位数量，然而高校毕业生数量增加，加剧就业竞争，根据国家统计局数据，2018-2021 年全国高校毕业生就业景气程度持续偏低，尤其470546574572600632673.2704.780964 66 68 70 74 75 76 80 83 02004006008001000201320142015201620172018201920202021从业人员（万人）人才供给（万人）公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 2021 年从 1.52 降至 0.71，远低于全国就业市场景气程度 1.99 的平均水平。新增就业人口始终处于高位，就业市场竞争依然激烈，2018 年-2021 年，我国城镇新增就业人口数量始终维持在 1100-1300 万人左右水平，然而市场需求涨幅并未与求职人数同然而市场需求涨幅并未与求职人数同步上升。反观步上升。反观 ITIT 行行业得益于技术应用深化以及长期高质量人才短缺，薪资待遇及福利稳步上升，吸引大量从业业得益于技术应用深化以及长期高质量人才短缺，薪资待遇及福利稳步上升，吸引大量从业人员涌入人员涌入。根据国家统计局数据，2020 年-2021 年 IT 相关行业城镇非私营单位就业人员年平均工资高达 201506 元，处于所有行业之首，同时相较于 2020 年同比增长达到 13.5%。优质待遇成为吸引高质量人才的核心动力，带动 IT 教育行业成为职业教育行业主力。艾瑞咨询数据显示，从 2021 年腾讯课堂用户学习偏好来看，IT 互联网相关内容占比高达 27.2%，在众多偏好中占比最大。图图12.12.2018-2021 年就业市场景气指数年就业市场景气指数资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 2.3.2.3.政策端：利好政策持续出台政策端：利好政策持续出台，支持社会力量开展职业教育，支持社会力量开展职业教育职教行业、职教行业、ITIT 行业相关利好政策频出，持续推进产业扩张行业相关利好政策频出，持续推进产业扩张。2019 年起，政府在鼓励职业教育行业发展方面推出利好政策的力度不断加大，强调对人才提质评优以推进现代化职业教育高质量发展的重视，体现了实现推动新时代高技能人才队伍建设目标的决心。2019 年 1 月年出台的国家职业教育改革实施方案中提出，未来职业教育需要构建政府统筹管理、社会多元办学的格局。在 2020 年出台的职业教育提质培优行动计划（20202023 年）和 2021年出台的关于推动现代职业教育高质量发展的意见中更是直接表述支持国有企业和大型民营企业举办或参与举办职业教育，支持行业领军企业主导建设全国性职教集团。职业教育职业教育的定位不断提升，鼓励社会力量参与职业教育办学主基调也不断明确。的定位不断提升，鼓励社会力量参与职业教育办学主基调也不断明确。2022 年以来，国家相继出台中华人民共和国职业教育法、关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知、关于加强新时代高技能人才队伍建设的意见等，明确职业教育的重要地位，鼓励社会各界成立职业教育培训机构，推进数字化建设。另一方面，随着越来越多人认识到信息技术、数字经济在社会发展中的重要作用，政府相关激励政策也逐步推出，2021 年11 月推出的 “十四五”软件和信息技术服务业发展规划和 2022 年 1 月推出的 “十四五”数字经济发展规划详细制定了我国数字经济产业发展的具体量化目标，力争形成统一公平、竞争有序、成熟完整的数字经济现代市场体系，助力我国数字经济发展水平位居世界前列。1.741.371.641.511.461.621.570.960.791.151.36 1.341.521.240.880.711.91 1.881.972.881.88 1.89 1.922.181.431.351.891.951.652.092.151.9900.511.522.533.5高校毕业生景气指数全国景气指数公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 表表3 3：职业教育领域有关政策文件职业教育领域有关政策文件时间时间政策政策主要内容主要内容 2016 年 12 月关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见国家支持社会力量举办非营利性民办学校。政府可根据经济社会发展需要，通过购买服务及税收优惠等方式对营利性民办学校给予支持。2017 年 12 月关于深化产教融合的若干意见鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法参与举办职业教育、高等教育。鼓励有条件的地区探索推进职业学校股份制、混合所有制改革，允许企业以资本、技术、管理等要素依法参与办学并享有相应权利。2018 年 2 月职业学校校企合作促进办法明确职业学校校企合作的目标原则、实施主体、合作形式、促进措施和监督检查等，建立起校企合作的基本制度框架。深化产教融合、校企合作。2018 年 4 月关于推行终身职业技能培训制度的意见明确“职业技能培训”的现实意义；将职业院校学生“试创业”实践活动纳入政策支持范围；开展职业训练院试点工作。2018 年 12 月中华人民共和国民办教育促进法明确民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。2019 年 1 月国家职业教育改革实施方案把职业教育摆在教育改革创新和经济社会发展中更加突出的位置。实施中国特色高水平高职院校和专业建设计划。2019 年 2 月加快推进教育现代化实施方案（2018-2022 年）深化产教融合，完善职业教育体系，健全行业制度标准。会议制度。2020 年 2 月关于实施职业技能提升行动“互联网职业技能培训计划”的通知大力开展线上职业技能培训，对各类企业自主或委托开展的职工线上培训，按规定纳入职业培训补贴范围。2020 年 9 月职业教育提质培优行动计划（2020-2023 年）聚焦提升质量，深化产教融合和高素质人才培养模式改革。巩固职业教育产教融合、校企合作的办学模式，鼓励高职学校与产教融合型企业联合招生。2021 年 3 月“十四五”规划创新办学模式，深化产教融合、校企合作，鼓励企业举办高质量职业技术教育。2021 年 4 月中华人民共和国民办教育促进法实施条例支持和规范社会力量举办民办教育，保障民办学校依法办学、自主管理，鼓励、引导民办学校提高质量、办出特色，满足多样化教育需求。2021 年 10 月关于推动现代职业教育高质量发展的意见支持国有企业和大型民营企业举办或参与举办职业教育，支持行业领军企业主导建设全国性职教集团。2022 年 4 月中华人民共和国职业教育法修订草案（送审稿）推动多元办学。发挥企业职业教育主体作用。鼓励有条件的企业根据自身生产经营需求，利用资本、技术等要素，单独举办或者联合举办职业学校、职业培训机构；地方政府依法支持社会力量参与联合办学，举办股份制、混合所有制职业学校、职业培训机构。2022 年 9 月关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知专项贷款重点支持范围包括：高校教学科研条件及仪器设备更新升级、学校数字化建设。2022 年 10 月关于加强新时代高技能人才队伍建设的意见鼓励各类企事业单位、社会团体组织以独资、合资、合作等方式依法参与举办职业教育培训机构。对纳入产教融合型企业建设培育范围的企业兴办职业教育符合条件的投资，可依据有关规定按投资额的 30%抵免当年应缴教育费附加和地方教育附加。资料来源：各部门官网，安信证券研究中心 2.4.2.4.市场市场竞争竞争格局分散，格局分散，看好头部公司市占率提升看好头部公司市占率提升 2015 年开始，在“互联网 ”与“双创”政策的刺激下，IT 教育培训快速发展，各类型的 IT培训机构如雨后春笋般涌现。供给的快速增多导致行业新陈代谢速度极快，供给的快速增多导致行业新陈代谢速度极快，曾经获得过亿元级别融资和兄弟连、麦子学院、翡翠教育等机构都相继陨落。在激烈的行业竞争中，传智教育稳健经营，扎实发展。根据艾媒咨询数据，20212021 年我国年我国 ITIT 教育培训市场规模约教育培训市场规模约 386.9386.9 亿亿元，传智教育的收入规模位列元，传智教育的收入规模位列 ITIT 教育培训教育培训类类上市公司中上市公司中第二。第二。目前我国 IT 教育培训行业竞争格局依旧高度分散，2021 年头部企业合计市场占有率 8.8%。同时，市场上还存在着大量由离职的 IT 从业人员开办的小机构。总体而言市场集中度低，教学质量良莠不齐。图图13.13.2021 年主要年主要 IT 教育培训企业营收与学员人数教育培训企业营收与学员人数资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 0510152025达内教育传智教育千锋教育光环国际火星时代中公优就业营收（亿元）学生人数（万人）公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 目前在行业内头部公司中：火星时代主打 UI/UX 和影视动画课程，光环国际开展项目管理（PMP）培训，东软教育与东方教育旗下新华电脑面向中学生提供长期职业教育。传智教育的主营业务聚焦前端开发短期培训，与公司位于同一细分赛道的上市企业仅有达内科技、中公教育旗下优就业与东方教育旗下华信智原。近年来，达内科技积极转型青少年非学科素质教育，公司成人 IT 培训业务开始收缩，成人IT 培训报名人次快速下降。达内科技 2019 年成人 IT 培训报名总人数为 10.88 万人，2021 年已经下降到不足 7.2 万人，成人 IT 培训学习中心数量也同步减少。优就业与华信智原依托母公司在全国范围内广泛开展业务，不过盈利能力都有待验证。在这种情况下，传智教育有望进一步发挥口碑与研发的优势，提高市占率。表表4 4：可比公司业务开展情况可比公司业务开展情况公司公司业务范围业务范围达内教育同一细分赛道，转型少儿编程，近年来成人业务严重萎缩东软教育初、高中生长期培训东方教育：新华电脑初、高中生长期培训东方教育：华信智原同一细分赛道，规模较小，盈利能力待验证中公优就业同一细分赛道，规模较小，盈利能力待验证千锋教育公司未上市，同一细分赛道，规模较小光环国际 PMP 培训火星时代 UI/UX，CG 影视制作培训资料来源：公司公告，各公司官网，安信证券研究中心 3.3.公司分析公司分析：ITIT 职教领先者职教领先者，高高口碑口碑与就业率构筑与就业率构筑护城河护城河 3.1.3.1.主营业务：主营业务：ITIT 短训为核心，职业培训与学历教育协同发展短训为核心，职业培训与学历教育协同发展公司主营业务包括数字化人才短期培训业务，数字化人才高等教育业务，数字化职业学历教育业务以及少儿素质教育培训。其中：数字化人才短期培训为公司核心业务，通过“黑马程序员”与“博学谷”两个品牌分别开展线下与线上培训。2017 年，公司依托传智专修学院，开展面向高中毕业生的数字化人才非学历高等教育业务。2021 年，公司创设宿迁传智互联网学校，开展数字化人才中专学历职业教育。同时，少儿非学科素质教育以“酷丁鱼”为品牌，于 2019 年开始试运营。此外，公司搭建 IT 互联网精英社区“传智汇”，并运营面向高校的IT 资源输出品牌“院校邦”。图图14.14.公司业务条线与品牌公司业务条线与品牌资料来源：公司公告，安信证券研究中心公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 数字化人才短训是公司的核心业务，营收占比超过九成。数字化人才短训是公司的核心业务，营收占比超过九成。数字化人才短期培训业务主要面向有数字化培训需求的成年人。公司的培训形式包括：1 1）依托“黑马程序员”品牌开展全日制依托“黑马程序员”品牌开展全日制脱产现场培训。脱产现场培训。根据课程与授课地点不同，课程周期为 4-6 个月，学费为 1-2 万元，其教学中心覆盖全国 19 个主要城市；2 2）依托“博学谷”品牌开展线上培训。依托“博学谷”品牌开展线上培训。对标线下教学的“就业课”学习周期通常不超过 1 年，学费为 1-2 万元。“优选提升课”作为单个知识点的提升与补充，课程时长在 30 小时以内，售价从几十到数百元不等。公司开设培训课程内容可分为两大类：1 1）数字化专业人才课程，数字化专业人才课程，包括人工智能、Python 大数据、JavaEE、HTMLJS 前端、软件测试、架构师、智能机器人软件开发等课程；2 2）数字数字化应用人才课程，化应用人才课程，包括新媒体短视频直播运营、产品经理、UI/UE 全链路设计师等课程。其中，根据招股书，以 JavaEE 为代表的服务器端项目是公司的拳头课程，2017-2020 年，在短期培训业务中贡献了约 70%的收入。20212021 年公司线上年公司线上/下短期培训下短期培训业务业务营收为营收为 6.26.22 2 亿元，亿元，营收占比营收占比 93.93.7 7%，2022H12022H1 该项业务营收为该项业务营收为 3.733.73 亿元，亿元，营收营收占比占比 96.96.1 1%。表表5 5：公司短训课程开设情况公司短训课程开设情况学科学科班型班型开设地点开设地点学费学费备注备注 Java EE 基础班所有 19 座城市 598 元首次就读 28 元高手班北、上、广、深、天津、武汉 22980 元大学起点其他所有城市 20980 元就业课（365 天）线上 9980 元就业课（VIP）线上 22980 元狂野架构师线上 17980 元保证年薪 HTML&JS 前端学科基础班所有 19 座城市 598 元首次就读 28 元高手班北、上、广、深、天津、武汉 22980 元大学起点其他所有城市 20980 元就业课（365 天）线上 9980 元就业课（VIP）线上 22980 元 Python 大数据开发学科基础班以下 7 座城市 598 元首次就读 28 元高手班北、上、广、深 24980 元大学起点武汉、郑州、杭州 22980 元就业课（30 天）线上 998 元就业课（90 天）线上 2698 元就业课（365 天）线上 9980 元就业课（VIP）线上 22980 元狂野大数据线上 17980 元保证年薪人工智能开发基础班北京 598 元首次就读 28 元就业班北京 22980 元大学起点进阶班线上 12980 元就业课（VIP）线上 22980 元电商视觉设计学科基础班北、上、广、深 598 元首次就读 28 元就业班北、上、广、深 14980 元高中起点软件测试学科基础班以下 9 座城市 598 元首次就读 28 元就业班北、上、广、深 18980 元大学起点武汉、郑州、杭州、西安、南京 16980 元公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 进阶班线上 11980 元就业课（VIP）线上 22980 元新媒体短视频直播运营学科基础班深圳 598 元首次就读 28 元就业班深圳 14980 元高中起点陪跑训练营线上 5980 元产品经理学科基础班以下 4 座城市 598 元首次就读 28 元就业班北、上、深 14980 元大学起点周末班杭州 10980 元就业课线上 14980 元全链路 UI 设计就业课（365 天）线上 9980 元 C/C 就业课（365 天）线上 9980 元资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心开展非学历高等教育与学历职业教育业务，执行双轨发展战略。开展非学历高等教育与学历职业教育业务，执行双轨发展战略。根据公司公告，2017 年，公司设立江苏宿迁传智专修学院，面向高中生提供 3 年专科或 4 年本科的数字化人才技能教学服务。开设专业包括 Java 大数据、全栈 Python、数字媒体艺术三个方向。毕业后取得由上海开放大学授予的成人非全日制专科学历，或成人非全日制本科学历与工学学士学位。20212021年公司非学历高等教育业务营收为年公司非学历高等教育业务营收为 29412941 万元，占比万元，占比 4.4%4.4%，2022H12022H1 该项业务营收为该项业务营收为 11991199 万万元，占比元，占比 3.3.1 1%。公司于 2021 年 12 月投资举办了宿迁传智互联网宿迁传智互联网中等职业技术学校中等职业技术学校，该学校为营利性全日制统招民办中等职业学校。学校采用封闭式管理，开设大数据、计算机、软件与信息服务、网络营销、艺术设计与创作、直播电商六大专业；每个专业拥有“就业”与“升学”两种不同招生类型。2022 年中考计划招生人数为 2000 人，学费为 8400 元/学期。表表6 6：2 2022022 年年公司长训课程开设情况公司长训课程开设情况学校学校招生类型招生类型专业专业计划招生人数计划招生人数学制与学费学制与学费传智专修学院传智专修学院专科 Java 应用开发 130 3 年全栈应用开发 130 数字媒体艺术 70 本科 Java 大数据应用开发 130 4 年全栈 Python 应用开发 130 数字媒体艺术 70 传智互联网中等职传智互联网中等职业技术学校业技术学校就业计算机应用 280 学费 8400 元/学期，共 3 年 6 学期软件与信息服务 280 大数据应用 140 网络营销 210 直播电商服务 245 艺术设计制作 245 升学计算机应用 120 软件与信息服务 120 大数据应用 60 网络营销 90 直播电商服务 105 艺术设计制作 105 资料来源：公司公告，公司官网，传智互联网学校官网，安信证券研究中心公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 试水少儿非学科素质教育，少儿编程仍处于起步阶段。试水少儿非学科素质教育，少儿编程仍处于起步阶段。2017 年公司依托“酷丁鱼”品牌试运营面向学龄前少儿童，以少儿美术为主要内容的非学科素质教育业务。2019 年，酷丁鱼转向青少年的在线编程教育培训，目前拥有 Scratch 图形化编程与 Python 西游编程两项课程，单价仅为 9.9 元。目前该业务仍处于起步推广阶段，营收占比较低。图图15.15.2019-2022H1 公司主营业务收入结构公司主营业务收入结构资料来源：公司公告，安信证券研究中心标准课程体系设计，培训成果标准课程体系设计，培训成果优秀。优秀。自成立以来，公司紧跟技术趋势，上线的课程科目已经经过多次更新与迭代。同时，公司对于培训课程的开发教研与教学实施都有一套标准的流程，保证了课程质量。公司在新开设科目前，会考察研究就业市场真实就业需求，在进行了充分市场调研后才会上线课程。在教学的过程中，公司运用“场景式授课”、“情景式教学法”、“OPEN 教学法”等教学方法保证课程质量，提升学员吸收效率。同时，公司会实时监控及反馈一线的教学情况，生成数据模型并对课程进行升级优化。公司还会根据在这套体系的加持下，公司开设的各个课程都有非常出色的就业成绩，平均就业率平均就业率超过超过 90%。图图16.16.2021-2022 公司学员就业率数据（抽样公司学员就业率数据（抽样 300 班级）班级）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.2.3.2.竞争优势竞争优势：重重教研教研、重、重口碑口碑的驱动下，高就业率与低获客成本优势显著的驱动下，高就业率与低获客成本优势显著 3.2.1.3.2.1.研发投入研发投入标准体系，助力市场拓展标准体系，助力市场拓展通常来说，我们可以从“课程安排设计”与“授课执行情况”两个维度去评价一套 IT 培训课程是否优秀。优秀的课程安排设计依赖于公司的教学研究能力，而良好的授课执行情况则取决于公司采用标准化的流程与评价体系去衡量讲师的教学质量与学生的接受程度。二者相辅相成，缺一不可。95.2.9.7.1%3.8%5.2%4.4%3.1%1.0%1.9%1.9%0.8p0 19202020212022H1线上/下短训非学历高等教育其他93.75.68.77.96.09.12.68.52,635 15,815 10,448 14,488 10,591 18,239 11,666 11,391 010000200000P0%JavaEEPython大数据UI/UE产品经理前端人工智能软件测试新媒体就业率薪资（元）公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 IT 行业更新速度快，每 1-2 年就会迭代新的技术工具，每 3-4 年就会出现新的行业风口。IT培训机构必须与时俱进，及时推出符合新兴需求的产品课程，才能继续生存与发展。所以，持之以恒的教学研发投入对公司的重要性不言而喻。2021 年传智教育研发费用 0.75 亿元，研发费用率为 11.3%，在行业中处于领先水平。截至 2021 年末，公司拥有 96 人的专职课研人员、176 人的研发团队；教研人员合计 951 人，在全体员工中占比 59.50%。经过经过多年积累，多年积累，公司已形成完善的研发管理机制公司已形成完善的研发管理机制与与课程研发流程，能够及时课程研发流程，能够及时跟进跟进市场需求的变化，保证课程市场需求的变化，保证课程质量。同时，强大的研发体系能够帮助公司减少对讲师的依赖，提高业务的稳定性质量。同时，强大的研发体系能够帮助公司减少对讲师的依赖，提高业务的稳定性与与盈利能盈利能力。力。在经营中，公司逐渐形成了全业务链路的标准公司逐渐形成了全业务链路的标准化化运营运营体系与流程。体系与流程。在业务上游：公司拥有标准的课程研发流程，以需定产。同时，公司拥有 16 级标准的讲师遴选与培养体系，使公司能够持续获得优秀培训讲师人才；在业务中游：公司拥有标准化课程体系与教学实施方法，采用 OPEN 教学法等方式，教授包括理论知识，项目实战，就业面试解析等内容。通过 Tlias AI 系统评估学员学习效果，完成教学质量管理；在业务下游，公司拥有就业服务平台与的教研质量反馈系统。标准化业务流程对公司发展具有重大意义。对内部来说，公司通过标准化体系流程掌握业务对内部来说，公司通过标准化体系流程掌握业务运行情况，及时做出调整。对外部来说，标准化体系可以帮助公司在快速扩大规模的同时保运行情况，及时做出调整。对外部来说，标准化体系可以帮助公司在快速扩大规模的同时保证服务质量，提高管理效率。证服务质量，提高管理效率。图图17.17.公司标准化经营体系模型公司标准化经营体系模型资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心研发投入与标准流程在公司扩张的过程中都至关重要，高强度的研发投入与成熟完善的标准化体系流程互为表里，是传智教育快速扩张与未来发展的核心竞争力。3.2.2.3.2.2.品牌口碑品牌口碑产业资源，打造产业资源，打造低成本低成本获客优势获客优势公司的获客渠道主要包括口碑营销、高校合作营销、网络营销。其中口碑获客为公司最主要其中口碑获客为公司最主要的获客渠道，贡献约的获客渠道，贡献约 7 70%0%的客户来源的客户来源；与高校的合作有效提升了传智在高校及企业中的知名度与影响力；并通过网络营销渠道进行持续曝光，有利于提升公司在潜在用户群中的品牌认知度。公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 从 2006 年以张孝祥为首的创业团队发挥个人流量影响力开设第一期黑马程序员培训班开始，口碑营销就成为了传智教育成长过程中重要的一环。公司自成立以来主业聚焦 IT 短训业务，经过多年的深耕，逐步在行业内树立了良好的品牌形象与口碑。在优质课程与服务的基础上，参培学员的“口口相传”的草根营销方式为公司贡献了约 70%的新客户。口碑获客既有助于公司品牌的塑造，也降低了获客成本。疫情前，2016-2019 年公司销售费用率较低，大致介于 8%-13%，显著低于同期达内教育的 30%-55%，也低于中公教育的 16%-20%。高校合作高校合作渠道渠道方面方面，在发展的过程中，传智教育逐渐与需求端的企业与供给端的高校积累了深厚的合作关系。在企业层面，传智教育与华为、百度、IBM、库柏特机器人、中国软件、红象云腾、金山云等知名企业在定向人才培养与技术课程研发上都达成了深度合作。在高校层面：传智教育与超过 2300 所高校达成课程内容及教学支持合作，与近 600 所高校达成就业实训合作，通过一体化就业人才培养，教学资源提供，人才就业实训等模式，有效提升了公司在高校中的知名度与影响力。丰富的校企产业资源不仅促进了公司教学与就业服务水平提升，同时也成为了公司重要营销渠道。网络营销方面，网络营销方面，依托强大的研发优势，公司创作分享了大量优质教育资源。截至目前，公司出版 IT 教材 131 本，发行图书 580 万余册。公司于 B 站发布的 c/c 相关课程播放量超过2500 万，Python 相相关课程播放量超过 3000 万，Java 相关课程播放量超过 4000 万。这些资源都转化为了公司的品牌形象与口碑。通过黑马程序员 BBS、传智汇等平台，公司运营了多个社群。在这些渠道上不仅有技术问题的交流，还有许多真实的就业数据与案例分析，有力支持了公司的营销活动。图图18.18.黑马程序员黑马程序员 BBS 页面页面图图19.19.公司公司 B 站页面站页面资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心在优秀品牌口碑与丰富产业资源的加持下，传智科技在获客成本上，相较于竞争对手有着显著的优势，构筑起公司的核心竞争力之一。四位一体，铸就竞争力闭环四位一体，铸就竞争力闭环。高强度研发投入与标准化流程体系保证教学质量和学生就业率，优秀课程带来的口碑为公司获得更多客户，企业高校的产业资源则渗透进业务的各个方面。研发投入、标准体系、品牌口碑、产业资源，四个关键词贯穿传智教育业务全流程，环环相扣，铸就了公司竞争力闭环。公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图20.20.公司竞争力模型公司竞争力模型资料来源：安信证券研究中心 3.3.3.3.成长看点成长看点：短期短期短训业务利润弹性大，长期短训业务利润弹性大，长期职业学历教育职业学历教育有望有望贡献增量贡献增量公司课程产品主要为线下授课模式，受疫情短期冲击影响，2020、2021 年公司线下业务的开展受阻，收入规模下滑。但经过 2 年的调整，公司摸索出了疫情下的课程服务与运营体系，带动 2022 年收入规模的恢复增长与利润率的大幅提升。我们认为 2023 年起，公司未来的发展逻辑在于：短期看公司短训业务的业绩修复，疫后公司线下扩张将恢复正常节奏，继续推进募投项目的网点扩张，招生规模与收入有望持续攀升；同时，公司在疫情期间的运营效率优化，在疫后有望持续，预计利润增速将大于收入增速，2023 年公司利润有望创新高。长期看公司数字化人才职业培训与职业学历教育的落地开花。基于在 IT 领域积累起的教研优势与渠道优势，公司向 IT 高等职业教育与学历教育进行拓展，中远期看，随着院校招生稳步推进，有望贡献业绩增量。3.3.1.3.3.1.短期：校区增扩短期：校区增扩、课程补充，短训业务课程补充，短训业务业绩修复弹性大业绩修复弹性大疫后募投项目稳步推进，扩展教学网点。疫后募投项目稳步推进，扩展教学网点。公司的短训业务目前共有 19 个教学中心，主要分布在一线城市及省会城市。2013-2018 年，公司以每年 3-5 个校区的速度扩张。在公司招股说明书中，公司拟通过 IT 职业培训能力拓展项目，扩建上海、深圳等 5 个教学中心，新建南昌、青岛等 6 个二线城市教学中心，扩大二线城市办学规模。全部教学中心扩建或新建完全部教学中心扩建或新建完成后，公司服务能力将增加成后，公司服务能力将增加 3058730587 人次人次/年，预计实现年销售收入年，预计实现年销售收入 6.716.71 亿元。亿元。但是由于疫情影响，公司的扩张计划暂时被搁置。随着社会经济环境逐渐好转，公司的市场拓展有望继续稳步推进。不同于部分友商依托母公司“大水漫灌”，先布局网点再招生的扩展方式，传智教育在校区建设扩展上也遵循了“以需定产”的原则。公司会根据统一的招生咨询中心的咨询量，来判断新地区的需求量，然后在需求量符合一定标准的地区开设新的网点，校区面积与人员配置等也会根据需求量灵活安排。在数字化人才需求存在较大缺口的环境下，公司近两年紧跟行业风口，拓展泛 IT 课程产品，持续扩大招生范围。数字化人才包括以人工智能、大数据、智能制造、软件、互联网、区块链等数字化专业人才（原 IT 专业人才），以及数据分析、网络营销、新媒体等数字化应用人才（原泛 IT 人才）。2021 年，公司上线了人工智能课程，同时，物联网、区块链等课程也在紧锣密鼓的开发中，新课程的研发能够扩充公司的课程产品线，是公司未来持续发展的重要保障。随着校区的扩充与新建，课程的更新与迭代，公司的营收有望逐步增长。运营效率将得到持续优化，利润率运营效率将得到持续优化，利润率提升显著提升显著。公司课程产品主要为线下授课模式，受疫情短期冲击影响，2020、2021 年公司线下业务的开展受阻，收入规模下滑。但经过 2 年的调整，公司摸索出了疫情下的线上教学服务的高效运营方法，即一套线下面临封校时转移到线上教学，并保持正常教学服务运营与线下效果相仿的服务体验的方法，这带动了公司 2022 年前三季度收入规模的恢复增长，以及利润率的显著提升。2022 年前三季度公司毛利率为 60.2%，同比提升 11.3pct；归母净利率为 26.6%，同比提升 13.6pct。公司利润率的提升主要原因有公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 三：1）招生整体规模增长进而摊薄成本；2）课时缩短提高翻台率，同时降低包括单位房租与老师在内的成本；3）公司更关注可持续发展，在班均、老师人效等数据上公司会采用更精细化的跟踪。3.3.2.3.3.2.长期：长期：ITIT 职业培训与职业学历教育双轨发展职业培训与职业学历教育双轨发展，有望有望贡献业绩增量贡献业绩增量短训业务是公司目前的业务核心，但是成人短期 IT 培训业务有着复购率极低、产品生命周期较短的固有劣势。总结行业经验，当传统的短训业务规模扩展、市场下沉到一定程度后，边际效应将开始逐步显现，即不开设新校区无法扩展营收，开设新校区毛利率降低，甚至无法覆盖成本。所以从长期来看，我们更加应该关注公司在产业资源与学历教育上的战略布局。公司的主要产业资源优势体现在：1)公司是行业标准的制定者，传智教育目前已成为工信部软促中心（CSIP）的战略合作伙伴和资源提供方，成为国家信息技术紧缺人才培养工程（NITE）软件开发与应用方向的人才培养标准的制定者和资源提供方。2)公司建设了黑马程序员 BBS、传智汇等多个产业资源平台；通过自有平台或者商业网站、出版社输出了大量优秀的技术资源。3)公司与众多高校、企业在人才培养与教学科研上都达成了深度合作。目前，公司对于产业资源的运用集中在支持课程研发与口碑营销，但其中直接提供的服务与资源以及背后蕴含的高流量在未来都有丰富的变现机会。拓展拓展数字化人才培育的数字化人才培育的非学历高等教育与学历教育非学历高等教育与学历教育领域领域。公司于 2017 年开始运营主要面向高中毕业生的数字化人才非学历高等教育业务，设立江苏宿迁传智专修学院，标志着传智教育切入 IT 非学历高等教育领域，截至 2022 年上半年，已累计培养毕业生 1000 余人，现有在校生 600 余人。为了完善与提升公司数字化人才职业培训与职业学历教育双轨发展布局，公司于 2021 年 12 月投资举办了宿迁传智互联网中等职业技术学校，为一所营利性全日制统招民办中等职业学校。在数字化人才高等教育领域，公司以“传智专修学院”为平台，主要面向高中毕业生，提供周期为 4.5 年的数字化人才技能教学服务，并与公办大学合作办学推出“技能学历”的业务模式，培养应用型数字化人才。根据公司公告，该业务采用先付费与后付费两种收费模式，后付费模式“上学期间不收学费、毕业月薪不达 8000 元不收学费（一线城市）”。传智专修学院以计算机应用技术专业为主，现有 Java 大数据、全栈 Python、数字媒体艺术三个方向。传智专修学院校区共占地 57 万平方米，可以容纳 10000 名学生的学习生活，满足大学的学术交流与科研发展需求。目前，传智专修学院在校学生仅为 600 余人。除去公司通过入学考试筛选学生，稳健扩张的经营策略外，另一个制约招生因素是学院无法取得普遍认可的统招高等教育学历。若未来传智专修学院能够取得大专/本科办学资质，入学人数有望迅速扩张。在数字化职业学历教育领域，公司于 2021 年 12 月投资举办一所营利性全日制统招民办中等职业学校：宿迁传智互联网中等职业技术学校。传智互联网学校融入了传智教育的高品质教育资源与教学团队，于 2022 年开始招生。宿迁市教育局发布了“2022 年宿迁中等学校招生计划”，其中传智互联网学校（招生代码：3204）计划招生人数 2000 人，共开设 6 个专业，招生类型分为就业型与升学型两类。根据传智互联网学员官方公众号，2023 年招生工作已启动，6 个专业计划招生 1200 人，收费标准为学费 8400 元/学期。公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 表表7 7：2 2023023 年传智互联网年传智互联网学校招生计划及专业学校招生计划及专业专业设置专业设置学制学制招生计划招生计划培养方向培养方向培养目标培养目标专业方向核心课程专业方向核心课程计算机应用 3 年 300 人升学/就业计算机应用专业主要培养能够完成软件产品程序设计、开发、测试、维护升级等工作的互联网行业应用型技术人才计算机应用基础、网页设计与制作、Java 编程技术、数据库 MySQL、大数据标注技术软件与信息服务 3 年 200 人升学/就业软件与信息服务专业主要培养能够完成智能终端界面开发，具备 Web 前端开发等工作的互联网行业应用型技术人才网页设计与制作、Javas-cript 编程技术、移动端开发、前端开发框架技术大数据技术应用 3 年 200 人升学/就业大数据应用专业主要培养能够运用大数据技术且擅长软件开发，能将数据与业务更好结合的互联网行业应用型技术人才大数据技术应用基础、Java 编程技术、数据库 MySQL、大数据标注技术网络营销 3 年 100 人升学/就业网络营销专业主要培养能够掌握电子商务理论和技术能，为企业打造运营体系，将产品转化的互联网行业应用型技术人才网络和市场营销基础、电子商务基础、网店运营、新媒体运营、短视频运营直播电商 3 年 100 人升学/就业直播电商专业主要培养能够运用直播电商理论和技术技能，完成新媒体、直播、短视频营销推广等工作的互联网行业应用型技术人才直播电商基础、网店运营、新媒体运营、短视频运营、直播运营艺术设计与制作 3 年 300 人升学/就业艺术设计与制作专业主要培养能够完成平面设计、多媒体设计、视觉传达、摄影等工作的互联网行业应用型技术人才绘画基础（素描、色彩）、Al/AE 设计、平面设计、UI 设计、影视后期制作资料来源：传智互联网学校官方公众号，安信证券研究中心 4.4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议（1 1）分业务盈利预测假设）分业务盈利预测假设传智的业务主要分为数字化人才短期培训，数字化人才非学历高等教育及其他业务三部分。其中数字化人才短期培训为公司核心业务，业务收入占比超 90%，为公司贡献了绝大多数利润。我们认为中短期内，随着线下教学的有序恢复及公司校区增扩计划的推进，传智教育有望争夺更多的市场份额。长远来看，面向初高中生提供长期培训的学历/非学历职业教育业务将成为未来业绩新的增长点。根据测算，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为8.28/9.94/11.75 亿元，增速为 24.7%、20.1%、18.1%。具体分业务看：短期培训：短期培训：为公司核心业务，随着线下教学恢复及后续扩张计划的稳步推进，公司该业务收入增速将回升。我们预计公司 2022-2024 年短期培训业务收入增速为 25.8%、20.8%、18.7%；非学历高等教育：非学历高等教育：随着招生规模的扩大，我们预计公司 2022-2024 年该业务收入增速为5.0%、5.0%、5.0%。其他业务：其他业务：学历职业教育与青少年素质教育业务均处于起步阶段，随着业务版图不断铺开，该部分业务收入将稳步增长。我们预计公司 2022-2024 年该业务收入增速为 20.0%、15.0%、15.0%。表表8 8：公司公司分业务收入预测分业务收入预测（单位：（单位：百万元）百万元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入营业总收入 923.7923.7 639.6639.6 663.9663.9 828.0828.0 994.1994.1 1,174.51,174.5 YOY 16.7%-30.8%3.8$.7 .1.1%毛利 455.6 287.6 324.2 480.3 586.5 704.7 毛利率毛利率 49.3E.0H.8X.0Y.0.0%线上线上/下短训收入下短训收入 879.1879.1 593.9593.9 622.0622.0 782.2782.2 944.5944.5 1,120.71,120.7 YOY 16.0%-32.4%4.7%.8 .8.7%非学历高等教育收入非学历高等教育收入 35.4035.40 33.4733.47 29.4229.42 30.8930.89 32.4332.43 34.0634.06 YOY 35.9%-5.4%-12.1%5.0%5.0%5.0%其他收入其他收入 9.169.16 12.2412.24 12.4612.46 14.9514.95 17.1917.19 19.7719.77 YOY 31.243.63%1.77 .0.0.0%资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 （2 2）关键关键经营指标假设经营指标假设综合综合毛利率：毛利率：2022 年前三季度，公司综合毛利率为 60.2%，同比提升 11.3 个百分点，运营效率显著提升，超过疫情前的水平，体现了公司在降本增效、人效提升、网点坪效优化上的成果斐然。后续随着线下招生与教学的有序恢复，公司的高毛利率将会持续，且稳步提升。我们预计公司 2022-2024 年综合毛利率为 58.0%、59.0%、60.0%。销售费用率：销售费用率：疫情前公司的销售费用率不到 14%，而最近 3 年公司的销售费用率介于 15%-17%，系员工提成增加与宣传推广投入增大。随着公司收入规模的恢复增长，销售费用率预计将缓慢降低。我们预计公司 2022-2024 年销售费用率为 15.7%、15.0%、14.5%。管理管理费用率：费用率：近些年公司管理费用率相对稳健，随着收入规模扩大，我们预计公司管理费用率将稳中有降。我们预计公司 2022-2024 年管理费用率为 10.4%、10.2%、10.0%。研发费用率：研发费用率：研发是公司赖以生存的基础，预计未来公司将继续保持高水平的研发投入，我们预计公司 2022-2024 年研发费用率为 8.1%、8.3%、8.5%。财务费用率：财务费用率：我们预计公司 2022-2024 年财务费用率为 1.4%、1.3%、1.2%。表表9 9：关键财务指标假设关键财务指标假设（单位：百万元）（单位：百万元）20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用销售费用 74.50 122.45 105.42 104.09 130.00 149.12 170.30 销售费用率 9.4.3.5.7.7.0.5%管理费用管理费用 89.71 99.95 75.09 78.31 86.12 101.40 117.45 管理费用率 11.3.8.7.8.4.2.0%研发费用研发费用 41.69 64.33 74.19 75.25 67.07 82.51 99.83 研发费用率 5.3%7.0.6.3%8.1%8.3%8.5%财务费用财务费用 (2.86)(10.14)(7.82)14.36 11.59 12.92 14.09 财务费用率-0.4%-1.1%-1.2%2.2%1.4%1.3%1.2%资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测（3 3）投资建议与估值投资建议与估值公司作为 IT 教育培训行业的领先者，拥有较强的研发实力、优质的师资与良好的行业口碑。短期关注公司短训业务收入的恢复增长，叠加成本运营端的优化，公司 2023 年的净利润有望创新高；长期看，依托现有教研优势，公司将完善数字化人才职业培训与职业学历教育的双轨发展布局，有望贡献业绩增量。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为1.9/2.4/2.9 亿元，对应 PE 为 36/29/24X，考虑 IT 培训市场竞争格局分散与持续扩容，赛道优异，未来公司有望受益于市占率与利润率的双提升。给予公司一定的估值溢价，我们给予公司 2023 年 35 倍 PE 估值，对应目标价为 20.7 元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。表表1010：可比公司估值可比公司估值股票代码股票代码公司名称公司名称收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002607.SZ 中公教育 5.02 309.60-10.50 11.52 14.92-26.88 20.75 605098.SH 行动教育 36.17 42.71 1.74 2.25 2.77 20.84 19.00 15.45 603377.SH 东方时尚 7.37 53.12-0.37 2.35 3.21-22.60 16.55 300688.SZ 创业黑马 21.62 36.19-0.83 0.74 1.35-48.90 26.81 平均值平均值 29.3429.34 19.8919.89 资料来源：股价与市值数据来源 Wind，安信证券研究中心股价与市值对应日期为 2023 年 3 月 14 日；可比公司中中公教育、行动教育与创业黑马的业绩预测来自于安信研究的最新覆盖报告，东方时尚业绩预测来源于 Wind 一致预期；中公教育、东方时尚、创业黑马 2022 年利润预测取各家公司业绩预告中的中值公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 5.5.风险提示风险提示市场变化风险市场变化风险：目前 IT 人才的市场需求较大，目前仍在稳健发展。但仍不能排除下游行业系统性风险发生的可能性以及未来新的产业升级对 IT 行业的冲击，在此情况下，IT 人才的市场需求将有所下降，IT 教育培训行业市场容量可能萎缩。同时，IT 行业技术更新迭代速度快，公司可能无法及时适应市场需求的变化，对公司的经营产生不利影响。行业竞争行业竞争加剧加剧风险风险：IT 教育培训产业的市场规模在不断扩大，进入该行业的企业也越来越多，培训产品的同质化竞争日益严重。公司在未来可能面临着较大的市场竞争加剧的风险，市场份额与经营业绩可能在日益激烈的市场竞争环境下受到冲击，对公司的经营产生不利影响。人才流失的风险人才流失的风险：部分员工与管理人员因自身发展规划等原因离职，骨干员工的流失可能对公司的教学质量、品牌造成不利影响，并在一定程度上影响公司的盈利能力，对公司的经营产生不利影响。公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总利润表利润表财务指标财务指标（百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 639.6 663.9 828.0 994.1 1,174.5 成长性成长性减:营业成本 352.1 339.6 347.8 407.6 469.8 营业收入增长率-30.8%3.8$.7 .1.1%营业税费 0.2 2.0 1.9 1.9 2.8 营业利润增长率-76.7w.74.3.2$.4%销售费用 105.4 104.1 130.0 149.1 170.3 净利润增长率-63.9.17.0$.6.2%管理费用 75.1 78.3 86.1 101.4 117.4 EBITDA 增长率-73.3q.30.8%.6#.0%研发费用 74.2 75.2 67.1 82.5 99.8 EBIT 增长率-74.4v.64.8&.3#.6%财务费用-7.8 14.4 11.6 12.9 14.1 NOPLAT 增长率-78.13.95.6&.3#.6%资产减值损失-5.3 2.3-1.0-1.4-投资资本增长率-26.00.0.3%-17.4%7.8%加:公允价值变动收益-0.5-净资产增长率 9.2B.6.6.7.8%投资和汇兑收益 9.3 20.6 16.2 15.4 17.4 营业利润营业利润 42.7 76.0 200.8 255.4 317.6 利润率利润率加:营业外净收支 21.2 4.1 14.8 13.4 10.8 毛利率 45.0H.8X.0Y.0.0%利润总额利润总额 64.0 80.1 215.6 268.8 328.4 营业利润率 6.7.4$.3%.7.0%减:所得税-1.1 3.2 25.9 32.3 39.4 净利润率 10.2.6.9#.8$.6%净利润净利润 65.1 76.8 189.8 236.5 289.0 EBITDA/营业收入 7.8.9&.0.2(.3IT/营业收入 7.4.6%.7.0(.2%资产负债表资产负债表运营效率运营效率（百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 2 2 1 0 0 货币资金 837.0 832.9 1,234.3 1,351.9 1,638.2 流动营业资本周转天数-151-123-139-131-93 交易性金融资产-400.5 400.5 400.5 400.5 流动资产周转天数 503 592 652 634 601 应收帐款 9.7 8.3 8.3 14.5 12.9 应收帐款周转天数 4 5 4 4 4 应收票据-存货周转天数预付帐款 9.4 6.4 10.5 10.1 12.6 总资产周转天数 628 776 804 732 690 存货-投资资本周转天数-147-181-203-162-129 其他流动资产 13.2 64.9 32.6 36.9 44.8 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率持有至到期投资-ROE 7.7%6.3.5.6.2%长期股权投资-ROA 5.9%4.4%9.7.3.0%投资性房地产-ROIC-11.8%-39.0%-42.0%-48.2%-72.1%固定资产 3.3 2.5 0.4-0.8-0.8 费用率费用率在建工程-销售费用率 16.5.7.7.0.5%无形资产 2.7 3.5 2.8 2.1 1.4 管理费用率 11.7.8.4.2.0%其他非流动资产 235.8 430.3 260.3 278.2 297.1 研发费用率 11.6.3%8.1%8.3%8.5%资产总额资产总额 1,111.0 1,749.2 1,949.6 2,093.4 2,406.7 财务费用率-1.2%2.2%1.4%1.3%1.2%短期债务-四费/营业收入 38.6A.05.64.84.2%应付帐款 31.6 10.9 33.8 22.3 39.0 偿债能力偿债能力应付票据-资产负债率 23.50.7(.0.5!.2%其他流动负债 229.1 298.0 437.3 346.9 337.2 负债权益比 30.7D.29.0).0&.9%长期借款-流动比率 3.33 4.25 3.58 4.91 5.61 其他非流动负债-227.3 75.8 101.0 134.7 速动比率 3.33 4.25 3.58 4.91 5.61 负债总额负债总额 260.7 536.2 546.8 470.3 510.8 利息保障倍数-6.03 5.80 18.32 20.76 23.54 少数股东权益-分红指标分红指标股本 362.2 402.4 402.4 402.4 402.4 DPS(元)0.02 0.02-0.04 0.04 留存收益 488.1 810.5 1,000.3 1,220.7 1,493.4 分红比率 10.5.0%0.0%6.8%5.6%股东权益股东权益 850.3 1,213.0 1,402.8 1,623.1 1,895.9 股息收益率 0.1%0.1%0.0%0.2%0.2%现金流量表现金流量表业绩和估值指标业绩和估值指标（百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 65.1 76.8 189.8 236.5 289.0 EPS(元)0.16 0.19 0.47 0.59 0.72 加:折旧和摊销 22.3 20.5 2.8 1.9 0.7 BVPS(元)2.11 3.01 3.49 4.03 4.71 资产减值准备 5.3 5.0-PE(X)105.6 89.4 36.2 29.0 23.8 公允价值变动损失-0.5-PB(X)8.1 5.7 4.9 4.2 3.6 财务费用-14.9 11.6 12.9 14.1 P/FCF-527.4 19.2 35.0 43.6 20.9 投资收益-9.3-20.6-16.2-15.4-17.4 P/S 10.7 10.3 8.3 6.9 5.8 少数股东损益-EV/EBITDA-79.2 23.1 17.9 13.6 营运资金的变动 17.0 63.0 212.8-105.3 12.0 CAGR(%)53.8U.5%1.7S.8U.5%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 16.1 190.8 400.7 130.8 298.4 PEG 2.0 1.6 21.0 0.5 0.4 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -51.3-414.5 51.3 9.5 9.6 ROIC/WACC-1.1-3.7-4.0-4.6-6.9 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -1.4 221.6-50.7-22.6-21.7 REP-4.1 2.5 2.6 1.5 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 公司评级体系公司评级体系收益评级：买入未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 免责声明免责声明。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心深圳市深圳市地地址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼邮邮编：编：518026518026 上海市上海市地地址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层邮邮编：编：200080200080 北京市北京市地地址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层邮邮编：编：100034100034

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计算行业数据元素深度（二）：数字经济中最有价值的数据元素矿山-230314（54页）.pdf

华西计算机团队华西计算机团队2023年3月14日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告数据要素深度（二）数据要素：数字经济最宝贵的金矿分析师：刘泽晶分析师：刘熹SAC NO：S1120520020002SAC NO：S1120522110001邮箱：邮箱：核心逻辑3月10日，党和国家机构改革方案提出组建国家数据局，我们认为，数据局的组建是今年两会较超预期的政策之一，数据要素数字经济将成为今年最重要的投资主线。我们认为，组建国家数据局具备监管及经济双重意义，将会更加有利于统筹数字经济的“发展与安全”问题，推动数据交易。数据要素的定价流通是迸发数字经济活力的重要一环。数据要素定价流通有望促进对数据的深度挖掘，引领数字化产业进入黄金发展阶段。掘金数据要素产业链：我们认为，数据要素产业链主要受益者可大致分为：原始数据持有方、数据开发商（云平台建设）、数据运营商、技术支持及配套服务方四类角色。除原始数据持有方外，数据开发商、数据运营商壁垒较高，有望在数据要素产业链中分取较大价值量；数据运营有望依托数据价值开展海量变现业务；技术支持商与配套服务商可参与环节众多，但格局可能会相对分散。“国资云”运营厂商具备供给侧卡位优势，政策推动下有望率先受益，并具备从“开发商”到“运营商”转型的潜力。投资建议：按照数据要素产业链价值，我们认为核心受益：国资云及数据开发商（太极股份、深桑达、易华录）、三大运营商（中国移动、中国电信、中国联通），数据运营商（上海钢联、航天宏图、云赛智联）、数据加工（海天瑞声、四维图新、拓尔思）。风险提示：1）政策落地不及预期；2）相关制度完善不及预期；3）数字经济发展不及预期；4）市场系统性风险等。2目录301 数据要素进入黄金期02 掘金数据要素产业链03 数据要素的相关标的04 投资建议与风险提示01数据要素进入黄金期41.1 组建国家数据局，数据要素地位进一步凸显组建国家数据局，数据要素地位进一步凸显。3月10日，党的二十届二中全会通过了党和国家机构改革方案，方案提出组建国家数据局。职能定位：协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等。国家数据局承担的部分职责包括：研究拟订数字中国建设方案、统筹推进数字经济发展、组织实施国家大数据战略、推进数据要素基础制度建设、推进数字基础设施布局建设、协调国家重要信息资源开发利用与共享、推动信息资源跨行业跨部门互联互通等。5 承担的：（1）研究拟订数字中国建设方案、（2）协调推动公共服务和社会治理信息化、（3）协调促进智慧城市建设、（4）协调国家重要信息资源开发利用与共享、（5）推动信息资源跨行业跨部门互联互通等职责承担的：（1）统筹推进数字经济发展、（2）组织实施国家大数据战略、（3）推进数据要素基础制度建设、（4）推进数字基础设施布局建设等职责中央网信办国家发改委国家数据局划入划入国家数据局承担的部分职责国务院机构改革方案：组建国家数据局1.1 组建国家数据局，数据要素地位进一步凸显我们认为，组建国家数据局具备监管及经济双重意义，将会更加有利于统筹数字经济的“发展与安全”问题，推动数据交易。国家数据局由国家发改委管理，为副部级单位；发改委负责综合拟定国民经济和社会发展的规划、方针、政策。我们认为，与科技部、工信部等相比，数据局由发改委管理，更体现“数字经济”承担“发展与改革”的重任。我们认为，数据局的组建是今年两会较超预期的政策之一，表明了国家大力发展数字经济的决心。我们预计，数据要素数字经济将成为今年最重要的投资主线。6 国家数据局组织架构科学技术部国务院财政部商务部发改委政策研究司产业发展司国家数据局发展战略和规划司外交部国家安全部司法部工业和信息化部交通运输部人社部社会发展司体制改革综合司国民经济综合司创新和高技术发展司经济与国防协调发展司财政金融和信用建设司评估督导司资源节约和环境保护司各省已成立的地方数据局国际合作司办公厅广东省政务服务数据管理局重庆市大数据应用发展管理局福建省大数据管理局浙江省大数据发展管理局吉林省政务服务和数字化建设管理局北京市大数据中心上海市大数据中心天津市大数据管理中心江西省大数据中心江苏省大数据管理中心四川省大数据中心114521.69.8%0%5 %05E0203040502012年2021年数字经济规模(万亿元)占GDP比重数字经济规模2021年数字产业化和产业数字化市场规模及GDP占比7.32.5%0%5 %0510152025303540数字产业化(万亿元)产业数字化市场规模占GDP比重1.2 数字经济：已成为经济发展的一个核心引擎数字经济已成为经济发展的一个核心引擎。十年前，我国科技的主导是加快科技和经济的紧密结合，目的是促进科技的快速发展。如今我国科技主导是以数字经济为核心，全面倡导数字经济的发展，加快数字经济和实体经济的融合。数字经济或成为一项重要的内生增长动力。一方面，数字经济形成的创新生态，系统全面提升了范围经济和规模经济发展水平；另一方面，数字经济赋能传统产业，推动传统产业转型升级，全面促进高质量发展。数字经济规模快速增长。2021年，我国数字产业化规模和产业数字化规模分别为8.35、37.18万亿元。从2012年至2021年，我国数字经济规模从11万亿元增长到超45万亿元，数字经济占国内生产总值比重由21.6%提升至39.8%。7 1.2 数字经济：数字中国上升至国家战略政策持续推动，数字中国已上升为国家战略。今年2月发布的数字中国建设整体布局规划为数字中国建设提供了顶层设计指导，数字经济纳入官员政绩考核体系，标志着“数字中国”建设按下加速键，对数字经济的发展具有强推动力；各地将大力布局数字基建和争夺数字产业，新一轮数字经济产业的发展机遇即将来临。8 2022年至今重要数字经济政策时间时间内容内容2023年2月数字中国建设整体布局规划发布，要求做强做优做大数字经济。做强做优做大数字经济。培育壮大数字经济核心产业，研究制定推动数字产业高质量发展的措施，打造具有国际竞争力的数字产业集群。推动数字技术和实体经济深度融合，在农业、工业、金融、教育、医疗、交通、能源等重点领域，加快数字技术创新应用。2023年1月求是发表23年第一篇文章,加快构建中国特色数据基础制度体系加快构建中国特色数据基础制度体系,促进全体人民共享数字经济发展红利促进全体人民共享数字经济发展红利。2022年12月中央经济工作会议中央经济工作会议提出要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。2022年10月二十大报告：二十大报告：加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。2022年5月全国政协组织“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，提出要全国政协组织“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，提出要要努力适应数字经济带来的全方位变革；支持数字企业在国内外资本市场上市要努力适应数字经济带来的全方位变革；支持数字企业在国内外资本市场上市，以开放促竞争，以竞争促创新。推动数字经济和实体经济深度融合，引导中小企业数字化转型，充分挖掘工业互联网发展潜力，促进新一代信息技术为设备赋智、为企业赋值、为产业赋能。2022年3月政府工作报告数字经济首次“单独成段”。政府工作报告数字经济首次“单独成段”。2022年发展主要预期目标包括：促进数字经济发展，加强数字中国建设整体布局。建设数字信息基础设施，推进5G规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力。完善数字经济治理，释放数据要素潜力，更好赋能经济发展、丰富人民生活。2022年1月求是杂志发表习近平总书记重要文章不断做强做优做大我国数字经济。习近平总书记重要文章不断做强做优做大我国数字经济。文章指出，发展数字经济是把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择。1.3 数据要素：是数字经济的核心要素数据要素是数字经济的重要组成部分。数据要素快速融入生产、分配、流通、消费和社会服务管理等各个环节，深刻改变着生产方式、生活方式和社会治理方式。加快构建数据资源体系，能为数字中国建设注入强劲的创新动能，对促进数字政府建设、助推数字经济发展、加快数字社会建设步伐发挥至关重要作用。数据要素市场规模不断扩大，2025年预计达到1749亿元。根据国家工信安全发展研究中心数据，2021年我国数据要素行业市场规模为815亿元，预计到2025年将达到1749亿元左右，2020-2025年CAGR为26.26%。9数据要素是“数字经济”的重要组成部分中国数据要素市场规模 1.3 数据要素：数据要素的定价流通是迸发数字经济活力的重要一环对数据要素定价有望促进对数据的深度挖掘，引领数字化产业进入黄金发展阶段。虚拟使能、无限收敛和智能即时性等技术特点，使得数据要素在算法驱动下成为一种通用生产要素，一方面形成数据要素的过程需要其他生产要素的投入，数据要素可以直接参与生产、交换和分配过程，不断迭代，催生新的生产方式甚至创造新的需求促进经济增长；另一方面，数据要素可以赋能其他要素，优化供给进一步促进增长。10 数据要素定价流通迸发数字经济活力农业用地农村人口农业经济工业经济数字经济工业用地城市人口资本技术土地定价促进要素分配的转化，刺激工业/制造业蓬勃发展，产值快速扩张土地劳动力资本技术数据对数据要素定价有望促进对数据的深度挖掘，引领数字化产业进入黄金发展阶段其他要素分配调整土地要素劳动力要素资本要素技术要素数据要素赋能1.3 数据要素：政策持续推动，基础制度顶层设计启动发挥数据要素的引领作用已成为我国施政的重要着力点。2022年12月发布的关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见系统性布局了数据基础制度体系的“四梁八柱”，历史性绘制了数据要素发展的长远蓝图，具有里程碑式的重要意义。11 国家层面数据要素政策发布日期发布日期发布主体发布主体政策名称政策名称主要内容主要内容2022年12月国务院关于构建数据基础制度更关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见好发挥数据要素作用的意见确立了数据要素市场的四大原则体系：“数据产权、流通交易、收益分配、安全治理”，标志着我国数据数据要素基础制度顶层设计开始启动要素基础制度顶层设计开始启动。2022年6月国务院关于加强数字政府建设的指导意见在构建开放共享的数据资源体系方面，创新数据管理机制，深化数据高效共享，促进数据有序开发利用，充分释放数据要素价值。2022年4月国务院中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见加快培育数据要素市场，建立健全数据安全、权利保护、跨境传输管理、交易流通、开放共享、安全认证等基础制度和标准规范，深入开展数据资源调查，推动数据资源开发利用。2021年12月网信办“十四五”国家信息化规划提出建立数据要素资源体系，以数据治理为突破提升数据质量，以数据开发利用为抓手激活数据要素，以立法规范为重点保障数据安全，加快完善与我国发展实际相吻合的数据要素资源体系，释放数据要素价值。2021年12月国务院“十四五”数字经济发展规划要求规范数据交易管理，培育规范的数据交易平台和市场主体，建立健全数据资产评估、登记结算、交易撮合、争议仲裁等市场运营体系，提升数据交易效率。2021年11月工信部“十四五”大数据产业发展规划建立数据价值体系，制定数据要素价值评估指南，开展评估试点；健全要素市场规则，发展数据资产评估、交易撮合等市场运营体系；提升要素配置作用，加快数据要素化2021年10月国务院“十四五”国家知识产权保护和运用规划对构建数据产权保护规则作出部署，要求实施数据知识产权保护工程，深入开展相关理论和实践研究。2020年4月国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见首次提出土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域的改革方向，将数据列为生产要素。1.4 数据要素立法&基础制度推动进展国家层面，我国对于数据的立法主要集中在数据安全和个人隐私/重要数据保护层面。数据保护基础性法律框架：民法典（首次将数据确认为民事权益）数据安全法个人信息保护法网络安全法；相关法规条例：网络安全审查办法数据出境安全评估办法网络数据安全管理条例（征求意见稿）等；2021-2022年数据立法密集出台，立法重点由数据跨境流通拓展到个人信息保护和关键信息基础设施保护。12 网络安全法网络安全法关键信息基础设施的运营者在境内运营中收集和产生的个人信息和重要数据应当在境内存储。因业务需要，确需向境外提供的，应该进行安全评估。20172017个人信息和重要数个人信息和重要数据出境安全评估办法据出境安全评估办法（征求意见稿）（征求意见稿）对个人信息和重要数据出境安全评估进行了规定。2017信息安全技术数据出境安信息安全技术数据出境安全评估指南（征求意见稿）全评估指南（征求意见稿）对个人信息和重要数据出境的安全评估流程、要点和方法提出了详细的指引，对重要术语提出了定义。2019数据安全管理办法数据安全管理办法（征求意见稿）（征求意见稿）网络运营者发布、共享、交易或向境外提供重要数据前，应当评估可能带来的安全风险，并报经行业主管监管部门同意。2021数据安全法数据安全法非经中国主管机关批准，境内的组织、个人不得向外国司法或者执法机构提供存储于境内的数据。2021关键信息基建设施安全保护条关键信息基建设施安全保护条例例关键信息基础设施指公共通信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务、国防科技工业等重要行业和领域的重要网络设施、信息系统等。2021个人信息保护法个人信息保护法专章规定了个人信息跨境提供的规在多个条文中规定了向境外提供个人信息的，应该进行安全评估。2022网络安全审查办法网络安全审查办法掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。2022个人信息出境安全评个人信息出境安全评估办法（征求意见稿）估办法（征求意见稿）对个人信息出境安全评估的申报、要求、程序、禁止形进行了规定。2019数据出境安全评数据出境安全评估办法估办法对数据出境安全评估的情形、要求、程序进行了规定。20202021网络数据安全管理条网络数据安全管理条例（征求意见稿）例（征求意见稿）数据处理者开展合并、分立、赴外、赴港上市等重大活动，应当申报网络安全审查。个人金融信息保护个人金融信息保护技术规范技术规范对个人金融信息收集、传输、存储、使用、删除、销毁等各环节进行了规定。国家层面数据立法1.4 数据要素立法&基础制度推动进展行业层面：多部委出台行业基础性数据规范和指导性文件。针对工业、电信、汽车、征信业、金融等行业数据发布规范和指导性文件，从关键信息基础设施保护、数据跨境、数据垄断、数据技术等层面着手，为保护公民信息、保障国家安全提供保障。省份层面：发挥地方试点优势，贵州等20多个省份出台数据相关条例。相关条例主要面向公共数据或者政务数据领域，围绕数据采集共享、开发应用、安全管理三大方面，力图促进数据有序流通与利用。13 领域领域名称名称主要内容主要内容工业工业和信息化领域数据安全管理办法(试行)围绕数据数据全生命周期安全管理，数据安全监测预警分类分级管理，数据安全检测、认证、评估管理，监督检查，法律责任以及附则等八个方面，详尽规定了工业和信息化领域中的各项数据安全要求。汽车汽车数据安全管理若干规定（试行）规定了开展汽车数据处理活动的四大原则、汽车数据处理者有关向行政管理部门进行报告的义务以及对汽车数据处理者进行数据安全评估的行政机关的范围。征信征信机构管理办法本办法所称信用信息，是指依法采集，为金融等活动提供服务，用于识别判断企业和个人信用状况的基本信息、借贷信息.其他相关信息，以及基于前述信息形成的分析评价信息。金融机构不得与未取得合法征信业务资质的市场机构开展商业合作获取征信服务征信业管理条例征信业管理条例对征信监管体制、征信业务规则、征信信息主体权益等内容进行了明确规定，将有效规范金融机构和征信机构的业务操作。金融保险业务要素数据规范从保险业务活动出发，覆盖财产险、人寿险、健康险、意外险等不同险种，穿透承保、保全、理赔、收付、再保等核心业务流程。国家层面数据立法1.4 数据要素流通制度：国外经验全球各地均已对数据要素交易流通模式展开了不同的探索与实践，形成了诸如美国数据经纪商、欧盟数据空间、日本信息银行、中国数据交易所等不同的数据要素交易模式。14 国家数据交易模式美国以数据经纪商模式为主。数据交易市场在数据使用、数据确权、收益分配规则等方面存在诸多问题。宽松的数据要素流通政策引发了数据滥用、数据泄露、消费者歧视等风险问题。欧盟强调建设欧盟国家统一的数据空间模式。严格的规则约束确保了数据交易环境的安全性、公平性与反垄断性。但对于有跨境数据流通需求的企业，过度监管和合规成本的快速增长也压制科技公司的业务成长。日本规范国内数据要素交易市场：建立“数据流通推进协议会”、“官民数据活用共通平台协会”等官方及民间组织。建立国际性“数据流通圈”：2019 年，日本与欧盟达成欧盟日本数据共享协议。存在缺乏基础数据、官民商数据共享不充分、社会整体的数据素养低、隐私保护意识强烈等问题。中国以数据交易所模式为主。2014 年，设立中关村数海大数据交易平台、北京大数据交易服务平台和香港大数据交易所；2014 年之后，北京、上海、浙江、湖北、陕西、黑龙江等省先后设立大数据交易所。数据要素市场整体发展路径漫长、格局未定，我国仍在积极寻找更具竞争力、更具中国特色、可持续性的发展路径与创新模式。国家层面数据立法1.4 数据要素确权立法：国外经验从欧美日经验看，如何确立数据所有权归属、平衡数据开放与个人隐私决定了数据要素市场的活跃程度。欧盟：对个人数据与非个人数据的界权不成功；自然人对于个人数据有绝对的控制权，使得企业的数据使用权受到极大限制。加之对数字型企业严格的惩罚措施，造成欧盟的数字经济远远落后于中美。美国：实用主义原则，没有针对数据要素进行综合立法，并且回避了数据所有权问题。同意法案被提上联邦议程，就是否需要经过个人同意企业才能收集和使用个人数据进行讨论，仍在争议之中。日本：开放政府数据，匿名化处理后的个人数据可以被企业使用，从而促进数据的开发和使用。15 英美日数据立法侧重方面美国国家安全数据开发利用个人数据保护美国外国投资风险审查现代化法美国澄清海外合法使用数据法信息安全港框架协议隐私盾协议澄清境外合法使用数据法案等美国信息自由法美国数字问责和透明法美国开放政府数据法美国隐私法美国计算机欺诈和滥用法美国金融消费者保护法英国数据保护数据开发利用英国数据保护法英国通信数据法英国通用数据保护法规指南英国数据保护、隐私和电子通信(修订等)(欧盟退出)条例英国个人数据保护法英国数字经济法英国非个人数据自由流动框架(撤销)(欧盟退出)条例英国数据共享行为守则欧盟数据保护数据开发利用关于在个人数据处理中对个人的保护以及此类数据自由流动的指令通用数据保护条例电子隐私条例非个人数据自由流动条例数字市场法案数字服务法案视听媒体服务指令数字单一市场版权指令消费者保护法数据治理法案数据法案1.4 我国数据要素确权趋势：三权分置&数据登记基本确立了持有权、使用权、经营权“三权分置”的数据产权制度。关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见提出，探索数据产权结构性分置制度，建立数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权“三权分置”的数据产权制度框架。我国在数据登记制度方向的探索走在国际前列。虽然欧盟、美国均对于数据确权相关制度规范展开了深入的研究及探索，但并未明确提出数据登记这一核心概念。发改委明确提出建立适配数据要素流通价值链、覆盖场内场外、适配多级市场的数据登记体系。16 三权分置数据资源持有权数据加工使用权数据产品经营权数据登记模式对比数据要素流数据要素流通政策、法通政策、法律法规律法规数据要素流数据要素流通市场通市场“十四五”大数据产业发展规划中华人民共和国数据安全法数据资产登记管理办法(编制中)数据出境安全评估办法上海市数据条例北京市数字经济促进条例(征求意见稿)广州市数字经济促进条例深圳经济特区数据条例上海数据交易所数据产品登记规范(试行)北京国际数据交易服务指南总则)山东数据交易有限公司数据(产品)登记规则数据登记数据登记数据登记政策及法律法规02掘金数据要素产业链17二次开发一次开发原始数据数据资产数据资源化初步具有潜在使用价值数据产品化进一步进行需求侧需求侧分析分析并深度挖掘采集、加工分析、组合加强标准化贴近供给侧流通应用2.1 环节拆分：从数据资源到数据资产数据资产化是数据进入市场流通的前提，也是各类数据要素市场建设的前提。我们认为将原始数据转化为数据资产主要需要经过数据资源化、数据产品化两个阶段。数据资源化：原始数据来源于企业或机构信息系统的输出，需要经过一系列采集、加工处理才能成为具有潜在使用价值的具有一定规模的要素性数据资源；我们认为数据资源化更偏向于为供给侧赋能。数据产品化：分析目标客户的数据需求及应用场景，深度挖掘数据的应用价值；我们认为数据产品化更偏向于为需求侧赋能。18 整理从数据资源到数据资产数据资源化框架图2.1 环节拆分：数据要素产业链一张图19资料来源：华西证券研究所整理政府主导，国家级政府主导，国家级/省级数交所省级数交所正在加速布局正在加速布局:如贵阳大数据交易所、上海数据交易所、北京国际大数据交易所等。相关平台参股参股上市公司包括：零点有数、吉视传媒、华扬联众、浙数文化等。数据应用数据应用数据流通数据流通垂直行业垂直行业ITIT厂商：厂商：上海钢联上海钢联、卓创资卓创资讯讯（大宗商品）、航天宏图（卫星遥感）、中远海科中远海科（船舶航运）、万达信息万达信息（医疗）、同花顺（金融行为）等。特点：自身具备一定数据资源开发与整合的能力，可直接形成数据资源，部分已有数据产品；但仍需与其他数据整合使数据价值最大化。数据供给数据供给潜在持有：潜在持有：政府（统计局、税务局、央行）、电力（国家电网）、交通（航空公司、船舶、铁路）、金融（银行、保险、信托）、医疗医疗等。特点：自身缺乏数据资源开发整合能力，需要技术外包。互联网（腾讯、百度、快手）、运营商运营商（移动、电信、联通）特点：自身具备IT及数资源整合能力。数据资源持有者数据资源持有者采集采集采集硬件：采集硬件：云赛智联、海康威视、软通动力等云服务云服务/国资云：国资云：a)两电/华为：深桑达深桑达A A、太极股份太极股份、易华录；易华录；b)运营商：中国移动中国移动、中国联通中国联通、中国电信中国电信；c)地方国资云：铜牛信息、云赛智联云赛智联、卓朗科技等；d)央企/行业：湘邮科技、紫光股份、中远海科等。大数据交易平台大数据交易平台登记确权登记确权人民网、安妮股份等金融医疗互联网零售工业交通交付服务交付服务山大地纬等我们认为，云平台本质是数据为核心，云基础设施搭建商承担数据采集角色的同时，将一并承担数据的一次开发工作，成为数据资源的开发商，助力政企实现数据要素资产化。一次开发根据需求侧分析深度挖掘数据组合充分发挥数据价值发挥数据价值存在海量变现机会数据运营我们认为“国资云”、垂国资云”、垂直行业直行业ITIT厂商厂商、互联网、互联网、运营商运营商等有望向此方向转型；不排除未来有第三方数据聚合服务商出现。存储存储数据库数据库/数据湖：数据湖：太极股份、易华录、星环科技星环科技、海量数据、达梦数据、人大金仓等加工加工数据标注：数据标注：海天瑞声海天瑞声、Testin云测等；数据清洗：数据清洗：三维天地、东方国信、次方大数据等；数据脱敏：数据脱敏：四维图新四维图新、启明星辰、天融信等；数据治理：数据治理：拓尔思拓尔思、普元信息等；AI/AI/分析：分析：拓尔思拓尔思、星环科技、科大讯飞、易观数据等。技术支持35e%数据产量排名前五位的行业（政府、互联网、媒体、公众服务及专业服务、交通）2.2 采集环节：建议关注“国资云”建设方向数据采集：大数据上云是打破数据孤岛、实现数据互通的前提；我们建议重点关注“国资云”平台建设方向，原因有三：其一：我们认为，政务数据等“国有”数据将是未来数据要素市场中的重要组成部分。根据国家数据资源调查报告（2021），2021年我国数据产量高达 6.6ZB，同比增长 29.4%；其中，个人持有的各类设备产生的数据占21%，各类行业机构产生数据的数据占79%；数据产量排名前五位的行业分别为政府、互联网、媒体、公众服务及专业服务、交通，上述五个行业数据产量占全国行业机构数据总产量的65%左右。根据易华录的预测，到2025年我国数据产量预计将达到48ZB，其中70%以上的高价值数据将由政府直接或间接掌控。20 数据产量分布结构行业行业代表性机构代表性机构政府电力交通金融运营商21y%个人持有的各类设备产生的数据各类行业机构产生数据的数据持有各行业高价值数据的代表性央国企、政府机构2.2 采集环节：“国资云”建设有望优先受益其二：政策推动下，政府、央国企有望发挥引领作用，加速数据开放，实现率先上云。根据十四五规划，要加强公共数据开放共享，扩大基础公共信息数据安全有序开放，构建统一的国家公共数据开放平台和开发利用端口，优先推动企业登记监管、卫生、交通、气象等高价值数据集向社会开放。21 时间时间部门部门事件事件内容内容2020年8月国资委关于加快推动国有企业数字化转型工作的通知国有企业需加快推进基础数字平台等数字化转型工作国有企业需加快推进基础数字平台等数字化转型工作2021年3月全国人大中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要提高数字政府建设水平，加强公共数据开放共享加强公共数据开放共享。扩大基础公共信息数据安全有序开放，探索将公共数据服务纳入公共服务体系，构建统一的国家公共数据开放平台和开发利用端口，优先推动企业登记监管、卫生、交通、气象等高价值数据集向社会开放。开展政府数据授权运营试点，鼓励第三方深化对公共数据的挖掘利用。2022年1月国务院“十四五”数字经济发展规划深化政务数据跨层级、跨地域、跨部门有序共享。建立健全国家公共数据资源体系，统筹公共数据资源开发建立健全国家公共数据资源体系，统筹公共数据资源开发利用，推动基础公共数据安全有序开放利用，推动基础公共数据安全有序开放，构建统一的国家公共数据开放平台和开发利用端口，提升公共数据开放水平，释放数据红利。2022年6月国务院国务院关于加强数字政府建设的指导意见健全数据治理制度和标准体系，加强数据汇聚融合、共享开放和开发利用，促进数据依法有序流动，充分发挥数据的基础资源作用和创新引擎作用。强化政务云平台支撑能力强化政务云平台支撑能力，构建全国一体化政务云平台体系，实现政务云资源统筹建设、互联互通、集约共享。2022年10月国务院全国一体化政务大数据体系建设指南20232023年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成，基本具备数据目录管理、数据归集、数据治理、大数据分析、安全防护等能力，数据共享和开放能力显著增强，政务数据管理服务水平明显提升。建设完善人口、法人、自然资源、经济、电子证照等基础库和医疗健康、社会保障、生态环保、应急管理、信用体系等主题库并统一纳入全国一体化政务大数据体系。政策推动政府、央国企加快数据开放2.2 采集环节：政务大数据加速上云2022年10月，国务院办公厅印发全国一体化政务大数据体系建设指南，政务数据加速上云。明确提出2023年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成；到2025年，全国一体化政务大数据体系更加完备。提出三类平台和三大支撑建设体系，三类平台为“1 32 N”三大平台框架，其中，“1”是指国家政务大数据平台，“32”是各省级政务数据平台，“N”是指国务院有关部门的政务数据平台。政府数据加速开放。根据2022中国地方政府数据开放报告，截至2022年10月，我国已有208个省级和城市的地方政府上线了政府数据开放平台，其中省级平台21个，城市平台187个。22 全国一体化政务大数据体系总体架构图国家平台与地方和部门平台有关系统关系图2.2 采集环节：“国资云”平台具备从“开发商”到“运营商”转型的潜力其三：我们认为，“国资云”建设方有望承担起国有数据资源“一级开发商”的角色，后续凭借在数据供给侧的禀赋，有望发展成助力政府/央国企进行数据资产开发数据资产运营的一体化平台。23 各地“国资云”落地事件部分央国企、地方政府控股的具备云计算业务能力的标的部分央国企、地方政府控股的具备云计算业务能力的标的地区地区时间时间事件事件重庆2019年9月重庆进行国资云平台（一期）项目人工智能支撑平台招标2021年7月重庆发布国资云平台（二期）业务平台建设项目招标公告四川2020年11月四川省国资委将“四川国资云”正式授权给四川省能源投资集团下属四川省数字产业有限责任公司负责平台的建设和运营。四川能投和四川电信在四川国资云运营上达成战略合作，形成了联合运营的创新模式，保证对川内所有省、市属国企的落地服务。天津2021年3月天津“国资云”开始运营，建设主体为天津国资云科技有限公司，未来将与浪潮、用友、深信服、爱数等软硬件厂商合作。浙江2021年3月浙江省国资委启动“国资国企数字化监管应用”项目建设，明确由浙江省国资委控股的杭钢股份承担起浙江国资云IDC机房的建设与维护运行任务；该项目包括八大应用系统和一个云基础设施“国资云”。性质性质公司公司实控人实控人央国企控股太极股份太极股份中国电子科技集团有限公司深桑达深桑达A A中国电子信息产业集团有限公司易华录易华录中国华录集团有限公司湘邮科技中国邮政集团有限公司中远海科中国远洋海运集团有限公司地方国资控股铜牛信息北京市人民政府云赛智联上海市国资委数据港上海市国资委科创信息湖南省人民政府常山北明石家庄市国资委南天信息云南省国资委广电运通广州市国资委卓朗科技天津市国资委杭钢股份浙江省国资委博通股份西安经济技术开发区管理委员会浪潮信息山东省国资委国资云是指由各地国资委牵头投资、设立、运营，通过建设高安全防护水平的数据安全基础设施底座，并搭建以汇聚国有企业数据为核心的数据治理体系及云平台，包括IaaS、PaaS和SaaS。搭建国资云的出发点之一，是为了有效管控国企数据，防止出现数据安全问题。政策推动下，各地国资委加速布局地方“国资云”平台，天津、浙江、四川、重庆等地基本已经开始落地。根据计世资讯数据，2021年中国国资云市场规模已达约36.5亿元，预计到2025年将达146.48亿元，年均复合增长率为41.53%。2.3 流通环节：以数据交易机构为核心开展商业模式探索数据从资产发展到流通市场化涉及数据确权、登记、定价（收益分配）、交易、监管（安全合规）等环节，其中：数据交易环节：各地已建立起一批数据交易机构，在数据交易环节开展商业模式探索。数据确权环节：人民网旗下人民数据管理有限公司于2019年9月推出我国首个数据确权平台“人民数据资产服务平台”，是行业内首个集数据合规性审核、数据确权出版、数据流通登记、数据资产服务为一体的国家级综合数据资产服务平台；目前数据确权服务为纯公益性服务，商业模式还有待探索。数据登记环节：目前已有中关村数海数据资产评估中心、南京数字资产登记结算平台等多个数据资产登记平台成立。24 数据资产登记平台人民数据资产服务平台确权服务流程2.3 流通环节：数据交易所不断扩容，进入2.0阶段各地以设立数据交易机构为主要抓手，鼓励场内数据交易，我国数据交易所数量不断扩容，进入数据交易2.0阶段。1.0阶段：2015年，党的十八届五中全会正式提出“实施国家大数据战略，推进数据资源开放共享”，以贵阳大数据交易所为代表的数据交易机构涌现。早期建设的数据交易机构大都没有找到成功的商业模式，多数机构已停止运营或转变经营方向，发展情况未达预期。2.0阶段：以2021年以来北京、上海等大数据交易所成立为标志。近两年来，随着党中央国务院多项重要政策出台，各地新建一批数据交易机构，试图消除供需双方的信息差，推动形成合理的市场化价格机制和可复制的交易制度和规则，数据交易的建设进入2.0阶段。根据中国信通院，截至2022年11月，各地先后成立48家类似证券交易所形式的数据交易机构，仍有8家正在筹备建设中。未来除了国家级、省一级的数交所布局完成后，不排除还会出现地市级的数据交易平台，共同开发数据交易大市场。25 国内大数据交易所（中心、平台等）建设历程2.3 流通环节：数据产品、数据资产持续丰富数据产品、数据资产持续丰富，前景可期。贵阳大数据交易所：2015年4月正式挂牌，是运营全国第一家大数据交易所，根据数据交易网披露，截至目前，交易所已集聚交易主体390家，上架产品495个，交易108笔，共计交易额达16398万元。贵阳大数据交易所表示，力争到2025年，年度交易额突破100亿元。上海数据交易所：2021年11月揭牌交易，根据数据交易网披露，2022年，上海数据交易所交易金额有望突破1亿元。上海交易所汤奇峰表示，2023年，场内交易有望突破10亿元。深圳数据交易所：2022年11月15日挂牌运营。深圳数据交易所预计，未来2-3年，其数据交易规模超过100亿元，对经济增加值贡献超过50亿元，设立合规工作站100家以上，培育、引入数据服务企业50家以上。26 上海数据交易所部分热门产品2.3 流通环节：盈利模式由收取佣金到增值服务形成佣金收取、会员制、增值式交易服务等多种盈利模式。交易手续费：按交易金额收取佣金的方式；根据2022年数据交易平台发展白皮书，当前市场整体佣金率为1%-5%不等。收取会员费：按照一次性收费或收取年费的方式，有利于催生企业间长期的数据合作。增值式交易服务：交易平台跳出中间人身份，部分承担数据清洗、数据标识、数据挖掘、数据融合处理等数据服务商的职能和角色；根据 2022年数据交易平台发展白皮书，当前大部分数据交易平台都提供相应的数据增值服务模式，且此类业务在营收中的占比不低。27 我国数据交易平台的盈利模式上海数交所收费标准2.4 技术支持&配套服务：围绕供给-流通-需求开展赋能上海数据交易所在全国率先提出“数商”概念，培育数商生态，以数据交易为中心激活数据要素上下游产业链。上海数据交易所全国数商产业发展报告将处于不同职能位置的数商企业分为15类：传统IT服务市场-供/需两侧：数据咨询服务商、数据治理服务商、数据资源集成商、数据加工服务商、数据分析技术服务商；传统IT服务市场-全链条：数据基础设施提供商、数据安全服务商、数据人才培训服务商；数据交易相关服务商：数据产品供应商（数据要素型企业）、数据合规评估服务商、数据质量评估商、数据资产评估服务商、数据经纪服务商、数据交付服务商、数据交易仲裁服务商。28 15类数商在数据要素市场中的角色2.4 技术支持&配套服务：数商生态扩容根据全国数商产业发展报告，我国数据交易相关服务商（数商）生态持续扩容。根据数库科技的统计，截止2022年11月，数商行业企业数量达到192万家，其中数据咨询服务商企业数量最多，为66.6万家，占比达35%；数据资源集成商41万家，占比约21.4%；数据分析技术服务商27.5万家，占比约14.3%；数据基础设施提供商13.8万家，占比为7.17%；数据加工处理服务商12.2万家，占比为6.33%。中标数量与中标金额角度：2019年至-2022年9月期间，数据资源集成商的中标数量与中标总金额高居榜首，占比分别达到37%和34%；其次为数据咨询服务商，中标数量与中标总金额占比分别达到17%和20%；第三是数据加工处理服务商，中标数量与中标总金额占比均达到14%和10%。29 数商类型数商类型企业数量（万）企业数量（万）占比占比数商类型数商类型企业数量（万）企业数量（万）占比占比数据咨询服务商66.6 34.7%数据资产评估服务商6.6 3.4%数据资源集成商数据资源集成商41.1 21.4%数据合规评估服务商2.2 1.1%数据分析技术服务商数据分析技术服务商27.5 14.3%数据质量评估商0.74 0.4%数据基础设施提供商数据基础设施提供商13.8 7.2%数据人才培训服务商0.47 0.2%数据加工处理服务商数据加工处理服务商12.2 6.3%数据交易经纪服务商0.46 0.2%数据安全服务商10.5 5.5%数据交易仲裁服务商0.13 0.1%数据产品供应商9.8 5.1%数据交付、数据治理商不足百家0.0%各类型数商企业统计样本数及占比不同类型数商企业中标金额(2019-2022.9)2.5 数据要素主要受益角色我们认为，数据要素产业将驶入快车道，数据要素相关参与方有望迎来快速发展。我们认为：数据开发商、数据运营商壁垒较高，有望在数据要素产业链中分取较大价值量；数据运营有望依托数据价值开展海量变现业务；技术支持商与配套服务商可参与环节众多，但格局可能会相对分散。“国资云”运营厂商具备卡位优势，有望从“数据开发商”向“数据运营商”转型。30资料来源：华西证券研究所整理从数据资源到数据资产原始数据数据资产数据资源数据运营商采集、加工需求侧分析多渠道数据整合国资云“国资云”凭借供给侧禀赋国资云”凭借供给侧禀赋，有望向数据经营方向转型，进一步发挥数据价值。垂直行业ITIT厂商贴近供给侧数据开发商技术支持商技术支持商二次开发数据交易平台技术支持商数据应用技术支持商主要受益角色平台型依托数据价值可开展海量变现业务仍需与其他数据整合使数据价值最大化；不排除有第三方数据聚合服务商出现。03数据要素相关标的313.1 太极股份：数字政府和信创的国家队公司围绕数字政府、数字企业、数字国防打造一体化整体解决方案，是国家重大信息系统总体设计和工程建设的主要承担者。公司数字政府业务依托“云数应用生态”的服务模式，融数智化产品、平台和解决方案于一体，建设一体化政务服务平台体系，推动政务服务标准化受理和规范化办理，并实现服务全过程监察、办件全过程跟踪、业务智能审批和多渠道多端服务。公司作为数字政府的“国家队”，近年来承担了国家政务服务平台和国家“互联网监管”系统两大国家级主要平台的建设任务，并同步建设了财政部、司法部、卫健委等部委级平台和北京、天津、河南、陕西、海南、新疆、西藏等省市平台。32 太极股份解决方案和服务太极股份一体化政务服务平台3.1 太极股份：子公司人大金仓深耕数据库33 人大金仓来自人民大学，创立于1999年，是国内最早成立的国产数据库企业。金仓选择的道路是在开源产品 PostgreSQL 上进行自研开发迭代，推出 KingBase品牌。2018 年，人大金仓申报的“数据库管理系统核心技术的创新与金仓数据库产业化”项目荣获国家科学技术进步二等奖，是数据库界唯一最高荣誉。Kingbase ES V1.0 在1999年发布，KingbaseES 是一款面向大规模并发交易处理的企业级关系型数据库，全面兼容、性能卓越、全场景适用，在党政信创市场占有率超过 50%；累计装机部署超过100万套。人大金仓产品体系KingBaseES产品优势KingBaseES产品历史沿革公司是中国电子旗下的重要二级企业，秉承集团“加快打造网信产业核心力量和组织平台”的战略使命，聚焦云计算及存储、数据创新、数字政府与行业数字化服务、高科技产业工程服务四项主责主业，以三者为核心技术构建数字与信息服务、产业服务两大业务板块，以自主安全技术助力千行百业数字化转型升级，服务数字经济高质量发展。竞争优势：1.承担支撑网信产业的使命。控制人中国电子是以网络安全和信息化为主业的中央企业，是兼具计算机 CPU 和操作系统关键核心技术的中国企业。2.构建安全、先进、绿色的云计算及存储产品体系：基于中国电子 PKS 自主计算体系，按照“单品先进、系统优化、体验最优”的系统工程方法进行体系设计，自研推出基于云原生技术的“中国电子云”。3.建立破解数据安全与数据要素化难题的工程方案和产品体系：初步构建形成数据安全、数据要素、数据产业三大工程产品线，包括数据要素金库、智能数据湖仓等九大核心产品。4.以数据深度赋能为核心，打造数字政府 2.0 时代的差异化产品和应用体系，适应新一轮政府数字化转型要求。5.建立国内高水平行业数字化咨询队伍。构建涵盖“战略咨询管理咨询技术咨询”端到端的咨询服务能力，按照“一企一策”“一客一策”的路径，为关键行业企业、大型央企、各级政府提供高水平的数字化转型咨询和设计服务。6.高科技产业工程服务国内领先，全国领先的工业建筑及洁净室工程系统整体解决方案专业提供商。3.2 深桑达：智慧城市“国家队”34 中国电子云专属云CECSTACK数字政府产品结构3.2 深桑达：智慧城市“国家队”数字与信息服务业务：公司按照“1 1 N”布局推进数字与信息服务业务，即“以安全数字底座和数据创新，助力千行百业数字化转型”。安全数字底座是以中国电子 PKS 自主计算体系为依托，以云计算及存储的产品技术为核心，打造高安全数字基础设施。云计算及存储：推出了“中国电子云”数字底座，构建了涵盖安全防护、IaaS(计算、网络、存储)、PaaS(开发者服务、中间件、数据库、大数据、人工智能、区块链)、政府应用、企业应用在内的体系化云数产品、全栈技术及全方位运营服务，同时提供具备信创能力的公有云服务 CECloud和专属云产品 CECStack。数据创新：以数据安全与数据要素化工程方案落地为主线，将业务拆分为数据安全工程、数据要素工程和数据产业工程，分别打造核心产品和权威解决方案。公司已在湖北武汉、四川德阳、云南大理、广东江门、江苏徐州等城市推行试点工作。中国电子数据安全与要素化工程德阳试点项目顺利通过验收，德阳构建形成“1 4 27”的数据制度体系，完成电力、能源、金融等首批 248 个元件开发，并引入数据市场主体 63 家。数字政府与行业数字化服务:打造面向“数字政府 2.0”时代的“三网五通系列”和“繁星城市数字平台”等产品和应用，形成一网统管、一网通办、一网协同、经济调节等数字政府解决方案，构建服务城市经济数字化转型的“产业经济引擎”。公司协同生态伙伴，依托繁星城市数字平台，共同推进场景应用创新，已覆盖 18 个场景域、243 个细分场景、1000 余个子方案，打造现代数字城市全方位能力。35 数据要素化解决方案“一库双链、三级市场”产品策略：“繁星计划”生态体系业务转型，重点围绕数字要素价值发展36 3.3 易华录：数据湖领先企业，领先拓展“数据银行”蓝光存储产品架构易华录转型成为数字经济基础设施的建设和运营商，业务主要围绕政企数字化与数据运营服务，坚定以数据湖战略为中心，围绕超级储存和数据变现两大业务主线提升数据资产化服务能力。数据湖是新型算力设施的典型代表，已全国落地33 个项目，在国家“东数西算”工程8 个国家枢纽节点中的5 个具有建设基础。光盘技术发展：2016年实现300G光盘量产2020年500G小规模量产，1TB 产品增加多值化处理技术，正在全新 IC 开发存算分离：融合 Hadoop、MPP、图数据库等主流计算引擎，与自主研发超级存储引擎对接，可实现存算分离；高兼容性：遵循 DAMA3.0DCMM标准，与华为等主流大数据平台适配兼容；高独立性：不依赖特定平台，完全适配华为 ARM 架构服务器且兼容鲲鹏处理器指令集，已取得兼容性证书数据湖优势助力数据要素市场，逐步深化数据运营37 3.3 易华录：数据湖领先企业，领先拓展“数据银行”数据银行实现项目签约4500余万元平均毛利率57.5%数据要素基础平台类建设类3287万元数据要素融通及数据产品服务类1213万元数据湖项目公司订单量增加数据湖累计部署蓝光存储规模近3500PB数据湖总业务订单量较去年同期增长 3 5%数据湖云计算业务较去年全年规模增长 3 7 2%签署合同或协议的数据存储总量达700PB数据湖已建成和规划的机架数量近2万架业务发展应用案例列示数据银行模式数据所有权数据运营权以“受托”提供受托存储受托治理受托运营服务建立数据“可用不可见”的数据要素共享新范式数据实验室模式采用以下技术多方安全计算可信计算联邦学习区块链实现数据的隐私保护和数字经济的协调发展关注消除业务壁垒，为数据需求者与数据拥有者提供全链条的数据资产化服务未来继续推进数据湖战略，提供城市、交通、公安大脑等业务坚定央企站位，助力国家数字经济发展推进创新型数据融通新模式，助力培育全国性数据要素市场3.4 达梦数据：国产数据库领军企业38 1988年，时任华中科大副教授冯玉才老师研发了数据库系统CRDS，成为了达梦数据库的前身。1996年，达梦数据库的版本 2.0发布。2000年，达梦公司创立2000年，开始商业化征程。2022年6月29日，武汉达梦数据库股份有限公司递交招股书，准备在科创板上市。招股书显示，达梦2021年归母净利润4.44亿元，销售净利率达59.01%。达梦数据新一代大型通用关系型数据库达梦数据库系列产品DM8产品发展历程3.4 达梦数据：国产数据库领军企业达梦数据旗下有达梦数据库管理系统、数据库集成软件、云计算与大数据产品、数据库生态工具等，其中新一代大型通用关系型数据库DM8为公司自研数据库，整体技术水平已达到国内领先、国际先进。为多行业数据安全把关，在金融、能源、交通、政法、电信、政务、海外、社保、信用、建筑、制造等行业提供优秀解决案例，推动全球数字化浪潮。39 达梦数据股权架构达梦数据ISV战略合作伙伴DM8架构深耕数据库四十余年，坚持实现自主可控产品体系万达信息国内领先的智慧城市整体解决方案提供商，全国首家整体通过CMMI5（软件能力成熟度模型最高等级）认证的企业，2019年中国人寿成为第一大股东。业务领域涵盖医疗卫生、智慧政务、市场监管、民生保障、城市安全、智慧教育、ICT信息科技创新、健康管理和智慧城市公共平台的建设与运营。其中，卫生健康、民生保障、智慧城市公共平台等公司业务服务全国8亿人口。伴随着疫情政策的调整，为后疫情时代发展做准备。公司拓展公共卫生以及区域卫生信息化建设市场，依托人工智能技术，推动全生命周期健康管理、全流程便捷就医的场景实践。同时，大力推进数字化、网络化、智能化发展，构建“数字底座关键应用场景”为核心的城市运行产品板块。万达信息企业技术中心支撑公司在原有业务基础上转型升级成“3 2”业务结构，其中“3”基于传统业务，包括大政务、大医卫、以及信创板块；“2”是创新战略项目，智慧城市和健康管理。3.5 万达信息：医疗、智慧城市等数据要素基础完备40 历史沿革智慧医卫中“三医联动”协同框架3.5 万达信息：医疗、智慧城市等数据要素基础完备“3”基于传统业务：1.智慧医疗：二十余年发展，形成了覆盖医疗保障、药品管理、区域卫生、公共卫生、医疗服务、基层卫生等领域全线产品和解决方案。2.智慧政务：上海行业市场的基础上，打造以“物联、数联、智联”为特征的数字底座，搭建数据驱动的数字城市基本框架，形成“数据资源运营应用场景模型”的数据服务体系。覆盖“一网通办”“一网统管”的政务服务、以及城市安全、民生服务、教育文创领域。3.ICT 业务：ICT 业务通过信息技术应用创新、云计算、大数据、人工智能、网络安全、数字园区等创新技术驱动和升级业务革新。提供基于新 IT 架构的智慧解决方案，以及全生命周期的综合 IT 服务。“2”创新战略项目：1.智慧城市（市民云）业务：公司智慧城市业务主要以市民云为载体，搭建可信的“互联网城市服务”平台，构建“一体两翼”可信互联网核心价值链，提供覆盖市民全生命周期的各项服务。2.健康管理业务：主要围绕两点（1）健康云（2）蛮牛健康：聚焦健康管理与保险科技领域，基于 AI 及大数据技术，搭建健康筛查、健康计划、医疗服务、健康商城、生活检测、金融保险六层架构，搭建全生命周期、全流程的健康管理服务平台，为用户及行业客户提供全流程健康管理和精准保险科技服务。41 ICT业务市民云一站式“互联网城市服务平台”上海钢联是全球领先的大宗商品及相关产业数据服务商之一，并拥有国内千亿级 B2B 钢材交易智慧服务电商平台。产业数据业务服务：覆盖黑色金属、有色金属、能源化工、建筑材料、农产品五大行业，并延伸至新能源、新材料、再生能源。以价格为核心，直观反映市场变化。构建了围绕价格波动的多维度数据体系，涵盖宏观、供给、流通、需求等，深度挖掘价格波动背后的数据逻辑。公司“钢联大宗商品价格”、隆众资讯的“隆众大宗商品价格”、“隆众能源商品价格”、“隆众化工商品价格”、“隆众橡塑商品价格”均已挂牌上海数据交易所。钢材交易服务：钢铁行业。钢银电商平台是国内大型 B2B 钢铁全产业链智慧服务平台。整合产业链资源，以交易为核心构建了钢铁全产业链智慧生态服务体系，依托互联网、物联网、大数据、云计算等新兴技术优势，创新打造了“交易供应链”双轮驱动商业模式，为客户提供支付结算、仓储、物流、加工等一系列增值服务。3.6 上海钢联：钢铁行业数据要素全产业链布局42 公司业务结构公司产品体系3.6 上海钢联：钢铁行业数据要素全产业链布局43 上海钢联数据采编示意图主要驱动：1、政策有力推动 2、“Mysteel”品牌影响力扩大，进行大宗商品及相关产业基础数据的采集、调研，成为了业界值得信赖的关键数据来源 3、产业数据价值洞见 4、“平台服务”业务模式成熟，以交易为核心，构建了数据信息、交易结算、仓储价格、物流配送、SaaS 软件、供应链服务于一体的钢铁全产业链智慧生态型服务体系 5、市场开拓增强，始终坚持以用户为中心。钢炼数据服务：致力于为大宗商品金融机构及产业用户提供权威的数据服务，助攻用户做出准确、及时的评估和决策。推出EBC(Enterprise Business Capability，即企业业务能力）以云计算、大数据、物联网、人工智能技术为客户赋能，助力提升业务能力和数字化转型。其产品主要包括数据资产管理系统、大数据市场分析决策系统、智能投研系统、政企智慧大屏系统等。同时具备提供解决方案的能力，主要应用在生产制造行业、贸易行业、金融行业、政府/机构。上海钢联上海钢联EBCEBC平台大数据市场分析决策系统平台大数据市场分析决策系统云赛智联是一家以云计算与大数据、行业解决方案及智能化产品为核心业务的专业化信息技术服务企业，公司以“成为中国一流的智慧城市综合解决方案提供商和运营商”为战略愿景，主动服务于上海全面提升城市治理现代化水平战略。上海国资委为实控人，第一大股东为上海仪电集团合计间接持有公司34.53%股份。公司持续加强科技创新工作，深化全链能力。2022上半年公司研发投入1.65 亿元，占营业收入的 8.73%。2022 年，云赛智联继续保持公司战略定力，坚持高质量发展，不断聚焦主业，专注于为 ToG 和 ToB 客户提供从“顶层规划、深化设计、项目实施”到“运营运维、标准规范”的数字化转型全链服务。坚持“做优IDC、做强云计算、做深大数据，布局人工智能”作为发展战略重点，重点推进以云计算/大数据、行业解决方案及智能化产品为核心业务的科技创新工作。公司已成为上海市大数据中心数据资源平台总集成商和运维商、上海市大数据中心数据运营平台总运营商。3.7 云赛智联：参与上海“大数据资源平台”建设与运营44 上海市国有资产监督管理委员会上海仪电（集团）有限公司云赛信息（集团）有限公司上海仪电电子（集团）有限公司云赛智联股份有限公司1000%6.500(.03%股权结构云赛智联组织架构公司响应国家推动工业化、信息化融合发展要求和上海城市数字化转型要求，参与上海市大数据资源平台的建设与运营，全力推进上海市、区两级部分“一网通办、一网统管”的平台建设，同时承接了各类数据汇聚、数据治理、数据运营、数据分析挖掘等项目。云服务大数据业务板块：打造公司城市数字化转型的新型数字底座，新建松江大数据中心第一阶段项目投入运营，正加快建设大数据中心110KV 电力用户站，为数据中心扩容做好分准备。拥有上海徐汇、宝山、松江三座高等级数据中心，已初步形成新型数字底座的联动优势。行业解决方案业务板块：涉及智慧安防、智慧教育、智慧水务、食品安全溯源、智慧电梯等多个民生领域。2022年，公司中标世博文化公园、徐家汇体育公园等重大项目，在全市 2,000 多个重要场所部署云赛智联“数字哨兵”系统。智能化产品业务板块：旗下上海仪电科学仪器股份有限公司是国内第一家分析仪器厂，公司“雷磁”电化学仪器品牌创建于1940年，是上海市著名商标，迄今为止“雷磁”品牌已拥有六大类二十小类，主营仪器 150 余型，传感器 180 余款。公司是国内船用导航雷达的重要制造商。3.7 云赛智联：参与上海“大数据资源平台”建设与运营45 上海公共数据仪表盘信息电子图上海科技网松江大数据计算中心110KV用户变电站3.8 中远海科：航运系“船视宝”产品46 中远海科是中国智能交通和交通信息化领域的开拓者之一，以智慧交通为基础依托中国海运集团开展航运信息化领域相关业务。随着国家“一带一路”战略提出，持续加大在港航自动化领域的投入。凭借自身行业优势，充分利用移动互联网、大数据、人工智能等技术，围绕智慧交通、智慧海运、智慧物流打造成为一流的智慧交通和航运信息化服务商。同时公司立足于上海区域，不断深耕智慧安防、平安城市的安防建设。目前公司正在加快业务的转型升级，持续推进由项目型业务为主向平台型、产品型业务为主的业务模式切换。国务院中国远洋海运集团有限公司中国海运集团有限公司上海船舶运输科学研究所有限公司中远海运科技股份有限公司其他股权结构10000H.93Q.07%主要业务业务具体内容智慧交通智慧公路云平台、高速公路收费综合业务平台、智慧公路管养平台、城市治理数字化运营平台、交通事件检测系统、车载道路病害智能检测系统。智慧航运船视宝平台、航运管理平台、船员管理平台、集装箱资产管理数字化运营平台、云计算平台、财务管理解决方案。智慧物流数据集成平台、物流供应链数字化管控平台、船舶岸电系统、船舶航行主动安全系统、5G智慧港口数字孪生系统、基于5G网络的集装箱轮胎吊远控系统。智慧安防公安智能视频联网平台、公安图像智能化应用平台、智能图像运维平台。3.8 中远海科：航运系“船视宝”产品47 核心竞争力：1.业务布局合理：以信息化、智能化和数字化为显著特征的智慧产业，以“连接数据智能”为基础，以“平台产品服务”为模式，为行业客户提供端到端的数字化、智能化解决方案，建设面向行业服务的基础数字化平台。2.创新驱动有力：公司在智能交通和信息化领域积累了丰富的技术开发和项目建设经验，形成了较强的自主研发能力，拥有满足不同客户的个性化需求的服务能力。3.品牌声誉良好：荣获多项国家级和省部级奖项，业务覆盖全国二十多个省、自治区、直辖市，公司以服务质量可靠著称，在智慧交通行业内具有较高的知名度。4.客户资源稳定：与各地区交通运输管理部门、高速公路投资建设单位建立良好合作关系，并参与全国高速公路信息化系统建设。5.企业背景雄厚：间接控股股东中国远洋海运集团是世界最大综合航运企业，全力打造世界一流的全球综合物流供应链服务生态。智慧航运平台化产品“船视宝”（基于AIS数据）平台成为上海数据交易所首批挂牌产品。船视宝平台已汇聚全球约 24 万艘商船290 亿条船位数据，覆盖全球 5000 余个港口、4 万多个泊位，识别动态数据 6000 多万条，开放 API 接口 650 个左右，累计调用近 4 亿次。产品聚焦五个核心维度：船舶、港口、航线、探索、大数据。目前，产品主要通过API,SaaS和定制化项目的方式对行业提供服务。服务主要面向三个方向：船舶和船队管理、面向全球供应链服务、航运大数据分析。船视宝系列产品船视宝系列产品基于基于AISAIS的航运数据的航运数据中台中台04投资建议和风险提示484.1 投资建议我们认为，国家数据局的组建是今年两会最超预期的政策之一，数据要素数字经济将成为今年最重要的投资主线，数据要素产业链中数据持有方、数据开发商（云平台建设）、数据运营商、技术支持及配套服务方等四大环节有望受益，相关受益标的包括：1.国资云及数据开发商（太极股份，深桑达、易华录）；2.三大运营商（中国移动、中国电信、中国联通）；3.数据运营商（上海钢联、航天宏图、云赛智联）；4.数据加工（海天瑞声、四维图新、拓尔思）。49资料来源：华西证券研究所4.1 投资建议50，注：盈利预测均为wind一致预期相关公司估值（2023年3月14日）：业务股票名称EPS（元/股）PE归母净利润CAGR2022E2023E2024E2022E2023E2024E2021-2024E002368.SZ太极股份0.740.911.1564.3151.9941.2022.110032.SZ深桑达A-0.010.340.48-2613.45102.0172.1714.9800212.SZ易华录0.200.350.83162.8791.2638.50248.882152.SZ广电运通0.330.420.4829.9026.8823.4413.420536.SH中国软件0.280.590.98265.65129.1776.92104.983138.SH海量数据0.070.150.26330.91168.6596.2685.99h8031.SH星环科技-U-2.75-1.16-0.26-40.43-80.68-362.5149.5900229.SZ拓尔思0.400.520.6557.0043.8834.7928.070602.SH云赛智联0.240.290.3645.3636.6529.9924.0500226.SZ上海钢联0.720.911.2245.4436.0326.9722.332401.SZ中远海科0.530.660.8032.6026.3221.6323.74h8023.SH安恒信息-3.301.903.45-62.3109.7460.32170.0300168.SZ万达信息-0.020.080.17-529.74125.3761.9950.950850.SH电科数字0.880.971.0926.4528.7725.3932.38h8787.SH海天瑞声0.731.252.7286.51134.6662.0654.44%4.2 风险提示1）政策落地不及预期；2）相关制度完善不及预期；3）数字经济发展不及预期；4）市场系统性风险等。51资料来源：华西证券研究所免责声明52分析师分析师简介简介刘泽晶：首席分析师，2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名，10年证券从业经验。刘熹：计算机行业分析师。上海交通大学硕士，曾任职于新时代证券，浙商证券。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/

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兴森科技 - 公司研究报告 - 领先的IC基板助力国产先进封装&高性能芯片上市 - 230315（38页）.pdf

兴森科技(002436)/元件/公司深度研究报告/2023.03.15 请阅读最后一页的重要声明！IC 载板龙头助力国产先进封装及高算力芯片腾飞证券研究报告投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点基本数据基本数据 2023-03-14 收盘价(元)11.29 流通股本(亿股)15.00 每股净资产(元)3.80 总股本(亿股)16.90 最近 12 月市场表现分析师分析师张益敏 SAC 证书编号：S0160522070002 相关报告先进封装带来国产先进封装带来国产 IC 载板配套黄金机遇：载板配套黄金机遇：自 2019 年 5 月份美国政府对中国科技公司实施制裁以来，国内手机、服务器等先进制程芯片逐步被断供，中国大陆厂商被迫走上芯片自制之路。国产芯片制造技术落后国际先进制程约 3-4 代，此时先进封装有望助力国内芯片制造弯道超车。Chiplet、2.5D/3D等先进封装刺激 IC 载板需求爆发，国产载板厂商有望成为国产芯片制程提升的重要参与者。ChatGPT 等等 AI 技术应用带动芯片算力及技术应用带动芯片算力及 GPU 需求大幅提升，利好相需求大幅提升，利好相关配套的关配套的 ABF载板：载板：GPT-3.5 在训练中使用了微软专门建设的 AI 计算系统，由 1 万个英伟达 V100 GPU 组成的高性能网络集群。随着 AI 技术相关应用的逐步商业化，将对算力需求带来新的增量。长久来看，美国对中国高端 GPU的禁售，利好国产 GPU 及 AI 芯片的发展，同步带动国内载板厂完成国产替代。兴森科技作为国内载板龙头，有望今年在兴森科技作为国内载板龙头，有望今年在 ABF 载板领域实现突破载板领域实现突破：公司作为本土 IC 封装基板行业的先行者之一，自 2012 年开始投资布局 IC 封装基板业务，在薄板加工能力、精细线路能力方面居于国内领先地位。珠海基地在 2022 年 12 月开始试生产，16 层以上高端 FCBGA 载板可保持一定良率，预计在 2023 年二季度完成客户认证，三季度实现量产，目标达 50%良率。广州基地目前已完成厂房封顶，正在进行厂房装修，预计 2023 年四季度开始试生产。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 55.59/75.47/101.12 亿元，归母净利润 5.05/5.17/9.90 亿元。截至 2023/3/14 对应 PE 分别为37.77/36.87/19.27 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：新产品 ABF 载板研发导入不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)4035 5040 5559 7547 10112 收入增长率（%）6.07 24.92 10.29 35.77 33.99 归母净利润（百万元）522 621 505 517 990 净利润增长率（%）78.66 19.16-18.74 2.44 91.38 EPS（元/股）0.35 0.42 0.30 0.31 0.59 PE 27.03 33.33 37.77 36.87 19.27 ROE（%）15.86 16.52 8.28 7.82 13.02 PB 4.28 5.54 3.13 2.88 2.51 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -26%-10%6!7S%兴森科技沪深300上证指数元件谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介公司简介.6 1.1 公司概况公司概况.6 1.2 管理层及股东情况管理层及股东情况.7 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况.8 1.4 公司坚持研发与创新，不断吸纳高端专业人才公司坚持研发与创新，不断吸纳高端专业人才.10 2 IC 载板：下游市场高景气度推动需求上升，供给端国产替代空间广阔载板：下游市场高景气度推动需求上升，供给端国产替代空间广阔.11 2.1 摩尔定律逼近极限，先进封装成为未来发展趋势摩尔定律逼近极限，先进封装成为未来发展趋势.12 2.2 BT 载板：下游存储芯片市场规模发展迅速，载板：下游存储芯片市场规模发展迅速，5G 进一步带动射频器件需求进一步带动射频器件需求.15 2.3 ABF 载板：高算力芯片与服务器推动发展，载板：高算力芯片与服务器推动发展，ABF 载板供不应求载板供不应求.18 2.4 行业集中度高，供给端国产替代为必经之路行业集中度高，供给端国产替代为必经之路.21 2.5 公司布局公司布局 IC 载板业务，载板业务，ABF 载板为战略方向载板为战略方向.23 3 PCB：样板、小批量板龙头企业，业务稳定增长：样板、小批量板龙头企业，业务稳定增长.24 3.1 PCB：电子系统产品之母，产值稳定上升：电子系统产品之母，产值稳定上升.24 3.2 下游领域快速崛起，推动行业向高端化发展下游领域快速崛起，推动行业向高端化发展.27 3.3 上游配套产业成熟，供应充足产量稳定增长上游配套产业成熟，供应充足产量稳定增长.30 4 半导体测试板半导体测试板.31 4.1 半导体测试板作用介绍半导体测试板作用介绍.31 4.2 半导体测试板需求半导体测试板需求.32 4.3 测试板业务国内领先，广州基地扩产，重回增长轨道测试板业务国内领先，广州基地扩产，重回增长轨道.33 5 收入预测与估值收入预测与估值.34 5.1 分业务收入预测分业务收入预测.34 5.2 盈利预测与估值盈利预测与估值.35 6 风险提示风险提示.36 图图 1.公司发展公司发展沿革沿革.6 图图 2.印刷电路板产业链印刷电路板产业链.7 图图 3.集成电路产业链集成电路产业链.7 图图 4.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 22H1）.7 内容目录图表目录 oOpOWWdUbZeUqUfWzW9P8QbRmOnNnPnOeRmMtQlOrQqN8OnMxPwMoPuNMYoMzQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告图图 5.公司营业收入（亿元）公司营业收入（亿元）.9 图图 6.公司公司净利润（亿元）净利润（亿元）.9 图图 7.各业务毛利率情况各业务毛利率情况.10 图图 8.可比公司毛利率情况可比公司毛利率情况.10 图图 9.北京揖斐电公司发展历程北京揖斐电公司发展历程.11 图图 10.半导体封装发展历史半导体封装发展历史.12 图图 11.封装基板产品图封装基板产品图.12 图图 12.FC-CSP 切面结构切面结构.12 图图 13.先进工艺设计成本先进工艺设计成本(百万美元百万美元).13 图图 14.每产出平方毫米成本增幅每产出平方毫米成本增幅.13 图图 15.摩尔定律推进速度减缓摩尔定律推进速度减缓.13 图图 16.X-cube 发展发展.13 图图 17.全球先进封装市场规模全球先进封装市场规模(亿美亿美元元).14 图图 18.中国先进封装市场规模中国先进封装市场规模(亿元亿元).14 图图 19.Chiplet 技术示意图技术示意图.15 图图 20.中国先进封装市场规模中国先进封装市场规模(亿元亿元).15 图图 21.WB-BGA 封装环节成本构成封装环节成本构成.15 图图 22.全球封装基板市场规模全球封装基板市场规模(亿美元亿美元).15 图图 23.BT 载板与载板与 ABF 载板产品图载板产品图.16 图图 24.ABF 应用领域应用领域.16 图图 25.2021 年全球存储芯片细分产品占比年全球存储芯片细分产品占比.16 图图 26.全球存储芯片市场规模全球存储芯片市场规模(亿美元亿美元).16 图图 27.中国存储芯片市场规模中国存储芯片市场规模(亿元亿元).17 图图 28.2020 年年 DRAM 市场格局市场格局.17 图图 29.高通高通 5G NR 毫米波设计方案毫米波设计方案.18 图图 30.AiP 封装结构示意图封装结构示意图.18 图图 31.全球全球 ABF 载板市场销售额载板市场销售额(亿美元亿美元).18 图图 32.全球全球 ABF 载板销量载板销量(千平方米千平方米).18 图图 33.预计预计 2023 年年 ABF 载板下游应用领域比例载板下游应用领域比例.19 图图 34.全球全球 PC 出货量出货量(亿台亿台).19 图图 35.全球全球 Ai 芯片市场规模芯片市场规模(亿美元亿美元).20 图图 36.中国中国 Ai 芯片市场规模芯片市场规模(亿元亿元).20 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告图图 37.OpenAI GPT 模型训练过程模型训练过程.20 图图 38.GPT 模型参数量模型参数量.20 图图 39.全球服务器出货量全球服务器出货量(万台万台).21 图图 40.中国服务器出货量中国服务器出货量(万台万台).21 图图 41.2019 年全球封装年全球封装基板产能分布基板产能分布.21 图图 42.2020 年全球封装基板行业竞争格局年全球封装基板行业竞争格局.21 图图 43.ABF 载板供需缺口载板供需缺口.22 图图 44.公司公司 IC 封装基板业务营业收入封装基板业务营业收入.23 图图 45.PCB 研发生产阶段及用途研发生产阶段及用途.25 图图 46.公司产品公司产品 PCB 展示展示.25 图图 47.全球全球 PCB 产值规模及增长情况产值规模及增长情况.26 图图 48.中国大陆中国大陆 PCB 产值规模及增长情况产值规模及增长情况.26 图图 49.中国中国 5G 基站建设数量基站建设数量.27 图图 50.中中国国 Mini LED 背光模组市场规模背光模组市场规模(亿元亿元).28 图图 51.全球光模块市场规模预测全球光模块市场规模预测(亿美元亿美元).28 图图 52.PCB 产能产能(万平方米万平方米/年年).29 图图 53.PCB 业务子公司营业收入业务子公司营业收入(亿元亿元).29 图图 54.覆铜板结构覆铜板结构.30 图图 55.中国覆铜板产量中国覆铜板产量(亿平方米亿平方米)及增速及增速.30 图图 56.LME 铜价走势图铜价走势图.30 图图 57.半导体测试板应用环节半导体测试板应用环节.31 图图 58.测试板产品种类示意图测试板产品种类示意图.31 图图 59.探针卡剖面图探针卡剖面图.32 图图 60.老化测试浴盆曲线老化测试浴盆曲线.32 图图 61.半导体测试设备市场规模半导体测试设备市场规模(亿美元亿美元).32 图图 62.全球探针卡市场规模全球探针卡市场规模(亿美元亿美元).32 图图 63.半导体测试板业务营业收入半导体测试板业务营业收入(亿元亿元).33 图图 64.子公司子公司 Harbor 营业收入营业收入(亿元亿元).33 表表 1.激励对象解除限售条件的业绩考核目标激励对象解除限售条件的业绩考核目标.8 表表 2.募投资金及用途募投资金及用途.10 表表 3.中国大陆厂商投资扩产封装基板项目中国大陆厂商投资扩产封装基板项目.22 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告表表 4.FCBGA 封装基板项目规划封装基板项目规划.24 表表 5.5G 基站价值量测算基站价值量测算.27 表表 6.公司分业务收入预测公司分业务收入预测.34 表表 7.可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023/3/14）.35 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介公司简介 1.1 公司概况公司概况深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司成立于深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司成立于 1999 年，成立初期以年，成立初期以 PCB 样板业样板业务为主业，于务为主业，于 2010 年在深交所中小企业板上市。年在深交所中小企业板上市。2012 年公司增资 Fineline,取得25%股权，期间多次增资，最终于 2021 年完成 100%股权控股 Fineline。2015 年公司取得 Xcerra Corporation 半导体测试板的相关业务。经过多年的业务布局，目前公司已成为国内知名的印制电路板样板、快件、小批量板的设计及制造服务商，为该细分领域的龙头企业。同时作为国内本土 IC 封装基板行业的先行者之一，公司于 2012 年投资进入 IC 封装基板行业，通过多年持续的研发投入，在市场、技术工艺、团队、品质等方面均已实现突破和积淀。在薄板加工能力、精细路线能力方面居于国内领先地位，目前与国内外主流的芯片厂商、封装厂均已建立起合作关系。图1.公司发展沿革数据来源：公司公告，财通证券研究所公司主营业务专注于印刷电路板产业，围绕传统公司主营业务专注于印刷电路板产业，围绕传统 PCB 业务和半导体业务两大主业务和半导体业务两大主线展开线展开。PCB 业务采用 CAD 设计、制造、SMT 表面贴装和销售一站式服务的经营模式，聚焦于样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装，持续聚焦于客户满意度提升、大客户突破和降本增效。半导体业务聚焦于 IC 封装基板及半导体测试板业务，其中 IC 封装基板采用设计、生产、销售的经营模式，主要应用于存储芯片、应用处理器芯片、射频芯片等领域；半导体测试板提供设计、制造、表面贴装、销售的一站式服务经营模式，产品应用于晶圆测试到封装后测试的各流程中。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告图2.印刷电路板产业链图3.集成电路产业链数据来源：兴森科技可转债募集说明书，财通证券研究所数据来源：兴森科技可转债募集说明书，财通证券研究所 1.2 管理层及股东情况管理层及股东情况公司股权结构清晰公司股权结构清晰稳定稳定。截至公司2022年半年报，公司董事长邱醒亚持股16.42%，为公司实际控制人。邱醒亚先生自 2005 年 7 月起担任公司董事长、总经理至今，深耕于 PCB 行业，对此行业有着深刻的了解，带领公司在 PCB 行业逐步发展到如今的龙头地位。除董事长邱醒亚外，第二第三大股东晋宁与叶汉斌持股比例分别为 4.50%和 4.25%。公司管理层团队人才济济，有着丰富的一线工作经验。副总经理刘湘龙与乔书晓先生均从基层干起，担任过技术员、工程师，对业务有深刻的经验。图4.公司股权结构（截至 22H1）数据来源：公司公告，财通证券研究所公司实施员工持股计划，对核心团队进行股权激励，提升团队凝聚力。公司实施员工持股计划，对核心团队进行股权激励，提升团队凝聚力。2021 年 7月，公司出台了员工持股计划，参与员工的范围为公司董事(不包含独立董事)、高级管理人员和核心骨干员工，持有的股票规模为 1487.90 万股，占公司当时总股本的 1%，拟筹集资金总额上限为 7439.50 万元。员工持股计划 2021 年度摊销费用约为 2625.52 万元，2022 年度摊销费用约为 4951 万元。员工持股计划有利于公司实现长期发展目标，建立和完善员工、股东的利益共享机制。持股计划规定，所持股票权益将自标的股票过户至员工持股计划名下之日起的 12 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告个月、24 个月、36 个月后分三期解锁，解锁比例分别为本持股计划所持标的股票总数的 30%、30%、40%。目前第一个锁定期已于 2022 年 8 月 17 日届满，根据业绩考核指标，公司 2021 年归母扣非净利润为 5.9 亿元，相较于 2020 年的 2.92亿元上涨了 102.46%，实现了自 2010 年上市以来最大的扣非净利润增幅，可解锁本持股计划所持标的股票总数的 30%，即 446.37 万股。根据 2022 年三季报显示，2022 年初至三季度已实现归母扣非净利润约 4 亿元，与 2021 年相加已超过了 20年的 290%，第二个归属期考核指标也有望达成。表1.激励对象解除限售条件的业绩考核目标归属期业绩考核指标对应目标第一个归属期 2021 年归母扣非净利润较 2020 年归母扣非净利润增长不低于 30%3.795 亿元第二个归属期 2022 年归母扣非净利润较 2020 年归母扣非净利润增长不低于 60%，或者 2021 年和 2022 年归母扣非净利润合计不低于 2020 年归母扣非净利润的 290%4.670 亿元第三个归属期 2023 年归母扣非净利润较 2020 年归母扣非净利润增长不低于 90%，或者 2021 年至 2023 年归母扣非净利润合计不低于 2020 年归母扣非净利润的 480%5.546 亿元数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况在营收端，公司营业收入保持在营收端，公司营业收入保持稳定增长稳定增长，PCB 传统业务平稳增长，半导体业务维传统业务平稳增长，半导体业务维持高景气度，全力推动扩产持高景气度，全力推动扩产。自 2018 年起，公司发展态势良好，保持稳定的营收增长速度。2021 年公司营业收入实现 50.4 亿元，同比增加 24.92%，营收稳定增长，这主要得益于 2021 年全球疫情阶段性缓解，市场整体需求有所回暖。2022年全球经济增长态势放缓，国内疫情多点散发，对于制造业需求有所冲击，公司增速有所放缓，2022年截止至三季度，公司营业收入达41.51亿元，同比增长11.7%。在盈利能力方面，自在盈利能力方面，自 2020 年以来公司盈利能力大年以来公司盈利能力大幅提升。幅提升。2020 年公司净利润大幅增长主要原因在于转让子公司上海泽丰股权贡献税收投资收益约 22,638 万元。2021 年公司克服了疫情反复、原材料价格大幅上涨的负面影响，实现了 6.21 亿元的净利润，同比增长 19.16%，5.91 亿元的归母扣非净利润，同比增长 102.46%，增长幅度自 2010 年上市以来最快。而 2022 年由于俄乌冲突导致能源价格大涨、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告大宗商品价格高位波动，成本大幅上行，净利润增速有所放缓，截止至 2022 年三季度，公司实现净利润 5.18 亿元，同比增长 5.84%，归母扣非净利润 4 亿元，同比下降 15.68%。图5.公司营业收入（亿元）图6.公司净利润（亿元）数据来源：巨潮资讯网，财通证券研究所数据来源：巨潮资讯网，财通证券研究所公司成本管理有效，总体毛利率处行业领先地位，公司成本管理有效，总体毛利率处行业领先地位，PCB 业务毛利率稳定，半导体业务毛利率稳定，半导体测试板与测试板与 IC 封装基板业务毛利率有所波动封装基板业务毛利率有所波动。分业务来看，公司的主营业务 PCB印刷电路板业务毛利率常年保持在 30%以上，自 2018 年起毛利率逐年缓步提升，2021 年达到 33.13%，而 2022 年受到俄乌冲突的冲击，原材料价格有所上涨，毛利率下滑至 30.16%。2021 年半导体测试板业务毛利率有所下滑，主要原因为Harbor 受到美国本土疫情的影响以及受到美国本土通胀压力上升影响。2021 年 IC封装基板业务的毛利率从 2020 年的 13%增长至 26.35%，IC 封装基板业务呈现产销两旺的格局，广州基地2万平米/月的产能实现满产满销，良率保持在96%左右。与行业内可比公司比较，深南电路综合毛利率在 25%左右，博敏电子综合毛利率在 15%-20%左右，景旺电子的综合毛利率近两年有所下滑，至 22.03%。而兴森科技的综合毛利率保持在 30%左右，处于行业领先地位，这主要得益于兴森科技持续的研发投入使其产品在行业内有竞争优势，同时维持较高的产能利用率，不断提升产品良率也抬升了公司毛利率。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告图7.各业务毛利率情况图8.可比公司毛利率情况数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：东方财富网，财通证券研究所 1.4 公司坚持研发与创新公司坚持研发与创新，不断吸纳高端专业人才不断吸纳高端专业人才公司公司始终坚持研发和创新始终坚持研发和创新的理念的理念，募集资金投资项目，完成产业链一体化布局募集资金投资项目，完成产业链一体化布局。兴森科技所处的线路板行业为技术、人才、资金密集型行业，强大的技术研发能力是公司保持市场竞争力和行业地位的关键。近三年，中美贸易摩擦带动了 PCB国产化的进程，为我国 PCB 企业引来了快速发展机遇。公司于 2020 年 7 月向社会公开发行面值总额为 26890 万元的可转换公司债券，限期 5 年，募集资金用于广州兴森刚性电路板项目。于 2021 年 3 月召开股东大会，通过非公开发行 A 股股票的预案，拟募集资金 20 亿元，其中 14.5 亿元用于宜兴硅谷印刷线路板二期工程项目，1.5 亿元用于广州兴森集成电路封装基板项目，4 亿元用于补充流动资金以及偿还银行贷款。表2.募投资金及用途募集方式项目名称项目投资额(万元)拟投入募集资金(万元)可转债广州兴森快捷电路科技有限公司二期工程建设项目刚性电路板项目 50443.80 26890.00 非公开发行A 股股票宜兴硅谷印刷线路板二期工程项目 157966.52 145000.00 广州兴森集成电路封装基板项目 36227.44 15000.00 补充流动资金及偿还银行贷款 40000.00 40000.00 数据来源：公司公告，财通证券研究所公司于公司于 2022 年年 12 月月 16 日召开会议，审议通过了关于收购股权的议案，同意日召开会议，审议通过了关于收购股权的议案，同意兴森投资以兴森投资以 176.61 亿日元亿日元(8.7 亿元人民币亿元人民币)收购揖斐电株式会社持有的揖斐电电收购揖斐电株式会社持有的揖斐电电子子(北京北京)有限公司有限公司 100%股权。股权。北京揖斐电专注于面向移动通讯用印刷电路板产品，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告以高性能微小导孔和微细线路的高密度互连电路板(普通 HDI 和 Anylayer HDI)为主要产品。IBIDEN 总部出售北京揖斐电的原因在于总部业务聚焦于 FCBGA 载板，逐步收缩业务，而北京揖斐电与 FCBGA 业务关联度不大，因此将北京揖斐电以净资产扣除股东分红与员工补偿金后大约 8.7 亿元人民币出售。本次收购使得兴森科技公司获得了成熟的产能和团队，从产品结构上实现了协同互补，新增 HDI、类载板完成全产品布局。收购对原有扩产计划暂无影响，收购后以独立销售为主，保持业务稳定，之后逐步在研发体系、销售层面进行整合，实现协同效益。在客户层面，本次收购有助于让兴森科技进入高端市场，加强公司对于高端产品的布局。图9.北京揖斐电公司发展历程数据来源：北京揖斐电官网，财通证券研究所 2 IC 载板：下游市场高景气度推动需求上升，供给载板：下游市场高景气度推动需求上升，供给端国产替代空间广阔端国产替代空间广阔 IC 载板即封装基板，随着高端封装技术的不断进步而发展，是封装环节中的重要载板即封装基板，随着高端封装技术的不断进步而发展，是封装环节中的重要材料材料。封装环节位于半导体制造的后道工序，通过封装工序引出晶粒 I/O 焊盘上的电子信号，并制作引脚/焊球，实现电气互连并测试芯片是否能正常工作。封装基板主要起到两个作用，一是为芯片提供支撑保护，增强芯片的散热能力；二是帮助上层芯片与下层电路板进行电气与物理连接，实现功率分配、信号分配，沟通芯片内部与外部电路等功能。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告图10.半导体封装发展历史数据来源：anysilicon，半导体行业观察，财通证券研究所根据封装技术的不同，公司的封装基板主要包括根据封装技术的不同，公司的封装基板主要包括 SiP、CSP、PBGA、FC-CSP 等等。SiP 即系统级封装基板，根据应用场景将多个功能晶圆集成在一个封装内，实现一个基本完整的功能，多用于手持设备与可穿戴设备中。CSP 即芯片级封装基板，指的是封装产品面积约为芯片面积的 1.2 倍的封装类型，产品尺寸小，厚度薄，多用于手机、平板设备。PBGA 即塑料焊球阵列封装基板，将焊球置于基座上，电气性能与热性能优良，多用于微处理器、控制器、数字电视中。FC-CSP 即晶片尺寸型覆晶基板，在倒装的状态下通过凸点与基板互连，引脚数高、电气互连距离短，信号损失小，多用于服务器、消费类电子中。图11.封装基板产品图图12.FC-CSP 切面结构数据来源：兴森科技可转债募集说明书，财通证券研究所数据来源：京瓷官网，财通证券研究所 2.1 摩尔定律逼近极限，先进封装成为未来发展趋势摩尔定律逼近极限，先进封装成为未来发展趋势摩尔定律的迭代速度逐渐放缓，摩尔定律的迭代速度逐渐放缓，7nm 节点发展遭遇瓶颈。节点发展遭遇瓶颈。自 1965 年摩尔定律提出以来，信息技术的高速发展很大程度归因于摩尔定律的持续。摩尔定律指的是谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告每过 18-24 个月，集成电路芯片上所集成的电路数目翻一番，即芯片的性能提高一倍，同等性能的芯片成本下降一半。但是摩尔定律不可能永久持续，随着芯片工艺节点的发展，芯片的研发费用和厂房建设成本飞速上升。根据半导体技术研究机构 Semiengingeering 统计的数据显示，开发 28nm 节点芯片投入为 5130 万美元，而开发 16nm 节点则翻倍至 1 亿美元；到 7nm 节点达到了 2.97 亿美元，5nm节点达到 5.42 亿美元，研发费用迅速增长。AMD 的研究图表也显示，从 16nm发展到 7nm 和 5nm 过程中，成本的增幅相较于从 45nm 发展到 16nm 而言有明显上升。图13.先进工艺设计成本(百万美元)图14.每产出平方毫米成本增幅数据来源：Semiengingeering，半导体行业观察，财通证券研究所数据来源：AMD，半导体行业观察，财通证券研究所传统制程技术传统制程技术的发展渐渐无法满足芯片性能提升的需求，先进封装技术有望超越的发展渐渐无法满足芯片性能提升的需求，先进封装技术有望超越摩尔定律约束，成为新的发展趋势，推动芯片性能进一步提升。摩尔定律约束，成为新的发展趋势，推动芯片性能进一步提升。随着摩尔定律逐步到达极限，进一步提升工艺节点所带来的经济收益小于研发和生产成本，摩尔定律的推进速度逐步减缓。各大厂商开始寻找延续、拓展摩尔定律的手段，先进封装技术成为许多厂商进一步提升芯片性能的选择。2020 年 8 月三星公布了“X-cube”技术，采用 TSV 进行芯片间垂直互联，大幅缩短裸芯片间的信号距离，提高数据传输速度降低功耗。2022 年 10 月，台积电宣布成立 3D Fabric 联盟，协助客户实现芯片级创新的快速迭代，采用 3D 硅堆叠先进封装技术，提升芯片性能。先进封装的优势在于优化连接方式，实现更高密度的集成，也更容易实现异构集成。图15.摩尔定律推进速度减缓图16.X-cube 发展谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告数据来源：ARM，全球技术地图，财通证券研究所数据来源：三星，全球技术地图，财通证券研究所根据根据 Yole 统计数据显示，统计数据显示，2021 年全球先进封装市场规模约为年全球先进封装市场规模约为 375 亿美元，占封亿美元，占封测市场的测市场的 44%。Yole 预计在 2021-2027 年全球先进封装市场规模以 9.66%的年化复合增速增长，在 2027 年达到 650 亿美元。我国先进封装市场在全球的份额占比仍较低，产业升级空间广阔。根据华经产业研究院的数据显示，2021 年中国先进封装市场规模约为399.6亿人民币，同比增长13.7%，约占全球市场规模的16.6%。未来先进封装工艺将成为封测行业增长的新动力。图17.全球先进封装市场规模(亿美元)图18.中国先进封装市场规模(亿元)数据来源：Yole，财通证券研究所数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所先进封装技术中，先进封装技术中，Chiplet 成为我国芯片国产化的必经之路，带动国内封装基板发成为我国芯片国产化的必经之路，带动国内封装基板发展展。由于中美摩擦加剧，一旦中国芯片厂商的芯片算力发展到一定阶段就会被列入未经核实名单，限制国内厂商的半导体设备与技术。国内先进制程受到极大限制，Chiplet 技术能够绕道提升芯片性能，是我国芯片国产替代的必经之路。Chiplet技术是将芯片拆分成多个小芯片，并运用先进封装技术重组成一个完整的系统。Chiplet 技术提升了不同部件的协同效应，增加传输速度与效率。并且由于在缺陷概率一定的情况下，裸芯面积越小，剔除的部分也越小，整体良率就越高，Chiplet 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告技术可以很好地提升芯片良率，降低成本。图19.Chiplet 技术示意图图20.中国先进封装市场规模(亿元)数据来源：智驾网，财通证券研究所数据来源：半导体行业观察，财通证券研究所 IC 载板作为先进封装中不可或缺的材料，未来发展潜力巨大。受益于半导体市场载板作为先进封装中不可或缺的材料，未来发展潜力巨大。受益于半导体市场的高景气度，近年来的高景气度，近年来 IC 载板市场规模发展迅速。载板市场规模发展迅速。IC 载板即封装基板是封装环节的主要成本，在低端封装中占成本的 30%以上，在高端封装中可占成本的 70%。在整个 PCB 行业的细分领域中，近几年封装基板产品是增长速度最快的一类。据Prismark 统计数据显示，2021 年全球封装基板市场规模达到 141.98 亿美元，实现同比增长 39.4%，2022 年预计全球 PCB 增长率为 2.9%，而封装基板市场增长约23%。据 Prismark 预测，2023 年全球 PCB 市场将下降 2%，而封装基板市场可能会实现平缓增长。图21.WB-BGA 封装环节成本构成图22.全球封装基板市场规模(亿美元)数据来源：蓝海商信，财通证券研究所数据来源：Prismark，财通证券研究所 2.2 BT 载板：下游存储芯片市场规模发展迅速，载板：下游存储芯片市场规模发展迅速，5G 进一步带动射频器进一步带动射频器件需求件需求谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告按照基板材料来分类，按照基板材料来分类，IC 载板可分为刚性载板、柔性载板、陶瓷载板三类，其中载板可分为刚性载板、柔性载板、陶瓷载板三类，其中以以 BT 树脂和树脂和 ABF 膜制成的膜制成的 BT 载板和载板和 ABF 载板应用最为广泛。载板应用最为广泛。BT 基板具有高玻璃化稳定、优秀的介电性能、低热膨胀率、良好的力学特征等性能，主要应用于存储，射频类芯片与 LED 散热基板中。ABF 载板基材为 ABF 膜，ABF 膜由日本味之素集团研发并垄断，其具有高耐用性、低膨胀性、易于加工等特征。ABF载板相比于 BT 载板能做到更细线路、更小线宽，被广泛应用于 CPU、GPU 等高算力芯片中。图23.BT 载板与 ABF 载板产品图图24.ABF 应用领域数据来源：礼鼎半导体，财通证券研究所数据来源：财联社，财通证券研究所下游存储芯片市场需求长期保持年下游存储芯片市场需求长期保持年 8%的复合增长率，带动的复合增长率，带动 BT 载板需求持续提载板需求持续提升升。存储芯片是嵌入式系统芯片的概念在存储行业中的具体应用，通过在芯片中嵌入软件实现多功能和高性能，以及对多种协议、硬件和应用的支持。在 BT 载板下游应用中，存储芯片为最主要应用领域，占比大约在 2/3。从细分产品来看，根据 Yole 的统计数据，2021 年 DRAM 和 NAND 占据了超过 95%的市场规模，是存储芯片市场的主要产品。2019 年由于整个集成电路市场行业规模下滑，存储芯片产能过剩，DRAM 与 NAND 芯片价格大跌，整体存储芯片市场规模同比下降33%。自 2019 年至 2021 年，存储芯片市场开始进入复苏阶段，2021 年全球存储芯片市场规模达到 1538 亿美元，同比增长 31%。据 Yole 数据预期，2021 年-2027年全球存储芯片行业市场规模年复合增长率为 8%，有望在 2027 年增长至 2600亿美元，市场发展潜力巨大。图25.2021 年全球存储芯片细分产品占比图26.全球存储芯片市场规模(亿美元)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告数据来源：Yole，立鼎产业研究院，财通证券研究所数据来源：财联社，财通证券研究所存储芯片行业集中度高，目前被海外企业垄断，国产替代空间广阔存储芯片行业集中度高，目前被海外企业垄断，国产替代空间广阔。2017 与 2018年我国存储芯片市场规模发展迅速，同比增速分别为 46.9%与 34.17%，2019 年由于全球存储芯片市场不景气，市场规模下滑 9.6%，2020 与 2021 年需求缓慢回升，2021 年我国存储芯片市场规模达到 3383 亿元，同比增长 11.98%，占全球份额的31%左右。然而存储芯片市场目前被海外企业垄断，以 DRAM 市场为例，2020年三星、SK 海力士、美光的市场份额分别达到 43%，30%，23%，行业 CR3 达到 96%，未来国产替代的空间广阔。图27.中国存储芯片市场规模(亿元)图28.2020 年 DRAM 市场格局数据来源：华海清科招股说明书，财通证券研究所数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所随着随着 5G 技术的不断进步，毫米波技术逐渐成为下一阶段的发展核心方向，在未技术的不断进步，毫米波技术逐渐成为下一阶段的发展核心方向，在未来产生巨额经济效应来产生巨额经济效应。5G 网络主要使用 FR1 频段和 FR2 频段，随着无线通信的发展，全球低频频谱 FR1 频段资源日益稀缺，FR2 频段成为后续探寻方向。FR2频段即毫米波，使用 24GHz-100GHz 的高频毫米波进行通讯，具有更大带宽，更高频率，时延低，容量高的优势。根据 GSMA 发布的 5G 毫米波在中国的机遇白皮书数据统计，预计到 2034 中国使用毫米波频段将产生约 1040 亿美元的经济谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告效应。图29.高通 5G NR 毫米波设计方案图30.AiP 封装结构示意图数据来源：Qualcomm，财通证券研究所数据来源：TrendForce，半导体行业观察，财通证券研究所由于毫米波的频段高，信号容易衰减，需要提高天线集成度，将天线和 PA 等射频前端器件尽可能靠近以减少传输损耗。封装天线技术封装天线技术 AiP 通过封装技术将天线通过封装技术将天线与芯片集成在封装内，实现系统级无线功能，是目前毫米波与芯片集成在封装内，实现系统级无线功能，是目前毫米波 5G NR 的首选封装的首选封装技术。技术。AiP 将 RFIC 与天线通过封装整合为一体，需要利用载板作为承接，目前BT 载板是主要选择方案。AiP 模组内封装组件较多，需要的 BT 载板是其他应用的 4-5 倍，层数也提升至 10 层以上，AiP 技术的发展使 BT 载板需求量进一步攀升。2.3 ABF 载板：高算力载板：高算力芯片与服务器推动发展，芯片与服务器推动发展，ABF 载板供不应求载板供不应求 ABF 载板市场处于供不应求状态，下游新兴领域为载板市场处于供不应求状态，下游新兴领域为 ABF 带来新一轮高景气度带来新一轮高景气度。2010 年之后，由于计算机、笔记本电脑出货量逐步下滑，ABF 载板逐渐需求不振，因此厂商一直没有加大投资扩张产能。而 2018 年以来，电脑需求有所回升，同时受惠于 5G、AI 芯片等新兴领域带来的高算力芯片需求，使 ABF 载板景气度大幅上涨，需求迅速飙升，呈现出供不应求的趋势。ABF 载板价格在 2020 年下半年上涨了 30%-50%，2021 年上涨了 15%。图31.全球 ABF 载板市场销售额(亿美元)图32.全球 ABF 载板销量(千平方米)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告数据来源：QYResearch，财通证券研究所数据来源：QYResearch，财通证券研究所在下游领域方面，立鼎产业研究院预计在下游领域方面，立鼎产业研究院预计 20232023 年年 ABFABF 载板主要应用于载板主要应用于 PCPC 领域，占领域，占比比 47G%，服务器与交换机总计占比，服务器与交换机总计占比 25%，AIAI 芯片和芯片和 5G5G 基站分别占比基站分别占比 10%，7%7%。2019年以来，PC 市场开始回暖，出货量有所回升。自 2010 年之后，PC 市场出货量始终保持稳定状态。而 2020-2021 年由于全球疫情的原因，远程办公、网课的需求使 PC 市场迎来了一波换机潮。全球 PC 出货量在 2020 年同比增长 16.09%，2021年同比增长 15.18%，达到 3.49 亿台，2022 年由于短期需求爆发逐渐结束，出货量同比有所降低但仍然高于疫情之前，达到 2.92 亿台。图33.预计 2023 年 ABF 载板下游应用领域比例图34.全球 PC 出货量(亿台)数据来源：立鼎产业研究院，财通证券研究所数据来源：IDC，财通证券研究所 AI 芯片指专门用于处理计算任务的模块，针对人工智能算法进行特殊加速设计。芯片指专门用于处理计算任务的模块，针对人工智能算法进行特殊加速设计。随着随着 AI 技术的不断发展，技术的不断发展，AI 芯片市场规模迅速上升。芯片市场规模迅速上升。由于深度学习模型与推荐式系统模型复杂度不断提升，对于芯片算力的要求也越来越高，促进了 AI 芯片高速发展。据中商情报网数据显示，全球 AI 芯片市场规模在 2021 年达到了 255 亿美元，预计 2026 年市场规模达到 920 亿美元，平均年复合增长率 29.3%。2021 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告年我国 AI 芯片市场规模达到 427 亿元，同比增长 124%，预计 2023 年市场规模有望达到 1206 亿元。图35.全球 Ai 芯片市场规模(亿美元)图36.中国 Ai 芯片市场规模(亿元)数据来源：中商情报网，财通证券研究所数据来源：中商情报网，财通证券研究所人工智能聊天机器人人工智能聊天机器人 ChatGPT 的推出，标志着的推出，标志着 AI 技术应用的一次飞跃，对芯片技术应用的一次飞跃，对芯片算力以及高端算力以及高端 GPU 需求大幅上升。需求大幅上升。2022 年 11 月 30 日，美国人工智能公司 Open AI 开放 ChatGPT 程序。ChatGPT 使用 Transformer 神经网络架构并通过连接语言库训练模型，拥有语言理解和文本生成能力，可以与用户聊天，也可以进行翻译、撰写代码、文案等工作。ChatGPT 的推出代表了 AI 技术应用的一次飞跃，产生了巨大的经济效应，引发人们热议。而作为一种智能对话 AI 产品，ChatGPT 参数量达到 1750 亿，模拟训练，存储知识需要大量的算力支持。瑞银分析师提到从算力来看 ChatGPT 已导入至少一万颗英伟达高端 GPU。互联网巨头阿里、百度等公司也在研发类 ChatGPT 应用，ChatGPT 将推动 AI 技术迅速发展，大幅提升高端 GPU的需求。图37.OpenAI GPT 模型训练过程图38.GPT 模型参数量数据来源：深度人工智能，财通证券研究所数据来源：深度人工智能，财通证券研究所受到疫情影响，大量线下消费、娱乐活动转为线上，推动数字经济发展，催生出受到疫情影响，大量线下消费、娱乐活动转为线上，推动数字经济发展，催生出谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告算力需求。算力需求。疫情带来了线上办公、网课等需求，数字经济得到了大力发展，全球服务器出货量大增。根据 IDC 数据显示，自 2019 年以来，全球服务器出货量始终保持增长态势，2020 年出货量达到 1220 万台，同比增长 3.92%，2021 年出货量达到 1353.9 万台，同比增长 11%。预计 2022 年服务器出货量有望达到 1423 万台，同比增长 5.1%，增速有所下滑。一台服务器中主芯片对于高端 ABF 载板的需求为两颗，全球服务器市场约有 2700 万颗需求，一颗高端 ABF 载板的市场价约为 90 美金，因此全球服务器用 ABF 载板的市场规模在 25 亿美金左右。受益于我国政策对于 5G、大数据中心等新兴领域的大力支持，中国服务器市场需求旺盛，2021 年中国服务器出货量达到 391.1 万台，同比增长 11.7%，服务器出货量占全球的 28.89%。图39.全球服务器出货量(万台)图40.中国服务器出货量(万台)数据来源：IDC，财通证券研究所数据来源：IDC，华经产业研究院，财通证券研究所 2.4 行业集中度高，供给端国产替代为必经之路行业集中度高，供给端国产替代为必经之路 IC 载板市场主要由日本、韩国、中国台湾厂商所垄断，中国大陆起步较晚，仍处载板市场主要由日本、韩国、中国台湾厂商所垄断，中国大陆起步较晚，仍处于投入发展阶段。于投入发展阶段。IC 载板行业具有研发投入高、研发周期长的特点，在核心参数上要求更严格，行业的技术壁垒与客户壁垒较高，行业内竞争者较少。根据Prismark 的统计数据显示，2019 年全球封装基板行业产能约 80%份额归属于日本、韩国、中国台湾等地区，仅有 16%产能分布在中国大陆，其中 4%为内资属性。封装基板行业门槛高，产能集中。全球前十大厂商已经基本锁定，2020 年前三大封装基板企业为欣兴电子，日本揖斐电，以及韩国三星电机，市场份额分别为 15%，11%，10%，行业的 CR10 达到 83%。图41.2019 年全球封装基板产能分布图42.2020 年全球封装基板行业竞争格局谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告数据来源：Prismark，华经产业研究院，财通证券研究所数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 ABF 载板目前处于供不应求局面，预计至载板目前处于供不应求局面，预计至 23 年仍存在供需缺口。年仍存在供需缺口。欣兴电子在 21年法说会上表示公司 ABF 产能已被预订至 2025 年。根据拓璞产业研究院的数据显示，2019 年平均月需求为 1.85 亿颗，2023 年将达到 3.45 亿颗，年复合增长率为 16.9%。而 2019-2023 年全球 ABF 载板平均月产能将以 18.6%的年复合增长率成长，到 2023 年预计月产能达到 3.31 亿颗，供需缺口有所减小，但仍无法满足市场 3.45 亿颗的需求。供应紧缺也使 ABF 价格不断上涨，香港线路板协会表示，2020 年下半年起，ABF 载板价格上涨约 30%-50%。针对目前针对目前 ABF 载板的供给不足，中国大陆厂商纷纷加大投资，抓住机会抢占全载板的供给不足，中国大陆厂商纷纷加大投资，抓住机会抢占全球封装基板市场份额，加快国产替代进程。球封装基板市场份额，加快国产替代进程。兴森科技于 22 年 2 月公告投资 60 亿元建立广州 FCBGA 封装基板生产基地，目标产能 2000 万颗/月，6 月发布公告投资 12 亿元建立珠海生产基地，目标产能 200 万颗/月。深南电路于 21 年 6 月公告投资 60 亿元用于广州封装基板生产基地项目建设，目标产能 2 亿颗 FCBGA，300万片 RF/FC-CSP 等有机封装基板。珠海越亚投资 35 亿元，在珠海富山工业园内建设三厂，扩建高端射频及 FCBGA 封装载板生产制造项目。目标产能 Via Post铜柱法载板每月 12 万片，嵌埋封装载板每月 2 万片，FCBGA 封装载板每月 6 万片。国内厂商积极扩产投资将弥补我国高端封装基板产业的不足，加速国产替代进程。图43.ABF 载板供需缺口表3.中国大陆厂商投资扩产封装基板项目谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告中国大陆厂商项目名称投资金额(亿元)目标产能兴森科技广州 FCBGA 封装基板生产和研发基地项目 60 2000 万颗/月珠海 FCBGA 封装基板项目 12 200 万颗/月深南电路广州封装基板生产基地项目 60 2 亿颗 FCBGA，300 万片 RF/FCCSP 珠海越亚扩建高端射频及FCBGA封装载板生产制造项目 35 每月 12 万片 Via Post 铜柱法载板，2 万片嵌埋封装载板，6 万片 FCBGA载板数据来源：拓璞产业研究院，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 2.5 公司布局公司布局 IC 载板业务，载板业务，ABF 载板为战略方向载板为战略方向公司作为本土公司作为本土 IC 封装基板行业的先行者之一，自封装基板行业的先行者之一，自 2012 年开始投资布局年开始投资布局 IC 封装封装基板业务，在薄板加工能力、精细线路能力方面居于国内领先地位。基板业务，在薄板加工能力、精细线路能力方面居于国内领先地位。近两年公司IC 封装基板业务发展迅速，营业收入大幅增长。2021 年 IC 封装基板项目产能释放，呈现产销两旺的局面，实现营业收入 6.67 亿元，同比增长 98.28%。2022 年截止至二季度，IC 封装基板项目实现营业收入 3.75 亿元，同比增长 26.8%。公司现有公司现有 CSP 产能产能 3.5 万平方米万平方米/月，目前处于量产爬坡阶段月，目前处于量产爬坡阶段。广州基地 CSP 产能为 2 万平方米/月，近两年均实现满产满销。2021 年 6 月设立珠海兴科子公司 3万平方米/月 IC 封装载板和 1.5 万平方米/月类载板业务交由珠海兴科实施。该项目于 2022 年二季度建成 1.5 万平方米/月产能，三季度量产爬坡。计划 23 年年底前将 1.5 万平方米产能做到满产，之后进行第二个 1.5 万平方米扩产。图44.公司 IC 封装基板业务营业收入数据来源：公司公告，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告由于由于 ABF 载板对于线路工艺要求极高，进军载板对于线路工艺要求极高，进军 ABF 载板的关键在于专业的研发和载板的关键在于专业的研发和生产团队。生产团队。公司于 2020 年开始高薪搭建团队，2021 年进行员工股份激励计划，建立利益共享机制，增加团队凝聚力。团队基本搭建完毕后，公司大力投入研发扩产资金，进军 FCBGA 项目。2022 年 2 月公司发布公告投资 60 亿建设广州FCBGA 封装基板项目，预计一期 2025 年达产，产能为 1000 万颗/月，二期 2027年底达产，产能为 1000 万颗/月，合计达产产能 2000 万颗/月，产值 56 亿元。2022年 6 月公司发布公告投资 12 亿元建设珠海 FCBGA 封装基板项目，产能 200 万颗/月。得益于优秀的研发基建团队与持续的研发投入，目前珠海与广州得益于优秀的研发基建团队与持续的研发投入，目前珠海与广州 FCBGA 项目均项目均进展顺利，广州基地进展顺利，广州基地进度较原定计划有所提前进度较原定计划有所提前。珠海基地在 2022 年 12 月开始试生产，16 层以上高端 FCBGA 载板能保持 30%良率，预计在 2023 年二季度完成客户认证，三季度实现量产，目标为做到 50%良率。广州基地目前已完成厂房封顶，正在进行厂房装修，预计 2023 年四季度开始试生产。表4.FCBGA 封装基板项目规划项目名称投资金额固定资产金额目标产能产值项目进度广州 FCBGA 封装基板项目 60 亿元 50 亿元一期 1000 万颗/月二期 1000 万颗/月一期 28 亿元二期 28 亿元完成厂房封顶，正在进行厂房装修，预计 23 年三季度完成产线建设，四季度试产珠海 FCBGA 封装基板项目 12 亿元 10 亿元 200 万颗（约 6000平)/月 16 亿元 22 年 12 月完成试生产，预计23 年二季度启动客户认证，三季度量产，四季度出货数据来源：公司公告，财通证券研究所 3 PCB：样板、小批量板龙头企业，业务稳定增长：样板、小批量板龙头企业，业务稳定增长 3.1 PCB：电子系统产品之母，产值稳定上升：电子系统产品之母，产值稳定上升 PCB 全称印刷电路板，是电子工业的重要部件，全称印刷电路板，是电子工业的重要部件，PCB 行业是全球电子元件细分行业是全球电子元件细分产业中产值占比最大的产业。产业中产值占比最大的产业。PCB 是电子元器件的支撑体，几乎每种电子设备为了使各个电子元器件之间的电气互连都需要使用到印刷电路板，因此 PCB 的制造品质影响着电子产品的可靠性与系统产品整体竞争力。根据客户不同阶段的需求，根据客户不同阶段的需求，PCB 可分为样板和批量板。可分为样板和批量板。样板作为 PCB 产品批量生产的前置环节，主要用于客户产品的研究、试验、开发和中试阶段，在研制成功再经历市场测试、定型，确认投入实际生产应用的产品才会进入批量生产。批谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告量板是指在通过研发和试生产阶段后，有充分商业价值，可开始进行批量生产的PCB 产品。根据均单面积，可分为不超过 50 平方米的小批量板和 50 平方米以上的大批量板。其中小批量板主要用于汽车电子、通信设备、医疗器械等领域，产品种类较多；大批量板主要用于计算机、消费电子等领域产品种类较少，但订单面积大。图45.PCB 研发生产阶段及用途数据来源：兴森科技可转债募集说明书，财通证券研究所公司样板、小批量板产品主要包括刚性电路板、柔性电路板、刚挠结合电路板和公司样板、小批量板产品主要包括刚性电路板、柔性电路板、刚挠结合电路板和高密度互连板高密度互连板(HDI)等。等。刚性电路板即最基本的印刷电路板，应用领域广泛，常用于计算机、通信设备等电子设备中。柔性电路板具有轻薄，可弯曲的特点，符合电子产品小型化的发展趋势，常被用于可折叠屏手机、平板设备中。刚挠结合板是由刚性板和挠性板有序层压，并以金属化孔提供电气连接制作而成。其既具备刚性板的支撑作用，又具有挠性板的弯曲特性，大量应用于智能手机、数码相机等消费类电子产品中。HDI 板是用高密度互连技术制作的高精密度电路板，目前多应用于智能手机领域，在通信设备、航天航空等领域增长较快。图46.公司产品 PCB 展示谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告数据来源：公司公告，财通证券研究所随着全球电子信息产业技术飞速发展，全球电子信息产品设计和制造向高频高速、随着全球电子信息产业技术飞速发展，全球电子信息产品设计和制造向高频高速、高层、高密度布局发展，同时对高可靠性和极致的电性能不懈追求，使高端高层、高密度布局发展，同时对高可靠性和极致的电性能不懈追求，使高端 PCB市场得到快速发展。市场得到快速发展。根据 Prismark 数据显示，2021 年全球 PCB 行业增长迅速，产值达到 809.20 亿美元，较 2020 年增长 24.1%。主要原因在于 2021 年受需求复苏、技术升级以及原材料价格上涨等因素影响，PCB 生产成本增加，平均价格上涨，推动 PCB 产值大幅提升。而未来五年 Prismark 预计全球 PCB 市场将保持温和增长，2021 年至 2026 年保持复合年均增长率 4.6%，到 2026 年全球 PCB 市场产值有望达到 1016 亿美元。目前中国已成为全球最大的印刷电路板生产地区，目前中国已成为全球最大的印刷电路板生产地区，PCB 产量和产值均居世界第一。产量和产值均居世界第一。电子信息产业是我国重点发展的战略性、基础性和先导性支柱产业，近年来国家出台大量政策扶持电子信息产业，推动了 PCB 行业的发展。根据 Prismark 数据显示，2021 年中国大陆 PCB 产值规模达到 442 亿美元，占全球 PCB 产值的 52.43%，产值规模较 2020 年增长 25.93%。图47.全球 PCB 产值规模及增长情况图48.中国大陆 PCB 产值规模及增长情况谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业�

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